银华安盈短债债券A(006496) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，经济增长动能平稳放缓。从生产端看，11月工业增加值同比增速4.8%（三季度5.8%），服务业生产指数同比增速4.2%（三季度5.7%），较三季度进一步回落且降至5%以下。从需求端看，1-11月固定资产投资累计同比-2.6%（前三季度-0.5%），不含电力基建投资增速转负，制造业投资加速下探，地产投资同比降幅继续扩大；11月社会消费品零售增速降至1.3%（三季度3.4%），四季度国补资金使用临近尾声，补贴力度、政策效果边际弱化；出口方面，贸易需求仍显韧性，但国庆假期扰动出口节奏，出口短暂转负后回正，10-11月美元计价出口同比增速平均降至2.4%（三季度6.5%）。物价方面，四季度CPI同比边际回升，11月CPI同比+0.7%（三季度-0.23%），不过核心CPI环比表现仅持平于季节性；PPI同比低位震荡，11月PPI同比-2.2%（三季度-2.9%）。货币政策方面，四季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，四季度资金面延续宽松格局，10、11、12月，DR007均值分别为1.46%、1.47%、1.49%。债券市场方面，四季度以来，基本面动能平稳放缓，权益市场转为震荡走势，央行宣布重启买卖国债，债券市场尤其中短端品种有所修复；但长端品种受到机构行为影响而偏弱震荡，收益率曲线进一步陡峭化。截至四季度末，与三季度末相比，1年国开债收益率下行约5bp，3年国开债收益率下行约8bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率下行约13bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望一季度，宏观政策靠前发力，经济有望实现平稳增长，但短期可能受到地方政府化债清欠推进、投资扩张空间受限、地产链条负反馈等影响，同时2026年“两新”政策补贴力度较2025年有所收窄，就业与收入预期修复偏缓慢，消费对国内需求增长的贡献有待观察。“反内卷”持续推进，但需求对涨价的承接力度依然有限，目前物价回升斜率仍偏温和，尚未出现令债市趋势性转熊的信号。短期看，需关注年初经济“开门红”、国内宏观政策节奏、货币当局表态、金融监管等因素，以及3月两会财政货币力度及重要领域定调，持续关注一季度债券市场机构配置行为、跨节资金面及央行操作思路选择。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2025年三季度，经济数据整体平稳，边际略有走弱。从生产端看，8月工业增加值同比增速5.2%（二季度6.2%），服务业生产指数同比增速5.6%（二季度6.1%），仍维持在5%以上，但较二季度有所下降。从需求端看，1-8月固定资产投资累计同比0.5%（上半年2.8%），基建与制造业投资加速下滑，地产投资延续负增长且降幅扩大；8月社会消费品零售增速降至3.4%（二季度5.4%），国补政策继续提振耐用品消费，但效果边际退坡；出口方面，外需表现好于预期，贸易需求维持强韧，前期“抢出口”透支效应有所显现，7-8月美元计价出口同比增速平均降至5.8%（二季度6.2%）。物价方面，三季度供给仍强于需求，物价维持负增，但“反内卷”逐步推进、翘尾拖累收窄，工业品价格略有修复，8月CPI同比-0.4%（二季度-0.03%），PPI同比-2.9%（二季度-3.2%）。货币政策方面，三季度政策利率、法定存款准备金率均持稳不变，央行加大公开市场投放力度，资金利率与政策利率之利差进一步收窄，DR007月均值从6月的1.58%下降至9月1.50%。债券市场方面，7月“反内卷”加速推进，市场交易通胀预期上行，风险偏好转强，收益率震荡上行；8月权益市场表现延续强势，“看股做债”仍是主要逻辑，债市收益率延续上行；9月权益涨势放缓，10年国债250011收益率高点一度突破1.83%，全月偏弱震荡。截至三季度末，与二季度末相比，1年国开债收益率上行约13bp，3年国开债收益率上行约20bp，10年国开债收益率上行约35bp，3年AAA中票收益率上行约18bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望四季度，经济长期向好趋势未变，但短期可能受到出口需求回落、地产链条负反馈延续等影响，同时今年宏观政策前置发力，对消费与制造业投资的提振在三季度已有退坡，且化债背景下，四季度新型政策性金融工具对信贷与基建投资的带动效果有待验证，国内需求不足、物价持续低位运行等挑战仍然存在，尚未见到触发债券市场趋势逆转的信号。短期看，仍需关注外部经贸形势、国内政策应对、货币当局态度等因素影响，以及10月召开四中全会定调与“十五五”规划方向，同时持续关注债券市场定价状态。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

25年上半年，关税战升级下抢出口效应明显，财政及货币政策靠前发力，经济总体平稳偏强。2025年上半年GDP增速5.3%（2024年全年5%），其中一季度增速5.4%，二季度增速5.2%。从生产端来看，工业增加值同比6.4%（2024年全年5.8%），服务业生产指数同比5.9%（2024年全年5.2%），均较2024年有所改善。从需求端来看，上半年固定资产投资累计同比2.8%（2024年全年3.2%），其中制造业投资增速较2024年回落但仍高于总体投资增速，基建投资增速二季度以来有所放缓，房地产投资下行压力继续放大；上半年消费表现突出，社会消费品零售总额累计同比增速5.0%（2024年全年3.5%），“以旧换新”政策靠前发力带动受益品类零售高增；上半年美元计价出口金额累计同比5.9%（2024年全年5.8%），外需提供支撑，以及“抢出口”效应释放，出口表现强韧。物价方面，供给强于需求特征持续，物价仍处于低位，上半年CPI累计同比-0.1%（2024年全年0.2%），PPI累计同比-2.8%（2024年全年-2.2%）。货币政策方面，一季度资金面偏紧，二季度资金面逐月转松，一、二季度DR007均值分别为1.94%、1.64%；央行在5月7日宣布降准0.5个百分点，下调逆回购操作利率10bp，引导1年期、5年期LPR报价利率分别调降10bp，银行存款利率也出现一轮调降。债券市场方面，上半年债市收益率先上后下，整体呈现震荡格局。一季度可能出于稳定汇率、防止资金空转和长端利率过低风险的考虑，央行收敛流动性投放规模，资金价格中枢较2024年四季度明显抬升，债券收益率平坦化上行；二季度以来资金利率稳步下移，4月初美方加征超预期关税引发市场避险情绪，进一步提升宽松预期，债券收益率大幅下行，此后呈现震荡走势。截至6月末，与去年末相比，1年国开债收益率上行约27bp，3年国开债收益率上行约15bp，10年国开债收益率下行约4bp，3年AAA中票收益率上行约9bp。上半年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。

2025年一季度，经济数据开局平稳。生产端，1-2月工业增加值同比增长5.9%（去年四季度平均5.6%），服务业生产指数同比增长5.6%（去年四季度平均6.3%）。开年科技主线引发广泛关注，高新技术产业高增，叠加抢出口推升工业增速，而春节假期文旅休闲活动对服务业也有支撑。需求端，1-2月固定资产投资累计同比4.1%（去年全年3.2%），财政前置发力推动基建投资增速回升，制造业投资维持较高增速，地产投资仍然延续负增长；社会零售同比在1-2月受到国补政策扩围的支持，小幅反弹至4.0%（去年四季度均值3.8%）；出口方面，美国在2、3月初均加征10%关税，1-2月出口同比放缓至2.3%（去年四季度均值10%），但考虑春节时点因素影响后仍然不弱。物价方面，经济格局仍是供给强于需求，价格表现不强，1-2月CPI同比-0.1%（去年四季度均值0.2%），1-2月PPI同比-2.2%（去年四季度均值-2.6%）。货币政策方面，一季度政策利率和法定存款准备金率均保持不变，1月10日央行公告称暂停开展公开市场国债买入操作，随后资金利率维持紧平衡格局，DR007总体在1.8-2.3%之间波动，显著高于7天逆回购利率。债券市场方面，春节前，中短端在资金收紧影响下表现转弱，曲线大幅平坦化；春节后，资金面延续偏紧，叠加央行在两会经济主题记者会、财经媒体等多个渠道表态令市场下修对降息的预期，债市进入持续调整期；3月中下旬，资金面出现边际缓和迹象，债市有所回暖。截至一季度末，与去年四季度末相比，1年国开债收益率上行约44bp，3年国开债收益率上行约32bp，10年国开债收益率上行约11bp，3年AAA中票收益率上行约27bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。　　展望二季度，信贷投放淡季有助于缓和银行负债压力，同时今年一季度政府债券发行密集，后续财政投放将使流动性回流银行体系，此外市场预期美联储二季度重启降息，货币政策面临的外部环境也有望改善，二季度资金面感受可能好于一季度。短期上，仍需关注外部经贸形势、国内政策应对、货币当局态度等因素影响。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2024年全年实现GDP同比增长5%，达成经济增长预期目标，四个季度增长率分别为5.3%、4.7%、4.6%、5.4%，年内经济增长呈U型。具体来看，一季度，受益于2023年增发国债的数千亿资金留到2024年使用，经济实现开门红；二、三季度，地产持续下行，消费也受到拖累，经济基本面边际走弱；四季度，主要是9月底政治局会议后推出一揽子政策的拉动效应明显，地产、消费、制造业均有明显改善。通胀方面，供给强于需求的格局没有发生变化，物价持续低位运行，全年CPI同比增长0.2%，PPI增速-2.2%。货币政策层面，延续宽松趋势，央行先后于1月、9月两次降准各0.5个百分点，于7月和9月先后下调7天逆回购利率10bp和20bp，全年来看1年和5年LPR利率分别引导下调35bp和60bp，同时央行采取多种措施压降银行负债成本，包括叫停手工补息、将非银同业活期存款利率纳入自律管理等。此外，央行创设国债买卖、临时隔夜正逆回购、买断式逆回购等机制，丰富了调控手段。债券市场方面，各品种收益率均大幅下行。与上年末相比，1年期国开债收益率下行约100bp，3年期国开债收益率下行约91bp，10年期国开债收益率下行约95bp，3年期AAA中期票据收益率下行约97bp。2024年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。

2024年三季度，宏观数据走势总体平稳、部分边际回落。生产端看，8月工业增加值同比4.5%（6月5.3%），服务业生产指数同比4.6%（6月4.7%），工业生产有所放缓。需求端看，1-8月固定资产投资累计同比3.4%（1-6月3.9%），地产投资延续明显负增长，制造业投资增速从高位小幅回落；8月社会零售同比2.1%（6月2%），变动不大；8月美元计价出口金额同比8.7%（6月8.6%），出口仍有较强韧性。货币政策方面，三季度宽松节奏明显加快，央行在7月下调7天逆回购利率10bp、1年MLF利率20bp，在9月下调7天逆回购利率20bp、1年MLF利率30bp；LPR利率和存款利率预计跟随政策利率下调；央行在9月降准0.5个百分点，并表示年内可能择机进一步降准0.25-0.5个百分点；此外央行还宣布了降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例。债券市场方面，随着货币宽松预期发酵和落地，债市在三季度总体延续偏强表现，但9月26日政治局会议后市场对稳增长政策预期升温，同时权益市场大涨也引发一定“股债跷跷板”效应，债券市场尤其信用债出现明显调整。截至三季度末，与二季度末相比，1年国开债收益率下行约4bp，3年国开债收益率下行约6bp，10年国开债收益率下行约5bp，3年AAA中票收益率上行约19bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。展望四季度，9月政治局会议释放较强稳增长信号，后续需要观察财政政策落地力度，在经济内生动能明显修复之前，预计货币政策仍将是支持性的，仍是债券市场关键支撑因素。从债券收益率相对政策利率、资金利率、以及降息后机构负债成本等角度分析，当前债券市场经历调整后的定价水平具备配置价值。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2024年上半年GDP增速录得5%，其中一季度增速5.3%，二季度增速4.7%。从需求端来看，上半年固定资产投资累计同比3.9%（2023年全年3%），其中制造业投资继续提供拉动，基建投资有韧性，而地产投资持续低迷；上半年社会零售累计同比3.7%（2023年全年7.2%），低基数因素消退后，消费内生动能表现暂时不强；上半年美元计价出口金额累计同比3.6%（2023年全年-4.7%），外需提供支撑，出口增速实现转正。物价方面，上半年CPI累计同比0.1%（2023年全年0.2%），PPI累计同比-2.1%（2023年全年-3%），通胀压力不大。货币政策方面，央行在1月24日宣布降准0.5个百分点，在2月引导5年期LPR利率下调25bp；二季度，政策利率和法定存款准备金率保持稳定，但央行继续引导存贷款利率下行，包括整顿银行存款手工补息，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限等。债券市场方面，年初以来债券市场流动性环境改善，资金面平稳性提升，同时存贷款利率等广谱利率下行也对债券形成牵动，债券收益率呈现震荡下行走势。截至6月末，与去年末相比，1年国开债收益率下行约51bp，3年国开债收益率下行约40bp，10年国开债收益率下行约39bp，3年AAA中票收益率下行约58bp。上半年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。

2024年一季度，宏观数据开年表现不俗。由于同比基数时期仍受疫情扰动，我们结合两年复合同比视角观察数据。生产端看，1-2月工业增加值同比7%（去年12月的前值为6.8%），两年复合同比4.7%（前值4%）；1-2月服务业生产指数同比5.8%（前值8.5%），两年复合同比5.6%（前值3.7%）；工业和服务业的两年复合同比均有回升。需求端看，1-2月美元计价出口金额同比7.1%（前值2.2%），两年复合同比-0.9%（前值-5.5%），全球制造业周期回暖带动外需改善，春节日期较晚也容易抬升1-2月增速；1-2月社会零售同比5.5%（前值7.4%），两年复合同比4.5%（前值2.7%），今年迎来疫情消退后的首个春节，居民出行和消费热情较高；1-2月固定资产投资同比4.2%（前值4%），两年复合同比4.8%（前值3.6%），其中制造业、基建、地产投资的两年复合同比分别为8.7%（前值7.8%）、10.6%（前值10.5%），-7.4%（前值-12.5%），受益于政策支持的制造业和基建保持韧性，而地产投资跌幅收窄较明显。后续继续观察宏观数据的持续性。货币政策方面，央行为保持市场流动性的合理充裕、引导实体融资成本下行，在1月24日宣布降准0.5个百分点，并在2月引导5年期LPR利率下调25bp。债券市场方面，年初市场对稳增长政策“强刺激”的担忧逐渐减轻，同时财政存款投放和降准等因素改善了流动性环境，资金面平稳性上升，各期限债券收益率均有明显下行。三月之后，债市转入震荡行情。与上季度末相比，1年国开债收益率下行约36bp，3年国开债收益率下行约17bp，10年国开债收益率下行约27bp，3年AAA中票收益率下行约21bp。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。展望Q2，预计经济继续处于温和复苏进程，需要持续观察实体融资需求的改善情况。尽管在外部均衡考量下，降息降准等传统工具的操作节奏存在不确定性，但货币政策大方向上仍是易松难紧。为缓解银行息差压力，进一步下调存款利率的概率较高。综合来看，利率中枢或仍处在震荡下行通道。当前市场关注超长期特别国债发行方式，反复博弈较为充分，预计落地后更多体现为阶段性扰动，不会改变债市趋势。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构。

2023年国际格局复杂演变，地缘政治冲突频发，外部环境复杂性、严峻性、不确定性上升，国内周期性、结构性矛盾比较多。2023年全年实际GDP同比5.2%，达到“5%左右”的增速目标，四个季度实际GDP同比分别为4.5%、6.3%、4.9%、5.2%。从节奏上来看，一季度，经济呈现出疫情后逐步复苏的迹象。二季度，宏观经济复苏的步伐出现了一定的波折。进入三季度后，外部环境更加复杂严峻，国内经济仍面临需求不足的挑战，宏观经济复苏趋势延续了波折的走势。通胀方面，物价水平大体平稳，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%，PPI全年呈现出探底回升的走势。货币政策层面，2023年央行坚持稳健的货币政策精准有力的政策基调，一季度降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，共释放长期资金约5000亿元，二季度下调中期借贷便利和公开市场逆回购利率各10bp，并增加支农支小再贷款、再贴现额度2000亿元，进一步加大对“三农”、小微和民营企业金融支持力度，三季度央行再度下调存款准备金率0.25个百分点，并再次调降公开市场逆回购操作和中期借贷便利利率，分别下调10个和15个基点。全年来看，资金面整体平稳宽松，节奏上呈现出先宽松后边际收敛的态势，存款类机构7天质押式回购利率均值较2022年上行18bp至1.94%。债券市场方面，各品种收益率整体有所下行。与上年末相比，1年期国开债收益率下行约3BP，3年期国开债收益率下行约20BP，10年期国开债收益率下行约31BP，3年期AAA中期票据收益率下行约46BP，收益率曲线呈现出显著平坦化的特征。2023年，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。

2023年三季度，伴随政策逐步发力，经济边际有所修复，整体处在筑底回暖阶段，但当前来看仅是弱修复，内生动能不足的矛盾仍然存在，经济修复的持续性还有待观察。生产端看，8月工业增加值当月同比4.5%，较7月回升0.8个百分点。需求端看，8月固定资产投资当月同比2%，较7月的1.2%回升0.8个百分点。分部门看，制造业是主要拉动项，基建表现亦有改善，地产是主要拖累，但出现一些止跌转暖信号。8月房地产投资当月同比跌幅收窄至-10.9%，房地产销售当月同比跌幅收窄至-12.2%，8月底以来多项重要地产政策相继出台，促使了一部分购房需求的释放，未来密切关注地产销售恢复情况。消费方面，8月社零当月同比4.6%，较7月的2.5%回升2.1个百分点，推动8月社零好转的主要因素是限额以下商品零售。外需方面，以美元计价的8月出口同比-8.8%，总体外需依然偏弱，基数的拖累因素缓和使得当月同比读数明显好转，但价格的拖累仍然延续。货币政策方面，央行释放了加强逆周期调节和稳定市场预期的政策信号，分别下调了1年期MLF利率和7天OMO利率15bp和10bp，并下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，此外还指导金融机构合理调降房贷利率和存款利率。货币市场方面，三季度DR007均值为1.88，较二季度下降约5BP。债券市场方面，由于9月政策密度加大，同时流动性边际收敛，债券收益率整体有所上行。整个季度来看，与上季度末相比，1年期国开债收益率上行约16BP，3年期国开债收益率上行约8BP，10年期国开债收益率下行约3BP，3年期AAA中期票据收益率上行约9BP。本季度，本基金根据市场情况积极调整债券的配置。展望四季度，由于内生经济动能尚不牢固，预计货币政策尚不具备转向的基础，流动性环境仍将维持合理充裕。但三季度以来稳增长政策诉求有所加强，预计未来政策扰动持续存在，叠加四季度机构行为的影响，整体来看预计未来一段时间债券市场将呈现震荡格局。基于以上分析，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，严格控制组合信用风险，不断优化组合的配置结构。

回顾2023年上半年宏观经济走势，年初随着疫情政策优化，经济开启疫后修复，1-3月各项高频数据、经济金融数据表现均偏强。3月初两会召开，基调聚焦于呵护自然修复进程，政策发力程度不及市场预期，之后随着被压抑的需求短期集中释放结束，经济环比动能开始回落，4月多项高频数据和经济指标出现走弱，5月以来经济修复偏弱的特征依然延续，经济面临的压力进一步加大。6月经济显现出一定筑底迹象，生产表现边际改善，基建和制造业投资表现较好，消费延续缓慢修复，但地产仍是经济的主要拖累，同时出口压力加大。PMI大幅低于预期、中旬央行降息，长债的下行空间被打开，但此后机构止盈、政策担忧情绪带来利率反弹。　　本基金在报告期内操作较为灵活，一季度主要保持一定杠杆运作，进行中性久期配置。二季度开始逐步提升以组合杠杆和久期，进行积极配置，灵活配置5年及以上期限的高流动性债券，进行波段操作，对组合收益进行增厚。

回顾2023年1季度，债市整体偏震荡，不同债券品种的利率走势出现一定分化。1月第二周资金明显转紧。期间央行时隔2个月再次召开信贷座谈会要求靠前发力。改善优质房企资产负债表相关政策被提出，且央行发布会强调支持房地产、未见明确降息信号。多重利空因素下利率上行。春节期间经济复苏数据未超预期、资金面平稳，节后利率稳中有降。2月第二周开始资金边际转紧、波动加大。2月第三周的高频数据显示开复工修复有所加快，存单利率上行明显，长端利率向上回调后继续保持震荡。3月初公布的2月PMI表现再度好于预期，利率高位震荡，两会政府工作目标GDP增速5%，而后通胀数据低于预期，金融数据再超预期但仍被认为市场化融资需求有限，叠加海外硅谷银行事件助推避险情绪，利率连续下行。3月后三周利率在各种多空因素下保持窄幅震荡，至3月底，PMI数据超预期但跨月资金面宽松，利率再度下行。　　本基金在报告期内操作较为灵活，1季度前期降低组合久期和杠杆，减仓期限较长的资产。2月中下旬开始逐步提高组合杠杆和久期，配置长期限的高流动性债券，同时进行波段操作，对组合收益进行增厚。　　展望2023年2季度，预计经济延续修复趋势。房地产方面预计将延续修复趋势，地产政策的小幅边际松动，不过房企的信心及资产负债表修复也需要时间，回升幅度较为温和；基建方面将面临资金来源压力加大的问题；制造业方面面临的内生压力仍较大，但政策支持意愿强烈，综合来看预计维持一定韧性；消费预计向疫情前趋势缓慢回归，延续逐级抬升的较强劲修复；外需方面全球需求及价格继续拖累，出口或低位平稳。通胀方面，通胀压力仍然不大，不是短期经济及市场的主要矛盾。货币政策和资金面方面，四季度货币政策执行报告重申“引导市场利率围绕政策利率波动”表述，政策利率作为资金利率中枢的特征仍将延续。政策层应仍有稳增长、呵护经济的诉求，总体看预计央行对流动性态度仍较为呵护。　　总体上，考虑到疫后环比修复的方向明确、强度不弱，前期“弱现实”特征已开始消解，逐渐开始向“强现实”切换。后续增量政策空间的预期可能将重新有所升温，利率或逐渐面临一定程度的调整风险，后续密切观察疫后修复的实现情况及节奏。在操作上，寻找合适的配置机会，同时继续坚持安全稳健的原则进行配置，严防信用风险、流动性风险。