交银裕祥纯债债券C(006368) - 基金投资策略和运作

一季度债市收益率窄幅震荡，短端利率逐步下行，期限利差继续走阔。1月初权益开门红强势，股债跷板压制债市情绪，10年期国债到期收益率最高上至1.90%。而后保险、银行自营配置盘进场布局票息，加之资金面维持宽松，10年期国债收益率转为下行，修复月初跌幅。1月底2月初外部地缘冲突升级，公布的PMI超预期走弱，债市情绪略有提振，2月5日，央行重启14D逆回购投放呵护跨节流动性，同时市场期待买断式逆回购中标边际利率调降，2月6日至2月10日，隔夜资金价格降至1.3%下方，居民存款到期后续存率较高，配置需求偏强的同时交易盘进场做多，10年国债活跃券收益率下破1.8%，2月13日，10年国债活跃券最低降至1.77%以下，随后止盈情绪升温带动利率上行。春节后首个交易日受特朗普关税违宪事件、春节假期出行偏强等影响，权益行情高开高走，债市小幅调整。2月25日-26日，上海公布“沪七条”政策力度偏强，交易盘止盈涌现，中长端、超长债利率品种表现偏弱，10年国债收益率重回1.80%上方。进入3月，国内全国两会和各项经济数据披露，债市反应有限，地缘冲突大幅升级推高油价，“滞胀”和“衰退”交易笼罩国内外市场，债市主要受到通胀预期的压制，但受益于配置资金充裕和资金面平稳宽松，短债情绪较好，长债调整空间有限，10年国债维持在1.80%-1.85%窄区间波动。截至3月31日，1年国债较季初下行11BP至1.22%，10年国债下行3BP至1.82%。　　报告期内，组合基于对宏观经济的判断，结合市场收益率曲线形态变动调整了组合久期，组合中配置了较多骑乘收益较好的品种，同时将杠杆维持在中性偏高水平，通过流动性溢价和精选曲线凸点利差为组合增厚收益。　　展望2026年二季度，中东地缘局势和国内通胀环境将成为影响债市的主要因素。伴随出口超预期韧性、基建投资持续发力、地产销售边际企稳，叠加消费补贴带动社零中枢修复，预计经济增速总体保持稳健，但是消费和地产的反弹力度有待观察，另外中东冲突导致国际油价飙升，部分海外经济体能源依赖度较高，全球需求放缓或将滞后显现，外贸对生产拉动的持续性潜在预期差。受到国际油价明显上涨的影响，PPI增速转正节奏明显提前，且呈现逐步回升态势，全年高点或在2%左右。考虑生猪产能充裕，食品上涨动能偏弱，预计CPI温和上行，后续关注输入性通胀压力。政策方面，年初财政积极发力，二季度财政支出有望加快，加力提效以托底基建，央行多次表态货币政策有足够空间，将灵活高效运用降准降息等工具，预计资金面有望延续均衡，但阶段性波动可能增大。对于债券市场，我们认为二季度或呈现震荡的态势。　　操作策略方面，组合将积极把握货币政策宽松预期、地缘冲突、一级市场供给波动等市场重点博弈要素，关注收益率曲线平陡变化的潜在机会，优化骑乘策略，以期在区间震荡的过程中通过精细化交易累积超额收益。

回顾2025年，债券市场收益率震荡上行。全年行情主要受到宽松预期变化、大类资产波动和机构行为等因素的影响。年初债市延续做多热情，10年国债利率短暂下行突破1.60%。而后央行暂停国债买卖操作，资金面有所收敛，短端收益率明显上行。3月两会召开，政府工作报告基本符合预期，货币政策侧重结构性工具，宽松预期修正，叠加风险偏好抬升，10年国债利率调整至1.90%。4月初，中美贸易冲突升级，关税加征幅度超出市场预期，长端收益率快速下行，随后5月央行降准降息落地，中美关系阶段性缓和，收益率转为区间震荡。进入下半年，7月“反内卷”预期升温，商品和权益市场共振上涨，叠加资金面边际收紧，债市利率明显上行，8月部分债券品种增值税率调整，9月基金销售费新规征求意见稿公布，季末机构行为对债市扰动加大。进入四季度，伴随资金面平稳偏松，债市情绪有所修复，11月初央行公告重启国债买卖，叠加经济数据边际走弱，市场呈现震荡行情，结构上中短端表现好于长端，超长债受机构行为影响，利差有所走阔。进入12月后，机构行为在年末考核、监管指标和公募基金新规的影响下继续发酵，引发了超长债收益率的再度上行，但同时资金面仍然平稳，短端收益率维持震荡。截止至2025年12月31日，一年国债收益率上行25BP至1.34%，十年国债收益率上行17BP至1.85%。　　报告期内，组合基于对宏观经济的判断，结合市场收益率曲线形态变动调整了组合久期，以中短期杠杆和骑乘较好的品种和部分长债波段为主要配置，通过久期选择和精选品种利差较好的个券为组合增厚收益。

2025年三季度，债券市场收益率有所上行，期限利差持续走阔。七月，雅鲁藏布江下游水电工程正式开工，政策强调依法治理企业低价无序竞争，“反内卷”预期升温，商品和权益市场共振上涨，叠加资金面边际收紧，债市利率震荡上行。八月，国债、地方债、金融债恢复征收利息收入的增值税，市场短暂交易换券行情，随后资产风险偏好再度提升，收益率曲线陡峭化上行；下旬公布的金融和经济数据偏弱，叠加资金面整体维持平稳，收益率震荡修复。九月初，公募基金销售费用调整征求意见稿公布，拟通过调整赎回费率抑制短期交易行为，引发市场对资金流动变化的担忧，债市情绪延续偏弱；下旬，央行重启14天期逆回购，呵护跨季跨节资金面，叠加权益市场从强势上涨转为高位震荡，债市利率区间震荡，30年和10年国债期限利差有所走阔。　　报告期内，组合维持以利率债和中高等级信用债配置为主的投资策略，基于对宏观经济的判断，结合市场收益率曲线形态变动调整了组合久期，以中短期杠杆和骑乘较好的品种和部分长债波段为主要配置，通过久期选择和精选品种利差较好的个券为组合增厚收益。　　展望2025年四季度，伴随政策性开发性金融工具投放使用，预计内需或温和修复，但需要关注房地产下行压力和补贴拉动消费的持续性。今年财政发力前置，政府债券发行节奏较快，需关注四季度是否提前下达部分新增债务限额，靠前使用化债额度。通胀方面，扩内需政策向价格的传导效果仍需观察，当前服务价格有所改善，食品上涨动能偏弱，工业品价格降幅收窄，但回升动力不足，通胀水平或维持低位运行。流动性方面，预计随着债券净融资压力下降，叠加央行货币政策基调偏呵护，资金面有望保持平稳。整体来看，基本面仍处于筑底爬坡阶段，流动性或相对均衡，对应债市有望呈现震荡修复态势。　　操作策略方面，在资金面平稳下，票息和杠杆策略相对占优。我们将继续采取中性灵活久期配置策略，并根据预期差和利差水平动态调整组合结构配置和期限选择，以期增厚组合收益。

2025年上半年，债券市场收益率先上后下，随后转为震荡，收益率曲线平坦化。一月，央行暂停国债买卖操作，资金面有所收紧，短端收益率明显上行。春节后，国内风险偏好回升，现券收益率震荡上行。二月下旬，临近两会流动性预期改善，债市转为震荡。三月，政府工作报告基本符合预期，货币政策侧重结构性工具，宽松预期修正长端利率再度上行；下旬，MLF净投放资金面整体维持平稳，收益率震荡修复。四月初，美国政府宣布对等关税，加征幅度超出市场预期，长端收益率快速下行，而后超长期特别国债发行加快，收益率转为窄幅震荡。五月初，货币政策宽松落地，央行宣布降准降息，随后中美日内瓦经贸会谈联合声明公布，中美双方均大幅降低关税，国内风险偏好回升，现券收益率明显上行，叠加市场担忧季末存单集中到期压力，债市转为弱势盘整。六月，央行提前公告买断式逆回购操作，下旬公开市场净投放下资金面整体维持平稳，收益率曲线小幅牛陡。　　报告期内，组合维持以利率债和中高等级信用债配置为主的投资策略，基于对宏观经济的判断，结合市场收益率曲线形态变动调整了组合久期，以中短期杠杆和骑乘较好的品种和部分长债波段为主要配置，通过久期选择和精选品种利差较好的个券为组合增厚收益。

2025年一季度，债券市场收益率震荡上行，季末有所下行，收益率曲线整体平坦化。信用债收益率先下后上，信用利差整体小幅收窄。年初，货币宽松预期较强，中短端调整长端表现较强，而后央行暂停国债买卖操作，资金面有所收紧，短端收益率明显上行。春节后，国内风险偏好回升，现券收益率震荡上行。二月下旬，临近两会流动性预期改善，债市转为震荡。三月，政府工作报告基本符合预期，货币政策侧重结构性工具，宽松预期修正长端利率再度明显上行；下旬，MLF净投放资金面整体维持平稳，收益率震荡修复。　　报告期内，组合维持以利率债和中高等级信用债配置为主的投资策略，基于对宏观经济的判断，结合市场收益率曲线形态变动调整了组合久期，以中短期杠杆和骑乘较好的品种和部分长债波段为主要配置，通过久期选择和精选品种利差较好的个券为组合增厚收益。　　展望2025年二季度，伴随基建投资持续发力、地产拖累边际下降，叠加消费补贴带动社零中枢修复，预计内需或温和修复，但需要关注海外贸易不确定性对出口增速和制造业投资的影响。一季度，财政发力前置，后续支出进度和发债进度加快有助于提振设备更新和居民消费，关注财政支出对信贷的拉动效应。通胀方面，扩内需政策向价格的传导效果仍需观察，当前食品上涨动能偏弱，工业品价格偏弱，通胀水平或维持低位运行。流动性方面，预计随着债券净融资压力下降，在银行负债压力缓解后资金面或趋于平稳，结构性货币政策工具利率和法定存款准备金率仍有下调空间。整体来看，基本面仍处于筑底爬坡阶段，流动性或相对平稳，对应债市有望呈现震荡偏强态势。　　操作策略方面，目前中短端品种与政策利率的利差处于中性水平，在资金面平稳下，预计调整空间有限，票息和杠杆策略相对占优。我们将继续采取中性灵活久期配置策略，并根据预期差和利差水平动态调整组合结构配置和期限选择，以期增厚组合收益。

2024年，债券市场整体呈现上涨行情，全年来看收益率明显下行，期限利差有所走阔，信用利差先收窄后走扩。年初，央行宣布降准，资金面均衡转松，叠加供给节奏偏慢，收益率快速下行。三月之后，两会政府工作报告基本符合预期，收益率下行节奏放缓，随后在地产政策调整以及资金面收敛下，债市有所调整。七月中旬，央行超预期降息，同时大行开启新一轮存款挂牌利率下调，债市明显走强，随后受到债券供给增加和机构行为变化，债市做多情绪快速降温。九月之后，政治局会议召开提振市场信心，央行降息降准落地，受股债跷跷板效应，债市显著调整后情绪逐步修复。年末重要会议先后召开，定调适度宽松的货币政策，随着流动性转松以及机构配置需求增加，债券收益率快速下行，中短期限下行幅度较大，曲线转而陡峭化。　　报告期内，组合维持以利率债和中高等级信用债配置为主的投资策略，基于对宏观经济的判断，结合市场收益率曲线形态变动调整了组合久期配置，以中短期杠杆和骑乘较好的品种以及部分长债为主要配置，通过久期选择和精选品种利差较好的个券为组合增厚收益。

2024年三季度，债券市场震荡上涨，收益率曲线先平后陡。七月初，央行公告开展国债借入操作，并设立临时正、逆回购政策工具，收益率有所上行；下旬，央行超预期降息后收益率明显下行。八月初，受到债券供给增加和机构行为变化，债市有所调整；下旬，随着逆回购投放增加市场情绪有所好转。九月初，公布的PMI数据低于预期；中旬，美联储降息50BP，国内货币政策宽松预期升温，债市明显上涨，随后在降准降息落地后，稳增长政策预期提升，受到风险偏好提升影响，收益率再度上行。　　报告期内，组合维持以利率债和中高等级信用债配置为主的投资策略，基于对宏观经济的判断，结合市场收益率曲线形态变动调整了组合久期配置，以中短期杠杆和骑乘较好的品种和部分长债为主要配置，通过久期选择和精选品种利差较好的个券为组合增厚收益。　　展望2024年四季度，考虑到财政货币政策逐步发力，经济或仍处于缓慢修复状态。经济动能方面，预计在政府债券发行提速之后，基建支出强度有望继续改善，地产政策密集出台后销售或有一定企稳，居民消费受到财政补贴利好，但中期来看仍取决于收入预期变化。通胀方面，食品涨价扰动消退后，非食品跌幅对通胀的影响或更加明显，受基数效应支撑，预计四季度CPI同比增速稳中有升。PPI方面，考虑全球制造业周期见底，国际大宗商品价格或震荡回升，预计PPI同比或底部震荡。流动性方面，在存贷款利率下行以及降低实体融资成本诉求下，预计资金面或维持平稳宽松态势。整体来看，基本面仍处于筑底爬坡阶段，流动性或维持合理充裕，预计债市或将维持震荡偏强态势。　　操作策略方面，债券收益率下行后，中短端品种与政策利率的利差处于中高水平，在资金面平稳下性价比依然较高。我们将继续采取中性灵活久期配置策略，并根据市场对经济和政策的预期差动态通过品种配置和期限选择进行久期调整，以期增厚组合收益。

2024年上半年，债券市场震荡上涨，整体来看利率呈现下行趋势，收益率曲线陡峭化。一月初，宽松预期发酵叠加春节前资金面平稳，长端收益率明显下行，春节后资金面转松中短端表现较好。进入二月，央行宣布5年期LPR下调，此外部分中小银行宣布降低存款利率，地产高频数据表现一般，债券收益率快速下行。三月，两会前后市场主要关注政策预期变化，此后宣布发行1万亿超长期特别国债，债市在止盈压力下呈现震荡行情。四月初，跨季后资金面趋于宽松，叠加配置需求较强，债市再度上涨。进入五月，财政部公布特别国债发行计划，地产政策密集落地后债市呈现窄幅震荡，中短端收益率下行幅度较大。六月初，经济金融数据公布仍在缓慢修复中，临近季末资金面整体维持平稳偏宽松，叠加机构配置积极性提升，收益率再度震荡下行。　　报告期内，组合维持以利率债和中高等级信用债配置为主的投资策略，基于对宏观经济的判断，结合市场收益率曲线形态变动调整了组合久期配置，以中短期杠杆和骑乘较好的品种和部分长债为主要配置，通过久期选择和精选品种利差较好的个券为组合增厚收益。

2024年一季度，债券市场明显上涨后窄幅震荡，整体来看利率呈现下行趋势，收益率曲线小幅陡峭化。一月初，宽松预期发酵叠加春节前资金面平稳，长端收益率明显下行。一月下旬，权益市场波动风险偏好回落，央行超预期降准带动债券收益率再度下行。二月初，股市反弹叠加春节消费出行数据向好，债市小幅回调后继续下行。春节后，资金面转松，中短端表现较好。进入二月下旬，央行宣布五年期LPR下调，此外部分中小银行宣布降低存款利率，地产高频数据表现一般，债券收益率快速下行。三月初，两会前后市场主要关注政策预期变化，债市窄幅波动。此后，宣布发行一万亿超长期特别国债，债市在止盈压力下有所调整。临近季末，资金面整体维持平稳，叠加机构配置积极性提升，收益率再度小幅下行。　　报告期内，组合维持以利率债和中高等级信用债配置为主的投资策略。基于对宏观经济的判断，结合市场收益率曲线形态变动，调整了组合久期配置，以中短期杠杆、骑乘较好的品种和部分长债为主要配置，通过久期选择和精选品种利差较好的个券为组合增厚收益。　　展望2024年二季度，考虑到财政逐步发力以及基数效应，经济同比增速或有所回升，但消费和地产的修复仍需观察。三大投资分化之下，基本面或处于温和改善状态，海外需求变化引发的出口波动或带来一定预期差。经济动能方面，两会公布计划发行一万亿超长期特别国债，随着春季后项目逐步落地和施工加快，预计基建仍然是托底经济的主要抓手。消费方面，一月至二月，受到假期因素影响，社零数据好于市场预期。往后看，近期政策推动大规模设备更新及消费品以旧换新，有助于释放耐用品消费和更新需求。年初以来，外需有所修复，出口相关方向表现较好，但考虑到海外经济持续性不高，后期我们将关注出口的边际变化。二季度，预计通胀整体压力不大。PPI方面，考虑到商品价格企稳，跌幅有望收窄，CPI同比或维持低位震荡。资金面方面，在债券供给增加以及降低融资成本诉求下，预计货币政策宽松仍有空间，资金面或维持平稳宽松态势。整体来看，基本面仍处于筑底爬坡阶段，宽信用仍需要宽货币支持，流动性或维持合理充裕，预计债市将维持震荡态势。　　操作策略方面，债券收益率下行后中短端利率与政策利率的利差处于中性水平，在资金面平稳下性价比依然较高。我们将继续采取中性灵活久期配置策略，并根据市场对经济和政策的预期差动态通过品种配置和期限选择进行久期调整，以期增厚组合收益。

2023年，债券市场整体呈现出情绪持续修复收益率下行的态势，收益率曲线走平，信用利差压缩。年初，市场对于经济复苏预期较强。随着高频数据的分化显示内需有待提振，市场逐步下修对于经济修复动能的预期。三月，央行宣布全面降准25BP。四月，部分银行跟进存款利率下调，银行间市场流动性逐步充裕，收益率全面下行。五月，市场的宽信用预期对利率下行造成一定扰动，信用品种下行幅度不及利率品种，信用利差被动走阔。六月中旬，央行超预期宣布降息10BP，收益率快速下行而后在稳增长政策预期以及资金面收敛下有所反弹。七月初，理财规模回暖带动配置力量上升，叠加经济增长数据低于市场预期，收益率震荡中小幅下行。月底，政治局会议提及适时调整优化房地产政策等，表态较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温，资金面收紧压制债市情绪。八月以来，再融资债发行逐步成型，信用债市场情绪短期好转。央行超预期降息，分别调降7天逆回购利率和MLF利率10BP和15BP，十年国债收益率快速下探至2.54%。八月下旬，房地产优化政策密集出台，债市受到冲击。九月中旬，央行再次降准25BP，超额续作MLF但价格维持不变。十月，政府债券的供给放量推升了资金价格，宽信用预期升温下债券市场收益率延续调整，十年期国债收益率上行至2.72%。十一月至十二月中旬，在经济修复动能偏弱、地产利好政策频出、月末资金价格抬升等多重因素交织下，短端收益率上行，长端趋于震荡。年底，央行通过公开市场操作投放跨年流动性，资金面转为平衡，叠加市场宽松预期升温，债券市场收益率整体有所回落，中长端于年底下至年内最低点。总体来看，一年期国债收益率下行约2BP至2.08%，十年期国债收益率下行约28BP至2.56%。　　报告期内，基于对经济基本面和政策的把握，结合对信用利差走势的分析，本基金采取中等久期信用债券的重点配置，同时参与部分利率债的波段交易，组合杠杆维持在中性偏高区间。其中，利率债仓位根据市场变动灵活调整，积极把握调仓的时机；信用债主要侧重于中等久期、中高评级的债券方向，控制偏低等级债券的占比，维持中高等级债券的占比，积极关注持仓个券的流动性，不断优化持仓结构，保持组合的灵活度。

2023年三季度，债券市场收益率长端先下后上，短端波动中上行，收益率曲线整体平坦化上移，信用利差小幅收窄。七月以来，跨季后资金面明显转松，并且理财规模回暖带动配置力量上升，叠加月中公布的二季度经济增长数据低于市场预期，十年国债收益率震荡中小幅下行。月底，政治局会议提及适时调整优化房地产政策等，表态较为积极，市场对后续稳增长政策出台预期升温。月末，资金面收紧压制债市情绪，十年国债收益率上行7BP至2.66%水平。进入八月，资金价格转松，R001加权最低降至1%左右，带动短端收益率小幅下行。8月15日，央行超预期降息，分别调降7天逆回购利率和MLF利率10BP和15BP，收益率快速下行，十年国债收益率下探至年内低点2.54%。降息后受到政府债缴款和缴税等因素影响，资金面持续收敛，带动短端收益率明显上行。八月下旬至九月初，房地产优化政策密集出台，一线城市先后宣布认房不认贷和央行发文提出降低首付比例和下调存量按揭利率，债市受到冲击，十年国债收益率上行至2.63%。9月14日晚间，央行宣布降准0.25%，次日超额续作MLF但价格维持不变，市场降息预期落空。随着月底地产优化政策逐渐加码以及跨季资金延续紧平衡，十年国债收益率最高上行至2.70%。总体来看，3M SHIBOR较二季度末上行13BP至2.30%，十年国债收益率上行4BP至2.68%。　　报告期内，基于对经济基本面和政策的把握，结合对信用利差走势的分析，本基金采取中等久期债券的重点配置，组合杠杆继续维持在中性偏高区间，同时增配了部分优质品种债券，不断优化持仓结构，积极把握调仓的时机。在配置板块上，主要侧重于中等久期、中高评级的债券方向，控制偏低等级债券的占比，维持中高等级债券的占比，关注持仓个券的流动性，保持组合的灵活度。　　展望2023年四季度，债券市场或呈现震荡的态势，国内稳增长政策效果和经济回升斜率将成为影响债市的主要因素。经济增速在三季度小幅边际回暖趋势较为明显，叠加政策密集落地，重点关注后续基本面回升动能。八月底以来，地产政策放松加码有助于提振购房信心，核心城市需求和销售边际企稳，对周边区域以及全国销售的带动有待观察。整体来看，居民消费和地产投资的回升力度，以及海外需求变化仍是潜在预期差。通胀数据在三季度确认见底后，有望小幅温和回升，国内通胀压力整体可控。政策方面，四季度专项债供给压力有所下降，我们将密切关注再融资债发行规模和节奏。考虑基本面处于筑底爬坡，叠加美联储紧缩周期进入尾声，后续货币政策仍有进一步加码的空间，预计资金面保持平稳，阶段性波动增大。　　组合操作策略方面，我们将运用在中期维度研判优势债券品种，同一品种内精选具有超额收益的个券，同时积极参与波段交易的综合性投资策略；在合适的宏观环境和市场条件下，运用好杠杆、骑乘、轮动等多种债券策略，努力提高组合回报。

2023年上半年，债券市场整体呈现出情绪持续修复收益率下行的态势，同时期限利差先收窄再走阔，收益率曲线先平后陡，信用利差压缩。其中，一季度收益率整体先上后下，长端下行先于短端，期限利差先收窄后走阔。二季度，收益率整体震荡中下行，期限利差小幅走阔。主要推动因素是国内经济修复的节奏和政策的边际变化。年初，市场对于经济复苏的预期较强，随着高频数据的分化显示内需有待提振，市场逐步下修对于经济修复动能的预期。三月，央行宣布全面降准25BP。进入四月，部分银行跟进存款利率下调，银行间市场流动性逐步充裕，资金利率中枢明显下行，带动收益率全面下行。进入五月，市场的宽信用预期对利率下行造成一定扰动，信用品种下行幅度不及利率品种，信用利差被动走阔。　　报告期内，基于对经济基本面和政策的把握，结合对信用利差走势的分析，本基金采取中等久期债券的重点配置，组合杠杆继续维持在中性偏高区间，同时增配了部分优质品种债券，不断优化持仓结构，积极把握调仓的时机。在配置板块上，主要侧重于中等久期、中高评级的债券方向，控制偏低等级债券的占比，维持中高等级债券的占比，关注持仓个券的流动性，保持组合的灵活度。