富国鑫旺稳健养老目标一年持有期混合（FOF）A(006297) - 基金投资策略和运作

2025年四季度A股市场在经历了前期快速上涨之后，呈现出窄幅波动特征，指数波动区间虽然不大，但内部结构分化，细分行业板块的投资热点较多，市场对经济基本面数据的边际走向反应钝化，股市“慢牛”行情依然在延续。债券市场在三季度回调后有企稳迹象，短端利率走势受益于资金面宽松和央行启动债券买入操作，但在PPI同比增速逐渐见底回升的大周期下，长端利率上行风险仍存。商品市场四季度表现依旧亮眼，以黄金、白银为代表的贵金属价格屡创新高，但在大幅上涨的过程中，波动率出现了显著上行，短期杠杆资金投机氛围加剧，一度引发交易所干预，交易风险也在积累过程中。总体来看，四季度市场运行较为平稳，商品市场虽然波动较大，一些品种短期博弈程度加深，但在全球主要经济体财政货币持续宽松的背景下，供需结构改善带来的中长期投资逻辑并未发生变化。报告期内，本基金对于权益资产内部结构做了部分调整，增加了偏左侧的价值风格以及依赖于价格回升的顺周期品种的配置，在科技成长赛道内部也进行了细分方向的高低切换，在大类资产维度，增加了海外资产的配置。

2025年三季度股债跷跷板效应开始体现，偏股型基金指数录得26.46%的显著涨幅，但同期纯债债基指数下跌了0.47%。从7月初的“反内卷”行情开始，权益市场表现出行业轮动节奏加剧的特点，资源品、AI算力、新能源等板块轮番表现，带动指数逐级上行，“慢牛”格局带来了良好的市场效果；而债券市场则受到权益风险偏好提升带来的压力，叠加“反内卷”政策带来的物价上行预期，出现了震荡回调的走势，回吐了二季度来的大部分涨幅。以有色金属为代表的大宗商品市场表现强势，在美元信用受到冲击、美联储独立性一度遭到质疑的背景下，黄金走出了四月下旬以来的震荡横盘期，创下新高。整体来看，三季度国内经济增长保持平稳态势，基本面运行符合预期，权益资产表现和部分产业的中观景气变化以及产业逻辑的新催化关联更大，这样的市场环境有利于主动权益基金自下而上的alpha挖掘（当然，对自上而下的选手而言可能是挑战）；而债市更多受到了资金情绪的影响，基本面定价线索的变化还有待进一步跟踪；商品市场短期有博弈，但中长期投资逻辑并没有发生变化。报告期内，本基金适度调整了持仓权益资产的内部结构，减少了前期涨幅较多的新兴消费、创新药等行业主题基金的配置，增加了成长宽基和alpha稳定性较强、更加适应当前市场环境的均衡宽基品种的配置。

尽管美国对全球滥施关税和地缘冲突事件一度导致市场大幅波动，但总体而言，2025年上半年市场韧性较强，股、债、黄金等多元资产呈现轮动上涨的特点，多元资产配置一度成为市场热议的话题。但基金投资者感受更深的可能是主动权益基金超额收益的回归。我们看到若以中证偏股型基金指数为表征，在2025年之前主动权益基金已经持续三年跑输了沪深300指数和中证500指数，这一现象在历史上极为罕见。然而进入2025年后，主动权益基金开始持续跑赢指数，在上半年沪深300指数基本持平的情况下，主动权益基金创造了超过5%的相对超额收益。市场的风险偏好自去年9月政策推动下逐步企稳回升，主动权益基金所擅长的自下而上优选成长股策略也进入了有利的投资环境，在大样本量化选股、港股投资、新消费和创新药个股精选等方面，基金创造alpha的能力得到充分彰显。宏观事件的频频扰动和微观超额收益的多样化共同构成了上半年的基金投资主旋律，本基金通过多元资产配置应对前者带来的波动，并深化基金研究挖掘工作，努力通过基金优选捕获微观超额收益。

开年以来，随着前期政策逐步落地见效，宏观经济呈现出回暖特征：去年四季度以来的地产成交热度保持较高水平，部分受益于以旧换新政策的消费品的销量也超出市场预期，地方债发行节奏较去年明显提速，基建投资保持较高水平的增长，传统行业的企稳迹象已然出现；另一方面，以deepseek为代表的科技创新的突破进一步提升了新兴产业投资的风险偏好，资金从高业绩确定性的AI上游向下游应用侧切换。虽然企业盈利的修复较为缓慢，外部环境不确定性仍存，但国内权益资产的估值提升周期先行。另一方面，受到流动性、经济基本面预期以及股债跷跷板等因素的影响，债券市场出现了明显波动，10年期国债利率出现了超过25bp的阶段性反弹。其他资产方面，黄金等大宗商品受益于美元信用和全球关税潜在的上升风险出现了快速上涨，而海外权益市场则出现了明显分化，滞涨担忧下美股出现回落，而欧洲股市则受益于核心国家财政扩张的预期出现上涨。总体来看，一季度各类资产以交易“预期”和短期不确定性为主要线索，估值变动的影响更大，无论是国内交易的经济复苏逻辑、科技产业逻辑还是海外交易的关税及财政政策的不确定性，后续都需要进一步跟踪验证其实际落地情况，这是本基金投资策略关注的重点。

回顾2024年，国内权益市场走势跌宕起伏，年初受到流动性冲击市场一度大幅波动，虽然在节后显著反弹，但二季度后还是受到经济数据环比走弱的影响再度逼近前期低点，9月后伴随着连续多场重磅新闻发布会的密集召开，市场对后续各项政策宽松措施加码的期待和预期大幅提升，市场成交量持续维持高位，短期赚钱效应带动投资者情绪显著升温，市场进入了震荡上行阶段。全年来看，经济走势预期的变化是权益市场最重要的影响因素，但政策落地的节奏以及对经济企稳改善的效果都还有待验证，固定收益类资产的牛市也部分反映了市场对于经济周期走向的犹豫。从估值水平来看，权益市场处于估值合理的运行区间，并且经受住了美国大选等不确定性事件落地的冲击，虽有波动但依然表现出了较强韧性。市场短期的剧烈波动对于基金投资体验会产生一些影响，但考虑到市场处于周期底部的反转区域，本基金还是保持了相对积极的权益配置比例，在结构上以成长和价值型品种两头配置应对市场短期波动，并继续观察政策的落地情况和实际效果，紧密跟踪各类资产的配置性价比，持续优化组合的资产和基金配置。

三季度以来，受到经济数据环比持续走弱的影响，A股市场延续了二季度以来的回落模式，风险偏好显著收缩，但进入9月下旬后，政策面发生较大变化，央行、证监会、金融监管总局以及政治局会议等先后发布了一系列超预期的政策举措，包括大力度的降准降息、引导存量房贷利率下行、创新货币政策工具支持股票市场、推动中长期资金入市、促进房地产市场止跌回稳等，政策落地节奏较快，市场一改前期的存量博弈特征，流动性在几个交易日内迅速改善，增量资金入市后风险资产终于迎来了迟来的见底回升。虽然政策对于稳定经济的效果需要时间来兑现，但在当前的周期底部位置，市场对于利好信息的敏感度非常高，前期过度压缩的估值产生高弹性的修复并不意外，只是时点难以预测。权益市场在增量资金带动下的大幅反弹对债市资金面构成了压力，股债的“跷跷板”效应显现，债券市场在三季度创下新高后出现了较大的波动。总体来看，三季度不仅是国内政策面的重要拐点，也是美联储降息周期的启动窗口，对于大类资产的相对价值变化影响不可低估。在产品运作方面，我们保持相对积极的权益配置比例，逐步增加组合中的成长风格基金，虽然权益市场在季末出现了大幅反弹，一些细分方向的估值已脱离低位，但整体定价依然处于合理区间，后续可能会由情绪推动的普涨转向基本面定价，我们将继续观察政策的落地情况和实际效果，紧密跟踪各类资产的配置性价比，持续优化组合的资产和基金配置。

2024年以来权益市场投资环境发生较大变化，一季度市场经历了一轮剧烈的资金面冲击，春节前后流动性的快速缩放带来了市场的大幅波动，虽然一季度经济基本面不乏亮点，但资金面的影响程度显然更大。进入二季度后，权益市场成交量逐步下滑，交易和投机情绪趋冷后，基本面预期逐渐成为市场的主要驱动因素。跟踪中高频数据不难发现在国内投资实物工作量的落地节奏、消费增长、通胀修复、出口预期等方面，二季度我们都遇到了一些挑战，投资者对企业盈利周期的底部回升时点判断非常犹豫，于是市场选择了高股息等防御板块作为主要的增量配置方向。尽管如此，在科技板块，依然有一些具备新质生产力特征的细分方向得到了存量资金的认同，但受制于体量和增量资金的缺乏，对权益市场整体支持有限。总体而言，上半年市场整体呈现防御属性，债券以及类债资产（权益中的红利板块）有更好的表现。在产品运作方面，我们保持适度积极的权益配置比例，一季度的股票市场波动对我们有所拖累，二季度主要通过结构调整应对，通过优选高胜率的均衡型基金和价值风格基金约束了组合波动。对于一些当前还处于逆风期的成长风格基金，我们还是需要再多些耐心，在合理控制风险的基础上等待基本面弹性向上的窗口打开。

一季度权益市场表现出较显著的资金驱动特征。基本面视角来看，经济位于弱复苏的进程中，制造业投资、出口呈现较强的韧性；地产受到去年一季度高基数影响，仍处于拖累状态，但随着一线城市的需求侧松绑持续推进，房地产市场已经开始出现些许边际趋稳的迹象，预计随着后续的基数回落，地产对于经济的拖累也会逐步减小。总体来看，虽然一季度海外和国内AI以及机器人产业都出现了一些新的产业趋势变化，但基本面并非市场短期走向的主要驱动力，市场的波动主要是由春节前后流动性在短时间内快速缩放带来的，雪球、私募资金平仓以及长线资金借道ETF入市等资金行为主导了走势，债券和股市的同步上涨也表明资金的影响权重较大。从三月以来的市场运行轨迹来看，资金面带来的短期冲击影响正在消退，主题投资的氛围也在退潮，市场逐步回到基本面驱动的环境。从投资的角度，我们一方面对权益保持中期乐观，保持高于中枢的权益基金配置比例，另一方面，在短期会更加重视成长板块的基本面兑现节奏，企业报表关于产业趋势变化的敏感性是当前我们最为关心的变量。

岁末年初回顾全年，会发现2022年底市场对于2023年的预期和现实偏离较大，尤其是对股票市场及利率走势的全年表现和2022年底的判断方向几乎截然相反。对此我的反思是，可能我们还是低估了两个因素的影响：首先是由于疫情对于居民和企业资产负债表的冲击，疫后复苏的节奏并没有我们所预期的那么快，尤其是消费内生修复动能缓慢，比如即使到年底假期人均旅游消费水平都没有修复到疫情前；其次是房地产在这轮经济复苏中的缺位，导致经济循环严重不畅，需求不佳无法引导有效供给，事实上我们都没有经历过一轮地产缺位的复苏，本轮周期见底回升的动能规律难以参考历史经验。这两个意外因素在2023年的影响巨大，可能也会蔓延到2024年，但至少影响会逐步减小。周期轮回虽迟但到，居民和企业逐步修复资产负债表和投资信心；同时，经济对于地产的依赖度已经显著下降，从传统的钢材下游需求变化也可以看出地产的影响已经被大幅消化，企业盈利在2023年见底回升后或许会走出一个像样的上升周期。基于这样的判断，本基金在2023年三季度后开始逐步增加权益资产的配置，采用“仓位偏积极，结构控弹性”的策略，在磨底阶段希望能够更好的审时度势，保持组合合意的风险水平并等待权益市场向上的窗口打开。

本轮经济周期的底部和股票市场的磨底阶段较为漫长，我们已经看到了供给端的去化，不少工业品的库存水平已经来到了历史的极低位置，但需求端的清晰修复却迟迟看不到，一直处于朦胧状态，我们看到了一些修复的证据（比如商品价格从5月开始就已经上涨，南华商品指数甚至在三季度创下了历史新高，如果需求真不行，是谁会愿意这个位置买单呢？生产出的产品又都去哪了呢？），但也不得不承认三季度经济的修复节奏是非常缓慢的，叠加不明朗的外部环境，经济的内循环需要有更多来自政策的呵护。从微观传导到宏观的感知是需要时间的，但是无论这一轮经济周期磨底的时间有多长，总有向上拐头的那一天，从最新的工业企业效益指标走势和制造业景气度变化趋势来看，这一天或许并不遥远。投资运作方面，我们通过优选均衡型底仓努力守住风险底线，同时在磨底阶段希望能够更好的审时度势，积极布局具有高性价比的成长型基金和受益于经济复苏的顺周期品种并等待花开。

2023年经济开启了一轮曲折的修复过程，一季度我们看到了一波疫情高峰过后的环比动能改善，但在刚需快速释放过后，二季度的修复节奏显著放缓，和市场此前的预期差较大。在消费端，居民收入预期、就业状况对于消费的压制逐步显现；在投资端，房地产投资低迷的趋势非但没有改观，市场更是在销售转弱的带动下进一步下修展望；同时在财政支出节奏放慢的背景下，基建投资也出现了高位走弱的迹象。各种因素叠加，市场对于经济前景的担忧显著上升。这样的宏观情景在股票市场上的体现是局部性的主题投资热度居高不下，不看现实憧憬梦想；在债券市场上的体现是利率和收益空间的进一步压缩，只看当下难顾未来。这样的情景对于FOF而言，债基的投资显得似乎更容易，但考虑到未来的收益率下行，在更积极也更重要的权益端，基金投资的挑战确是颇大，一方面需要下沉到非常细分的类别和赛道中深度挖掘方能找到超额收益的来源，另一方面也需要严格约束这类细分品种由于过度投机而带来的高波动。上半年的投资，我们就是在这样的环境中谨小慎微的权衡并调节组合的风险与潜在收益。

2023年一季度权益市场处于底部形成后的震荡上行期，“强预期、弱现实”是当前市场的关键词，经历了防疫优化后的第一波疫情冲击后，经济复苏的环比动能显现，消费、投资都出现了低位向上的改善趋势，然而在前期稳增长政策加码的背景下市场对于经济复苏的预期更高，于是权益市场在这个阶段持续交易预期差。在此过程中，消费、基建等板块先后有所表现，最终在人工智能产业由零到一的发展推动下传媒、计算机以及硬件等前期资金关注和配置度较低的板块成为了市场主线。在存量资金环境下，3月后稳增长、新能源、泛消费等都遇到了“AI+”行情下资金抽血带来的冲击，偏股基金大起大落后的内部分化很大。债券市场运行平稳，经济复苏和宽信用加码过程中银行间流动性逐步收紧，但信用债的配置力量依然较强，信用利差快速收缩。本基金作为稳健型养老目标基金，在运作中以保持稳健的风险收益特征为目标，在市场进入高波动状态时尤为重视组合的回撤和波动控制，努力通过资产配置的平衡性和分散化来熨平风险事件对组合的冲击，力争为持有人提供良好的长期持基体验。在报告期内，本基金提升了权益类资产的配置比例，在核心-卫星配置结构的基础上增加了成长风格基金和配置性价比处于合意位置的价值风格基金的配置，并适度降低了组合在权益基金上的持基集中度，在提升组合进攻性的同时优化组合的风险收益比。