中金瑞和A(006277) - 基金投资策略和运作

2024年上半年，市场整体震荡调整。从基本面上来看，在地产模式转型阶段，相关工业企业盈利中枢下移，同时财富效应致使居民端消费受到影响。由于过去三年市场对地产相关链条物量的下降已经有了一定预期，因此本轮行情中，边际上受冲击较为严重的方向主要在白酒等可选消费领域。

2024年1季度，全球经济企稳回升带动国内出口，拉动中国制造业景气度向上，但国内消费、地产方向仍然偏弱。A股大盘探底回升，呈现V型走势，主要指数涨跌互现，整体而言大盘表现优于小盘，价值战胜成长。行业方面，在经济增速“外强内弱”宏观大背景下，石油石化、家电、银行、煤炭、有色等表现居前，综合、医药、电子、房地产、计算机等表现靠后。　　本基金在1季度相比2023年末增加了一些权益仓位，并基于自下而上逻辑对微观层面个股进行了调整。在坚持以关注 ROE 的高质量投资风格的基础上，目前持仓结构偏向出口链及人工智能等科技、制造领域方向。　　展望后市，中国 “地产-金融-地方政府”三位一体的传统经济增长模式已经成为过去式，中国宏观经济走势仍面临较大不确定性，特别是地产大幅放缓对经济带来的冲击不容小觑，当经济增长压力增大时，逆周期调节政策出台也将成为大概率事件。此外，全球地缘政治风险上升、全球供应链重构、以AI加速发展为代表的全球技术创新升级趋势等因素，在给中国经济转型升级带来新的不确定性的同时，也创造出新的投资机遇。　　分析2024年权益市场的节奏，我们坚持认为或将是前低后高、区间波动的走势，可以适当灵活调整持仓，并重点关注结构性、阶段性投资机会。中期维度，2024年可能会是反弹而非反转的投资机会，因此我们认为仍然应该重视防守，在权益仓位上可以更加灵活。在选择具体投资标的时，还是要坚持以关注 ROE 的高质量投资风格为主，即自下而上研究企业的市场空间、竞争格局、商业模式和盈利的可持续性，遴选通过技术领先优势、渠道力和品牌力等构筑出很深“护城河”的企业进行重点投资。

回顾2023年，经济和金融市场走势跌宕起伏，年初形成的市场一致预期大部分落空：美国经济没有因为2022年大幅加息陷入衰退，美股特别是纳斯达克指数高歌猛进；中国经济从2023年二季度开始复苏势头转弱，叠加外部地缘政治等不利因素增加，投资者信心不足，股市显著承压。中观层面，消费、地产等顺周期板块遭受重创，新能源板块被抛售；但另一方面，人工智能在全球范围内掀起新一轮科技产业革命，相关主题性机会轮番异动；量化投资盛行下小微盘股走势强劲；在避险情绪驱动下，下半年以“红利低波”为代表的高股息资产表现优异。　　为应对市场变化、改善投资业绩，本基金在坚持以关注 ROE 的高质量投资风格为主的基础上，在投资策略方面进行了两次较大调整：一是在一季度降低了与宏观经济关联度较高的行业配置，并减少在新能源方向上的风险暴露，顺应人工智能行业趋势适当增配传媒通讯等行业；二是在年底出于防御考虑大幅降低了权益仓位。

2023年第三季度A股行情走势受国内经济基本面与宏观政策预期变化的影响，震荡走低。北上外资大幅减持A股市场、赚钱效应差等因素导致A股增量资金不足，弱市环境中板块间轮动加剧，导致上半年表现较好的计算机、传媒、电子、通讯等板块在第三季度表现不佳。　　本基金在3季度适当降低了在计算机、传媒方向上的风险暴露，增加了在电子、机械等行业中的出口链企业持仓，并增配医药板块。　　尽管近期PMI等高频数据显示经济有企稳回升迹象，但中国经济短期内仍然面临着总需求不足的问题，消费复苏乏力、企业投资意愿不高、房地产市场持续低迷、逆周期调节政策力度不足，导致投资者对经济基本面的整体信心较弱。我们认为近期难有强有力的经济刺激政策出台，中国经济会维持弱复苏格局相当长一段时间，在此环境下货币政策将继续维持宽松。基于此，我们认为A股在当前位置不具备大幅上涨的条件，但目前A股系统性大幅下跌的风险也不高。在这样的市场环境中，着眼长线的投资者仍然能够寻找到较好的结构性投资机会。　　展望未来，一方面 “地产-金融-地方政府”三位一体的粗放式经济增长模式已经成为过去式，伴随着城镇化渗透率的逐渐饱和，传统周期性行业的可投资性面临挑战。与此同时，全球地缘政治风险上升、全球供应链重构、以AI加速发展为代表的全球技术创新升级趋势等因素，在给中国经济转型升级带来新的不确定性，也创造出新的投资机遇。为此我们看好三个方向上的投资机会：一是有相对独立的产业逻辑但与中国宏观经济波动关联度较低的行业，如医药产业及消费行业内特定公司；二是在全球产业链分工合作中不可或缺的环节上扮演重要角色又不至于引发过多争议的出口型企业，如先进制造和轻工方向上的相关投资标的；三是受益于人工智能和空间计算等技术创新方向上的成长型企业，主要分布在通信、电子和机械等行业。　　在选择具体投资标的时，我们坚持以关注ROE的高质量投资风格为主，即自下而上研究企业的市场空间、竞争格局、商业模式和盈利的可持续性，遴选通过技术领先优势、成本控制能力、渠道力和品牌力等构筑出很深“护城河”的企业进行重点投资。

2023年上半年A股震荡反复，大盘行情走势受疫情防控政策优化后国内经济基本面与宏观政策预期变化的影响。与数字经济相关的传媒、通信、计算机大幅上涨，而顺周期与国内经济走势相关度较大的消费者服务、房地产等板块跌幅较大，在全球产业链具备比较优势特别是与海外经济关联度较高的部分制造业企业自五月起开始反弹，各板块间形成鲜明反差。　　我们认为，伴随着GPT-4的推出，全球范围内新的“人工智能+”产业趋势正在涌现，本基金于3月中下旬对投资策略做出适当调整，降低了与宏观经济关联度较高的食品饮料、交运、机械等行业的配置，减少在新能源方向上的风险暴露，适当增持了在计算机、传媒、电子、通讯等行业的投资标的。

2023年一季度，在国内经济持续改善的大背景下，A股总体上延续了去年四季度以来的上涨趋势。但由于复苏动能边际放缓，2、3月份起与宏观经济关联度较高的地产、金融、消费板块进入盘整；与此同时，人工智能全球技术革新提速，A股市场围绕TMT板块迅速形成新的热点，计算机、传媒、电信板块一季度取得显著超额收益，而过去几年表现较好的电新板块明显跑输市场。　　基金经理认为，伴随着GPT-4的推出，新的“人工智能+”产业趋势正在涌现，本基金需要在保持高质量投资风格的同时（注：“高质量风格”，指倾向于投资商业模式过硬、竞争壁垒高的上市公司，这些公司一般有高 ROE 和充沛的自由现金流），积极拥抱产业趋势。为应对市场变化、改善投资业绩，本基金于3月中下旬降低了与宏观经济关联度较高的食品饮料、交运、机械等行业的配置，减少在新能源方向上的风险暴露，适当增持了在计算机、传媒、电子、电信等行业的投资标的。　　展望未来，我们认为全球地缘政治的不确定性将阶段性降低，美国通胀缓解，美联储货币紧缩政策接近尾声；国内经济增长动力将主要来自内需，而经济复苏持续改善和政策稳中求进的大趋势没有发生变化。考虑到目前A股估值合理偏低，2023年仍将是投资者重拾信心的一年，有理由对未来的权益市场投资保持乐观。我们积极把握行业趋势变化，始终对市场保持敬畏之心，持之以恒以专业的投资能力为投资者创造价值。　　增加在新产业趋势方面战略性配置的同时，本基金经理的既有高质量投资风格定型不会有变，在选择具体投资标的时，也仍然会继续坚持以高质量风格为主：自下而上研究企业的市场空间、竞争格局、商业模式和盈利的可持续性，遴选通过技术领先优势、成本控制能力、渠道力和品牌力等构筑出很深“护城河”的企业进行重点投资。

回顾2022年，在地缘政治冲突、全球通胀升温、美联储大幅加息的大背景下，全球资本市场剧烈震荡。上半年受俄乌冲突、美联储加息预期升温及国内疫情变化等因素冲击，A 股趋势性走弱，但4 月底各类负面因素对 A 股的负面冲击集中体现后，市场获得反弹，过程中前期股价跌幅较深的成长股，如光伏、新能源车等表现突出。第三季度开始，A股又继续受到海外美联储持续加息及国内疫情防控政策影响，重新开始下跌。进入第四季度，美国通胀压力出现一定程度缓解，疫情防控政策出现重大调整，经济复苏预期升温，A股自10月底开启一轮较大幅度的反弹行情，期间受益于疫情复苏的消费板块领涨。　　为应对市场变化、改善投资业绩，本基金于 4月初降低在制造业的配置和在中小市值个股上的持仓，将投资风格朝以内需大消费板块为代表的高质量方向集中（注：“高质量风格”，指倾向于投资商业模式过硬、竞争壁垒高的上市公司，这些公司一般有高 ROE 和充沛的自由现金流），同时适当提升行业与个股集中度，并降低组合换手率。虽然这一调整并未很快奏效，但基金经理始终坚持认为，疫情防控政策放松与疫后经济复苏始终是大势所趋，相关板块存在价值低估，据此维持策略基本稳定。当A股于四季度反弹时，投资调整的效果明显显现，产品业绩出现大幅回升。

2022年第三季度A股结束了4月下旬以来的反弹行情，震荡下跌。美联储货币政策变化、以及国内疫情防控政策及宏观调控政策变化，成为影响3季度资本市场表现的重要因素。海外方面，美国经济处于滞涨状态，美联储持续加息抑制总需求并控制通胀。当联邦基金利率持续大幅调升时，全球主要经济体在未来陷入衰退的概率大增，这既打压了海外投资者投资中国的风险偏好，也影响到中国出口增速，令制造业企业承压。国内方面，虽然国内宏观政策加码，但受疫情防控政策和内需疲弱影响，经济复苏力度偏弱，也压制了股市投资者的风险偏好。  本基金坚守一直以来的投资框架和理念的基础上，三季度投资策略没有明显变化，投资风格主要聚焦内需大消费板块为代表的高质量方向（ “高质量风格”指倾向于投资商业模式过硬、竞争壁垒高的上市公司，这些公司一般有较高ROE和充沛的自由现金流），同时适当提升行业与个股集中度，并降低组合换手率。  未来一个季度，基金经理对A股市场表现持中性观点。A股的主要逻辑仍然在疫情后内需企稳反弹上，虽然本轮经济复苏力度偏弱，相比美联储持续加息全球经济衰退对其他国家的冲击，A股面对的政策环境偏宽松，估值方面A股整体也较为合理。具体操作上，基金经理将坚持高质量投资方向，继续研究企业的市场空间、竞争格局、商业模式和盈利的可持续性，遴选通过技术领先优势、成本控制能力、渠道力和品牌力等构筑出很深“护城河”的企业进行重点投资。

2022年上半年，A股面临的内外部各种不确定性大幅上升，行情呈现先抑后扬走势。具体而言，1-4月国内经济基本面和企业盈利受疫情反复影响趋势走弱，俄乌战争和美联储加息预期升温很大程度上降低了市场风险偏好，4月底各类负面因素对A股的负面冲击集中体现后，市场在5、6月份拾级向上，反弹过程中，前期股价跌幅较深的成长股，如光伏、新能源车等表现十分突出。  为应对市场变化、改善投资业绩，本基金在坚守一直以来的投资框架和理念的基础上，于4月初对投资策略做出适当调整。基金经理认为，全球经济衰退的风险有所升高，在此环境下，构建投资组合不应片面追求高收益，而应追求相对韧性，通过更稳健的资产配置，寻求在市场波动期间获利。二季度，基金经理降低了在制造业的配置和在中小市值个股上的持仓，将投资风格朝以内需大消费板块为代表的高质量方向集中 （注：“高质量风格”，指倾向于投资商业模式过硬、竞争壁垒高的上市公司，这些公司一般有高ROE和充沛的自由现金流），同时适当提升行业与个股集中度，并降低组合换手率。

2022年第1季度，在内外部各种不确定大幅上升、经济基本面和企业盈利趋势走弱的背景下，A股市场跌幅显著，煤炭、银行等低估值板块继续跑赢电新、电子等成长板块。具体而言，一方面，3月下旬以来的国内疫情进展超过预期，对消费、投资、出口等拉动经济增长的板块带来负面冲击，“稳增长”政策落地遭遇较大掣肘；另一方面，俄乌战争、美联储加息步伐提速，很大程度上降低了市场的风险偏好。此外，地缘政治风险上升、国内疫情防控形势严峻，带动大宗商品及上游原材料价格持续走高或居高不下，在市场担忧“滞涨”风险的大环境中，成长板块相对低估值板块，面临的市场环境更加不利。为应对市场变化，本基金在坚守一直以来的投资框架和理念的基础上，于一季度对投资策略做出适当调整，在板块配置上更加均衡，在个股标的选择上更注重性价比。  在未来一个季度内，基金经理认为影响市场的核心变量是国内疫情防控情况的变化，短期内经济下行压力偏大的同时，资本市场又给“三稳”很高的政策预期。在A股市场整理估值相对合理的背景下，市场很可能维持底部盘整走势，为后续可能带来的阶段性反弹蓄力。本基金将更加注重自下而上基于公司长期商业模式和竞争壁垒选股，更加注重所投资标的在不确定市场环境中的稳健经营能力，力争为投资者创造长期稳健回报。

报告期内，A股整体震荡上涨，但结构分化较大。市场在2021年一季度先经历了系统性上涨、后出现抱团股回调，随后进入成长和周期板块交替领涨、消费和金融板块相对疲弱的结构性行情。上半年，在市场出现波动加大的迹象后，基于对多方面因素的判断，本基金降低了对权益资产的配置比例，一定程度规避了回撤风险；行业层面，组合均衡配置消费、医药、科技三大成长板块。下半年，基于对行业景气度等因素的判断，本基金加大了对新能源、军工等行业的配置。

受疫情影响，7、8月经济数据大幅下滑，地产方面，销售面积连续两个月同比负增长，新开工面积连续5个月同比负增长；消费方面，社零同比增速从前值的8.5%下滑至2.5%；生产方面，工业增加值同比从前值的6.4%回落至5.3%。9月官方制造业PMI下行至49.6，为去年3月以来的最低水平，正式进入收缩区间。一方面，地产调控等政策压制了国内需求；另一方面，能耗双控等措施对生产端也构成扰动。在此背景下，短期内经济动能或延续疲弱；展望中期，国内信用条件或于四季度企稳回升，同时预计大宗商品相关的管控在边际上也有所放松，经济或于明年上半年企稳。策略上，未来1-2个季度仍以寻找结构性机会为主。年初至今，A股（以沪深300为代表）主要呈现区间震荡行情，印证我们年初降低收益预期的判断。往前看1-2个季度，信用条件收敛、经济继续放缓仍是主要的宏观特征，A股的系统性机会或仍需等待基本面催化剂。总体上，当前对A股的大势判断较为中性，部分高景气赛道或提供结构性机会。