泰康裕泰债券A(006207) - 基金投资策略和运作

展望下半年，“反内卷”政策如何推行，成为最大看点。宏观经济或能继续维持平稳运行的特征，出口存在一定的向下压力、但韧性犹存；财政力度或边际退坡，但如果反内卷政策能提振市场预期、有效平衡部分行业的供需格局，则有利于通缩预期的缓解。外部环境处于缓和期，为国内提供了良好的发展环境。　　下半年债券市场或阶段性承压，但趋势性明显调整的概率偏低，总体仍然维持低位震荡的格局。通缩预期如果能缓解，对债券偏不利，但需要看到，走出通缩或将是一个漫长的渐进的过程，需求侧配合的程度也不大，经济的企稳和风险偏好的提升仍然非常依赖于低利率环境。　　固收投资上，中长期来看，房地产行业进入下行通道，以及工业产能利用率偏低的局面，将使我国通胀长期保持低位，这是债券牛市的根基。短期来看，在内需承压的大背景下，我们认为中国央行大概率维持资金面适度宽松，债券利率震荡下行的可能性较大。我们将以高等级二永债为底仓，利率债波段操作，力争控制好回撤，并争取为投资者创造绝对收益。　　转债方面，积极挖掘景气度低位回升，估值合理偏低的标的，力争增厚组合收益。　　权益市场方面，尽管海外不确定性因素较多，且国内地产运行偏弱，6月国内住宅销售金额和面积同比跌幅继续扩大，同时PPI指数同比跌幅也继续扩大，但是也应该注意到今年以来相关政策层面的积极变化，中央政府高度关注和重视钢铁、光伏、化工等行业主要产品价格低迷和企业盈利困难的问题。今年3月政府工作报告强调整治内卷式竞争，6月《反不正当竞争法》修订出台，7月中央财经委提出“反内卷”竞争，治理无序竞争，推动产能退出。参考上轮供给侧改革的经验，我们有理由相信大宗品价格未来有望止跌企稳，工业企业盈利也有望得以改善。在偏弱的基本面、宽松的流动性叠加积极的政策预期下，下半年A股市场有望偏强运行，有不错的赚钱效应，特别是那些上半年没有表现的行业，下半年或许更有机会。在操作层面，我们将尽可能保持耐心和定力，坚持将超跌和低估值的行业和个股作为获取绝对收益的主要阵地，希望为投资者贡献有竞争力的投资回报。

展望2025年，海内外政策成为宏观经济的核心变量。特朗普2.0时期，美国处于高通胀高赤字高利率的阶段，关税政策更可能是渐进的、交易性的，此时对中国的出口存在一定的负面影响，但总体可控。在国内稳增长政策对冲、扩内需的导向下，预计宏观经济有望筑底，不过考虑到政策可能是相机抉择的、经济的转轨也不可逆，预计经济向上弹性仍然缺失。　　展望2025年，利率市场或总体处于低位震荡的环境中，如果制约货币政策的因素能有所放松，预计利率仍然在震荡中有所下行。债券供需的格局很难有明显改变，国内外政策的不确定性环境也对债券有所支撑。债券投资的难点在于预期交易先行导致部分现券利率与资金利率可能存在阶段性倒挂，2025年节奏和品种选择也非常关键。　　固收投资上，中长期来看，房地产行业进入下行通道，以及工业产能利用率偏低的局面，将使我国通胀长期保持低位，这是债券牛市的根基。短期来看，在内需承压的大背景下，我们认为中国央行大概率维持资金面合理充裕，债券利率震荡下行的可能性较大。我们将以高等级二永债为底仓，利率债波段操作，力争控制好回撤，并争取为投资者创造绝对收益。　　转债方面，积极挖掘景气度低位回升，估值合理偏低的标的，增厚组合收益。　　展望2025年，国内经济结构调整将继续，高质量发展依然会是主线。2024年底的政治局会议上明确提出，自2025年起要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强超常规逆周期调节。尽管特朗普上任后国内出口前景面临较大的不确定性，但我们相信会有相关的稳增长政策出台来对冲。就内需而言，汽车、家电以旧换新和设备更新等政策会支撑居民消费和制造业投资的稳定增长。在地产方面，从2021年地产行业开始调整到2024年底有将近四年的时间，2024年新房销售面积8.1亿平米，相较2021年历史高点的15.6亿平米下跌将近50%，销售价格核心城市中位数下跌26%，非核心城市高点中位数接近腰斩，全国房价持续下行36个月以上，创历史之最，2024年整体房价下跌的城市占比和跌幅均创历史新高，新开工面积较高点也下跌了70%。从这些数据来看，过去四年，地产行业经历了一轮深度调整，以较高的效率完成了市场调整，走过了海外市场通常需要更长时间才能实现的出清运程。当前，虽然部分低线城市仍面临库存压力，但也需要看到过去两年地产托底政策持续加码，普宅与非普的分类退出历史舞台，而且多项购房政策以放开至1998年房改以来的最宽松的水平。刚需购房者的购房门槛大大降低，购房成本显著下降，按揭压力也明显减轻，2024年下半年以深圳、上海等一线城市为代表的高能级城市的地产行业已经率先企稳，我们认为，地产行业在经历了四年的快速下行以后有望企稳。在另一方面，四年的调整也使得地产行业显现一些不同的特点，比如，行业供大于求和房价大幅下降，商品房的投资属性明显下降，消费属性大大加强；又如，地产行业结构性特点增强，三四线城市供过于求的局面难以快速缓解，但人口净流入的一线和强二线城市的地产需求还是比较稳定，供求关系明显更好。总体而言，我们认为2025年国内经济发展依然延续结构调整和高质量发展的路径，财政和货币政策的呵护下，经济总量有望实现平稳增长，在行业层面我们比较关心地产行业的走势。　　在股市层面，2024年股市在三连跌以后实现明显反弹，我们认为2025年股市依然具有不错的机会，主要原因是：第一，经济总量稳健增长，流动性合理充裕，资本市场政策积极呵护，风险偏好明显改善，主要宽基指数估值不贵；第二，结构层面，地产相关行业已经连续几年调整，估值出于绝对低位，如果基本面能够企稳，地产链上市公司将具有可观的投资机会，并带动传统行业投资价值的提升。此外，AI、人形机器人等新兴科技产业快速发展，中国企业有着优秀的技术创新和先进制造能力，相信会有一批优秀的公司脱颖而出，成为所在链条上的全球领军企业，A股和港股的科技股也将因此具有良好的投资价值。最后，需要说明的是，尽管2024年9月下旬以来，市场风险偏好明显提升，小盘风格和成长风格占明显优势，这虽然不是我们所擅长的方向，但我们会坚持我们在回撤和绝对回报上的一贯自律要求，投资目标始终是为客户提供有性价比和有质量的投资回报。在具体操作层面，我们会坚守自己在周期和制造等方面的能力圈，自下而上地挖掘市场机会，重点关注供需关系有望改善的行业和有估值优势和可观上涨空间的个股。此外，我们依然会重视那些胜率高但赔率不高的投资机会，它们依然会是我们投资回报的稳定来源。

展望下半年，预计经济结构强分化的特征总体延续。政策思路预计继续统一在中国式现代化的框架下，粗放式的需求侧刺激较难出现，取而代之的是经济转型和高质量发展。信贷和社融在下半年或继续抛弃规模情节；财政政策力度在化债的主方针下，空间不会很大；货币政策有继续放松的空间，也需要平衡汇率等因素。下半年可能更多的是等待美国新一任总统上任的过渡期，为可能新的国际形势进行准备。　　展望下半年，预计债券市场总体仍然处于偏有利的环境中，只是下行的斜率和幅度很难达到上半年的程度。基本面的方向较难发生较大改变，政策思路也不会有太大的变化，资产荒的环境持续。如果经济数据进一步下滑，或者汇率压制阶段性减轻，货币政策有进一步放松的可能，从而打开利率下行的空间。　　固收投资上，中长期来看，房地产行业进入下行通道，以及工业产能利用率偏低的局面，将使我国通胀长期保持低位，这是债券牛市的根基。短期来看，在内需承压，外需下半年可能边际下滑，全球主要央行进入降息周期的大背景下，我们认为中国央行大概率维持资金面合理充裕，债券利率震荡下行的可能性较大。我们将以高等级二永债为底仓，利率债波段操作，力争控制好回撤，并为争取投资者创造绝对收益。　　权益投资方面，与上半年相比，预计下半年市场环境会更加复杂，高波动特征也会继续，必须承认，年初估值洼地的银行、煤炭和石油等行业目前也不再明显的便宜，绝对收益投资必然面临更大的挑战。我们会坚持为持有人赚钱的初心，争取用保守稳健的投资方法守住本金获取收益。

展望2024年，以高质量发展为指引的经济结构调整继续推进，地产和化债依然会是两大关键问题。我们预计地产行业仍将负重前行继续寻底，地产销售面积和销售价格下行以及地产投资萎靡不振，必然会给内需带来较大的压力。城投化债越来越成为我们评估经济内生潜力的重要变量，在当前严控城投新举债的政策背景下，地方政府已经无法像过去那样依托土地财政和大额举债投资来实现经济增长。另一方面，过去几年制造业陆续释放了大量的新增产能，特别是光伏、新能源汽车等高端制造业方向。快速增长的制造业产能和增速放缓的下游需求逐渐带来了产能过剩的威胁，回顾过往历史，这种产能周期级别的供过于求问题，往往会给工业品价格和工业企业盈利带来持续的压制，而且往往需要更长的时间和更强的刺激才能得以消除。地产和出口是国内库存周期的两大驱动变量，地产景气下行，出口弱中趋稳，我们预计2024年国内库存周期继续偏弱运行，工业品价格指数很难有亮眼表现，可能也看不到持续的补库行为。总体而言，我们认为国内经济在2024年依然会是结构调整的一年，总量上看点不多，结构上继续向高质量发展倾斜，地产等相关行业的地位继续下降。　　对于2024年债券市场，预计利率震荡下行的趋势没有改变。基本面和风险偏好对长端利率形成支撑；短端则关键看资金面的制约能否打开，随着中美货币政策周期从收敛走向同步，我们预计资金的制约有望逐步缓解。机构的负债成本在历史上对利率的下限形成约束，不过未来负债成本的引导下行也是大势所趋。　　权益市场历经过去几年及2024年初的调整，整体具备较高的性价比；但经济复苏，投资者信心，市场风险偏好等方面的修复还需要一段时间，我们将密切关注政策及经济景气度等方面的变化。　　固收投资方面，随着高质量发展扎实推进，我们认为利率仍处于中长期下行通道当中，债牛格局未变。我们将紧密跟踪经济和市场的动态变化，力争把握机会、规避风险，为基金持有人取得较好回报。　　在股市层面，虽然刚刚过去的2023年是沪深300连续下跌的第三年，但我们依然对2024年股市保持整体谨慎的观点，主要原因如下：第一，从最新公募持仓数据来看，TMT、医药、食品饮料和电新等主流赛道集聚了很多资金，且偏股型基金的仓位水平处于历史高位，在存量资金博弈和没有新钱流入的背景下，我们预计基金重仓指数在2024年依旧跑不赢沪深300，赚钱效应可能不会有明显的改善；第二，2022年和2023年股市轮动很快，市场缺少主线，赚钱效应不佳，我们预计这一现象在2024年仍将延续，赌赛道的博弈做法将会继续失效；第三，过去二年股市虽然表现较差，但依然有较强的风格特征，以中证2000为代表的小盘股明显跑赢以上证50和沪深300为代表的大盘股，从最新的公募持仓数据来看，小盘成长风格在2023年获得市场进一步的认可和增持，公募持仓占比和机构拥挤度都来到多年以来的新高，我们认为这是一个非常危险的信号。毕竟和大盘股相比，小盘股的盈利增长压力更大且估值更贵，我们担心小盘股有估值和盈利双杀的风险。　　比较乐观的地方在于，现在A股市场整体估值回落至多年以来的新低，上证50甚至已经跌破2018年的底部，大多数行业的估值也回到了近五年的低位。我们有理由相信，2024年A股市场还是会有结构性机会，我们计划采取如下策略予以应对，第一，我们认为正确的选股才是控制波动率和获得绝对收益的根本，将会把更多的精力投入到自下而上的选股工作中；第二，坚决不去自身产业趋势不佳且筹码高度拥挤的行业，也不去性价比低的小盘股中博弈主题，我们更加喜欢人少的地方；第三，重视那些胜率高但赔率不高的投资机会，2023年我们从这类机会中获益良多，并且坚信这类机会在2024年会继续有良好的表现。2024年我们将继续尽可能地保持耐心和定力，坚持将超跌和低估值的行业和个股作为获取绝对收益的主要阵地，希望在动荡的市场中有效地控制波动率，为投资者贡献有竞争力的绝对回报。

展望下半年，预计经济能在政策的作用下逐步筑底企稳，但缺少向上弹性。当前稳增长的政策基调越发明晰，地产政策也将逐步优化。虽然总体政策基调是在高质量发展的框架下进行的，但政策也更加直面困难，基调也比之前积极。此外，名义库存去化速度较快，工业品价格也有望筑底。往长看，本次经济修复或局限于信心筑底和库存修复，需求侧亮点有限。　　对于债券市场，预计下半年利率维持震荡走势，尽管利率下行的空间和流畅程度或不及今年二季度，但大方向没有发生改变，更多的是节奏上需要适应经济发展和投资者行为调整的需要。内生动能偏弱的现实很难改变，银行降低存款利率、以更好地服务于实体成本包括房贷利率的下降，都是大势所趋。　　对于权益市场，考虑到盈利能力在22年处于相对底部，目前市场估值处于有性价比的阶段。从影响资本市场的几个维度来看，宏观基本面逐步回归正常。经济最差的时候已经过去，不过从上半年的经济数据来看，经济复苏力度并不强，后续还要持续跟踪经济复苏的力度。　　　　股票投资方面，展望2023年下半年，逆周期调节持续但不激进，货币和信用相对宽松，经济继续低速增长，AI为代表的科技影响继续，海外市场和国际关系不确定性继续，综合起来，市场震荡上行概率较大，同时也体现为结构上的变化，仓位上相机而动，行业上重点关注生物医药、TMT、新能源、高端装备和公用事业等行业，相对均衡策略。　　债券投资方面，我们将紧密跟踪经济和市场的动态变化，力争把握机会、规避风险，为基金持有人取得较好回报。