前海开源鼎欣债券A(006145) - 基金投资策略和运作

本报告期，7月初，债市高位震荡，随后，受上证指数突破3400点、“反内卷”拉动大宗商品价格上涨等因素影响，风险偏好明显提高及通胀预期上升，债市开启调整。7月底，资金面宽松，债市出现一轮小的修复行情。8月上旬后，上证指数持续上行，连续突破关键点位，权益资产表现强势，叠加税期资金面边际收紧的影响，债市再度转为下跌。8月下旬后，受益于资金面宽松，债市再度小幅修复，中短端表现较好。9月初，债券市场再次下跌，信用债等公募基金重仓品种下跌幅度相对更大。9月下旬，在资金宽松的影响下，短端再次修复。整个季度来看，债券收益率整体上行，中短端表现好于长端，利率债表现强于信用债。 本基金以信用债投资为主，以获取票息收入为主要投资收益。三季度，在操作上，本基金降低了组合久期，将部分4年以上信用债置换为短久期高票息品种，适当降低了组合的久期和杠杆。未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。

2025年上半年，整体看，债券市场收益率呈震荡格局，收益率曲线趋于平坦。具体看，年初至2月上旬，因汇率压力大、资金面偏紧，短端利率快速上行，但10年国债收益率明显下行，至1.6%，曲线走平。春节后资金转松，长端收益率小幅下行，短端下行较多。2月中旬，资金面持续偏紧，股票市场表现较好，债券收益率上行，进入3月，在股市走强、降息预期重估等因素的影响下，债券市场迎来较大幅度的调整，1年期、10年期国债收益率分别上行至1.59%和1.9%。3月中旬，资金面边际宽松，债券收益率见顶回落，4月初，美国对等关税大超预期，中国宣布对美采取反制措施，避险情绪高涨，长端债券收益率大幅下行。4月上旬，随着资金面转松，债券收益率波动有所下降，10年国债收益率在经历了前期探底后在1.65%上下震荡。5月上旬，央行宣布降准降息，资金面继续转松，同时货币政策执行报告提到，将视市场供需状况择机恢复国债买卖操作，在诸多利好的催化下，短端利率下行，长端震荡。5月中旬，中美关税缓和，债券收益率上行；6月初，大行增持短债，市场做多情绪有所回暖，中旬，高频数据偏弱，资金面宽松，地缘冲突升级，债券收益率震荡下行，下旬，股市走强，叠加资金面边际收紧，债券震荡偏弱。 本基金坚持以信用债投资为主，以获取票息收入为主要目的，并根据各品种间的利差变化进行结构调整，来增厚组合收益。操作上，上半年组合持仓以中短端高票息资产为主，提高了高流动性资产的持有比例，并降低杠杆水平，目前组合久期维持在市场中性水平。

1月初，市场风险偏好处于低位，债市延续去年11月中旬以来的强劲涨势，10年期国债收益率一路下行，触及年内最低水平。到了1月中旬，资金面持续趋紧，短端债券率先做出调整，波动显著；而长端债券受资金面冲击相对有限，走势稳健。春节前后，资金面迎来宽松拐点，短端债券价格快速修复，带动债市整体回暖，10年期国债收益率重新下行至1.6%。随后，风险偏好触底反弹，加之社融增速等宏观经济数据表现向好，基本面逐渐修复，债市由牛转熊，10年期国债收益率大幅上行，最高攀升至1.9%附近。3月中下旬，债市绝对收益率已处于高位。一方面，基本面进一步修复缺乏数据支撑，市场仍在观望；另一方面，资金面边际转松，为债市企稳注入动力。在此背景下，债市触底反弹，10年期国债收益率下行至1.8%附近，高等级信用债等票息资产因其绝对收益较高，表现更为突出。纵观整个季度，债券收益率呈现出平坦化上行的特征，反映了市场在不同阶段的供需博弈与多空转换。 本基金坚持以信用债投资为主，以获取票息收入为主要目的，并根据各品种间的利差变化进行结构调整，来增厚组合收益。操作上，一季度，组合持仓以中短端高票息资产为主，并提高了高流动性资产的持有比例，因资金成本大部分时间高于资产收益，组合降低了杠杆水平，目前组合久期维持在市场中性水平。

本报告期内，2024年初，融资增速延续下行，权益资产弱势，债市走强，长久期利率债和高等级信用债表现尤其强势。一季度末，由于经济数据改善，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大；二季度，在资金宽松和资产荒的推动下，收益率曲线走陡，高等级信用债表现尤为强势；三季度初，市场延续二季度的风格，信用债进一步走强。7月下旬降息后，长久期利率债表现好于高等级信用债和中短久期利率债。9月下旬降息后，风险偏好显著上升，权益市场反弹，债券收益率快速上行。四季度初，由于权益资产未能延续强势，风险偏好下降，叠加流动性维持宽松，债市修复。11月中下旬，因年内地方债大量发行告一段落，且金融数据偏弱，降息预期升温，债市开启一轮强势的上涨，利率债跑赢信用债。12月底，对来年的配置需求成了主导债市的关键因素，信用利差快速压缩。全年来看，债券市场走势较好，债券资产取得了较好的收益。 操作上，本基金坚持以信用债投资为主，以获取票息收入为主要目的，并根据各品种间的利差变化进行结构调整，来增厚组合收益。组合久期和杠杆处于市场中性水平，未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。

本报告期内，7月上、中旬中短端利率债及信用债受益于资金偏松和资产荒延续强势，长端表现相对偏弱，到了下旬，因政策利率下调，债市迎来一波上涨，长端利率债补涨幅度较大。8月上旬，10年国债收益率下行至2.1%以下，债市止盈情绪升温，长端利率先调整，因信用利差已压缩至极低位置，信用债补跌，信用利差明显扩大。8月底至9月中旬，因基本面数据走弱，债券收益率重回下行，但由于资金偏紧，中短端债券走势弱于长端，信用债表现弱于同期限利率债。9月下旬，由于稳增长政策力度大超预期，风险偏好迅速提升，各个期限收益率迅速大幅反弹，期限利差、信用利差迅速走阔。整个三季度，利率债表现明显好于信用债。 操作上，组合持仓以信用债和利率债为主，久期维持在2～3年。8月份以来，持续调整组合结构，将低流动性债券置换为高等级高流动性债券品种。报告期内，组合运作较为平稳。

本报告期内，经济增长、流动性、机构行为、风险偏好是影响债市走势的关键因素。具体来看：1-2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，超长期利率债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。4月初，市场对长久期利率债趋于谨慎，而由于跨季后资金较为宽松，中短久期利率债表现明显强势。此外，配置需求对债券类资产走势也有很大的影响，非银配置需求强劲，各类利差压缩至低位。4月下旬，债市出现了较大幅度的调整。由于担心赎回引发负反馈，信用债调整幅度明显大于利率债。之后随着市场修复，负反馈担忧解除，加上配置需求仍然强劲，信用债重新走强。5月后，虽然地产政策持续出台，但在基本面数据偏弱、流动性宽松、机构配置需求较强的共同作用下，债市延续强势，信用利差收窄至历史低位。整体看，上半年债券市场走势较强。 操作上，本基金坚持以信用债投资为主，以获取票息收入为主要目的，并根据各品种间的利差变化进行结构调整，力争增厚组合收益。未来，组合将继续坚持在严控信用风险的前提下，以票息收入为首的原则进行运作。

本报告期内，经济基本面、风险偏好、流动性及机构行为是主导债券走势的关键因素。具体来看：1～2月，由于融资增速延续下行，且风险资产弱势，债市整体较为强势，而由于机构缺资产，30年国债、高等级信用债等高票息资产更为强势。进入3月，随着经济数据回暖，债市由单边下行转为震荡，波动明显加大。由于跨季资金较为宽松，且季末公募基金有调仓需求，前期强势的长久期利率债表现明显不及中短久期利率债，信用债表现亦不及同期限利率债。整个季度来看，长久期利率债表现好于短久期利率债，高等级信用债表现好于同期限利率债。 本基金坚持以信用债投资为主，以获取票息收入为主要目的，并根据各品种间的利差变化进行结构调整，来增厚组合收益。操作上，组合保持哑铃型配置，对持有品种进行了调整并适当加仓长久期利率债，组合久期和杠杆维持市场中性水平。

本报告期内，经济增长预期、流动性、监管政策、机构行为是主导债市的核心因素，而经济增长预期很大程度上取决于政策预期。具体来看：年初，由于经济增长预期较强，债市未能延续去年底的配置行情，转而陷入调整。春节后，尽管权益市场强势，但因此前对经济增长的强预期已反映得较为充分，债市止跌企稳。3月初，因经济增长目标低于此前预期，债市开启了一轮较为强势的上涨行情。6月中旬，MLF利率下调，债市加速上涨，但之后因担心地产刺激政策加码，债市回调显著，后因LPR未下调，政策刺激预期降温，债市开启一轮较强的修复行情。7月24日，因政治局会议未提“房住不炒”，债市迎来了较大幅度的调整。8月初，因资金偏松且政策落地不及预期，债市开启了一轮上涨，在8月LPR不下调时行情达到阶段性顶峰。8月下旬后，因货币进一步宽松的预期降温，而地产政策和财政政策密集出台，债市开启了一轮长达2个月的调整。11月后，因刺激政策暂告一段落，经济增长预期放缓，债市开启一轮较强的修复行情。因资本新规较预期宽松，二级资本债修复明显。而因银行大量配置增发国债，资金面预期较为悲观，曲线一度非常平坦，甚至出现局部倒挂。进入12月，随着增发国债逐步发完，资金面开始缓解，短久期资产开启修复行情。由于当月临近年底，机构抢跑明显。临近年底，由于资金超预期宽松，短端进一步修复，最后几个交易日超额收益非常明显，到年底，曲线已基本正常化。 本基金坚持以信用债投资为主，以获取票息收入为主要目的，并根据各品种间的利差变化进行结构调整，来增厚组合收益。操作上，1月，组合降低了利率债持仓，置换为信用债，组合久期和杠杆较低；2月，对信用债持仓品种进行了调整，并适当拉升了组合久期至市场中性水平，5~6月，加大了对高等级信用债的配置，并适当拉升了组合久期。三季度起，择机将长久期债券置换为短久期高票息品种，至12月，适度增加了利率债的投资，目前组合的久期和杠杆处于市场中性水平。未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。

本报告期内，政策预期、经济基本面、流动性是主导债券走势的关键因素。具体来看：7月初，由于政策处于真空期，基本面数据继续走弱，且流动性较为宽松，债市延续强势，利差持续压缩，高等级信用债表现好于利率债。7月政治局会议后，由于地产政策超预期，债市调整，信用利差扩大。8月初，由于政策效果尚需观察，债市企稳，前期调整幅度较大的二级资本债表现好于调整幅度较小的利率债。8月中旬后，在社融低于预期、MLF利率进一步下调及5年期LPR利率并未调整的共同作用下，债市大幅走强，收益率下行至年初以来的最低点。8月下旬后，因地产政策持续超预期、汇率压力加大及信贷投放加快共同导致流动性收紧，且在政策的持续作用下，地产等高频数据开始企稳，债市开启调整，10年国债收益率最高上行至2.7%上方。由于市场担忧理财赎回，9月初短端及二级资本债一度大幅超调。9月中旬后因长端利率调整幅度放缓，流动性担忧暂时缓解，短端及二级资本债利差有较为明显的修复，但仍明显高于8月低点。整个季度来看，长端表现好于短端，企业债表现较优，利率债和二级资本债其次，商金债表现较弱。 本基金坚持以信用债投资为主，以获取票息收入为主要目的，并根据各品种间的利差变化进行结构调整，来增厚组合收益。三季度择机将长久期债券置换为短久期高票息品种，适当降低了组合的久期和杠杆。未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。

本报告期内，固定收益方面，经济增长、政策预期及流动性是主导债市的关键因素。具体来看：1月份，由于疫情快速过峰后消费强劲反弹，地产数据亦有较好的表现，市场对经济的预期较为乐观，债市走弱。春节后，尽管数据仍较好，但由于基本已在预期内，债市迎来了一波较为强劲的反弹。2月下旬，资本新规出台，对信贷的风险权重进行了一定程度的下调，市场对信贷投放及经济刺激政策的乐观预期升温，加上月末资金紧，且《货币政策执行报告》没有再提“灵活适度”，债市迎来了一波较为显著的回调。3月初，由于《政府工作报告》将年内经济增长目标定为5%左右，市场对经济刺激政策的乐观预期降温，加上降准后市场对资金面的预期改善，债券收益率顶部确立。4月份，因高频数据走弱，债市开启了一轮较为强劲的趋势性行情。5月份，债市大涨后进入宽幅震荡。6月上旬，在地产强刺激政策被证伪后，债市开启了一轮新的上涨，并在OMO降息后上涨加速。之后由于经济数据不及预期，市场焦点转向宽信用，债市陷入调整。6月20日，因LPR下调幅度并未超过10BP，债市止跌回升。整个上半年来看，高等级信用债表现好于利率债，高等级信用策略在2季度获得显著的超额收益。 本基金坚持以信用债投资为主，以获取票息收入为主要目的，并根据各品种间的利差变化进行结构调整，来增厚组合收益。操作上，1月，组合降低了利率债持仓，置换为信用债，组合久期和杠杆略低于市场平均水平；2月，对信用债持仓品种进行了调整，并适当拉升了组合久期；5至6月，组合加大了对高等级信用债的配置，并适当拉升了组合久期至市场平均水平。未来，组合将继续坚持在严控信用风险的前提下，以票息收入为首的原则进行运作。

固定收益方面，本报告期内，对经济及货币政策的预期是主导债券走势的关键因素。具体来看：1月份，由于疫情快速过峰后消费强劲反弹，地产数据亦有较好的表现，市场对经济的预期较为乐观，债市走弱。春节后，尽管数据仍较好，但由于基本已在预期内，债市迎来了一波较为强劲的反弹，强势品种收益率较1月高点下行幅度接近30BP。2月下旬，《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》出台，对信贷的风险权重进行了一定程度的下调，市场对信贷投放及经济刺激政策的乐观预期升温，加上2月末资金紧，且《货币政策执行报告》没有再提“灵活适度”，债市迎来了一波较为显著的回调，弱势品种收益率上行幅度接近20BP。3月初，由于《政府工作报告》将年内经济增长目标定为5%左右，市场对经济刺激政策的乐观预期降温，加上资金偏松，债市走强，强势品种收益率较反弹高点下行超过25BP。整个季度来看，各类债券表现由强到弱依次为：四大行二级资本债、高等级普通信用债、国股行商金债、利率债。期限上，由于资金面超宽松的状态不再，期限利差收窄，长端表现好于短端。信用等级上，去年末市场企稳后修复较少的中低评级信用债补涨，表现明显好于高等级信用债和利率债。 本基金坚持以信用债投资为主，以获取票息收入为主要目的，并根据各品种间的利差变化进行结构调整，来增厚组合收益。操作上，1月，组合降低了利率债持仓，置换为信用债，组合久期和杠杆略低于市场平均水平；2月，对信用债持仓品种进行了调整，并适当拉升了组合久期至市场平均水平。未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。

本报告期内，固定收益方面，经济增长预期及流动性是主导债市的核心因素，而经济增长预期很大程度上取决于疫情、地产数据及政策预期。此外，国际形势的变化也阶段性的对债市带来了一定的扰动。具体来看： 年初，债市延续去年底的强势。2月上中旬后，受金融数据大超预期及地产政策密集出台的影响，债市出现了较为显著的调整。进入3月，俄乌战争爆发，权益市场波动较大，“固收+”基金遭遇了较为明显的赎回，在利率债企稳的同时信用债大幅调整，信用利差大幅走扩。3月下旬后，由于国内疫情进一步扩散，债市止跌，受益于资金面较为宽松及信用利差高企，信用债表现明显强于利率债。5月底，由于上海疫情接近尾声，经济增长预期明显改善，债市高位回落。7月后，由于国内疫情反复，且地产端压力增大，市场风险偏好迅速下降，加上资金利率进一步走低，债市迎来了一轮大行情，二级资本债和高等级普通信用债表现明显强于利率债。9月后，由于市场对疫情的预期已较为充分，且地产刺激政策开始密集出台，债市结束大涨进入高位震荡。11月后，受流动性预期收敛、防疫政策优化及地产刺激政策加码的影响，债市转为下跌，由于跌幅较大引发理财赎回进而形成负反馈，信用债调整幅度大于利率债。12月中旬后，由于疫情快速扩散，且信用债调整后具备较高的性价比吸引配置资金入场，债市开启了一轮较为明显的修复行情，信用债表现好于利率债。全年来看，利率债收益率小幅下行，信用债收益率以上行为主，信用利差扩大。 本基金坚持以信用债投资为主，以获取票息收入为主要目的，并根据各品种间的利差变化进行结构调整，来增厚组合收益。操作上，1月至2月，逐步卖出部分长久期信用债，置换为短久期高票息信用类资产。3月下旬起，组合逐步减仓信用类资产，买入利率债。二至三季度，组合提高信用类资产的投资比例，并利用资金面平稳、资金利率低的优势进行了一定比例的杠杆操作。四季度，由于理财赎回引发的负反馈蔓延至普通信用债，信用利差迅速扩大至历史极值水平附近，组合四季度回撤较为明显。未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。