创金合信工业周期股票A(005968) - 基金投资策略和运作

报告期内本基金重点增加了人形机器人行业的配置，特斯拉将在年底前发布最新的第三代人形机器人，较前两代机器人有可能显著进步，三季度特斯拉已经重启中国供应链，人形机器人发展0-1的奇点有望到来，配置重点在大客户核心卡位的龙头上市公司。报告期内本基金增加了光伏行业的配置，6月自上而下的高层级的反内卷开启。光伏行业因全行业深度亏损，反内卷或供给侧改革的迫切性非常强，限产和去产能的措施和政策有望陆续出台。本基金三季度适当加仓了大型储能行业，因一些省份容量补贴提高叠加峰谷价差可观，国内大储二三季度装机增速加快，储能电芯出现阶段性供不应求并开启涨价，大储的长期经济性提升且渗透率仅个位数，未来几年国内和全球的大储还会延续较快的增速。报告期内本基金减少了新能源整车的配置，因行业竞争加剧以及整车补贴、购置税优惠明年初大概率退坡。报告期内本基金继续重点配置AI算力产业链，结构有较大的调整，增加了算力相关的液冷和电源的配置，减少了芯片和芯片代工的配置。

报告期内本基金维持新能源汽车电芯龙头的配置，国内上半年新能源汽车销量保持快速增长，欧洲新能源汽车销售开始明显复苏，美国大储也维持平稳增长，龙头公司的盈利能力也保持稳定；报告期末适当减少了新能源整车的配置，因新能源汽车价格竞争愈加激烈，可能会影响到上市公司的盈利能力。一季度因技术快速进步以及特斯拉指引了量产时间，人形机器人板块大幅上涨，过程中本基金做了适当的增配，二季度因前期涨幅较大以及特斯拉更改技术方案引发了市场对人形机器人量产推后的担忧，板块出现大幅回调，过程中本基金增加了板块的配置，主要因我们认为人形机器人是AI终端应用的最大方向之一，行业空间巨大，目前处于量产的前夜，可类比2018-2019年新能源所处的阶段。一季度因DEEPSEEK模型超预期，本基金增加了国产算力的配置，但二季度因为国内互联网大厂资本开支不及预期、海外芯片断供以及国内晶圆厂先进制程良率低于预期，二季度国产算力大幅回调，预计随着海外芯片进口限制放松以及国内晶圆厂先进制程良率提升，国产算力链下半年会有补涨机会；二季度北美云厂财报资本开支指引超预期，本基金相应增加了进入北美算力供应链的国内电力设备公司的配置。

报告期内本基金增加了人形机器人行业的配置，人形机器人是中美竞争的必争之地，未来美国制造业回流需要人形机器人来充当劳动力，中国要保持传统制造业的成本和效率优势也需要发展人形机器人，所以发展人形机器人是大国共识，当然，目前人形机器人仍处在技术变革的初期阶段，没有稳定的商业模式，仍处在0-1的主题投资阶段，此阶段行业的波动会非常大，后期若行业大幅回调，本基金也会相机增加配置。报告期内本基金增加了国内AI算力的配置，主要因国内大模型进步很快，互联网大厂大幅提高算力资本开支；报告期内本基金维持新能源电芯和整车龙头的重点配置，一季度国内新能源车销量仍维持30%+的较快增长，补贴政策和智驾平权加速了电动车的替代；报告期内本基金减少了锂电材料的配置，部分锂电材料去年下半年以来盈利和估值都有较大的修复，但难以恢复到以前行业高速增长时的水平，所以选择了阶段性的兑现；报告期内本基金减少了风电的配置，虽然今年是风电的装机大年，但明年可能在今年高景气度下同比大幅下滑。报告期内本基金维持一定顺周期行业的持仓，国内刺激政策有可能带动一些周期行业底部复苏。

本基金在2024年重点配置顺周期、新能源和AI产业链三个方向，前两个方向持仓占比相对更大。本基金在顺周期板块全年都维持较高的仓位，因预期经济低迷会倒逼刺激政策出台，上半年主要持有与地产相关性较大的机械、建材和化工等行业，随着政策始终低于预期，市场对经济的信心转弱，板块表现不佳导致持仓有一定的亏损，二季度末随着国内通缩预期加剧，开始买入资源类周期品来替换前期的周期持仓，三季度末随着刺激政策全方位出台，开始卖出偏防守的资源品，买入与地产相关的一些顺周期板块，随着政策的逐步兑现，市场对政策效果出现分歧，周期板块大幅回调遭遇到一定的亏损。光伏板块在前三个季度持续周期下行，本基金配置比例也很低，四季度因预期供给侧改革政策会出台，阶段性地增加了较多的配置，年底预期落空后，光伏持仓整体有一定的亏损。储能板块在前三个季度有一定比例的配置，主要集中在大储方向，四季度因担忧贸易战风险做了大幅减仓，整体有小幅盈利。电动车行业在2024年分化比较大，电芯和整车龙头表现较好，中游材料各细分行业因产能出清速度不一样，表现差异非常大，本基金在电芯和整车中取得了一定的正收益，但材料行业的配置整体有一定的亏损。2024年本基金持有一定比例的海外算力相关的个股，均取得了一定的正收益，年底由于国内AI大模型超预期，开始卖出海外算力链并同时增加国内算力链的持仓。2024年上半年持有部分人形机器人标的，但因为特斯拉人形机器人产业化低于预期，二三季度逐步做了减仓，形成一定的负收益，四季度末由于国内外人形机器人公司新产品均取得了较大的技术进步，本基金开始增加人形机器人的持仓。

三季度初的三中全会后，因市场对国内宏观经济的担忧加剧，本基金做了适当减仓，三季度末随着美联储降息落地和国内宏观经济数据进一步走弱，国内出台刺激政策的预期在升温，本基金开始逐步提升仓位，在9月底的连续刺激政策出台后，本基金进一步提升了仓位。持仓结构上仍然是新能源电力设备+周期+科技，报告期内新能源增加了储能持仓，随着储能成本大幅下降，海外大储和户储在欧美以外的国家开始加速发展，新能源其它持仓主要集中在电池、整车、光伏支架和海缆；报告期内本基金减少了电力设备中特高压的持仓，主要因特高压未来几年增长的市场预期已经较为充分；报告期内本基金周期持仓结构变化不大，小幅增加了建材持仓，周期行业受益于刺激政策稳地产和拉动下游需求的预期；报告期内科技持仓变化不大，除了之前持仓的AI算力链外，在刺激政策出台后小幅增加了半导体的持仓。

一季度锂电和光伏行业的排产和装机都超预期，本基金在一季度增加了新能源的配置。二季度光伏主产业链虽然已经亏现金成本，但因为过去两年的暴利导致产能出清的时间比预期的要更长，因此，二季度减少了主产业链持仓，重点配置受益海外大储放量的大储逆变器龙头和海外订单高速增长的地面跟踪支架环节；上半年电动车部分中游材料环节产能已经基本出清，盈利能力和估值都有所修复，但短期缺乏持续向上的动能，还有部分材料环节产能出清还需要1-2个季度，等到四季度供需再平衡后可能是比较好的投资时间点，因此二季度减少了锂电材料环节的持仓，重点配置竞争力突出、盈利能力稳定的电池和整车环节。上半年本基金增加了周期行业的配置，持仓结构也有较大的季度变化。一季度增配了部分供给受限的化工行业和受益于油价上涨的下游化工行业，以及适当增配出口大幅增长的工程机械公司。二季度因山西减产产能开始复产，本基金减少了煤炭行业的配置，增加了铜铝行业持仓，铜铝长期供给受限，价格中枢稳定抬升的逻辑经受住了地产低迷的压力测试。二季度还增加了挖机收入占比较大的工程机械公司的持仓，因国内挖机销量开始恢复正增长。上半年AI和人形机器人的配置比例变化不大。AI重点配置与海外大客户相关的算力端，人形机器人重点配置参与海外大客户研发制造的总成端和有一定壁垒的零部件，AI仍然是未来几年最大的产业趋势。

报告期内本基金重点持仓四个方向：新能源、周期、科技和红利。报告期内本基金继续重点配置新能源行业，一季度锂电和光伏行业的排产和装机都超预期，电动车价格普降和新车型推出刺激了需求，同时碳酸锂价格企稳也带来了产业链的补库存，光伏组件价格大幅下跌刺激了非欧美的海外需求大幅增长。报告期内新能源持仓结构上有所变化：1）电动车行业，报告期内减少了上游锂矿的配置，因锂行业底部出清还需要较长时间，在锂价阶段性反弹后选择兑现；加仓了整车环节，国内即将出台汽车以旧换新政策拉动整车需求，虽然国内价格竞争激烈，但龙头车企通过量增规模效应可以降本，高毛利的高端车型占比也在提高，同时出口大幅增长带来量价齐升。2）光储行业，减少了光伏主环节的持仓，主环节的产能出清可能还需要1-2个季度，加仓了竞争格局更好的部分辅材环节；加少了欧储持仓，欧洲市场恢复可能在下半年，加仓了美国大储的持仓，美国大储的竞争格局更好，装机增速更高。报告期内本基金增配了部分供给受限的化工行业和受益于油价上涨的下游化工行业，以及适当增配出口大幅增长的工程机械公司。报告期内本基金适当增加了AI和人型机器人的持仓，AI重点持仓业绩增长确定性强的海外算力环节，人型机器人重点持仓壁垒较高的丝杠和力矩传感器环节，AI和人型机器人处于大的产业趋势中，是长期重点的研究和配置方向，不过短期大部分环节处于主题投资阶段，还需灵活的交易策略。报告期内本基金还增加了煤炭的持仓，煤价的底部是很坚实的，煤炭行业兼具了稳定性和高股息。

报告期内，本基金重点持仓三个方向：顺周期、新能源和科技行业。1）本基金在一季度和三季度加仓了顺周期行业，但因为市场对地产悲观情绪加剧以及地产刺激政策效果不佳，以至于顺周期行业的表现低于预期；2）国内电动车销量23年仍然超过30%的增长，但在锂价进入下行周期后，产业链去库存导致中游材料整体需求是显著低于电动车销量增速的，需求和产能释放周期的错位导致行业盈利调整超出预期，本基金在二三季度逐步减少了电动车持仓。光伏产业链23年下半年开始产能快速释放，导致产业链价格和盈利大幅下滑，本基金在二季度做了大幅加仓。总得来看，新能源的周期性我们有预判，但周期调整的幅度和时间是超出预期的；3）本基金在23年一季度末参与到AI的投资，但主题投资的波动很大，对于AI和人型机器人这种长期产业趋势明确，但短期处于主题投资阶段的行业，应该以灵活的波段投资为主。

报告期内本基金重点持仓三个方向：新能源、泛AI（包括人形机器人和智能驾驶）。从结构变化来看，报告期内本基金增加了机器人、智能驾驶的配置，减少了新能源和AI算力的配置，顺周期配置结构也有所调整。报告期内本基金增加了人形机器人和智能驾驶的配置，随着AI技术的突飞猛进，人形机器人产业迎来0-1的爆发期，和电动车一样，市场以特斯拉的技术进展为标杆，特斯拉最新一次的机器人视频展示表现出了很大的进步。今年电动车推出的新车型最大的进步就是自动驾驶，从L2级别的辅助驾驶跃迁到L3级别的自动驾驶是非常大的进步，带来产业链很大的投资机遇。报告期内本基金减少了电动车的配置，主要因为碳酸锂价格下行周期下，中游电芯企业原材料去库存的时间比预期的更长，导致中游材料排产是明显低于电动车销量的。还有就是大部分中游环节产能开始明显过剩和竞争格局恶化，导致盈利能力明显下滑。目前来看，电动车行业调整的幅度已经很大，时间也很长了，目前大概率处于行业洗牌和盈利探底的最后阶段，如果盈利能力开始企稳，具备成本和技术优势的公司将会有很大的向上弹性，投资时间点可能在年底或明年一季度。报告期内本基金进一步减少了光伏主环节的配置，原因是产业链在建和计划扩产规模太大，市场担忧各环节的盈利能力都会趋于恶化。光伏主环节的洗牌才刚刚开始，投资时间点还需要耐心等待。目前的光伏配置主要在一些盈利已经被大幅下杀的环节以及一些新技术环节。报告期内本基金减少了AI算力的配置，主要因前期市场对产业进步预期过高，股价隐含了过高预期，面临短期产业进展和业绩低于预期的风险。报告期内本基金调整了顺周期的持仓结构，因为短期地产销量低于预期，本基金降低了一些地产敏感性的行业配置，比如工程机械和建材等，重点增加了上游资源行业和化工的配置，它们并不完全依赖地产销量，有自身较强的供给逻辑在。

报告期内本基金增加了AI、智能驾驶和机器人行业的持仓，减少了新能源和顺周期的持仓。报告期内本基金增加了AI行业的配置，GPT4的推出以及在微软的应用从根本上改变了市场对AI的认知，市场对AI产业发展趋势很快达成了共识，本基金在一季度末二季度初陆续增加了AI算力和应用的配置，二季度末减少了预期较为充分的光模块的配置，增加了包括办公、教育、智能驾驶、机器人在内的AI应用端的配置，AI的进步加快了智能驾驶和机器人的产业进程。新能源内部结构也有较大的调整，减少了光伏持仓，增加了电动车和户储的持仓。报告期内本基金进一步减少了光伏一体化组件的配置，主要因为一体化组件公司受益于前期硅料价格的大跌、海运费降低以及美国出货增加，单瓦盈利非常高，但随着多晶硅价格触底以及明年光伏装机增速的大概率放缓，以及竞争的加剧，今年年底至2024年，一体化组件公司单瓦盈利有环比向下的可能；报告期内本基金增加了电动车行业的配置，随着二季度碳酸锂价格企稳，中游产业链开始补库存，叠加电动车销量增速加快，下半年行业有望迎来反弹；报告期内本基金增加了少量户用储能行业的持仓，经过半年的去库存，欧洲户储去库存接近尾声，行业可以开始密切关注。报告期内本基金减少了顺周期行业的配置，主要因为国内经济复苏低于预期，若下半年出台刺激政策，顺周期行业有望迎来阶段性反弹的机会。

报告期内本基金减少了户储配置，主要因为欧洲能源危机缓解，前期市场对欧洲户储的预期过高，有低于预期的可能性；报告期内本基金减少光伏一体化组件的配置，增加了硅片龙头的配置，减少一体化组件配置主要因为去年四季度至今年一季度，一体化组件公司受益于前期硅料价格的大跌、海运费降低以及美国出货增加，单瓦盈利非常高，但随着多晶硅价格开始缓跌以及明年光伏装机的大概率放缓，以及竞争的加剧，下半年和24年一体化组件公司单瓦盈利有环比向下的可能；报告期内本基金小幅增加了电动车的配置，主要因为一季度由于碳酸锂价格的暴跌，整个中游产业链都处于去库存的状态，导致中游产销量大幅低于预期，不过，碳酸锂价格已经跌破一些企业的生产成本，预期向下空间有限，二季度随着碳酸锂价格逐步企稳，中游产业链将开始补库存，叠加电动车销量增速加快，行业有望迎来反弹。报告期内本基金减少了传统周期行业的配置，主要因为随着两会对全年GDP增长目标5%左右的定调，市场对全年宏观经济强复苏的预期明显减弱，叠加美国经济放缓，周期行业在前期反弹后迎来调整，预期周期行业的投资机会在下半年，随着美国经济触底，中美经济周期同步向上会非常利好周期行业。报告期内本基金增加了AI行业的配置，AI产业趋势非常明确，市场很快达成了共识，叠加今年本来就是电子的周期复苏之年，行业形成了创新与周期的共振。

报告期本基金重点投资了光伏和电动车行业。2022年新能源行业公司业绩普遍维持了高增速，强现实下龙头白马股价却惨不忍睹，这主要是因为弱预期导致行业遭遇了惨烈的杀估值。市场担忧随着渗透率的明显提升，新能源行业的增速会放缓，竞争格局也会明显恶化。我们认为市场的担忧有其合理性，但过度反应了。任何行业渗透率提升后，增速一定会放缓，新能源行业也不会例外。不过就全球来看，电动车的渗透率也才12-13%，光伏以未来全球年装机1500GW的终局来看，今年渗透率也才16-17%。未来三年，新能源行业很大概率会维持30%左右的复合增长，这一增速和确定性超过了A股绝大多数的行业。增速放缓后部分明显供给过剩环节的竞争格局会恶化，但有些扩产壁垒较高，龙头公司竞争优势明显的环节，还会维持稳定的竞争格局。所以，2023年新能源行业大概率会出现明显分化，竞争优势明显、盈利稳定性强的龙头公司估值有较大向上修复的机会。除了看好新能源龙头白马的估值修复外，本基金在去年底也重点布局了与经济复苏相关的制造业。2023年国内基建和制造业投资增速较今年持平或略降，出口增速回落，刺激经济的有效手段主要依赖地产和消费，地产供给端政策已经逐步落地，需求端政策也有望出台，看好与地产相关的机械、建材、化工、有色、钢铁等中游制造行业，除此之外，消费电子也调整了比较长的时间，明年相关产业链或迎来周期底部复苏的机会。