中欧安财债券(005964) - 基金投资策略和运作

2026年一季度市场波动显著加剧，结构分化特征突出。春节前市场情绪整体偏乐观，稳增长政策预期持续升温，叠加新质生产力相关政策催化，权重与成长板块共振上行，科创50、创业板指领跑主要指数，AI算力、半导体成为核心主线，市场在普涨后逐步走向分化。节后市场一度刷新阶段新高，但伴随市场降温信号释放及获利盘了结，上行动能有所减弱，贵金属、有色金属等顺周期板块则受益于全球避险情绪升温表现相对强势。2月底以来，中东地缘冲突持续升级、持续时间预期拉长，引发全球市场剧烈震荡。美元指数走强、美联储降息预期回落，油气板块大幅上行，而前期涨幅较高的科技类小盘股调整明显，红利板块相对抗跌。转债市场随正股同步大幅波动，本轮调整中转债溢价率显著压缩，前期高估值、高溢价品种的估值泡沫得到明显消化。  债券市场整体呈震荡偏强运行，收益率中枢区间下移，内部结构分化同样显著。央行稳健偏宽松的货币政策持续发力，市场流动性保持合理充裕，资金利率中枢维持低位。在此环境下，短端品种表现尤为强势，短久期信用债等票息资产不仅贡献稳定票息收益，同时为组合带来可观资本利得。长久期利率债走势相对波折。年初长债收益率小幅下行，一方面源于对去年末经济预期的阶段性修正，另一方面一季度国债、地方政府债等净供给略低于预期，机构配置力量增强，支撑长债收益下行。随后受地缘冲突影响，市场对输入性通胀推升国内PPI乃至CPI的担忧升温，长端利率债尤其是超长期品种出现调整。3月下旬以来，随着期限利差逐步修复叠加避险需求回升，长债收益率有所回落。  组合年初转债仓位处于中枢及小幅超配位置，一定程度上把握了年初以来的权益市场上涨行情，尤其是小盘股的领涨行情。后续伴随战争烈度逐渐加大，组合转债仓位逐渐降低至低配位置，尽量规避转债溢价杀跌的过程。债券层面，组合主要关注短久期信用债。长久期利率债仅作为短期收益增强工具，以交易型仓位灵活参与。

2025年债券市场尽管延续了此前的环境，但行情由2024年较为极致的“单边牛市”行情演变为高频宽幅震荡。10年期国债收益率在1.6%至1.9%之间波折前行，虽然在二季度一度探至历史新低，但受中美贸易博弈预期及国内风险偏好上升的影响，市场多次出现剧烈的V型反转，赚钱效应较前一年显著收窄。政策端也逐渐从传统降准降息向工具创新转型。2025年央行通过二级市场国债买卖更加直接地调控收益率曲线，期限利差因此没有极度压缩。此外，政府债供给在4%赤字率下显著放量，超长期特别国债与化债专项债的集中发行对超长端市场构成了阶段性压力。  转债方面，银行转债集中退出带动存量规模收缩，新发以中小盘科技、制造、周期品种为主，供给稀缺推升整体估值高位运行。板块层面，电子、计算机、电力设备、机械设备相关转债跟随正股主线领涨，有色金属、化工等周期品种景气共振表现亮眼，金融、消费类转债以稳健震荡为主。  组合在操作上通过动态调整大类资产配置和债券组合久期以应对市场波动。组合今年一季度明显提高了转债仓位，较好享受了转债资产估值修复带来的上涨。债券操作上较上年更为惊喜。今年市场面临票息保护不足、波动加剧、趋势性行情减弱的情况，因此在组合管理上，我们更加注重精选个券、把握结构性机会，并提升交易对组合的贡献。组合在二季度随市场波动逐步增配短久期信用债的同时，6月份重点拉长久期，配置具有相对品种利差的非活跃或边缘品种，如20年期国债和地方债。三季度以来，两类资产的波动率都大幅提升，组合从回撤控制角度考虑，在降低组合久期敞口的同时，降低转债仓位。在锚定估值中枢的基础上，以短波段方式参与转债市场，整体维持偏低仓位水平。

2025年三季度，中国债券市场整体承压，收益率呈震荡上行态势，市场呈现“熊陡”格局。从利率债来看，受“反内卷”政策推升通胀预期、权益市场走强引发股债跷跷板效应双重影响，10年期国债收益率震荡上行，且长端收益率上行幅度大于短端；国开债等品种收益率同步走高，其中10年期国开债收益率前三季度累计变动约30BP。信用债方面，收益率随利率债宽幅震荡上行，多数品种信用利差先被动收窄、后小幅走扩，低等级、短期限信用利差收窄特征更为显著；此外，基金费率新规引发债券型基金赎回担忧，进一步加剧债市短期波动，而央行持续呵护市场资金面，DR007始终维持在1.4%-1.5%区间，短端收益率相对平稳。  权益市场层面，三季度A股呈现单边上行格局，上证综指9月一度逼近3900点，创近十年高位；深成指、创业板指弹性更强，科技板块权重股拉动作用显著。外部环境方面，美联储9月如期降息25BP，市场对后续进一步降息形成预期，全球风险偏好改善，为A股估值修复与流动性供给提供外溢支撑。转债市场同步跟随权益市场走强，中证转债指数呈震荡上行态势，其涨幅与创业板指、科创50等权益市场核心指数联动性较强，科技类转债为市场贡献主要弹性。  组合操作层面，三季度债券波动率随胜率下降、震荡幅度扩大而显著提升。在久期策略明显不占优的行情下，组合在逐步降低久期敞口的同时，提高短久期票息类资产的持仓占比，力求在宽幅震荡市场中保障底仓票息收益稳定。随着短久期资产收益逐步突破2.00%，组合进一步加大对短信用品种的配置力度。转债资产方面，受权益市场单边上行带动，当前多数转债标的面临估值偏高问题，估值泡沫加剧转债资产的脆弱性与不稳定性，风险持续累积。基于此，组合在转债仓位管理上更趋灵活，在锚定估值中枢的基础上，以短波段方式参与转债市场，整体维持偏低仓位水平。

2025年上半年，债券市场在政策与流动性的双重驱动下呈现明显波动。一季度初央行暂停买断式逆回购释放调控信号，导致短端利率快速回调，货币市场利率中枢维持高位运行，收益率曲线呈现平坦化特征。进入二季度后，受中美关税博弈等外部冲击影响，市场避险情绪升温推动10年期国债收益率下行至1.62%附近，随后在金融政策出台和流动性改善的交替作用下，呈现小幅震荡走势。信用债市场受益于流动性充裕环境，信用利差持续压缩，机构配置需求向3-5年期高等级品种延伸。  转债市场表现尤为突出，中证转债指数和等权指数在一季度录得3%-4%的涨幅后，二季度延续升势并创出阶段新高。尽管面临关税政策等外部冲击，但在政策托底和流动性支持下，权益市场展现出较强韧性，风险偏好持续改善。市场结构方面，中小盘成长风格持续占优，与转债标的池形成良好共振，推动市场整体走强。  操作层面，本债券组合通过动态调整久期和杠杆水平以应对市场波动。具体而言，一季度重点配置短久期信用债以获取票息收益并控制利率风险，二季度则适时转向利率债以把握波段交易机会。转债组合通过分散化持仓获取市场beta收益，同时适度超配偏股型品种以增强组合弹性。组合今年一季度明显提高了转债仓位，较好享受了转债资产估值修复带来的上涨。而在二季度更为注重市场的结构性机会，一方面超配银行及公用事业等低波动行业，另一方面积极关注科技类转债的投资机会。

2025年一季度债券市场整体呈现利率波动上行、信用利差收窄的特点。资金面偏紧和货币政策预期修正是市场行为的主要驱动因素。1月初央行暂停国债买卖操作，春节后资金面持续偏紧。曲线形态上，短端呈现上行趋势，曲线平坦化。3月下旬央行通过公开市场净投放缓解流动性，收益率小幅回落。信用债违约风险大幅下降，叠加短久期利率债负carry明显，仍具有票息比较优势的各品种信用债抢筹明显，各等级信用利差均有所收窄。  一季度权益市场表现亮眼，尤其以科技与先进制造板块领涨，AI算力、人形机器人等主题相关个股表现强势。转债市场与权益市场联动上行，小盘风格尤为突出。从估值角度，一季度迎来了转债市场估值的快速大幅修复。股性估值升至高位后小幅回落，百元平价溢价率自历史高位回调至近年中枢水平，债性估值相对仍处在偏高位置。整体来看，转债市场受益于权益市场的回暖、资金偏好和主题投资的驱动，延续了良好表现，个券分化加剧，主题轮动特征明显。  组合今年一季度提高了对转债的关注，较好享受了转债资产估值修复带来的上涨。债券层面，受到资金面持续收紧，宽松货币政策预期落空的影响，杠杆对组合净值的拖累较为显著。操作上，组合在2月份转为防御结构。一方面组合卖出负carry部分短债，另一方面，我们认为曲线在持续平坦后，长端将面临补跌。叠加股市对于机构风险偏好抬升的影响，我们也选择降低组合久期。

2024年债券市场呈现出牛市行情，久期策略成为市场的主导策略。一季度，市场收益率下行。年中，市场收益率呈现宽幅震荡。9月底以来，债券收益率短期上行，10月初信用利差扩大。随后，在四季度后半段，市场情绪回暖。年底，在开门红配置力量的推动下，收益率再次下行。全年来看，信用利差较2023年进一步压缩，显示出机构在不断寻找价值洼地，抹平利差凸点的行为。  权益市场在2024年经历了大幅波动。年初市场经历下跌后，逐步确立了全年的市场主线。红利风格中，具备稳定商业模式和优质现金流的高股息资产，作为确定性较高的避险资产，受到主流机构的追捧。随着9月24日宏观政策明确转向，权益市场迎来放量式反弹。转债市场跟随个股上涨，实现了一定程度的估值修复，在11月至12月迎来补涨行情，相较于A股市场的波动较小，持有体验更佳。  组合在2024年较好地把握了债券市场行情。得益于组合的定开性质，杠杆也维持在相对较高的区间，票息和资本利得策略均有所体现。在转债层面，组合配置相对均衡，以偏债性和平衡性转债为主。大部分的转债仓位采用偏向绝对收益的策略，另有少部分的交易仓位选择更具弹性的标的，力求增厚组合收益。

三季度债券市场受政策面影响较大，基本面的支持逻辑不强，整体呈现宽幅剧烈震荡的行情，尤其是8月以来，表现较为脆弱。一方面是绝对收益率低，10年国债收益率在8月初一度下破至2.10%内，机构浮盈较厚且追涨动力不足，市场稍有波动，止盈意愿和能力都很强烈，更容易形成踩踏式止盈的情况。此外，政策强度的影响也不容小觑。例如7月初央行公告将择机开展国债借入卖出操作，随后宣布设立临时隔夜正、逆回购工具。工具箱中的新型工具引发市场对于工具何时落地和实施效果的猜测。而8月份又突发大行放量抛售中长期国债、农商行展开自律调查、交易商协会介入国债违规交易的调查等事件。市场对于这一系列央行的新型政策调控方式纷纷选择观望，活跃利率债一度出现流动性压力。在预防性赎回的影响下，信用债更是遭遇非银机构的大幅加点抛售。9月底央行、证监会、金融监管总局联合公布的一揽子增量政策大超市场预期，大幅提振市场对于经济修复速率的信心，债券市场，特别是30年超长期债券收益率再次大幅回调。  与此同时，对于债券市场相对有利的因素也同样存在。例如三季度以来央行两次超预期降息，整体资金面也因此较为平稳。宏观层面，通胀处于低位，信贷投放仍然较弱，美联储降息后，国内货币政策的发力空间也更加显著。市场仍然在不断博弈更为积极的连续的货币宽松政策。此外，虽然有9月末的政策发力，但整体三季度内需仍然偏弱，基建回升对经济拉动作用有限，基本面叠加资产荒的逻辑，仍然对债市形成利好。今年以来利多债券市场的逻辑还没有被打破，但政策的坚定和强度对市场形成强烈的扰动，这也是三季度债券市场剧烈波动的主要诱因。后续市场或将更加关注政策的落地时间线和效果。  权益市场在9月份回升，大盘风格持续领涨。不过随一揽子政策的超预期公布，市场更多转变为牛市思维，结构上也从价值迅速切换至成长风格，前期跌幅较大的成长类品种，例如新能源、券商等出现明显修复。这种风格对转债资产更为有利，转债资产在9月末大幅反转。  账户操作上，受政策扰动影响，债券市场在三季度经历了剧烈波动。组合操作难度大幅增加，回撤控制上也因此受到一定影响。操作上，组合仍然偏重于债券资产的逢低布局和封闭期杠杆套息策略的运用。在8月债券快速大幅回调后，现券流动性受到压制，反而期货表现更优。组合因此在9月初通过国债期货操作增厚收益。整体上仍然保持了封闭期较高杠杆和中枢以上的久期形态。9月末受一揽子增量政策的影响，转债资产大幅反弹，组合转债仓位保持在5-10%的仓位区间，小幅增配。

债券上半年经历了顺畅的收益率下行行情，久期策略明显占优。一季度受到权益市场大幅回撤的影响，债券市场的避险功能得到强化。此外，去年四季度地方债和特别国债的供给较高，今年年初的债券供给因此节奏相对放缓，而市场配置力量在每年年初均明显强劲。二者共同作用下，债券市场迎来收益率快速下行的行情。二季度以来，受到手工补息叫停的影响，多个期限国债收益率创历史新低。经济和金融数据显示宏观环境仍在修复的过程中，进一步点燃市场对货币政策的宽松预期。因此，尽管央行多次提示长端债券风险，市场在资产荒和宽松资金的逻辑加成下，仍然处在震荡下行的趋势中，收益率曲线走陡，中短久期利率债表现更优。而信用债方面，在绝对收益驱使下，市场对长久期资产偏好迅速增加，期限利差显著收窄。长久期信用利差收窄，而短久期信用利差则适度走阔。  A股市场上，上半年经历了开年的大幅杀跌和节后的快速反弹，而二季度随宏观经济数据走缓，市场再次遭遇震荡回调。整体市场风险偏好集中在分红率较高、公司治理较好的红利价值风格上。七月份以来市场结构发生较大变化，资金持续涌入以银行为代表的大盘价值板块。小盘风格大幅跑输、大盘价值显著跑赢，市场结构明显分化。  转债市场表现出和A股相对同频的特征，受风险偏好和流动性影响，转债大幅杀跌后又随A股市场一起经历了急速的反弹行情。二季度以来，光伏大盘转债异常下跌以及个别主体信用评级下调，引发市场对信用资质的担忧，低价转债整体表现较差。叠加权益市场回调，转债因流动性较弱而受到更多冲击。  账户操作上，组合仍然偏重于债券资产的逢低布局和封闭期杠杆套息策略的运用。债券操作上除了利率债和商金债的波段操作更为灵活外，增加了对于中长久期信用债的配置和布局。运作期内基本保持了较高的杠杆和中枢以上的久期。转债层面，仓位择时对组合形成一定拖累，市场快速转暖的阶段，组合跟涨动能较弱。

一季度经济修复整体呈温和复苏的态势，地产整体修复相对来讲仍然较为缓慢。不过受近期二手房成交回暖的拉动，整体地产消费形势有所回暖。需求端方面，制造业恢复较好，库存周期有望筑底回升。受全球外需回暖影响，出口增速一季度超预期。而从流动性角度，一季度央行超预期降准降息，带动资金面在合理充裕水平中整体平稳运行。央行非对称调降五年期LPR25bps，推动通胀水平温和抬升。但政府工作报告中也提及避免资金沉淀空转，叠加汇率因素的掣肘，资金面整体大幅宽松的概率也较小。综合观察下来，资金面在一季度整体保持平稳偏宽松状态，仅在月末、季末等关键时点有所扰动。    市场对基本面弱复苏预期较为一致，叠加一季度宽松的资金面和保险、农商行等机构较大的配置压力，一季度债券市场整体收益顺畅下行。受信用利差处在历史低位区间的影响，市场对流动性更优的利率债表现出更多青睐。而伴随绝对收益的逐步下行，在机构负债成本得到有效下调前，市场更多转向从长久期资产要收益的行为。这也进一步推动了30年国债行情的持续演绎。    权益层面则表现的更为一波三折，市场表现的结构化差异也非常明显。受基本面预期影响，市场在一月下旬大幅波动。随着二月份政策利好逐渐出台，上证指数率先拉升，带动整体情绪回暖。各行业表现上，以有色、石油石化、贵金属等板块领涨，行业表现分化严重。    纯债层面，组合在去年年底看好3-5年好资质信用债和10Y期利率债，春节前后也小幅参与了30Y国债的配置机会，整体而言，一季度久期对于组合的贡献明显。目前持仓结构上以哑铃型组合为主，长久期资产更多选择利率和类利率品种。短久期资产则有所轮动，组合选择产业永续逐渐替代短久期城投债，同时在月末和季末等时点参与短久期银行资本债的波段交易机会，也为组合提供了明显正收益。转债层面，组合一季度仓位择时上偏谨慎，未能完全抓住春节后权益市场快速反弹的行情，目前结构上较为均衡，相对看好化工和轻工制造。

回顾2023年，疫情后的第一年，整个宏观经济修复过程并非一蹴而就。春节前市场对于经济修复速率过于乐观，而节后的数据则反应出相对平缓的修复节奏。稳增长政策更多表现为托底和对冲，也从侧面上展现了政策的相对定力和温和的态度。地产政策在下半年有所松动，但销售和投资增速仍然处在尾部出清和磨底震荡的阶段。在新旧动能切换的过渡时期，市场表现上均反应出一定的阵痛。银行间流动性在2023年维持了中性偏宽松的基调，对债券市场较为有利。央行分别在3月和9月降准0.25个百分点，在2023年6月和8月，两次下调公开市场7天逆回购利率和MLF利率。年末分别为1.8%和2.5%，较上年末下降20bp和25bp。  在此宏观表现影响下，债券市场整体仍然处在牛市环境中。受经济预期影响，债券市场在春节前有所承压。但随春节后消费数据不及预期，银行贷款融出节奏放缓等影响，银行等机构在资产荒背景下倾向于配置长久期债券，交易盘跟随，带动整体收益率曲线下移。上半年债券市场经历了相对顺畅的收益率下行行情。下半年市场则更多受到资金面、财政政策预期以及地方债/特别国债发行节奏的影响。特别是临近四季度，2022年四季度债券市场大幅回调的学习效应仍在，机构行为更为谨慎。虽然有8月中旬的超预期降息，但随地方特殊再融资债发行节奏加快、工作会议再次提及资金空转等影响，资金面仍然收紧，机构再次纷纷止盈，收益率曲线熊平。值得一提的是，7月份政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后，城投债走出了轰轰烈烈的独立行情，尤其是短久期弱区域城投，收益率下行幅度在200bp以上，机构抢筹明显。从11月中下旬开始，市场受资产荒影响，再次经历机构抢筹的收益率快速下行行情。  转债市场方面，受制于权益市场的表现，转债市场全年波动向下，但相对权益仍然表现出了较强的韧性和抗跌属性，整体表现更优。转债估值在上半年一直处在较高位置，而从8月份开始出现补跌和估值下杀的情形。转债内部分化也较为明显，偏股型转债下行幅度更大。截至年末，价格中位数已经回到中枢位置，纯债溢价率则处在历史较低区间。分板块来看，人工智能领域在一季度受到了较多关注，TMT板块领涨，是转债市场中的核心上涨方向。  账户操作上，组合更多通过久期和杠杆的调节以及中观层面的行业轮动做观点表达。上半年分别在3月中旬、4月份和5月份进行了拉久期操作，为主要的收益贡献来源。此外，组合在金融次级上进行了品种分散化投资，在2023年增加了对于券商、保险等次级的关注，一定程度上控制了组合波动。转债操作上，组合较好抓住了年初AI的上涨行情，但在下半年，转债对于组合有一定拖累。

三季度债券市场主要受资金面和政策预期影响，债券各品种经受不同程度的回调。7月全月资金面宽松，叠加降息后强政策预期的不断弱化，无风险收益率在回调后再度迎来下行，10年期国债收益率向下突破2.60关口。但8月以来，央行超预期的降息并未带来资金面的持续宽松，叠加稳增长政策预期不断强化，地产放松政策频出、债券供给增加，长端利率也迎来调整。9月份，市场对政策底和经济底的探讨声音增多，又面临去年四季度债券市场回调的学习效应，市场机构操作更为谨慎，10年期国债收益率逼近2.70%点位。随着跨季资金愈发紧张，短端收益率大幅上行，曲线极为平坦。而与此同时，随着7月会议提出的一揽子化债计划逐步进入实质性落地阶段，短久期票息资产受到市场追捧，收益大幅下行，信用利差持续收窄。  权益层面，三季度权益市场震荡走低，风险偏好有所下降。结构上来看，市场更青睐价值板块，以煤炭、石化、交运等为代表的低估值高股息方向表现较好，非银等受益于宏观政策的行业也表现不错。相反的，成长板块受风险偏好下降的压制，整体表现一般。其中AI等前期活跃的板块出现回调，新能源等成长赛道也表现不佳。三季度宏观政策接连落地呵护市场，但市场的回暖还是存在一些滞后性。  转债方面，三季度经历了一波估值的压缩。主要是此前估值整体偏高，而三季度股债表现都一般，转债出现一波补跌。当前转债市场的估值处于年内中位数附近，但内部的分化比较明显，目前偏股型转债的估值相对偏低，性价比较高。其次是偏债型转债，稳健性较强。而平衡型转债的估值偏贵，性价比一般。  组合在此背景下，债券仍以票息策略为主，持仓结构上以哑铃型结构为主导，久期调整至中性偏低位置，更多关注主体层面的性价比。受资金面收紧的影响，组合调降了杠杆至中性位置。转债操作上，组合降低平衡性转债占比，选择以偏股型和偏债性为主的哑铃型持仓结构。

2023年上半年，债券市场基本走出了趋势性牛市行情。年初宏观经济情况得到明显改善，尤其以线下餐饮、出行、娱乐消费等改善更为显著，市场交易强复苏预期，债券市场走弱。而春节后，市场交易重心逐渐转移到“弱现实”的宏观逻辑中，债券市场逆势走强，对利空消息表现钝化。此外，去年年底的赎回潮导致市场收益大幅上行，普遍达到了配置盘的配置要求。开年各机构较强的配置力量也对债券市场形成了有力支撑。短久期的票息策略受到市场追捧，短端信用利差快速压缩，收益曲线走陡。三月后，短端收益已经不能完全满足市场需求，叠加弱现实的宏观逻辑不断被强化，市场交易节奏也从短端票息策略逐渐转变为向久期要收益的久期策略，长端利率随即回落，曲线走平。二季度以来，强刺激政策落空，出口压力仍存，市场部分交易衰退逻辑而出现顺畅的牛陡行情，长端利率明显趋势性下行。6月初超预期降息后利率快速下行，但止盈交易盘和政策预期甚至赎回担忧一度导致利率出现熊平式调整。6月下旬随着资金和政策预期缓和，利率再度回落。此外，贯彻始终的宽松资金面对于债券市场的平稳运行，理财产品规模平稳回升都起到了保驾护航的作用。  转债层面，中证转债指数上半年上涨3.37%，转股溢价率较年初有所抬升。行情上则跟随权益市场表现，以结构性行情为主。一季度权益市场表现风格分化，人工智能领域受到较多关注，TMT板块领涨。转债市场受限于标的数量，TMT行业中可选个券相对A股较少，且受到银行、公共事业等权重的拖累，中证转债指数涨幅弱于A股。二季度以来，疫后常态化修复中内需不足的问题有所显现、叠加外需放缓等全球经济环境的拖累，经济增长和市场预期之间存在一定差异，权益市场风险偏好降低，指数回调。转债市场在二季度中表现出了较强韧性，估值仍处在高位震荡。  组合在一季度着重布局票息保护足够、信用利差前期调整充分的品种，以提高组合静态。在封闭期，采取高杠杆短久期的模式，取得了一定效果。二季度以来，组合在纯债层面通过长久期利率债和3-5年二级资本债拉长久期，参与波段交易增厚组合收益。在转债层面，组合则系统性抬升了转债仓位中枢，通过寻找交易性机会增厚组合收益。