工银可转债优选债券A(005945) - 基金投资策略和运作

三季度，海外经济在消费支出相对稳健的情况下保持稳定，CPI因企业消化部分关税等因素的影响，上行幅度低于预期。受移民政策调整、政府裁员等结构性因素的拖累，就业数据有所降温。在此背景下，美联储在三季度重启降息，市场对年内继续降息的预期也有所升温，美债利率随之下行，曲线形态变动不大。　　国内经济保持稳中有进的态势，制造业PMI逐步回升，在9月份达到近半年的高点。通胀在反内卷政策及基数效应的影响下，从低位有所回升。三季度央行通过多种工具投放流动性，银行间资金面保持宽松。　　债券收益率随着经济数据的企稳、通胀预期的变动，自三季度初开始逐步回升，至季末收益率上行至年内高位附近。分结构看，因资金面相对宽松，短端品种的上行幅度小于长端，10年以上利率债和5年以上信用债的收益率上行幅度较大，期限利差有所扩张。在基本面预期升温、流动性宽裕的条件下，权益市场在三季度表现较好，结构上成长风格和周期板块相对占优。可转债受正股走强的带动，也取得了较好的表现。　　本季度组合的转债仓位保持稳定，结构上将部分银行转债置换为成长风格的个券。

2025上半年，海外保持温和增长的态势。其中，1-4月因金融环境收紧、关税政策对消费者及企业信心产生的不利影响，增长势头边际上有所走弱；5月份开始，随着关税政策的缓和、减税法案顺利通过的预期升温，经济活动有所企稳。在库存的缓冲下，美国核心CPI总体呈下行态势，并未因关税出现显著的上行压力。上半年海外市场大幅波动，前期在关税冲击下风险偏好大幅回落，此后随着关税政策的调整、经济数据的企稳，风险情绪显著修复；美债收益率因降息预期升温而有所下行，结构上因降息临近、长端需求减弱，曲线呈陡峭化态势。国内经济在稳增长政策的带动下，保持了稳中有进的态势。一季度经济增长韧性较强，进入4月份后因外部环境扰动有所回落，5月开始伴随一揽子政策的持续落地，经济企稳回升。通胀在大宗商品整体走弱的背景下，依旧保持在低位。上半年央行实施了降准降息，资金面虽有波动但整体上保持宽松，回购利率震荡下行。　　年初，在基本面稳定、降息暂缓同时资金面存在波动的情况下，收益率开始区间震荡，并于2月起出现了一定幅度的调整；至3月中旬，随着资金面趋稳，收益率有所回落；4月初，收益率受外部因素影响一度大幅下行，此后因市场对多空因素预期较为充分，利率债收益率在较窄的区间内波动，信用债在宽松资金的带动下表现更佳。以上半年的视角看，多数品种的收益率有所上行。其中，中短端利率债上行幅度较大，中低等级信用债和长端利率债则小幅回落。在上述环境下，权益市场在一季度小幅上涨，结构上成长风格较好，稳定类板块有所回调；二季度虽因外部环境扰动有所波动，但仍呈现上涨态势，结构上大金融和成长风格较好。可转债在债券收益率处于低位、正股出现结构性行情的推动下，配置需求依旧较高，估值继续上升。　　上半年组合的转债仓位保持稳定，优化了银行转债的结构，适度增加了成长板块的配置。

1季度，海外经济因金融环境收紧、消费者信心回落的影响，边际有所回落，结构上制造业PMI受企业补库存的带动相对稳定，服务业PMI走势较弱。随着海外经济的变化，美联储降息预期有所上升，美债利率呈平坦化下行态势。　　国内经济在前期稳增长政策的带动下，保持了稳中有进的态势，制造业PMI较去年12月进一步回升，二手房成交继续回暖。CPI受春节效应影响有所波动，PPI在大宗商品价格震荡的格局下保持低位。1季度财政政策靠前发力，政府债券的发行显著提速；货币政策维持适度宽松的基调，同时在短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性等目标之间做好动态平衡。1季度银行间回购利率保持低位，但在个别时点存在波动。债券收益率前期对降息预期透支较多，在基本面稳定、降息暂缓同时资金面存在波动的情况下，自1月份开始进入区间震荡走势，2月开始出现了一定幅度的调整；至3月中旬，随着资金面趋稳，收益率有所回落。1季度债券收益率整体上行，其中短端调整幅度大于长端，利率上行幅度大于信用，收益率曲线呈现熊平格局。在上述环境下，权益市场在1季度小幅上涨，结构上成长风格较好，稳定类板块有所回调。可转债在债券收益率处于低位、机会成本较低的情况下，配置需求较好，估值有所上升。　　本季度组合降低了转债仓位，结构上增加了银行转债的比重。

2024年，海外经济整体平稳。上半年，在消费需求稳定、库存投资回补的带动下，海外经济企稳回升；进入下半年，随着库存回补的结束及金融条件的收紧，经济增速小幅回落。结构上，服务业在消费较好的背景下强于制造业。随着大宗商品价格下行以及就业市场供需局势的缓解，海外通胀在前三季度处于趋势回落的态势，海外主要央行在上述背景下，多数选择逐步将政策利率向中性水平调整，先后启动或者延续了降息周期。进入4季度，伴随经济的企稳以及时薪增速的回升，海外通胀显现出一定的黏性，降息预期逐步回落。海外降息周期的启动有利于扩大国内货币政策放松的空间。　　国内经济稳中有进，前三季度GDP增速略有回落，4季度开始在一揽子稳增长政策带动下逐步回暖，服务业景气度改善相对明显。物价方面，CPI全年保持低位，PPI在低基数效应及经济回暖的带动下，年内呈现震荡企稳态势。政策方面，财政端推出超长期特别国债计划，加速发行使用好政府债券，发挥政府投资的带动作用；货币端下调存款准备金率和公开市场逆回购利率，结构性货币工具持续推出。在货币政策的带动下，流动性保持合理充裕，银行间7天质押式回购利率均值较2023年进一步下行，债券收益率从年初开始就处于持续下行的态势，中途少见大的调整。全年多数品种的收益率下行幅度在85-110BP之间，利率债和信用债下行幅度大体相当，5年信用债表现相对较好。　　年初，权益市场在多重因素共振下一度出现较大跌幅，此后投资者信心显著修复，市场走出V字行情。进入2季度，市场在震荡中开始回调。9月下旬，受一揽子政策的带动，指数大幅反弹，结构上前期跌幅较大的消费和成长股涨幅较大。此后，市场整体处于震荡态势。全年来看，金融板块和稳定类标的涨幅较大，成长股和周期股表现相当，消费板块表现靠后。可转债全年走势和权益市场类似，但在前三季度因配置需求偏弱，表现不如正股，估值有所压缩；进入4季度，在债券收益率处于低位的情况下，市场对转债的需求有所恢复，转债估值恢复到年初附近的位置。　　组合在上半年增加了偏股型转债的配置，同时优化了行业结构，适度增加了上游周期性品种的权重。与此同时，通过对持仓品种进行系统梳理，组合减持了部分信用资质较弱的个券。8月中下旬开始，随着转债估值吸引力增强，组合通过加仓高等级转债提升了转债仓位。进入9月下旬，伴随政策和市场的变化，组合大幅提高股票和转债仓位，结构上减持了部分深度债性转债，增加了平衡型个券的占比。此后，组合转债仓位保持稳定，结构上增加了公用事业转债的比重。

3季度，受需求回落、库存去化的影响，海外经济边际走弱，全球制造业PMI连续3月下滑，服务业PMI虽然坚挺，但较2季度也有所下降。随着大宗商品价格下行以及就业市场供需局势的缓解，主要发达国家的通胀逐步向政策目标靠拢。海外主要央行在上述背景下，多数选择逐步将政策利率向中性水平调整，先后启动或者延续了降息周期，其中美联储、欧央行、加拿大央行均选择了较大幅度降息。在降息的带动下，美债收益率和美元指数均出现了较大幅度的下行，国内货币政策空间进一步打开。　　国内经济在3季度延续了稳中有进的态势，但以消费为代表的内生动能依旧有待加强。CPI在食品价格的带动下有所反弹，PPI则受大宗商品价格下跌的影响依旧偏弱。3季度稳增长政策持续发力。其中，财政端政府债券发行显著提速，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新；货币端公开市场7天期逆回购操作利率累计下调30BP，存款准备金率下调50BP，结构性货币政策工具持续推出。在宽松的货币政策引导下，3季度存款类机构质押式回购加权利率整体保持低位，债券收益率在9月下旬之前整体处于下行态势，但在季度末受到经济预期改善、股债跷跷板效应影响，收益率快速上行，整个季度不同品种表现分化较大。其中，利率债收益率小幅下行，信用债则因信用利差从低位回升，收益率出现一定幅度的反弹。权益市场在9月下旬之前，处于震荡下行态势；进入9月下旬之后，受一揽子政策的带动，指数大幅反弹，结构上前期跌幅较大的消费和成长股涨幅较大。可转债走势和权益市场类似，但在配置需求偏弱的情况下，表现不如正股，转债估值有所压缩。　　季度初，组合保持了较低的转债仓位，结构上以债底坚实、偏债型个券为主，行业选择上稳定类和周期类个券占比较大。8月中下旬开始，随着转债估值吸引力增强，组合通过加仓高等级转债提升了转债仓位。进入9月下旬，伴随政策和市场的变化，组合大幅提高股票和转债仓位，结构上减持了部分深度债性转债，增加了平衡型个券的占比。

上半年，经济增长相对平稳，核心CPI保持低位、PPI在低基数影响下边际回升。政策方面，财政端推出超长期特别国债计划，货币端下调存款准备金率及5年期LPR利率，同时通过结构性工具加大对重点领域的支持力度。上半年资金面相对宽松，银行间7天回购利率（R007）均值从去年同期的2.25%下行至2.03%。　　年初，在资金面宽松、配置需求释放的带动下，债券收益率经历短暂调整之后便开启了下行趋势。在1-2月期间，债券市场买盘相对强劲，多数时间收益率都在下行，即便出现了一定调整，收益率上行幅度较小、持续时间较短。此阶段中长期债券表现较好，期限利差逐步压缩。进入3月，先行公布的用电量、出口以及随后统计局公布的工业增加值、固定资产投资等数据整体好于预期，市场进入震荡态势。进入2季度，在手工补息叫停、配置需求释放的背景下，债券收益率出现了一波快速下行，其中5年国债从2.20%下行至2.06%，3年AAA中短期票据从2.50%下行至2.23%。至4月下旬，一方面资金面在税期的扰动下边际略有收紧，另一方面央行通过不同形式表达对债券市场的关注，收益率出现了1周左右的快速上行。此后，随着回购利率的逐步回落，市场情绪再度回暖，收益率进入了一段逐步下降的趋势中。上半年，债券收益率整体处于下行态势，结构上信用债好于利率债，利率债各期限表现差异不大，而信用债收益率曲线则呈现平坦化下移的态势。上半年3年国开、5年国开、30年国债、1年AAA中短期票据、3年AAA中短期票据收益率分别下行40BP、46BP、40BP、50BP、57BP。可转债年初在多重因素共振下一度出现较大跌幅，此后投资者信心显著修复，市场走出V字行情。进入二季度，转债受正股上涨、债券收益率下行的带动，呈现小幅上涨态势。之后随着正股走弱、弱资质个券信用风险的上升，市场出现了一定调整。　　操作回顾方面，上半年组合整体增加了偏股型转债的配置，同时优化了行业结构，适度增加了上游周期性品种的权重。与此同时，通过对持仓品种进行系统梳理，组合减持了部分信用资质较弱的个券。

1季度，在稳增长政策和外需的带动下，经济指标整体呈现回暖态势，而物价随着CPI服务项向上超预期，下行压力也有所缓解。政策方面，财政端推出超长期特别国债计划，货币端一次性下调存款准备金率50BP，并下调了5年期LPR利率。　　在资金面宽松、配置需求释放的带动下，债券收益率在年初经历短暂调整之后便开启了下行趋势。在1-2月期间，债券市场买盘相对强劲，多数时间收益率都在下行，即便出现了一定调整，收益率上行幅度较小、持续时间较短。此阶段中长期债券表现较好，期限利差逐步压缩。进入3月，先行公布的用电量、出口以及随后统计局公布的工业增加值、固定资产投资等数据整体好于预期，市场进入震荡态势。1季度，债券收益率下行幅度较大，除个别品种外，收益率曲线整体呈现平坦化态势。本季度3年国开、5年国开、30年国债、1年AAA中短期票据、3年AAA中短期票据收益率分别下行17BP、22BP、37BP、19BP、21BP。可转债在多重因素共振下一度出现较大跌幅，此后投资者信心显著修复，市场走出V字行情。　　操作回顾方面，组合增加了偏股型转债的配置，同时优化了行业结构，适度增加了上游周期性品种的权重。

2023年，宏观经济在稳增长政策发力、前期积压需求释放的带动下实现恢复性增长，但受内生动力不足的拖累，恢复力度相对温和。全年CPI小幅正增长，PPI由正转负，物价下行压力增加。政策方面，货币政策精准有力，全年下调两次存款准备金率，两次下调7天逆回购利率，同时积极发挥结构化工具的功效；财政政策加力提效，推动专项债和再融资债券的发行，增加年内预算赤字。　　年初，债券收益率受回购利率中枢上行、存单利率上升的影响有所抬升；此后，随着经济预期的变化以及降准的实施，收益率出现一定幅度的回落。6月初开始，市场对稳增长政策的预期增强，同时资金面在季末因素的作用下有所波动，收益率呈现震荡态势。进入下半年，稳增长政策持续发力，债券市场一度对政策效果持观察态度，收益率在7月底虽有波动但幅度有限，且在8月底之前整体处于下行趋势，30年国债一度突破2016年、2020年、2022年多次下行遇阻的低点。此后，随着经济数据的陆续公布，市场对经济的判断总体改善，叠加资金面超季节性的紧张，收益率出现了回调。进入12月，央行通过公开市场操作逐步加大资金投放，资金面较预期更为宽松，收益率逐步下行；至12月中旬，央行通过中期借贷便利（MLF）大量投放资金，资金面预期显著改善，收益率加速下行。2023年，债券收益率整体下行，但结构上分化明显，其中短端收益率下行幅度较小，中长端特别是超长期品种表现较好，期限利差压缩至相对低位。本年度3年国开、5年国开、30年国债、1年AAA中短期票据、3年AAA中短期票据收益率分别下行20BP、34BP、37BP、19BP、46BP。　　转债市场在年初受经济预期改善、流动性宽松的推动表现较好，转债估值出现了进一步的抬升，此后市场经历了2个月左右的回调。2季度开始，正股受企业盈利预期下修的影响有所下跌，但在债券利率偏低的情况下，转债估值有所抬升，转债基本处于震荡态势。进入下半年，稳增长政策逐步出台，转债企稳反弹。然而，因房地产景气度不佳的拖累，叠加美联储加息预期扰动，转债从8月份开始再度回落。下跌趋势受情绪影响一直持续到4季度。　　年初，考虑到宏观基本面的改善得到验证，而转债的估值处于历史高位，转债的性价比弱于正股，组合保持了股票相对超配而转债相对低配。结构上，以顺周期的品种为主，同时进行了一些均衡化操作。进入2季度，基于估值性价比的考虑，组合进一步降低了整体转债仓位以及偏股型转债的配置。全年，组合持仓以正股业绩稳健、估值合理且转债自身估值不高的品种为主，行业上周期和成长板块的占比较大。

3季度，经济在PPI环比逐步企稳转正、稳增长政策频出的背景下有所回暖，CPI在消费需求偏弱的情况下维持低位。政策方面，货币端连续降息降准，财政端推动专项债和再融资债券的发行，行业端加大对重点行业的支持、调整优化房地产政策。债券市场一度对政策效果持观察态度，收益率在7月底虽有波动但幅度有限，且在8月底之前整体处于下行趋势，30年国债一度突破2016年、2020年、2022年多次下行遇阻的低点。此后，随着经济数据的陆续公布，市场对经济的判断总体改善，叠加资金面超季节性的紧张，收益率出现了1个月左右的持续回调。3季度，债券收益率整体上小幅上行，但结构分化明显，其中短端收益率上行幅度较大，长端基本持平，期限利差压缩至相对低位。本季度5年国开、10年国开、3年AAA中短期票据收益率分别变动4BP、-3BP、9BP。可转债对应的正股在季初在稳增长政策的带动下有所反弹，但受房地产景气度不佳的拖累，叠加美联储加息预期上升，市场再度下跌。报告期内，正股整体下跌，且由于期间债券收益率略有上行，对可转债的估值有一定的压制，转债表现弱于2季度，结构上金融板块的转债表现较好。　　操作回顾方面，考虑到转债的估值依旧处于相对高位，转债的性价比弱于正股，组合适度降低了整体转债仓位以及偏股型转债的配置。结构上，以正股业绩稳健、估值合理且转债自身估值不高的品种为主。

上半年，宏观经济内生动力不强，在1季度积压需求释放之后，2季度后续需求不足，消费、房地产和工业生产的增速低于预期。在供给相对充足而需求较弱的背景下，叠加猪价的下行，通胀处于相对低位。报告期内，货币政策保持宽松，存款准备金率、7天逆回购利率以及贷款市场报价利率（LPR）均有所下调。1季度，银行间7天回购利率中枢略有上行，但在降准、公开市场持续投放的影响下上行幅度相对有限；进入2季度，回购利率整体回落，资金面保持宽松。年初，债券收益率受回购利率中枢上行、存单利率上升的影响有所抬升；此后，随着经济预期的变化以及降准的实施，收益率逐步下行；进入6月，市场对稳增长政策的预期增强，同时资金面在季末因素的作用下有所波动，收益率呈现震荡态势。以整个报告期看，债券收益率整体下行，其中信用债好于利率债，城投债好于同评级产业债，多数品种的期限利差有所缩窄，信用债的等级利差逐步压缩。可转债市场在年初受经济预期改善、流动性宽松的推动表现较好，此后经历了5个月左右的震荡。从结构上看，上半年市场分化明显，以公用事业为代表的稳定类板块，以及科技成长板块表现较好，消费板块和地产产业链则相对偏弱。　　操作回顾方面，考虑到转债的估值处于历史相对高位，转债的性价比弱于正股，组合适度降低了偏股型转债的配置。结构上，以正股业绩稳健、估值合理且转债自身估值相对不高的品种为主。

1季度，内需在稳增长政策发力、前期积压需求释放的带动下逐步恢复，消费、投资以及金融数据均有不同程度的回升；外需因发达国家货币政策持续收紧的影响，整体处于偏弱的态势。同期，猪价持续下行，大宗商品价格相对平稳，以同比的角度看，猪价和大宗商品仍处于下降通道。在上述背景下，通胀数据低于预期，处于相对低位。报告期内，货币政策保持稳健，银行间7天回购利率中枢略有上行，但在降准、公开市场持续投放的影响下上行幅度相对有限。季度初，债券收益率受回购利率中枢上行、存单利率上升的影响有所抬升；此后，随着经济预期的变化以及降准的实施，收益率出现一定幅度的回落。以整个报告期看，不同品种债券收益率走势出现较大分化，其中利率债多数期限有所上行，曲线呈现平坦化特征；信用债整体下行，低评级债券下行幅度更大，等级利差开始压缩，城投债的表现好于同评级的产业债。转债市场在年初受经济预期改善、流动性宽松的推动表现较好，转债估值出现了进一步的抬升，此后市场经历了2个月左右的回调。从结构上看，1季度转债市场分化明显，科技板块表现强势，金融、新能源板块表现较弱。　　操作回顾方面，考虑到宏观基本面的改善得到验证，而转债的估值处于历史高位，转债的性价比弱于正股，组合保持了股票相对超配而转债相对低配。结构上，以顺周期的品种为主，同时进行了一些均衡化操作。

2022年，宏观面临复杂局面，疫情、美联储加息、房地产政策成为影响资本市场的主要因素之一。海外地缘政治风险推升了能源价格，美国劳动力市场过热导致通胀韧性超预期，美联储采取了激进的加息路径。国内在疫情、地产信用风险继续发酵等因素影响下，宽信用进程受阻，经济存在较大的下行压力，政策力度持续加码。进入四季度后，全球经济增速放缓，能源价格下跌，通胀压力边际缓和，市场对美联储加息预期明显缓解。进入11月后防疫政策和地产政策均出现边际变化，叠加二十大会议和中央经济工作会议胜利召开，市场对经济增长预期有所升温，信心得到提振。　　债券市场整体维持震荡走势，收益率先下后上，前期在经济下行压力之下，央行保持宽松货币政策，资金利率持续保持低位，各项利差均有所缩窄。进入11月后，随着政策重心逐渐偏向于经济增长和提振市场信心，货币市场和债券市场收益率均有所上行，在理财赎回压力下，高等级信用债、商业银行二级资本债和永续债遭遇抛售，收益率大幅上行，利差明显扩张。股票市场出现较大幅度下跌，前期在疫情、美联储加息、地缘政治冲突等因素影响下，市场持续下跌，与经济相关性高、外资持股比例高的板块下跌幅度更大，随后在大会胜利召开后，市场情绪得到明显提振，市场也出现明显反弹。转债方面，市场容量持续扩大，发行主体增多，转债整体走势与股票走势一致，全年大幅下跌，估值偏贵的情况下，其波动明显加大。　　报告期内，考虑到对经济相对乐观预期，同时股票市场估值处于历史相对低位，组合整体维持较高的权益仓位。同时考虑到转债估值明显偏贵，组合因此保持股票相对超配而转债相对低配，结构上，进行了一定均衡化操作，整体上与经济增长相关性较大。