易方达鑫转增利混合C(005877) - 基金投资策略和运作

2025年中国经济虽然受到了内生需求不足与外部环境不确定性的双重挑战，但在积极的政策托底下展现了较好的韧性，完成了既定目标、稳中有进。虽然面临地缘政治、关税壁垒的挑战，但外需的表现依然好于内需，中国制造的强劲竞争力、工程师红利与性价比优势进一步得到了凸显。内需端结构性隐忧与亮点并存：受制于房价趋势与开发资金来源的制约，地产投资的下滑仍未结束；居民资产负债表仍未得到有效修复，边际消费倾向依然较差，除了以旧换新与出行等少数领域，消费景气依然低迷；在大力支持新质生产力发展的背景下，制造业投资景气维持相对高位，新旧动能切换初显成效。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力。总量层面央行实施宽松货币政策、财政政策协同发力，结构性层面“两重、两新”重点关注，房地产与资本市场均推出了细化的支撑政策，消费领域国补持续，政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力。债券市场方面，2025年是体感较差的一年，宽基指数中债新综合指数表现为近十年第二差，资产驱动逻辑从“资产荒”下的配置逻辑，转向对政策预期、通胀风险和风险偏好的再定价。在持续上涨行情后广谱利率水平已经来到了非常低的水平，债券资产贡献中最稳定的票息贡献处于很低的水平；而资本利得方面，全年长端利率仅在4月中美贸易冲突与10-11月权益市场调整时顺畅下行，其余时段均以震荡和上行为主，操作难度较大，而期限利差也在全年显著上行。股票市场方面，全年表现强劲、涨幅显著，成交活跃、流动性充裕。除4月关税扰动与10月的震荡整固外，剩余时段均上行流畅，市场实现了普涨。结构层面，科技与有色行业是全年的绝对主角。科技板块主要围绕AI主线展开，海外算力、国产算力、AI应用均表现强劲，其中以业绩兑现度最好的海外算力尤为突出，随着资金风险偏好的提升，在定价中对于未来高增长、大空间的行业赋予了很高的权重。有色板块一方面受益于金属价格的普遍上扬，另一方面得到了去美元化宏大叙事的催化，铜、金、铝与小金属股票均表现亮眼。转债市场方面，平价与估值双击，创出历史新高，全年涨幅甚至接近宽基股指。平价层面，转债正股分布以中小盘为主，TMT与周期行业占比较高，正股强势的表现带动平价显著上升；估值层面受益于资产比价与供给收缩，在债券票息低、表现差的背景下转债成为了泛固收投资者获取增强收益的首选，而因为到期、赎回和发行较慢等多重因素的叠加，转债持续呈现“负供给”，大量的资金涌入这个“小池塘”，带来了水位的快速升高。操作上，股票方面上半年仓位有所降低，主要减仓了食品饮料、基础化工、家用电器等与经济基本面关联度较高的行业，加仓了电子、通信、汽车等景气度较高的行业；三季度开始组合专注于转债投资，股票显著降仓。转债方面仓位维持在较高的水平，以结构调整为主。上半年主要兑现了部分触发了赎回的高价券，尤其以银行转债为主，补仓了绝对价格较低的光伏转债作为底仓，此外对于成长和小盘的个券进行了积极的操作。下半年兑现了部分平价、溢价率双高的股性个券，提升了平衡型转债的占比，着重配置了绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券。纯债仓位较低，主要提供流动性。

三季度国内经济在复杂的国内外环境下展现出了一定的韧性，呈现温和复苏的态势。但是结构性挑战依然突出：高端制造表现强劲，而房地产和居民消费则相对疲软。这凸显了中国经济正处于从旧有增长模式向高质量发展转型的关键时期，短期面临需求不足的挑战、长期则需解决结构性问题。宏观数据层面：增长数据温和放缓，价格数据依然压力较大，具体来看：内需承压、出口降温均对宏观需求造成了一定的拖累，而消费倾向不足、地产投资疲软等问题并未见到边际改善。这种背景下，宏观政策注重落实落细与精准发力。货币政策保持适度宽松基调，并强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应”；财政政策方面，专项债发行提速，但更注重资金的使用效率和项目落地效果。政策整体友好的同时节奏上仍然保持了较强的定力，因此宏观层面暂时也看不到强劲上行的驱动力。债券市场方面，经历了震荡调整与结构分化，波动率进一步放大。利率债收益率震荡上行，曲线陡峭化，驱动逻辑从“资产荒”下的配置逻辑，转向对政策预期、通胀风险和风险偏好的再定价，三季度十年国债收益率上行20BP左右。与此同时，信用利差呈现出中短端收窄、长端走阔的态势。面对市场波动，银行理财、公募基金等市场主力机构的行为更加谨慎，信用债市场的加权平均成交久期出现缩短，机构为控制净值波动，普遍采取了防御性策略。股票市场方面，三季度表现强劲、一路上扬，成交非常活跃，日均成交额超过两万亿，两融余额也出现持续快速增长，市场信心得到了极大的恢复。科技板块成为市场上行的核心驱动力，创业板、科创板领涨，资金风险偏好提高显著，在定价中对于未来高增长、大空间赋予了很高的权重。分板块来看，TMT、有色表现抢眼，而机器人、稀土等题材亦受益于市场极好的流动性与高昂的情绪。在政策利好和科技突破的刺激下，市场风险偏好回升推动了整体估值水平的修复，基本面层面更多是结构性亮点突出，上市公司整体利润并未出现全面改善。转债市场方面，7月至8月中旬延续前期强势，跟随股市快速上涨，估值也进一步主动扩张。但进入8月下旬转债市场独立于权益市场开始调整，一方面体现了投资者对于估值不断攀升所带来风险的担忧，另一方面体现了部分转债投资者对于权益市场尤其是小盘股的止盈态度。从季度维度来看，小规模与低评级的转债表现依旧更强势，在市场高风险偏好的背景下体现出了比大盘转债更好的弹性。报告期内，本基金股票仓位显著降低，进一步加强了在转债方面的配置，本基金后续将专注于在转债资产内部深耕，力争稳定且持续的超额。转债方面，仓位先降后升，季度来看整体仓位有所上升。具体来看，随着估值的不断攀升以及不少转债的赎回，7-8月转债仓位不断下降；在转债大幅调整尤其是估值主动压缩后，回补了部分绝对价格在120-140元之间同时溢价率比较低、不对称性较好的个券，仓位回补。组合整体依然维持了对平衡低估与股性转债的超配，进一步低配债性转债。

2025年上半年，经济虽然受到内生需求不足与外部冲击的约束，但在积极的政策托底下展现了一定的韧性。宏观数据上能看到不少的亮点，GDP增速维持5%以上，但与此同时结构性隐忧依然较多。具体来看，虽然地产销售有所改善，但受制于开发资金来源，房地产投资的下滑仍未结束；在大力支持新质生产力发展的背景下，制造业投资景气度维持相对高位，但新经济的带动效应短期依然有限；消费层面，以旧换新的领域表现较好，但边际消费倾向依然不足；在美国加征关税的背景下出口依旧相对坚挺，但未提供更强支撑。这种背景下，宏观政策进行了逆周期调节加码与精准发力，总量层面央行进行了宽松、财政协同发力，结构性层面“两重、两新”重点关注，房地产与资本市场均推出了细化的支撑政策，消费领域国补持续。上半年最大的外部冲击来自关税，展望未来外部博弈、内生动能与政策力度和节奏依旧是总量层面需要关注的变量。债券市场方面，利率先上后下，曲线平坦化。一季度在经济数据超预期和资金面有所收紧的背景下，截至3月17日，十年国债收益率上行约30BP；4月初关税冲击下市场避险情绪显著提升，长债收益率迅速下行至前低附近，随后长债收益率维持区间震荡。在此期间，信用债表现相对更优，尤其是票息较高的长端信用债，信用利差与期限利差均有所收缩。股票市场方面，指数呈“N型”走势，一季度产业趋势与政策共振，驱动市场震荡上行；3月下旬至4月初，关税超预期引发市场恐慌性下跌；此后流动性充裕叠加政策呵护推动市场反弹，6月伊以冲突缓和后，券商板块领涨带动指数创年内新高。结构层面，银行加小盘的哑铃配置继续领跑，AI、机器人等相关板块表现非常活跃。转债市场方面，市场延续2024年四季度以来的强势，创出历史新高。转债的正股底层分布完美符合哑铃的两端：金融加小盘，而在供给受限、赎回与到期不断增多的背景下，估值一路上扬，平价与估值双击驱动转债指数新高。操作上，组合整体维持高股票加高转债的运作风格，但在仓位和结构上整体调整更为频繁。股票部分仓位有所降低，主要减仓了食品饮料、基础化工、家用电器等与经济基本面关联度较高的行业，加仓了电子、通信、汽车等景气度较高的行业。组合整体依然以配置竞争力较强、格局较稳定、盈利能力较强、估值较低的大盘公司为主，且行业分布更加均衡。转债方面，仓位维持在较高的水平，具体而言仓位在3月有所下降，4月又有所回补。结构方面，组合主要兑现了部分触发赎回的高价券，尤其以银行转债为主，补仓了绝对价格较低的光伏转债作为底仓。此外对于成长和小盘的个券进行了积极的操作，组合整体依然超配平衡低估转债和偏股低估转债，进一步减配债性转债。组合纯债仓位较低，主要提供流动性。

一季度经济处于政策脉冲后的回落阶段，但整体维持了稳健增长，支撑因素依然是抢出口和以旧换新等政策，经济动能的持续性仍待观察，春节后复工复产偏慢，居民信贷较低，消费仍然缺乏内生动能。具体来看，虽然地产销售有所改善，但受制于开发资金来源，房地产投资的下滑仍未结束；在大力支持新质生产力发展的背景下，制造业投资景气度维持高位，但新经济的带动效应短期依然有限；消费层面，以旧换新的领域亦只有汽车表现较好，手机与白电表现平淡，消费需求的恢复仍需要时间；在美国加征关税的背景下出口依旧相对坚挺，抢出口依旧有一定的支撑，但是一方面去年四季度以来的抢出口对于未来的需求有一定的透支，另一方面4月美国新一轮关税冲击仍存在较大的不确定性。在内生需求承压的背景下，叠加较大的外部不确定性，预计经济二季度仍难有明显的向上弹性，政策发力的节奏和力度依然是关键。债券市场方面，一季度收益率先升后降，1至2月资金面偏紧、降准降息预期落空，导致中短端收益率大幅上行，2月中旬以后，利率债长端开始补跌，季末资金面缓解，叠加央行货币政策委员会第一季度例会释放出择机降准降息的信号，MLF（中期借贷便利）的变革也被视为结构性降息，带动各期限债券收益率下行。一季度整体来看，债券各品类收益率普遍上行15-25BP，票息无法覆盖资本利得的亏损。股票市场方面，一季度震荡走高，主要指数多数上涨，小盘表现优于大盘、成长表现优于价值，市场热度较高、轮动明显。板块层面，deepseek催化的TMT（数字新媒体产业）与机器人催化的机械与汽车板块涨幅居前，AI与机器人也成为了贯穿一季度的主线；传统经济与消费依旧低迷，煤炭板块表现垫底，地产、建筑与消费板块表现低迷。转债市场方面，一季度延续四季度的强势表现，全面上涨。权益市场活跃叠加小盘占优提供了底层驱动，纯债收益率低位驱动了资金往转债市场的配置，估值进一步抬升，连续上涨后转债估值已经修复至历史中性偏高的位置。报告期内，本基金股票仓位基本稳定，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，组合持股的整体PE（市盈率）处于历史较低水平。组合加仓了汽车、电子、通信等景气度比较高的制造业板块，减仓了部分经济关联度较高的个股。转债方面，仓位基本稳定，主要兑现了部分已经触发了赎回或接近赎回的高价券，继续减仓了部分高价银行转债，加仓了部分绝对价格不高的光伏转债，对底仓品种进行了一定的置换。组合依然维持了对平衡低估转债的超配，低配债性转债。

2024年，中国经济在复杂严峻的内外部环境下，完成了既定目标，稳中有进。一季度国内经济环比改善，主要驱动力来自出口和国内政策，随着国内产业升级、全球出口周期回升叠加国内要素价格普遍较低带来的价格优势，出口持续强劲，外加超预期的降准降息以及一系列呵护市场的政策落地，带来制造业投资回升且消费也呈现小幅度的修复；二三季度经济有所走弱，地产去化较为困难、下滑趋势并未扭转，基建受制于地方政府较差的财政状况，整体疲弱，受此拖累就业与居民收入均有压力，消费倾向降低、内需偏弱；9月底一揽子增量政策出台后内需提振回升，消费主要受以旧换新政策带动，政策涉及的领域相对景气，基建受财政支持带动同比维持高位，商品房在连续地产政策带动下销售同比回正，消费、基建、地产的修复均相对温和。映射到资产层面，经济基本面尤其是预期的边际变化主导了大类资产的定价。债券全年表现强势，偏弱的基本面、充裕的流动性叠加温和宽松的货币政策驱动收益率显著下台阶。节奏上而言，一季度在降准降息带动下长债和超长债表现抢眼、收益率下行幅度较大；二三季度利率走势偏震荡，债市围绕弱现实、政策预期与央行态度波动，但整体利率依然偏缓慢下行；9月底政策预期的快速转向带动了利率短暂的上行，但弱现实限制了利率的上行空间，11月底之后，债券市场的主要矛盾聚焦到货币宽松预期，中共中央政治局会议定调了货币政策“温和宽松”的重大表述变化，各类利率快速下行。信用债收益率曲线的总体波动和利率债较为接近，1月至8月初信用利差波动收窄，此后快速走扩，四季度利差维持震荡。权益市场全年先抑后扬，指数层面多数上涨，结构分化较大。股票市场开年快速下行，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股体现尤为明显；2月开始随着国内政策开始发力和AI、电动车等产业领域的突破带动市场回暖，估值修复行情一直持续至5月中旬；此后在经济数据不及预期、微观体感相对较弱等因素的助推下持续阴跌，市场风险偏好极低、稳定类资产表现突出；9月底政策出台后市场风险偏好大幅修复，指数急剧上涨，单周涨幅创近十年之最，结构方面科创板和创业板涨幅领先；长假后投资者开始关注具体政策落地情况及政策向宏观经济的传导力度，资金流入逐步放缓、市场趋于理性，叠加美国大选和季报业绩等因素，市场进入宽幅震荡。全年维度，大盘股表现优于小盘股，金融、家电、通信、交运等板块涨幅较大。转债市场跟随权益市场先抑后扬，年内波动幅度大但全年回报较好。以9月底一揽子增量政策为界，前期正股基本面压力较大叠加小盘股弱势引发了转债的大幅调整，而信用风险的发酵加大了市场下行的幅度，个券大面积跌破债底。政策出台后市场信心显著修复，叠加下修显著增多和供给受限，转债实现平价与估值的双击，高YTM（到期收益率）个券也普遍大幅修复至债底以上。报告期内本基金规模有所下降，组合整体维持高股票加高转债的运作风格，但仓位和结构的变化整体更为频繁。组合上半年股票部分仓位有所降低，主要降低了食品饮料等基本面未见起色且相对后周期的板块的持仓；下半年仓位有所提升，加仓了家电等估值较低、基本面有保障同时有一定股息率的板块。组合整体依然以配置竞争力较强、格局较稳定、盈利能力较强、估值较低的大盘公司为主，且行业分布更加均衡。转债方面，组合仓位维持高位，主要在3-4月有所下降、10月有所抬升，其余时间相对稳定、以结构调整为主。上半年组合兑现了部分赎回或到期的大盘转债，补仓了银行转债作为底仓，同时配置了部分估值合理的新券；下半年在信用风险发酵的阶段，组合配置了部分偏债高质量的个券与双低个券；全年维持了对平衡低估转债的超配，维持了较好的不对称性。组合纯债仓位较低，主要提供流动性。

三季度基本面进一步走弱，结构层面延续此前的分化。内需弱于外需，地产去化依然困难、房价依然下跌，地产及其相关产业链依然是拖累内需的主要影响之一；而基建受制于地方政府的财政状况，整体疲弱。受此拖累，居民部门的收入预期进一步走弱，消费倾向也因此进一步降低。外需依然受益于产业升级和成本优势，但是地缘政治的担忧有所加剧。在此背景下，9月底连续政策的出台极大提振了市场的信心，各金融部委的积极表态和中共中央政治局会议对于经济问题的关注使得市场对于后续政策充满期待。预期的反转带来了资产的大幅波动。债券收益率大幅震荡、先下后上，央行多次提示长债风险和九月下旬的政策预期转向是牵动利率上行的主要因素，与此同时国内经济的内生需求维持偏弱，PMI（采购经理指数）始终在荣枯线下方，弱现实限制了利率的上行空间，结构方面利率债走势强于信用债，短端下行幅度更大。权益市场则先跌后涨、大幅波动，9月24日之前持续阴跌，市场风险偏好极低、稳定类资产表现突出；政策出台后市场风险偏好大幅修复，指数急剧上涨，单周涨幅创近十年之最，结构方面科创板和创业板涨幅领先。转债节奏类似股票但表现弱于股票，季度基本收平，反弹过程中估值并未出现拉升是主要原因，过程中部分偏债个券评级下调、兑付出现问题和退市等现象引发了市场对于信用风险的担忧，低价券受到较大冲击。报告期内，本基金股票仓位有所提升，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，加仓了家电、食品饮料等股息率较高同时与经济有一定关联度的板块，减仓了公用事业等稳定类板块。债券部分仍以配置可转债为主，仓位有所提升，兑现了部分高价稳定类行业转债，加仓了部分绝对价格与溢价率双低的小盘转债，组合绝对价格有所提升，进一步加强了对于平衡低估转债的超配。

上半年经济基本面呈现先上后下的趋势，一季度国内经济环比改善，而二季度相较一季度有所走弱，结构层面则一直维持外需强于内需的格局。一季度的主要驱动力来自于出口和国内政策：国内产业升级、全球出口周期回升叠加国内要素价格普遍较低带来的价格优势，出口持续强劲，外加超预期的降准降息以及一系列呵护市场的政策落地，制造业投资回升且消费也呈现小幅度的修复。进入二季度，虽然地产政策不断出台，财政政策也相对积极，但地产的去化依然较为困难、房价仍然在下跌，地产行业的下滑趋势并未根本扭转。受此拖累，整体就业依然面临压力，居民部门的收入预期没有得到改善，消费倾向也因此降低，内需依然呈现偏弱的状态，外需依然是经济较为倚重的驱动力。映射到资产层面，经济基本面尤其是预期的边际变化主导了大类资产的定价。债券上半年表现非常强势，偏弱的基本面、宽松的资金面叠加不及预期的供给驱动收益率下台阶，一季度长债和超长债表现尤其抢眼，下行幅度较大，虽然央行二季度不断提示长债风险，但只影响了节奏和进程，并未改变大势，最终各类利率均收在年内低点附近。同期信用债利率大幅下行，信用利差压缩至历史极低水平。股票市场开年快速下行，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股体现尤为明显；2月开始随着国内政策开始发力和AI（人工智能）、电动车等产业领域的突破带动市场回暖，估值修复行情一直持续至5月中旬；季末在经济数据不及预期、微观体感相对较弱以及地缘冲突升温的助推下，市场震荡下行。结构层面，总量经济尤其是内需强相关的板块显著调整，而股息率较高的稳定类资产和科技股受到青睐，表现较好。转债一季度表现较弱，主要受制于较贵的估值和小盘股的弱势，而包括基金、年金在内的主要配置力量缺乏加仓空间也制约了转债的需求；二季度转债表现优于同期权益类资产，下修较多带来的平价支撑和信用债收益率不断下行对债底的支撑共同驱动了转债的相对强势。结构层面大盘、低溢价率转债表现相对较好，弱资质低价券受到小盘股低迷和信用风险发酵的影响出现了一定的踩踏。报告期内，本基金股票仓位有所降低，依然以配置竞争力较强、格局较稳定、估值较低的大盘公司为主，进一步加强了在石油石化等稳定类行业的配置，减仓食品饮料等内需关联较为紧密的行业，进一步降低了组合整体的估值水平和对成长性的追逐，提升了对盈利确定性和稳定性的要求。债券部分，组合仍以配置可转债为主，仓位先上后下，兑现了部分临近赎回或到期的大盘个券，补仓了银行转债作为底仓，减仓了部分信用资质较弱的个券，进一步加强了对于平衡低估转债的超配。

一季度权益市场波动较大，呈现“V”形反转。开年至二月初，市场大幅下挫，交易结构等因素放大了这种波动，小盘股跌幅突出，央企、高股息等稳定性较强的板块表现较好。后续国内政策持续发力，包括AI（人工智能）、电动车在内的产业创新不断推出，叠加全球制造业PMI（采购经理指数）持续回升，市场开启了一波凌厉的反弹。整个季度来看，沪深300上涨3.1%，中证800上涨1.56%，大盘股表现更优。结构方面，稳定类行业表现较好，石油石化、银行、家电和煤炭涨幅居前，市场对于盈利的确定性较为看重；而医药生物、电子和计算机等成长板块跌幅居前，地产及其强相关的板块也表现较差。转债一季度表现较弱，主要受制于较贵的估值和小盘股的弱势，而包括基金、年金在内的主要配置力量缺乏加仓空间也制约了转债的需求。春节前转债跟随股市出现平价和估值的双杀，此后跟随正股快速反弹，但股市站上关键点位后转债陷入弱势震荡，整体还是受制于上行预期和弹性问题。目前偏债转债YTM（到期收益率）相较纯债已经有吸引力，下修个券不断增多也修复了部分低价券的弹性，部分平衡偏股个券的估值也压缩到了合理水平，结构性机会正在逐步浮现。债券市场一季度非常强势，长债和超长债表现尤其抢眼，下行幅度较大。具体来看，1月，一方面2023年12月底的存款利率下调激发了市场对于宽松政策的预期，另一方面，开年股市低迷助推了机构对于债券的配置需求，收益率下行；2月春节的高频数据符合预期，欠配压力继续发酵，LPR（贷款市场报价利率）的超预期下调确认了宽松周期的延续；3月，债市在货币宽松和超长期特别国债发行带来的财政发力预期间反复波动，但配置需求仍然占据上风，债券收益率下行至低位震荡。报告期内本基金规模小幅下降，但风格维持稳定。债券部分仍以配置可转债为主，仓位略有降低，兑现了部分赎回或到期的大盘个券，加强了偏债型转债的配置，组合整体的绝对价格有所降低，同时依然保持了对于平衡低估转债的超配。股票仓位保持较高水平，以结构调整为主，适度加仓家电、食品饮料、银行等经过前期调整后估值和预期较低的板块，减仓了电子、非银等对增速预期较高的板块，降低了组合整体的估值水平和对成长性的追逐，提升了对盈利的确定性和稳定性的要求，着重配置了估值较低、格局稳定、竞争力较强的龙头个股。

2023年，中国经济温和修复，实际GDP（国内生产总值，下同）增速5.2%，然而过程波浪式发展、曲折式前进，经济周期的演绎相较于此前强烈的疫后复苏预期有一定差距。一季度，受益于防疫措施的优化和地产政策的加力支持，国内增长迎来明显修复，消费、投资等主要经济部门均实现边际好转，此外伴随着美国通胀拐点的出现，美联储的紧缩态势也出现边际和缓。二季度开始，国内主要经济部门的复苏斜率均呈现出不同程度的放缓，叠加房地产、地方政府债务等风险因素，投资者对于强复苏预期有所变化，意识到增长内生动能的趋势性改善存在波折，而美国通胀粘性显现使得美联储进一步抬升政策利率。下半年，政治局会议召开后稳增长政策有所加码，有关房地产、地方政府化债、资本市场建设等领域的支持政策陆续出台，货币政策也再度加力，央行降息、降准交替；部分经济部门再度呈现边际改善迹象，但投资者信心尚未修复，社会预期偏弱；海外紧缩预期强化，美债利率、美元指数持续走高，此外全球地缘风险不断抬升。在此宏观背景下，2023年权益市场先扬后抑，震荡走弱，结构分化明显。年初投资者延续了2022年底的乐观情绪，积极交易经济复苏，但进入二季度后随着经济数据的下滑，市场陷入调整。三季度开始虽然政策不断推出，但落地节奏和力度不及市场预期，基本面层面需求未见好转、价格持续下行，叠加美债利率大幅攀升、外资不断流出，权益市场持续交易担忧预期。结构方面市场呈现“哑铃型”特征，高股息和微盘股表现亮眼，TMT（数字新媒体产业）板块在AI（人工智能）浪潮的带领下表现突出，消费、新能源、地产链等机构重仓板块依旧表现不佳，景气投资持续受到打击，确定性与防御属性得到市场追捧。与之对应，债券市场2023年全面走牛，长短端利率均下行，长端利率的下行幅度更大，收益率曲线整体“牛平”。1-2月，由于中央经济工作会议对政策表述积极，加之疫情防控优化，令利率上行并在高位震荡。3-8月，两会提出的全年GDP目标不及市场预期，同时PMI（采购经理指数，下同）连续下行，令市场对于经济的复苏预期回落，此外3月降准，6月和8月降息，宽货币政策令债市走牛。8-10月，稳增长政策密集出台，央行出台两份文件宣布降低首套房贷利率下限、首付比例下限和存量首套房贷利率，同时特殊再融资债的发行导致资金面收紧，收益率小幅回升。10-12月，债市多空交织，一方面，政府债供给持续高位令资金面紧张，另一方面PMI回落和年底保险及中小银行配置力量加强，期限利差被压缩至低位。债券品种全年表现出典型的资产荒特征，高等级信用债、中低等级城投债、超长债等 “价值洼地”依次被发掘、填平。转债市场跟随权益市场先扬后抑，整体回报为负、择券难度较大。年初乐观情绪推动下转债实现平价和估值的双击；此后受益于流动性宽松、债券利率下行和主题活跃，转债市场高位震荡、整体表现好于股票；8月份开始，随着股市预期始终不见好转叠加小盘股转弱，转债迎来平价和估值的双杀。权益带来的平价压力、供需带来的估值压力叠加赎回带来的条款压力压制了转债整体的表现，大盘高分红、小盘主题和高YTM（到期收益率）转债有结构性表现。报告期内本基金规模有所下降，组合整体维持高股票加高转债的运作风格，但转债部分仓位和结构变化整体更为频繁。上半年组合股票部分相对均衡，一方面配置了食品饮料、基础化工等经济强相关的板块，同时也配置了公用事业、交运等低估值、高分红个股，此外还参与了TMT（数字新媒体产业）等成长板块的机会；下半年随着质量因子个股不断下杀，组合提升了食品饮料、家电等板块优质公司的配置，同时兑现了高分红板块与成长板块的收益。转债年初估值偏贵，组合在一季度一方面降低仓位，同时在结构上做出了调整，提升了低期权估值、低评级和高波动转债的占比；下半年转债仓位有所提升，组合着重配置了下修后弹性有所恢复的低价券和赎回线附近低溢价率个券，用估值偏低的新券替换组合中因正股下跌已经失去弹性的老券，组合整体绝对价格下降的同时维持了弹性和不对称性。此外组合全年重仓正股为高分红、低估值标的的转债与可交换债。组合纯债仓位较低，主要提供流动性。

基本面方面，经济在经历二季度快速下滑后，三季度温和企稳，主要动力来自于外需的改善和国内政策的调整。海外方面，金融条件的阶段性放松带来了需求的提振，但美债利率的大幅上升给汇率和风险资产带来了一定的压力。国内货币和财政政策的支持都在加大，地产政策更是出现了明显放松，但是效果仍需观察。权益市场方面，三季度表现依然弱势，主流指数除上证50指数外均显著下跌。市场在中共中央政治局会议后快速反弹，但后续因市场对中长期问题的担忧再次陷入疲弱。结构上整体偏弱的宏观背景使得景气度投资有较大难度，上游资源行业受到供给约束和原油价格上升的影响表现较好，金融板块则受益于活跃资本市场等政策催化，上半年表现强势的TMT（数字新媒体，下同）板块转头向下，新能源等过去几年的景气板块持续调整。转债市场方面，三季度依然呈震荡态势，7-8月主要驱动力是权益，转债跟随先上后下，9月转债估值受到债市调整影响出现压缩，但整体表现依然强于股票，调整后的估值水平依然偏高。债券市场方面，进入三季度以来资金面维持宽松，在配置力量的带动下利率在8月降息后达到低点，在经济内生动力较弱的背景下，利率陡峭化下行的趋势没有得到改变。然而二次降息后，随着资金面趋紧和经济趋稳，利率整体平坦化上行，信用债收益率的调整幅度大于利率债。报告期内本基金规模小幅下降，但风格维持稳定。债券部分仍以配置可转债为主，仓位基本稳定，加强了平衡偏股型转债的配置，进一步减仓超大盘转债，提升了小盘转债的占比，增加了绝对价格在130元附近、溢价率较低转债的配置；同时积极进行换仓，用估值偏低的新券替换组合中性价比偏低的老券和赎回个券，维持组合的整体弹性和不对称性。组合股票仓位保持较高水平，以结构调整为主，适度加仓消费、周期、汽车等经过前期调整后估值和预期较低的板块，进一步提高了经济增长相关行业的配置比例，减仓交运、TMT等前期相对强势的板块。

2023上半年市场的预期发生了较大的波动，一季度国内经济基本面逐步复苏，PMI（采购经理指数）等数据也能证实这种温和复苏，市场对于筑底修复较早形成了共识，但是对于复苏强度和节奏存在分歧，因此在经济强相关的板块集体修复了一波之后，成长股接力成为了市场的焦点。进入二季度，市场发现信用传导并不通畅，实体经济尤其是消费的复苏并不及预期，经济强相关的板块出现了显著的调整，主要宽基指数均有一定程度的下跌，但分化明显，小盘成长的表现要显著优于大盘价值。分行业来看，需要当期基本面催化的板块表现均较为乏力，AIGC（生成式人工智能）催化的TMT（数字新媒体产业，下同）板块依然是市场主线，算力等板块在二季度迎来了基本面和产业维度的催化，股价随之共振。以银行、非银、石油石化、电力为代表的中特估板块上半季度持续冲高，在低估、高分红、治理和盈利改善等因素催化下资金快速聚集，但下半季度有所回落。相较而言，2023年上半年，债券市场表现要更为平稳，在经济预期较弱以及宽松的流动性支持下，债券市场利率平稳下行，信用利差明显压缩，债市基本维持牛市格局。这一局面在进入6月后才出现一定变化，一方面利率水平已经较低，市场已经比较拥挤，另一方面政策预期逐渐升温，债券市场开始出现一定程度的波动，但利率整体依然处于低位震荡的格局。转债市场方面，一季度小盘股相对活跃，转债正股表现较好，叠加资金面较为宽松，转债估值维持高位震荡，整体表现较好。二季度中证转债指数在3%以内的区间内窄幅震荡，上下沿清晰，仅能在个券上着力。债性转债受到退市等信用事件的影响，出现了较大幅度的调整，但影响并未扩散，转债整体估值依然在高位震荡，这也制约了择券的空间。结构来看，TMT、汽车零部件板块的转债表现较好，二季度银行、非银、公用事业等权重转债受益于中特估的催化，有阶段性表现，也从底层支撑了转债指数相对稳定，强于同期股票的表现。报告期内本基金规模小幅上升，组合整体维持高股票仓位加转债的运作风格，股票部分以结构调整为主，市场在一季度对复苏产生了较大的担忧，组合逐步加仓估值较低、但短期基本面有一定困难的食品饮料、机械、家电、基础化工等经济关联度较高的板块，减仓TMT和中特估。报告期内组合转债仓位略有上升，主要加仓偏股型转债，加仓了部分130元附近溢价率较低的个券，减仓高估值个券。纯债仓位较低，主要提供流动性。

权益市场方面，一季度国内经济基本面逐步复苏，PMI（采购经理指数）等数据也能证实这种温和复苏，市场对于筑底修复较早形成了共识，但是对于复苏强度和节奏存在分歧，因此在经济强相关的板块集体修复了一波之后，成长股接力成为了市场的焦点。一季度主要宽基指数均出现了上涨，但分化明显，小盘成长要显著优于大盘价值。分行业来看，虽然一季度市场风格轮动迅速，但最终TMT（数字新媒体产业，下同）和中字头板块成为市场主线。ChatGPT（人工智能聊天机器人程序，下同）的横空出世使得AI（人工智能）成为市场聚焦的重点，尽管ChatGPT产业周期能否直接带动相关企业盈利水平大幅抬升还存在不确定性，但是在预期无法证伪的阶段，叠加此前机构持仓出清彻底，TMT板块体现了很强的锐度和持续性。转债市场方面，一季度小盘股相对活跃，转债正股表现较好，叠加资金面较为宽松，转债估值维持高位震荡，转债整体表现较好。但因为主力投资群体均缺乏增量资金，叠加新规后炒作资金有所退出，估值没有再出现明显的冲高，相对节制。结构方面，小盘转债表现显著好于大盘转债，TMT等成长板块的转债涨幅较大。债券市场方面，一季度十年期国债收益率先上后下，呈现“倒V型”走势，随后维持“低波动”。长短端利率均上行，短端利率的上行幅度更大，收益率曲线整体“熊平”。具体来看，1月春节前“弱现实强预期”的交易逻辑延续，债市走弱；2月春节后长期被压制的消费明显复苏，但房地产和通胀等基本面数据震荡偏弱，结构分化，多空拉锯下债市横盘调整；3月两会召开，经济目标的设定较为谨慎，弱于市场预期，开始定价经济复苏斜率放缓。同时央行超预期宣布降准，宽松货币周期再次得到确认，加之海外风险事件发酵，市场避险情绪抬升令债市受益。报告期内本基金规模小幅增长，组合债券部分仍以配置可转债为主，仓位略有下降但结构上弹性有所提升。具体操作来看，组合降低了偏债型转债的占比，主要加仓绝对价格不高、溢价率较低的平衡型转债，此外小幅配置估值合理的新券。股票仓位有所下降，减仓交运、石油石化、有色等有较强复苏预期的板块，加仓食品饮料、通信、机械等板块。