天弘荣享(005871) - 基金投资策略和运作

三季度，尽管经济、物价并未出现明显上行态势，但在“反内卷”预期的助推下，市场风险偏好有所提升，债市收益率呈现底部抬升态势。具体来看，7月股市、商品率先反应物价上行预期，过程中股债跷跷板效应明显，伴随资金面阶段性收紧，债券市场收益率反季节性出现不小幅度的上行；8、9月股市延续强势，债市情绪进一步走弱，过程中债市逐步和股市脱敏，开始因为市场久期偏高、基金赎回等自身结构性因素出现下跌。综合看整个三季度，债券市场呈现收益率逐步缓慢抬升态势，季度内30y国债收益率上行幅度接近40bp。组合操作上，总体维持谨慎并在关键时点进一步谨慎操作，尽量控制组合回撤，减少损失。

2025年上半年宏观经济在波折中前行，总体体现为韧性十足。具体来看，一季度受稳增长、稳股市、稳楼市相关政策影响，开局良好，市场信心有所恢复，风险偏好上移，央行维持银行间利率偏紧态势，债市总体逆风；二季度受超预期关税影响，货币、财政政策及稳股市政策发力，及时阻断了预期的螺旋式下跌，经济层面韧性十足，内需方面消费在政策支持下持续好转，外需方面出口在抢出口、抢转出口及政策支持下保持较高增速，资本市场方面，体现为受关税形势脉冲式波动及其余时间窄幅震荡的特征，无明显趋势行情，但应注意到，市场风险偏好有上行迹象。组合操作上，总体先谨慎后中性，获取了与风险相匹配的回报。

2025年一季度经济延续复苏态势，稳增长、稳股市、稳房市政策目标愈发清晰，财政政策、产业政策更加积极，科技、文化等民间领域创新激发活力，市场信心有所恢复，风险偏好有所提升，在此背景下，债券市场总体处于逆风期。收益率走势看，开年收益率即进入过度经济下行以及货币政策降准、降息预期，随着货币市场延续紧平衡态势，以及央行持续关注长债、超长债收益率过低风险，债市从抱团走向调整，收益率总体上台阶，并在3月中来到最高点，情绪宣泄后收益率缓慢回落，总体而言，一季度债市大幅下跌。组合操作上，延续谨慎，逐步降低组合久期、杠杆，总体减少了损失。

2024年宏观经济内需不足贯穿始终，居民端的塌缩在二季度初显，在三季度有所加速，使政策在9月底全面转向稳增长，稳股市、稳楼市及稳社会预期，一系列政策组合拳避免了四季度经济继续下行；政策刺激模式前期延续小步慢走托底模式，9月以来，政策力度有所加大，频率有所加快，助力经济企稳。债券市场来看，全年总体在波动中上涨，利率中枢大幅下移，利率水平均来到历史低位，收益率走势上，总体呈现各期限、各品种轮动式上涨特征，上涨幅度较大、较快同时回调幅度较小，主要调整发生在4月底、8月及9月底，前两次与对央行预期相关，后一次与对政策模式转变预期相关，综合来看，宏观政策对债市的影响程度增大。组合操作上，总体灵活调整仓位和久期，获取了与产品风险等级相匹配的收益。

2024年3季度，经济基本面依旧偏弱，有效融资需求不足，货币政策依旧保持宽松，财政政策支出力度偏慢，机构依旧面临着资产荒的压力，但是4月份开始的打击手工补息导致的脱媒效应进入7月份以后逐步消退，广义资管产品的规模逐步趋稳，信用债的资产荒有所缓解，在收益率处于历史低位后，债券市场收益率波动率明显放大，尤其是9月中下旬稳增长政策转向后，收益率出现了明显的回调。运作期内，组合仓位前高后低，逐步降低了组合久期和杠杆，并获利了结了组合流动性偏弱的资产。

2024年上半年，宏观经济循环处于偏弱的状态，价格水平处于低位，地产及地方政府两大信用创造部门处于弱势，导致实体部门的融资需求偏弱，市场期待政府能够通过大额财政政策来刺激经济，但是地方政府在化债的大背景，新增专项债的发行进度远低于往年，城投债的净融资也处于低位，这导致了金融机构出现的明显的资产荒，在债券市场中不断去压缩包括期限利差、品种利差、信用利差在内的各种利差，即使央行在受制于汇率的约束维持短端利率一直处于稳定水平并多次强调长期债券的利率风险，但是并未改变资产荒的格局。4月份以后，银行的手工补息行为被禁止，导致上万亿的资金从存款流失脱媒金融非银体系，又进一步加剧了资产荒的格局，各种收益率又不断创出新低。操作期内，维持相对较高的久期和杠杆，并关注了超长信用债及地方债的配置性机会。

经济存在结构性的压力，尤其是以地产部门为代表的的信用创造部门，导致库存周期缺乏弹性；货币政策受制于汇率贬值的因素，短期保持一定的定力，短端利率维持在OMO利率之上，但是资金的波动率较低，且资金分层现象出现了明显的化解。同时金融机构资产端缺乏资产，债券市场走出牛市行情。运作期内，组合维持了较高的杠杆水平，重点配置2年内信用债，并积极参与地方债及超长债的投资，为组合创造了稳健收益。

2023年全年为债券牛市，节奏上1季度震荡，2季度转牛、8-11月份调整，12月份重新走牛。组合操作上：1季度以防守为主，维持了低久期及低仓位的操作，应对经济的复苏及理财负债端赎回的压力；3月份末开始转为进攻，大幅提高组合的久期和杠杆，主要操作逻辑为，两会经济目标低于市场普遍预期，二手房市场转弱，理财负债端重新修复，在基金普遍低仓位的背景下，市场易涨难跌；8月份降息后，汇率贬值压力加大，叠加地方债发行加速，短端利率开始上行，组合重新减仓，降低久期和杠杆，应对市场调整；12月份后，贬值压力缓解、政府债发行高峰褪去、经济预期重新变弱，重新提高组合久期和杠杆。运作期，整体上把握住了市场的节奏，获得稳健的回报。

2023年3季度，经济最差的时候逐步过去，货币政策逐步宽松，但是由于中美经济周期的错位，人民币出现一定程度的贬值压力，同时叠加季末地方债集中发行，对银行基础货币出现了一定的消耗，导致降息后资金利率中枢不降反升，带动债券收益率先下后上出现调整。运作期内，组合适度降低了组合的久期，以票息策略为主。

2023年上半年，宏观经济在1季度出现明显的反弹，但是2季度开始高位回落，货币政策也开始出现松动，更加关注就业等风险因素，债券市场1季度震荡，2季度走牛，信用债表现更加突出。组合操作上，逐步提高了久期和杠杆，为持有人获取稳健收益。

在2023年第一季度，宏观经济呈现复苏趋势，货币政策保持中性。债券市场出现结构性行情，信用债表现强于利率债。这主要是由于以下原因：首先，2022年底理财赎回导致信用债估值性价比提高；其次，保险机构的保费增长良好，加上协议存款集中到期，再配置压力较大，对长久期信用债和超长期利率债的需求增加；最后，理财负债端危机基本解除，新发的摊余成本法及混合估值产品对2年内的信用债形成了稳定的需求。在操作期内，我们将提供组合信用债仓位，维持适度的杠杆水平，以获得票息收益。

2022年宏观经济的矛盾在于疫情的反复及地产行业的衰退，给宽信用及经济复苏带来波折，债券市场在3-4月份及11-12月份经历了基金和理财产品负债端的负反馈，整体前三季度市场处于牛市，四季度出现明显调整。组合操作上，年初担忧宽信用对市场的压制，维持了较低的组合久期，4月份部分地区疫情反复后重新提高了仓位和久期，9月底后由于债券估值偏贵逐步降低组合久期和杠杆。