金鹰添盛定期开放债券(005752) - 基金投资策略和运作

三季度利率债供给放量，政府债发行密集。在市场整体风险偏好提升和供给压力的共同作用下，长端利率（如10年期国债收益率）调整幅度明显大于短端。这意味着市场对远期经济和通胀的预期发生变化，而非短期资金面紧张。此外反内卷政策、基金费率和增值税新规也对三季度的债券市场表现形成了一定的影响，导致超长国债和商业银行次级债受到了较大冲击。三季度组合债券部分降低了久期，但仍旧维持偏长的久期配置，虽然资产价格波动较大，市场预期有所变化，但基于基本面的跟踪，对债券的观点仍旧维持行情未结束，只是短期遇到了障碍。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十年期国债综合上行14BP；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年期国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述鹰派，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十年期国债最高上至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十年期国债修复至1.805%。经历了一季度的反复震荡，二季度债市明显下行，呈现两个特点，一是对事件冲击快速反应，后续窄区间震荡；二是利差挖掘思路下，非活跃券和信用债表现相对更好。具体来看，3月受央行货币政策预期影响，利率上行至高位后小幅修复；4月3日美国对等关税超预期以及中国强烈反制，关税战带来风险偏好快速回落，十年期国债两个交易日快速下行约20 BP至低位，后随着美国对等关税推迟执行，利率震荡小上；5月12日中美关税协议超预期，市场偏好回升，利率快速回调约5 BP后开启震荡；5月末再迎特朗普关税权利的法律判处事件、季末银行卖债兑现浮盈以及6月存单到期量大等冲击上行至高点。6月央行提前公告买断式逆回购操作呵护市场流动性较好，利率缓步下行；资金面友好，市场沿着压利差方向持续进行，长端凸点以及非活跃券、长端信用、低等级信用表现均相对较好。综合看，中债估值10Y和30Y下行16 BP，20Y下行22 BP；7YAAA中票下行25 BP，1Y大行存单下行25 BP。

2025年一季度债券市场显著波动，先下后上，整体回调，十债综合上行14bp；主要影响因素为降息预期修正、资金面紧平衡、经济数据不弱且存结构性亮点以及机构行为扰动。年初降息预期乐观，市场大幅抢跑，十年国债下至1.58%低点；春节前资金价格上行，中短信用和利率开始回调，长端利率则低位震荡。节后资金依旧维持紧平衡，DeepSeek带来预期提振，权益资产上涨，风险偏好提升，长端开始回调；随后2月经济数据逐步出炉，经济边际修复且房地产小阳春下二手房销售表现超预期，利率继续上行，中短信用上行幅度更大；两会财政政策储备大，货币政策表述中性，市场降息预期迅速修正，长端利率继续回调直至回吐12月政治局会议以来下行幅度，十债最高上至1.9%。随后央行连续净投放资金，资金利率小幅下行，市场情绪好转，中短信用先行修复，随后利率开启修复，截至3月末，十债修复至1.805%。一季度组合债券部分仍旧维持较高的久期配置，虽然资产价格波动较大，但对债券的观点仍旧维持行情未结束。

2024年经济弱修复，呈前高中低后修复走势；出口好于预期，国内需求偏弱，预期转弱，资产价格下行，物价偏弱，全年CPI同比增长0.2%，PPI同比-2.2%。货币政策主要发力，全年降准100bp，5年期LPR降低60bp。9月下旬政策全面积极，财政政策推出6+4+2万亿资金化债，风险偏好提升，经济亦明显修复。全年利率大幅下行，十年国债共下行88bp；节奏上分为下行、震荡、年末快速下阶段。1-4月中旬，债券供给少叠加信贷偏弱，资产荒放大，利率明显下行；4月下旬央行提示长端利率风险，利率快速回调；5月震荡；6-7月基本面走弱，降息预期下，利率震荡下行；8月央行货币政策推出国债买卖以及临时正逆回购工具，利率再次回调；9月利率修复，下旬政策转向，股市快速上行，利率明显回调；10-11月经济数据修复未超预期，利率震荡修复；12月非银同业存款纳入自律管理的倡议落地以及重要会议中货币政策表述转向适度宽松，货币政策宽松预期加强，利率快速下行。全年而言，本组合一直维持久期策略，中间适当在30和10年利率债之间做切换，或利用市场的多次波动不断增加了持仓组合中信用资产部门的久期。但整体组合的久期一直维持在4年左右及以上水位。

三季度全球经济变化加剧，海内外经济大多不及预期。美国经济意外放缓，通胀率如预期下降，9月首次降息50个基点。国内经济面临更大压力，自7月起，经济和社融数据显著下滑，物价进一步走低。6月至8月，M1货币供应量从-5%降至-7.3%，PPI从-0.8%降至-1.8%。消费市场疲软，社零消费同比增速连续三个月下滑。针对下行压力，7月政治局会议强调完成全年经济目标的决心，随后降息10个基点，并安排3000亿特别国债支持“两新”领域。9月，经济压力加大，悲观情绪升温，资产价格下跌。央行果断采取行动，9月24日降准0.5%，降息20个基点，并推出两项货币政策工具以提振股市信心。9月政治局会议分析经济形势，直面挑战，提振社会预期，股市反弹，债市调整。对应到债市，三季度利率呈现宽幅震荡。6月底十年国债估值为2.20%，最低下探至2.02%，9月底回升至2.15%。总体看，十年国债下行5.4bp，十年国开下行4.6bp，30年国债下行7.32bp；信用债利率以上行为主，3年期AAA中票估值上行18.76bp。分节奏看，7月债市主要受央行对长端利率态度和降息影响，利率先升后降；8月则受央行买卖债调控和债市流动性紧缩影响，利率整体上行，信用债跌幅更为显著。9月债市回调，主要受降息预期和政策发力以及风险偏好转变带来的负债扰动影响。三季度组合债券部分仍旧维持较高的久期配置，适度增加了持仓信用品种的久期，降低了组合超长端利率品种的仓位，整体维持进攻状态。

2024年经济呈现波动复苏趋势，一季度经济超预期，二季度经济边际走弱，制造业投资和出口为经济带来亮点，但实际和名义温差以及需求不足现象依旧显著，供需不平衡导致物价回升速度较慢，CPI小幅回升，PPI低基数下跌幅收窄。对应到债券市场，上半年基本面变化以及相应政策预期并未带来利率明显扰动，债券供给以及机构交易行为主导了债券行情，表现在政府债券供给偏慢、信贷需求偏弱带来利率资产荒；禁止手工补息政策导致存款“搬家”至非银，加剧信用债资产荒。节奏上，年初降息预期叠加政府债发行偏慢，靠前发力的银行、保险欠配带来利率资产荒，长债利率下行顺畅。4月利率下行至低位后央行警示利率风险，利率回调后震荡；同时禁止银行手工补息促使银行存款“搬家”至非银，理财资金超季节性流入带来信用资产荒，特别是3年内信用利率快速下行。6月在信用利率下行至低位后，长端利率在比价优势以及博弈降息预期下再次下行至前期低位并小幅突破。上半年利率大幅下行，十年期国债中债估值下行35BP，十年期国开下行38BP，30年期国债下行40BP，3年AAA中票下行58BP，十年期大行二级资本债下行85BP。上半年组合一直维持久期策略，3月份利率低位顺势降低了30年等超长端利率的仓位，替换为10年期国债，再利用市场的多次波动不断增加了持仓组合中信用资产部门的久期。

回顾一季度的债券市场，收益率在开年便开始快速下行，3月初到达阶段低点，随后震荡。十年期国开债共下行27BP，30年期国开债下行36 BP，1年期国开债下行35 BP。主要影响因素为大背景机构高配时间叠加利率债供给偏慢带来资产荒放大，节奏推动因素如12月中央经济工作会议和政治局会议释放政策预期稳定；12月新一轮存款利率调降带来降息预期升温；2月5年LPR调降25 BP大幅超预期；利率因此呈现稳步下行趋势直至交易结构相对脆弱，以及两会公布将发行1万亿超长期特别国债加大市场对供给放量担忧，十债利率快速回调8 BP左右，随后开启区间震荡走势，波动有所放大，等待新的影响因素触发。目前看供给端较需求端更强，通胀较低，房地产销量仍在下行，经济活力有待进一步提升的背景下，利率整体风险相对可控。同时从定价上看，当前实际利率仍旧处于历史高位，要想改变现状的话必须得是链条上的某个环节先出现松动和变化，或许要么是产业格局上出现较大变化，内需或是外需抬升改变当前各个行业产能过剩的局面，带动通胀的上行；要么是进一步密集的宽松货币政策带动名义利率下行，来再次激发全社会动物精神的释放。从一季度情况来看，两个维度的变化都不大，外需仍旧是支撑一季度经济增速企稳的主体，调研的微观体感也是如此，而对于内需各家预期都较为被动和看不清楚，不过也许这正是新旧经济模式切换的常态，如果还是依赖于旧药方，那各家反而会觉得工具尚多，空间较大。一季度组合债券部分仍旧维持较高的久期配置，3月份利率低位顺势降低了30年期国债等超长端利率的仓位，替换为10年期国债，但基本保持组合久期未出现较大变化。

站在2023年初始，大家更多地是对常态化带来的复苏的期许和自信，是对新一轮上行周期的期待和展望，春节前的股票或者债券所代表的大类资产也是按照同步的预期去相互应征的；同时春运人潮的攒动，春节各地的喜气洋洋以及看房人流的恢复，继续强化了大家对于全年的信心。央行在货币执行报告中也重提对于通胀的警惕，各地也在密切关注房价走向，警惕房价抬头，但貌似过了春节后，2022年弱势惯性却碾压着大家翘首以盼的预期，慢慢地走向二次探底，修复力度戛然而止。其实在节后微观的湖南地产和上海各大建材家具市场调研中，已经看到前期数据集中释放和后续有待下修的迹象，但乐观的情绪还是更加相信美好事物是生命力顽强且不可改变的，不论民众还是投资者对于经济上行，对于资本市场的牛市都充满期待。节后的市场开始朝着预期逐步落空的方式来运行，利率债的收益率下行逐步流畅，全年来看除了三季度因为政策密集出台导致收益率底部反弹有所上行外，其余阶段均围绕着现实数据引导，全线走低。最后除了短端利率因为资金利率中枢抬高等因素限制外，多数债券资产收益率均突破前期低点；而对应着债券资产另一面的风险资产代表股票为例，则表现为另一镜像，除AI涉及的传媒及计算机板块的牛市有所延续外，多数宽基指数及行业指数的全年高点均出现在春节前后。典型的权益熊市，转债必然也是表现糟糕，甚至由于熊市时间维度的拉长，导致资产水分挤压加速，表现为转债均价的历史低位以及加权收益率水平的历史高位。一直有看报告的投资人知道我们在2023年一季度以短久期债券资产和高仓位转债资产来应对自己预想情景的发生，虽然二季度迅速将情景转向到二次探底的设想，但一季度的布局还会严重拖累全年的决策和应变能力。当我们将回忆拉回现实，我们发现时隔一年资产的表现与预期天壤之别，资产的定价并未完全按照复苏的模式去运行，隐含了较多悲观情景。而现实的经济还只是疫后弱复苏进程中的斜率过平，弹性不足，以及政策力度的不及预期。

2023年三季度宏观数据大多先触底后小幅反弹，基本面下行压力较大的时期过去，逐步呈现小幅恢复态势；但地产产业链端需求相对疲软仍是目前宏观经济面的主要矛盾。从制造业PMI看，7-8月PMI连续跌幅收窄，9月PMI为50.2%，首次回到荣枯线以上。PMI新订单分项看，8月回升至50%以上，9月进一步小幅改善；新出口订单PMI暂时还处于50%以下，但跌幅呈现收窄趋势。需求环比最弱的6-7月已经基本过去，三季度需求呈现边际小幅改善趋势。消费方面，上半年低基数效应下社零同比表现亮眼，但按照两年平均增速看，从3月开始社零同比开始下行至7月达到低点2.6%，8月超预期上行至5%。其中餐饮消费受益于场景放开一直是社零消费中的支撑力量，拖累力量主要为商品消费，反映了居民收入预期降低后的消费行为变化。8月商品消费同比明显改善带动社零同比超预期，后续需密切观察其延续性。固定资产投资暂未有起色，依旧延续下滑趋势，累计同比从6月3.8%到8月3.2%。其中房地产开发投资和基建投资均维持下滑趋势。地产投资累计同比由6月-7.9%下滑到8月-8.8%，房地产新开工面积累计同比维持-24%附近徘徊；基建投资是今年经济的一大支撑力量，但因高基数累计同比从6月7.2%下降至8月6.4%；民间投资则从6月-0.2%持续下滑至-0.7%。出口方面，由于海外主要经济体经济韧性，出口当月增速7月触底-14.3%后8月跌幅明显收窄至-8.8%。结合海外经济体制造业景气度跌幅收窄、中国集装箱运价指数以及去年四季度相对低基数，出口预计维持弱复苏态势。三季度宏观经济在减税降费、降低存量房贷利率、住房信贷政策优化和支持民营企业发展等政策护航下基本从二季度的超预期下行过度到止跌慢回升趋势。居民资产负债表仍处于修复期，内需不足仍是当前主要矛盾，固定资产投资乏力，出口可能成为后续经济的主要关注点，经济的显著回升仍需要等待量变到质变的过程。虽然三季度经济指标底部反弹疲软，但随着政策的密集出台，债市止盈压力增强，债券收益率在三季度呈现V型走势，8月底开始债券收益率迎来年度内较为明显的拐头上行。主要表现为8月21日至9月末，利率在宽信用预期和住房信贷政策落地和资金利率影响下震荡上行10BP左右。 8月4日央行“防止资金监管套利”引发市场对资金利率收紧预期；同时票据利率稳步上行暗示信贷投放发力，宽信用预期增强，伴随大行融出规模下降和资金利率走高；市场杠杆率下行；此外8月末央行调整住房信贷政策，“认房不认贷”以及降低首付比例和贷款利率，随后一线城市官宣“认房不认贷”；进一步增强宽信用预期，利率稳步上行；随后在降准预期下，利率小幅修复；但临近季末，降准和MLF超额投放后，资金利率暂未好转，利率整体震荡上行10BP。同时组合也紧跟政策和基本面的变化，适时对仓位和配置结构上做了一些调整，期间整体降低了组合超长债的配置仓位，缩短组合久期，同时增加了对短期商业银行金融债的配置。

2023年的上半年可以说是典型的“遛狗”模式，甚至说从去年四季度开始，市场参与者的心态从悲观到亢奋再到悲观，焦急地跑近跑远，而牵绳的那一头实际的经济运行就像一个行动缓慢的老者或是沉稳淡定的中年人不紧不慢地起身、迈腿。而回顾自己的预判和心态变化，基本也没有逃开这样的魔咒，也许是因为经历了历史上几个金融周期到实体周期从收缩到扩张带来的资产价格的大切换，也许是受益了去年年底策略变化的甜头，整体而言上半年对于周期把握和资产价格的预判不太成功。经济运行并没有如我们预判的那样在地产政策松口和防疫政策扭转后出现强力的复苏，消费甚至是下沉消费、商旅恢复，但制造业和地产两大发动机并没有形成合力，并沿着惯性继续下行，两会后经济目标和财政政策相对克制以及部分数据如PPI、工业增加值和工业企业利润增速低于预期，引发对经济修复预期的摇摆，随后指标落地也陆续指向再度下行。我们在一季度根据观测到的复苏信号，维持组合较低的久期，同时进一步提高了商业银行金融债的比重，更多的是从票息的角度去获取资产收益，以至于踏空了今年以来的债牛行情。虽然在降息前随着跟踪的宏观数据逐步将观点转变为二次探底的预判，但其实债券收益率下行最为丰厚的4月份是错过的，以至于影响了组合今年以来的业绩表现。23年一季度，收益率曲线呈现熊平走势，短端利率明显上行，长端利率窄幅波动，十年期国债收益率上行1.75BP，波动路径为2.82%上行至最高2.93%，然后震荡下行至2.85%左右；1年期国债利率上行13.59BP，主要因为银行信贷投放增加消耗银行超储，银行间流动性紧平衡致资金利率上行，抬升短端资产价格。进入二季度后，十年期国开债收益率呈波动下行趋势，总共下行25BP，按照驱动因素分为4阶段，4月初-4月25日，经济数据好坏交织下，弱预期暂未一致，十年国开震荡下行2BP；4月25日-5月15日，弱预期明朗，机构在之前的谨慎中处于欠配状态，月底政治局会议表述相对乐观，并无表露大刺激；5月发布的经济数据逐渐证实弱预期，交易资金迅速入场，带动利率快速下行12BP；5月中旬-6月中旬，市场处于等政策状态，叠加资金面宽松，曲线走陡胜率高，然后大行调降存款利率，降息预期再次交易，长端下行7.5BP，曲线快速走陡；6月13日-6月30日，降息落地，宽信用预期无争议，机构止盈情绪浓厚，叠加跨季资金面偏紧，利率下行后快速回调；随后宽信用政策姗姗来迟，利率在银行间流动性足够下，快速修复，较降息前下行3BP。虽然我们在二季度切换了思路，改变了策略，但是随着收益率的不断下探，操作难度不断增大，收益率底部博弈氛围较浓，每一波政策都带来了收益率的V型波动，操作带来的超额收益并不可观。

2023年一季度，国内宏观经济呈持续复苏态势，第一轮感染高峰过去，国内疫情消退快于预期，经济修复预期高涨；但两会后，经济目标和财政政策相对克制以及部分数据如PPI、工业增加值和工业企业利润增速低于预期，引发对经济修复预期的摇摆。整体看，宏观经济持续向好的趋势不变，且力度不弱。一季度制造业PMI连续3个月处于扩张区间，3月制造业PMI 为51.9%，较2月虽小幅回落0.7%，且修正后的趋势拐头向上明确，指向经济修复力可持续，企业生产经营活动预期连续改善。此外，1-2月社融数据新增同比超预期，企业中长期贷款持续高增速，居民中长期贷款新增同比经历14个月的下行后首次转正，信贷数据显示持续修复。作为今年的重要变量，1-2月房地产投资累计同比-5.7%，小超预期，一季度30城大中城市商品房销售面积同比2022年涨幅38.74%，企业及居民端的信用扩张接力将会是本年度经济的最重要看点。2022年四季度债市在防疫政策改变、地产支持政策、理财赎回反馈三重影响下，出现大幅回调，随后伴随着央行净投放增加补充流动性，债市快速修复，至12月底，已基本修复到位。进入23年，债市更多是在预期和现实的矛盾冲突中震荡。整体看，2023年一季度，曲线呈现熊平走势，短端利率明显上行，长端利率窄幅波动，十年期国债收益率上行1.75BP，波动路径为2.82%上行至最高2.93%，然后震荡下行至2.85%左右；1年期国债利率上行13.59BP，主要因为银行信贷投放增加消耗银行超储，银行间流动性紧平衡致资金利率上行，抬升短端资产价格。信用债较利率债小幅分化，信用债整体呈波动下行趋势，一季度3年中债AAA城投估值收益率下行17.66BP，3年中债AA+城投下行44.65bp，1年内低评级AA下行幅度更大，约100bp左右。主要因为2022年11和12月信用债大幅回调后，中高等级中短久期信用债先行快速修复，较弱等级信用债则修复缓慢。进入2023年，随着混合估值法理财产品的大量发行，理财产品的规模企稳，理财产品于2月初开启净买入，叠加年初农商行和保险等配置需求，以及信用债1季度净融资规模较去年同期减少6055亿，市场一度呈现资产荒现象。在市场追求高票息资产策略下，高等级中短久期资产票息被压缩后，低等级短久期信用债修复力度增加。目前信用债绝对收益水平处于相对低位，2年中债AA+中短期票据到期收益率为3.05%，处于2017年以来21.4%分位数，信用利差48.07BP，处于2017年以来25.8%分位数，性价比不高。二永债方面，整体呈波动下行趋势，元旦至春节前，资金利率走高，中债3年期AAA-二级资本债回调至高点3.62%，春节后在预期和流动性变化影响下回落至3.31%，随后，新版《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》出台，二级资本债震荡上行至3.47%，两会后，继续震荡下行趋势。1季度中债AAA-（大行）的二级资本债3Y和5Y分别下行15.41bp和19.57bp，中债AAA-（大行）永续债3Y和5Y分别下行35.29bp和38.15bp。我们在一季度继续根据观测到的复苏信号，维持组合较低的久期，同时进一步提高了商业银行金融债的比重，更多的是从票息的角度去获取资产收益。

回顾2022年，无论对于权益市场还是债券市场都是典型的宏观年份。不论预期是从年初的宽信用，经济继续发力，还是疫情冲击叠加民营地产的融资坍塌造成的低于长期增长轨道的质疑，最后资产价格的表现都最终回落到实际的宏观数据上。随着四季度后，一些领先指标的改善，非常“巧合”地遇到了疫情政策和地产政策的转向，市场在经济同步指标尚未好转的情况下将债券投掷了“卖出”；而权益市场也一改颓势，与经济相关性较强的板块率先发力反弹。 在保持组合长久期特征多年后，我们开始在2022年9月后继续减少了组合仓位中债券的风险仓位（久期及杠杆比例），开始关注一些复苏迹象将带来的资产价格的变化，在三季报中明确提到的对四季度以及2023年可能发生的周期上的转向观点，以及我们在组合管理上的应对，保持组合债券资产短久期变成了组合的新状态。