国联聚业定期开放债券(005637) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，中国经济在内部结构调整与外部复杂环境的挑战下，总体呈现稳中有进的态势，部分宏观经济指标受基数效应影响出现阶段性回调。初步预计三季度GDP同比增长约4.8%-5.0%，增速较上半年有所放缓。生产投资数据维持良好，高新制造业投资增速保持高位，房地产投资下行压力仍较大，是经济新旧动能转变的良好体现；消费增长小幅放缓，社会消费品零售总额增速承压，但仍优于去年水平。得益于出口市场多元化及低基数效应，出口增速预计小幅上涨。CPI和PPI仍在低位运行，但在反内卷号召下，同环比数据均有所上升，市场通胀预期提升。三季度，国内债券市场整体表现偏弱，主要债券收益率有所上行，期限利差和信用利差均有所走扩，长端收益率上行幅度明显大于短端。10年期国债收益率一度突破1.9%，30年国债和10年期国开债分别逼近2.25%和2%。市场调整的促发因素主要有以下三方面：政策与预期："反内卷"政策的推出推升了市场的通胀预期，对债市形成压力。风险偏好：股市走强吸引资金流入，风险偏好回升，压制了债市表现。资金流动：债券基金费率新规的出台，引发了部分债基的赎回，进一步推动了收益率的上升。但是，三季度货币政策保持适度宽松，央行强调加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，并多次超额续作买断式逆回购或MLF。同时，美联储于2025年9月重启降息周期，市场预期其后续可能继续降息。资金和政策预期支持短端债市并未大幅调整。2024年四季度，受“924”政策组合拳刺激，经济数据大幅反弹，今年四季度受基数效应影响，宏观数据读数存在压力。预计四季度GDP同比增长4.5%左右，增速较三季度有所放缓，全年经济增长预计能实现年初设定的目标。货币政策预计维持适度宽松基调，结构性政策工具有进一步发力空间，利率水平有望稳中有降；财政政策可能“适时加力”。在经济逐步进入复苏期的过程中，低利率环境仍是重要基础，对债市而言，调整之后，市场投资价值已明显提升。本基金持仓以中高等级信用债为主，主要为配置思路。三季度，跟随市场调整，净值有所波动，对持仓利率债和部分信用债进行部分波段操作。

2025年上半年，债市受贸易冲突、资金面等多种因素影响，行情震荡多变、波幅较大。上半年债市走势可总体划分为三个阶段。年初至3月中，在央行稳汇率、防空转政策重心下，资金面持续偏紧，春节前3个月期同业存单（AAA）一度走高至2%以上，后续在节后小幅回落后继续走高，2月27日行至年内高点2.12%，叠加存款流失，银行在负债端压力下被动抛券，对债市形成压制；同时，年后股市持续回暖，股债跷跷板效应压制债市情绪，10年国债利率从年初的1.61%一路上行，于3月17日达到年内高点1.90%，累计上行30bps左右。三月下旬至四月初，银行负债端压力转松，叠加特朗普关税即将宣布，债市情绪开始回暖。4月2日，特朗普对等关税发布，大幅超预期，大幅利好债市，叠加全球股市大跌，大量资金涌入债市，长债收益率迅速下探，4月7日10Y国债收益率一度下探至1.63%，基本收复前期回撤。此后近3个月时间内，长端国债在1.62-1.72的区间内小幅波动，主要围绕关税边际进展、资金情绪和基本面因素三方面交易。未来影响市场方向的主要因素仍是国内经济基本面以及以中美博弈为主导的国际关系变化，次要因素包括资金情绪、机构行为、政策预期情绪波动、风险偏好变化等。债券收益率稳定后，资本利得下降，资金向股市转移的趋势或将维持。降准降息预期减弱后，无论央行是否开展买卖国债，1.35的一年期国债继续下行的空间逼仄。6月后，长端虽无明显利好，但由于曲线斜率提升，放大交易的想象空间，波动率可能较二季度有所增大。报告期内，基金以中高等级信用债和利率债配置为主。下半年信用债收益率有进一步下行的空间。考虑到信用债供需格局的错配影响，信用利差有望进一步压缩。

一季度经济稳中有升，主要得益于高新技术产业和装备制造业的强劲增长，房地产仍是拖累项。消费温和复苏，得益于汽车消费回暖，但传统消费领域仍显疲软。流动性边际收敛，降准降息的预期得到修正，债券市场收益率震荡向上，波动较大，10年国债收益率从年初的1.59%一度调整至1.91%后向下。超储率处于历史低位，DR007均值达1.94%，显著高于政策利率，短端调整大于长端。具体来看，1年国开上行38bp至1.64%，3年国开上行33bp至1.74%，5年国开上行28bp至1.72%，10年国开上行18bp至1.84%。报告期内，基金以中高等级信用债和利率债配置为主。

2024年我国经济保持温和回升态势，全年GDP同比增长5%，其中一季度同比增长5.3%、二季度同比增长4.7%、三季度同比增长4.6%，四季度同比增长5.4%。全年规模以上工业增加值同比增长6.0%，工业生产稳中有升。内需方面，固定资产投资同比增长3.9%，其中制造业投资增长 9.2%、基础设施投资增长9.2%、房地产开发投资下降10.6%。地产部门仍对经济恢复产生一定影响。消费市场运行稳中有升，全年社会消费品零售总额同比增长3.5%、服务零售额同比增长6.2%。货物进出口总额同比增长5.0%，其中出口增长7.1%，外需好于预期，出口表现稳健。2024年CPI同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨0.5%，居民消费价格 温和回升； PPI同比下降2.2%，降幅比去年收窄0.8%。货币政策方面，央行总体保持了宽松基调，全年进行了2次降准，分别在2月和9月，向市场注入中长期流动性。同时在2月下调5年期LPR利率25个基点，7月和9月再次降息，降低社会融资成本。四季度伴随政府债发行压力增大，央行启动买断式逆回购新工具，呵护银行间流动性。债券市场收益率全年震荡下行，利率债表现好于信用债。具体来看，1年国开下行103bp至1.2%，5年国开下行106bp至1.46%，10年国开下行99bp至1.73%，30年国债下行93bp至1.91%；信用债方面，以AAA品种为例，1年期下行84bp，3年期下行97bp，5年期下行107bp。报告期内，基金以中高等级信用债和利率债配置为主，择机进行了利率债波段交易。

2024年三季度我国经济总体延续平稳恢复态势。从已经公布的经济数据来看，国内工业增加值1-8月同比增长5.8%、8月单月同比增长4.5%，工业生产端总体保持平稳。1-9月，我国进出口总值按美元计价同比增长3.4%，其中出口增长4.3%，进口增长2.2%，外需保持一定韧性。1-8月份固定资产投资同比增长3.4%，相比二季度增速有所放缓，其中制造业投资增长9.1%，基础设施投资同比增长4.4%，房地产开发投资同比下降10.2%。地产部门对经济恢复仍有明显影响，1-8月新建商品房销售面积下降18.0%、销售额下降23.6%，但降幅有所收窄。消费市场运行总体平稳，8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，9月CPI同比上涨0.4%。9月PPI环比下降0.6%，环比降幅有所收窄。金融数据方面，9月末社会融资规模存量同比增长8%，M2同比增长6.8%，其中M2增速在股市信心提振后环比小幅回升。货币政策方面，央行总体保持了偏宽松的基调，分别于7月降息、9月降准降息。三季度地方债发行节奏加快，货币市场资金利率总体保持平稳，但资金分层现象自8月底以来有所加剧。报告期内，债券收益率先下后上，波动加大。利率债方面，1年国开下行4BP，5年国开下行8BP，10年国开下行5BP，30年国债下行7BP；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期上行15BP，3年期上行19BP，5年期上行14BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期上行35BP，3年期上行35BP。总体来看，利率债表现优于信用债，高等级信用债优于低等级。具体来看利率节奏，7月初30年国债下至2.40%，央行通过宣布借入并卖出国债等手段引导长债收益率回升。7月22日央行转向全面降息，30年国债下行突破2.40%，长久期信用债受化债政策影响出现大幅下行。8月初30年国债下至2.30%，央行开始下场卖出长期限国债并限制了过度交易行为，债市大幅回调，市场活跃度减弱，公募债基负债端出现变数，信用债出现一波赎回负反馈冲击，直到8月底才稳定下来。9月债市继续交易货币宽松预期，存量房贷下调与广谱利率下降预期助推30年国债持续走强，9月24日央行突发宣布一揽子降准降息政策并创设支持股市的政策工具，9月26日中央政治局会议引发政策全面转向预期，股市风险偏好大幅抬升，债市再次大幅回调，信用债再次出现赎回负反馈冲击。报告期内，本基金以中高等级信用品种配置为主，合理进行了组合仓位和久期管理。

2024年上半年我国经济总体保持平稳恢复态势。上半年GDP同比增长5.0%，其中一季度增长5.3%、二季度增长4.7%。上半年规模以上工业增加值同比增长6.0%，工业生产端总体保持平稳。内需方面，上半年固定资产投资同比增长3.9%，其中制造业投资增长9.5%、基础设施投资增长5.4%、房地产开发投资下降10.1%。地产部门仍对经济恢复产生一定影响，上半年新建商品房销售面积下降19%、销售额下降25%。消费市场运行稳中有升，上半年社会消费品零售总额同比增长3.7%、服务零售额同比增长7.5%。上半年，货物进出口总额同比增长6.1%，其中出口增长6.9%，外需好于预期，出口回暖与工业生产改善得到相互印证。上半年CPI同比上涨0.1%，核心CPI同比上涨0.7%，居民消费价格温和回升；上半年PPI同比下降2.1%，降幅有所收窄。金融数据方面，6月末社会融资规模存量同比增长8.1%，M2同比增长6.2%，显示经济内生动能仍有不足。政府债发行方面，二季度以来，国债发行进度有所加快，超长特别国债启动发行，但地方债发行节奏仍然偏慢。货币政策方面，央行于2月5日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点、向市场提供长期流动性约1万亿元，并于2月20日下调5年期LPR利率25个基点，上半年总体保持了中性偏宽松的基调。货币市场资金利率水平总体平稳，主要围绕政策利率上下波动，二季度以来非银机构流动性充裕，资金分层现象变得不再明显。报告期内，债券收益率全面下行。利率债方面，1年国开下行51BP，5年国开下行46BP，10年国开下行39BP，20年国开下行45BP，30年国债下行40BP；国有大行二级债方面，1年期下行64BP，3年期下行72BP，5年期下行78BP，10年期下行85BP；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期下行51BP，3年期下行58BP，5年期下行67BP，10年期下行58BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期下行88BP，3年期下行220BP，5年期下行270BP。总体来看，中长端债券表现优于短端，银行二级资本债及信用债表现优于利率债，低等级信用债优于高等级。具体来看利率节奏，年初债券市场对降准降息的预期较强，资产荒格局较为突出，1月初十年国债下行突破2.5%关口。1月中旬至2月初，股票市场超预期大幅调整，央行降准0.5个百分点落地，债市对调降OMO及MLF的预期升温，春节前长债进一步下行至2.4%关口。春节后债市降息预期依然浓厚，5年LPR超预期下调25BP也助推了货币宽松预期，且3月初两会政策基本符合预期，政府债供给节奏较为缓慢，债市开始演绎逼空行情，十年国债最低下至2.24%。3月中下旬债市以宽幅震荡为主，主要受到二季度供给放量预期、地产政策预期、短线止盈情绪、季末前后资金欠配等因素影响。4月上中旬债市配置力量较强而债券供给依旧偏慢，银行理财规模超季节性增长，资产荒驱动利率下行的行情较为极致，十年国债最低下至2.21%，但央行多次表态对长期收益率的关注，叠加地产政策出台，4月底债市出现一次较大幅度的调整。5月债市降准降息预期升温，特别国债发行计划节奏平缓，金融数据出现回落，非银机构资金充裕，资产荒格局再次主导收益率下行，但长端利率债在央行多次提示风险的情况下呈区间震荡态势。6月债市资产荒格局仍然突出，央行在陆家嘴论坛展示对未来货币政策框架演进的思考，长端利率债出现一轮补涨行情。报告期内，本基金以中高等级信用品种配置为主，合理进行了组合仓位和久期管理。

一季度经济总体延续修复态势，3月制造业PMI为50.8%，环比上行1.7个百分点，重回荣枯线以上。工业生产整体延续上行趋势，1-2月工业增加值同比7.0%。1-2月固定资产投资整体同比实现4.2%的增长，制造业和基建形成支撑。消费延续弱势修复，社零总额1-2月复合同比增速为4.4%，较前值增加0.5个百分点。其中，商品零售和餐饮收入复合同比增速分别为4.3%和5.2%，较前值分别增加0.3和1.5个百分点。1-2月出口同比增长7.1%，外需开门红，出口超预期回升。2月CPI同比0.7%，环比+1.0%，近半年内首次转正。PPI同比增速-2.7%，环比-0.2%。货币政策方面，央行1月24日宣布降准50个基点，为市场提供中长期流动性。一季度债券收益率大幅下行，利率债表现好于信用债，超长期限国债表现亮眼，期限利差、信用利差进一步压缩至历史低位。具体来看，利率债方面，1年期国债下行36bp至1.72%，10年期国债下行27bp至2.29%，30年期国债下行38bp至2.46%；1年期国开从2.20%下行到1.84%，10年期国开从2.68%下行到2.41%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.52%下行到2.33%，3年期AAA信用债从2.71%下行到2.5%。报告期内，基金以中高等级信用品种配置为主。

2023年经济处于弱修复的过程，全年实现5.2%的经济增长。结构上看，基建全年累计同比8.2%，制造业全年累计同比6.5%，是稳增长的重要抓手。房地产销售全年累计同比-8.5%，成为一定的拖累项。货币政策方面，央行全年进行2次降准、2次降息，旨在呵护市场流动性，降低社会融资成本。债券市场收益率在预期与现实中纠结前行，利率债年内呈M型走势，信用利差压缩明显，信用债收益率以下行为主。具体来看，年初疫情防控政策放开，市场对经济复苏较强，叠加春节消费需求释放，债券收益率震荡上行至2月末，10年国债收益率最高上行至2.90%，为全年收益率的高点。3月10号至8月中下行，债券收益率开启了大幅下行的趋势性行情。主要归因于经济增速和社融增速经历了一季度的快速修复后，进入2季度，修复斜率放缓，PMI数据再次跌至荣枯线以下，货币政策保持宽松，弱预期与弱现实形成共振，10年国债一度下行至2.54%。 进入9月，受债券供给、资金面偏紧、刺激政策出台等因素影响，债券市场开始调整，收益率震荡向上。11月底开始，机构行为成为主导债券市场的影响因素，收益率大幅下行。全年来看，利率率债长端表现好于短端，一年国债下行2bp左右，5年国债下行24bp左右，10年国债下行28bp左右。信用利差压缩明显，以短融中票为例，1年、3年、5年AAA品种分别下行了19bp、46bp、56bp，1年、3年、5年AA+品种分别下行了38bp、72bp、74bp。报告期内，基金以中高等级信用品种配置为主。

三季度PMI重回到扩张区间，通胀回暖，盈利修复，社融信贷实现了同比多增，消费在服务消费带动下弱修复，制造业和基建保持了高韧性，地产景气度尚未好转，总需求稍显不足。货币政策方面，央行8月调降MLF利率15bp和OMO利率10bp，9月降准25bp为市场提供流动性。三季度主导债券市场的影响因素依然是资金面、政策面和经济基本面，收益率先下后上。市场预期出现变化的点在于7月24日召开的政治局会议，会议提到了加大政策调控力度、逆周期调节、房地产政策优化等内容，对于经济增长的诉求提升，政策的方向和力度开始有所变化。后续8月、9月货币政策虽然进行了降息降准的操作，但是整体并未扭转收益率震荡上行的趋势。整体上来看，短端上行幅度大于长端，曲线走平，利率债方面，1年期国债上行33bp至2.17%，10年期国债上行3bp至2.68%，1年期国开上行16bp至2.26%，3年国开上行7bp至2.45%，10年期国开上行4bp至2.74%。信用债的调整小于利率债，信用利差被动压缩，以短融中票为例，1年期AAA信用债上行9bp至2.55%，3年期AAA信用债上行10bp至2.90%。报告期内，基金以中高等级信用品种配置为主。

23年上半年实现GDP同比增长5.4%，生产好于需要，工业增加值增长3.8%，有所回升但整体仍在低位。社零增速8.2%，消费在疫后报复性消费一波快速修复后仍显疲软，CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降3.1%，低位运行。出口累计同比负增长3.2%，固投同比3.8%，基建增速10.7%，保持韧性，制造业增速6%有所下行但仍起到支撑作用，房地产投资下探至-7.9%，除了竣工有所支撑，销售、拿地、新开工等仍在下行。 总体来看，上半年债券市场收益率先上后下，信用利差有所压缩，表现好于利率。1-2月份，PMI处于扩张区间，风险偏好抬升，债券收益率以上行为主。进入3月，复苏斜率有所放缓，央行进行降准释放长期流动性，叠加海外银行风险事件影响，收益率震荡下行。二季度pmi在4月重回荣枯线以下后回到收缩区间，地产销售下滑至去年同期水平。货币政策方面，继央行3月降准后，4月城商行开始下调存款利率，大行又在6月开始了新一轮的下调，并在6月调降了公开市场利率和MLF利率。整体上来看，利率债方面，1年期国债下行23bp至1.87%，10年期国债下行20bp至2.64%，1年期国开下行14bp至2.09%，10年期国下行22bp至2.77%，曲线走平。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债下行24bp至2.47%，3年期AAA下行39bp至2.78%。报告期内，基金以中高等级信用品种配置为主，并在二季度参与了利率债波段交易。

一季度经济延续温和复苏的态势，PMI持续处于扩张区间，通胀维持低位，债券市场收益率先上后下，年初是收益率低点。1-2月市场受制于疫后经济复苏及风险偏好的抬升，进入3月，复苏斜率有所放缓，央行进行降准释放长期流动性，叠加海外银行风险事件影响，收益率震荡下行。具体来看，利率债方面，短端调整更多，曲线走平，一年国开上行16BP，三年上行12BP，十年上行2BP。信用债受益于资产荒行情，票息优势明显，表现好于利率债，低等级好于高等级，1年AAA上行11bp，AA+下行8bp，AA下行47bp；3年AAA下行6bp，AA+下行34BP,AA下行21bp。报告期内，基金以中高等级信用品种配置为主。

2022年全年实现GDP同比增长3.0%。生产方面，全国规模以上工业增加值增长 3.6%，固定资产投资同比增速5.1%，基建成为主要拉动项，全年增长9.4%，制造业依然保持了韧性，全年增长9.1%，房地产开发投资全年增速-10%。国内外疫情反复，线下出行受到冲击，消费表现疲软，2022年社零增长-0.2%。进出口数据受21年高基数影响，进口全年增速在1.1%，出口在7.0%。整体来看，经济复苏节奏有所放缓，社融增速探底，对债券市场形成支撑。货币政策方面，全年央行进行了2次降准、2次降息。2022年债券市场表现有所分化，短债好于长债，利率好于信用。上半年债券市场震荡下行，年初至春节，货币政策宽松预期不断升温，叠加降息于1月中旬落地，债市做多热情高涨，收益率曲线整体呈现陡峭化下行。春节至3月中旬，宽信用政策逐渐加码、货币政策进一步宽松的预期落空共同成为推动债券收益率上行的主要因素，期间固收+、理财产品被动赎回引发负反馈，更是加剧了收益率上行的幅度。3月中旬至5月末，在金稳委专题会议稳定市场信心、国内疫情发酵、资金价格持续处于低位等因素的共同作用下，债券整体上涨。下半年债券市场在强预期与弱现实中纠结前行，收益率先下后上。受疫情干扰，主要经济指标下滑，pmi处在收缩区间。进入11月，随着防疫和地产政策优化，收益率进入上行通道。全年来看，国债1年期下行16P左右至2.10%，3年下行4bp左右至2.40%，10年国债上行5bp至2.84%。信用债市场表现弱于利率债，信用利差走阔，以短融中票为例，1年期AAA下行1bp，AA+上行16bp，AA上行45bp；3年期AAA上行24bp，AA+上行47bp，AA上行17bp。报告期内，基金以中高等级信用品种配置为主,也择机参与了利率债的波段操作,为组合增厚了收益。