东吴悦秀纯债债券C(005574) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，在三季度末极致的空头情绪释放后，债券市场在四季度总体呈现“上有顶、下有底”的震荡格局。10月末，央行重启国债买卖，显著推动长债收益率中枢下移，10年国债活跃券最低下至1.73%，30年国债活跃券最低至2.14%下方，短债同样大幅下行，曲线走陡。进入11月，债市在缺乏政策和数据驱动的情况下，再次陷入了窄幅震荡的态势，市场在充分博弈央行买债规模后，静待基金销售新规落地和重要会议定调。12月初，中央经济工作会议重提“适度宽松的货币政策”，债市情绪一度好转，表现为收益率快速下行，但是市场做多信心并不稳固，止盈情绪下债市再次迎来猛烈回调，回吐多数涨幅。临近年末，配置力量较往年偏弱，叠加对来年超长债供需及风险偏好提升的担忧，且月末公布的PMI升至扩张区间，债市多次急跌，10年国债上行至1.86%之上，30年国债逼近2.3%。（以上数据来源：WIND）　　报告期内，本基金以中性久期利率债为主要配置底仓，部分仓位参与长债波段交易，力争获取资本利得收益；久期、杠杆灵活调整，并利用期限轮动和券种选择以期增厚组合收益。

2025年三季度，债券市场遭遇宏观叙事预期反转、权益市场强劲及监管政策变化等多重利空冲击，收益率整体呈现上行态势。季初债市利空因素逐渐增多，雅下水电项目开工、反内卷情绪推动股市及商品市场大涨、下半月资金面意外收紧、以及部分宏观信号边际改善提升风险偏好，通缩逻辑有所动摇，债市情绪受到持续性压制。8月，股债行情两极分化，伴随着权益市场的强势上涨，债市跌势显著。债市叙事逻辑切换，传统利率定价框架暂时失效，“看股做债”逻辑延续。10年国债升破1.79%，30年国债重回2.0%上方，期间即使股市短暂走弱，债券市场也未有明显反弹。进入9月，债券跌幅进一步加深，前期利空因素持续扰动，叠加基金赎回费新规征求意见稿影响市场情绪。长债跌幅大于短债，接连击穿关键点位，10年国债跌破1.83%，30年国债基本回到去年924点位。（以上数据来源：WIND）　　报告期内，本基金以中性久期利率债为主要配置底仓，部分仓位参与长债波段交易，力争获取资本利得收益；久期、杠杆灵活调整，并利用期限轮动和券种选择以期增厚组合收益。

2025年上半年，债券市场经历了货币宽松预期从修正到强化、资金面从紧平衡到均衡宽松、中美关税冲突阶段性演绎、基本面从一季度经济“开门红”转向经济增长预期回落等一系列事件，市场交易主线也随之切换，债市呈现出“先抑后扬”的特征。年初至3月中旬，由于央行暂停国债买入、降准降息预期落空、资金面边际收紧，债市出现阶段性的“小钱荒”，短端利率率先承压，并进一步传导至长端，曲线走平。与此同时，社融信贷实现“开门红”，释放经济企稳信号，权益市场有所回暖，带动风险偏好回升，叠加货币宽松预期修正，宽货币节奏存在不确定性，加大债市回调压力，1年国债收益率上触1.6%，10年国债收益率上至1.9%。3月下旬，随着长端利率定价回归至合理区间，债市对利多敏感，央行加大投放力度呵护资金面，以及MLF改为多重价位中标释放利好信号。4月在超预期“对等关税”和“反制关税”下，基本面预期边际转弱，货币宽松预期增强，叠加市场避险情绪升温，催化利率快速下行，10年国债收益率下至1.62%，30年国债收益率下至1.82%。5月上旬，央行一揽子货币政策出台，降准降息兑现；6月央行两次提前公告开展买断式逆回购操作，释放流动性呵护信号，资金面维持均衡宽松，直接利好短端品种。5月中旬，中美日内瓦关税谈判取得实质性进展，6月中美经贸磋商机制首次会议落地，显示中美关税博弈边际缓和，出口贸易和经济增长预期或边际改善，叠加政府债发行维持较快节奏，长端和超长端利率面临一定的回调压力，曲线有所陡峭化。（以上数据来源：WIND）　　报告期内，本基金以中性久期利率债为主要配置底仓，部分仓位参与长债波段交易，力争获取资本利得收益；久期、杠杆灵活调整，并利用期限轮动和券种选择以期增厚组合收益。

2025年一季度，债券市场利率整体上行。资金利率处于相对高位，带动短端债券收益率率先上行，后随着货币宽松预期回撤，长端收益率逐步上行。1月，债市迎来开门红，10Y国债探至新低1.5825%，但随着央行将政策重心转向稳汇率及防空转，市场宽货币预期降温，债市进入逆风阶段，期间“稳增长”信号接续释放；1月10日央行宣布阶段性暂停买入国债，30Y国债较月初低点回调15bp至1.95%，10Y国债回调近9bp至1.67%，债市此后步入震荡期。2月以来，在资金面易紧难松、风险偏好抬升及基本面环比改善等多重压制下，债市收益率易上难下，宽幅震荡，10Y国债最高逼近1.8%，短债及存单也悉数大幅上行，承压之下，机构大幅抛盘，导致债券市场波动加大。进入3月，几经调整后债市情绪脆弱，资金价格基本稳定在高位中枢，债市对基本面反应日趋钝化，市场对货币政策宽松预期大幅降温，10Y国债触及1.9%，30Y特别国债逼近2.15%，此后市场走调整后的修复行情，央行公布MLF改为多重价位中标，后续货币政策可能仍有一定不确定性。（以上数据来源：Wind）报告期内，本基金以中性久期政金债为主要配置底仓，部分仓位参与长债波段交易，力争获取资本利得收益；久期、杠杆灵活调整，并利用期限轮动和券种选择以期增厚组合收益。

回顾2024年，债券市场走出了收益率大幅下行、价格持续上涨行情， 以10年国债到期收益率为例，全年下行88bp。年初至4月中上旬，资金面整体偏宽松，通胀始终在低位运行，融资需求持续疲软，而政府债发行进度偏缓慢，供需失衡下，利率快速下行，10年国债利率从2023年末的2.56%下降至2024年3月的2.27%附近。而后从4月开始，央行逐步提示长端利率过度下行风险。7月初，央行宣布将开始借券。在此过程中，长债利率经历阶段性调整后转入震荡态势。7月下旬央行降息，再度打开利率下行空间，10年国债在8月初快速下行，随后开始反弹。8月中旬央行增加货币投放以稳定市场，而后利率再度震荡下行，并在9月20日左右下降至2.0%附近。9月底稳增长政策大幅发力，股市直线拉升，债市资金大幅流出，债券市场迎来一轮快速回调，利率大幅上行，10年国债在不到6个交易日里从2.05%左右上升至2.2%附近。而后，10月8日发改委、10月12日财政部、10月17日住建部发布会公布增量稳增长政策，对债市形成利好，市场逐渐平稳，长债利率率先平稳下行。年末政府债券供给压力释放、同业存款自律机制落地、货币政策基调转为适度宽松，形成年末利率下行行情。10年国债利率从11月20日至年底，不到一个半月时间里累计下行43bp。期间利率基本单边下行，即使有小的调整，幅度也较为有限。（以上数据来源：Wind）报告期内，本基金以利率债为主要投资方向，根据宏观环境变化及债券市场交易逻辑灵活调整持仓。一季度至4月中上旬利率下行走势较为流畅，组合顺势拉长久期，获取资本利得，净值显著增长。4月下旬至5月债市阶段性调整后转入震荡，组合转向防守策略，以波段操作为主，净值平稳回升。6月以来，债市情绪逐渐好转，组合积极挖掘结构性机会，动态调整配置期限，灵活择券，净值实现增长。三季度，利率虽整体呈现下行态势，但波动加大，组合保持中性久期，在市场波动较大时适当防守，努力控制回撤。在经历9月底一轮快速回调后债市开启年末下行行情，组合向“拉久期”策略倾斜，净值增长较为明显。

2024年三季度，利率虽整体呈现下行态势，但波动加大。7月以来，基本面缓步恢复，“资产荒”和“宽货币”的逻辑未改，债券市场向好基础或未变；但央行公告将开展国债借入操作和临时隔夜回购操作，对债市形成一定扰动；三中全会后，央行降息。在此影响下，7月长端利率先上后下，整体震荡下行。进入8月，虽然债券收益率趋势向下的底层逻辑未发生明显反转，但在央行及监管操作影响下，国债交投活跃度明显回落，长端利率快速上行；后续随着国债交投活跃度逐渐恢复，利率也缓慢下行，全月整体略上。8月30日央行官网公告国债买短卖长操作，净买入1000亿元，收益率开启下行走势；9月中上旬，受美联储将开启首次降息预期的影响，债券市场交易国内降息预期，带动长债一路下行突破前低至2%附近；中下旬美联储降息50bp落地后央行未紧跟降息，国债收益率保持震荡走平；临近月底，国新办发布会上央行官宣包括降准、降息、降房贷利率、创新工具支持权益市场等一系列重磅政策，随后政治局会议在财政、地产、就业等多方面表态支持经济，市场预期扭转，风险偏好大幅提升，债券收益率剧烈调整。报告期内，本基金以利率债为主要投资方向，致力根据宏观环境变化及债券市场交易逻辑灵活调整持仓。利率下行走势较为流畅时，组合顺势而为，力争获取资本利得；震荡走平时保持中性久期，以票息策略为主；剧烈调整时转向防守，努力控制回撤。

2024年上半年，基本面改善程度相对有限，债券市场持续围绕“资产荒”逻辑定价，利率曲线整体下移。年初至4月中上旬，资金面整体偏宽松，通胀始终在低位运行，融资需求持续疲软，而政府债发行进度偏缓慢，供需失衡下，利率快速下行。4月23日晚，央行提示长债风险，触发长端利率在月底快速回升，同时，4月监管部门叫停手工补息，资金出表导致存款类机构流动性出现收紧，债市转为阶段性调整行情。进入5月，地产政策密集出台，但在特别国债供给节奏偏缓、地产政策出台后市场处于政策观察期等多种因素影响下，债券市场多空博弈，持续震荡。6月初至6月底，高频数据显示基本面修复缓慢，资产荒的逻辑并未改变。同时，媒体报道中小银行调降存款利率且未来可能仍有调降空间，打开货币政策宽松预期。同时在银行手工补息被叫停后，银行缺乏有效引导存款回表的工具，非银资金面持续宽松，长债利率开始重新转为下行。报告期内，本基金以利率债为主要投资方向，根据宏观环境变化及债券市场交易逻辑灵活调整持仓。一季度至4月中上旬利率下行走势较为流畅，组合顺势拉长久期，获取资本利得，净值较显著增长；4月下旬债市快速调整，5月转入震荡，组合转向防守策略，以波段操作为主，净值平稳回升；6月以来，债市情绪逐渐好转，组合积极挖掘结构性机会，动态调整配置期限，灵活择券，净值增长较为明显。

2024年一季度，经济复苏预期偏弱，利率整体呈现震荡下行的特征。1月初，宽松预期下机构抢跑，10年国债到期收益率快速下行；1月中旬，降息落空叠加基本面信息扰动，收益率小幅上行；1月下旬，央行降准0.5个百分点，10年国债收益率再次下行，曲线走平。2月初，权益市场走势偏弱背景下债市降息可能性预期仍存，10年国债收益率迅速下探，曲线平坦化下行；2月中旬，权益市场走强叠加基本面扰动，收益率小幅回调；2月下旬，资金面总体均衡偏松，随着5年期以上LPR超预期下调25BP，资金比价效应下债市做多情绪迅速升温，同时70个大中城市商品住宅销售价格延续降势，收益率快速下行。进入3月，10年国债收益率在3月6日创出新低后面临较强的止盈压力，同时期权益市场开始走强，债市开启为期一周左右的调整，随后进入震荡整理行情直至月末。报告期内，本基金以利率债为主要投资方向，根据宏观环境变化及债券市场交易逻辑灵活调整持仓。1-2月利率下行走势较为流畅，组合顺势拉长久期，获取资本利得，净值增长相对明显；3月债市转入调整震荡，组合随即转向防守策略，压降久期，并调整持仓结构，努力控制回撤。

回顾2023年，10年国债到期收益率总体窄幅波动，1年国债到期收益率整体走出明显V型，曲线进一步平坦化。全年利率债走势大致有以下几个阶段。2022年年末防疫政策调整、地产“三支箭”政策落地等因素对债市的冲击延续至2023年年初，且2022年四季度经济数据较好，叠加1月信贷开门红、资金价格抬升，经济复苏“强预期”逐渐成为共识，10年国债收益率显著上行后横盘震荡至3月初。3月上旬至6月，债市持续向好，主要是经济基本面疲弱、房地产市场持续疲软，而且两会设定的GDP增速目标不高，市场对大规模刺激政策预期不高，市场预期较为一致；同期货币政策宽松，3月央行降准25bp，缓解了市场资金压力，进一步压低市场利率；不过6月降息落地之后，市场对稳增长政策预期加强，债市进入观望状态，长端利率震荡调整，下行速度放缓。7月至8月中旬，政治局会议重磅定调下半年政策方向，债市出现调整；8月15日央行意外宣布下调MLF和逆回购利率，使得利率再次下行。8月下旬至10月初，此阶段地产放松、活跃资本市场等相关政策密集出台落地，叠加地方债再融资债发行加速导致资金面持续紧张，债市出现较大幅度回调。10月下旬至11月下旬，10月末万亿国债落地，利空因素逐步出尽，且资金面有所缓解，债市利率下行并持续至11月20日左右。此后国债发行、税期等因素再次冲击资金面，且监管讨论地产企业白名单、深圳下调二套房首付比例等地产政策预期下，债市情绪走弱，10年国债收益率再次上行至2.7%以上。12月以来，资金面回归平稳，随着中央经济工作会议召开，强调高质量发展，叠加银行存款利率下调，宽货币预期升温，利率全面下行，10年国债收益率下行至2.55%左右收官。报告期内，本基金以利率债为主要投资方向，根据宏观环境变化及债券市场交易逻辑灵活调整持仓。一季度初，在资金面波动较大时降低债券持仓和组合久期，利用资金面有利时机参与回购交易，防范债券调整风险，获取相对收益；一季度末至8月中旬，在基本面疲弱、货币宽松的环境下，组合根据市场形势变化及时增加债券持仓并提高久期，抓住长久期利率债波段投资机会；9-10月，稳增长政策发力、供给放量，资金面持续偏紧，组合适当降低杠杆比例及久期，减少波动；10月下旬至11月中旬，组合抓住利率回落修复的机会，利用部分仓位进行波段操作，获取资本利得；11月下旬至11月底，资金面预期不稳，组合适当降低中短端债券占比、调整持仓结构，保持良好的流动性；进入12月，利率全面下行，组合向“拉久期”策略倾斜，净值增长较为明显。

二季度的经济增长动力减弱，7月份中央政治局会议稳增长政策表述更加积极，对于房地产政策调整为“适应供求关系发生重大变化的新形势”“适时调整优化”；此外强调“切实防范化解重点领域风险”，“制定实施一揽子化债方案”。经过短期的准备，各类产业、地产和房贷等积极政策陆续推出，地方化债方案逐渐明晰并且开始落实。在货币政策方面，在保证流动性合理充裕的同时，央行在8月降息，9月降准。受此影响，经济持续下行的走势出现积极变化，制造业PMI指数触底回升，9月至扩张区间。但也存在着地产销售依然偏弱，出口仍有压力等问题，经济修复斜率较平缓。此外，由于美元持续走强，人民币对美元汇率持续承压，在9月初突破7.35位置，短期或对货币政策形成一定制约。三季度资金面总体相对均衡，在月末偏紧，季末更加明显，回购利率略有抬升，未跟随OMO利率下行，最后一天跨季回购利率冲高至4%以上。债券市场则受制于基本面和政策变化出现了反复，10年期国债收益率最大波动幅度达17bp左右。10年期国债收益率政治局会议期间有所下行，受会议精神及住建部“认房不认贷”建议影响债券收益率出现反弹，之后财政政策空窗期叠加降息影响，持续下行至8月21日的低位，此后稳经济政策不断出台，虽然有9月的降准利好，债券收益率震荡上行至季末。1年期国债收益率走势有所不同，在降息消息公布后开启上行走势，累计上行约30bp。由于9月利率债供给明显增加，银行资金需求较高，存单存款利率持续走高，3个月国股存单利率上行至2.4%以上，1年期则在2.48%附近，分别较8月中的最低位置高约47bp和29bp。信用债市场的热点在城投债，8月份部分得到支持的网红地区城投债收益率出现大幅下行。本基金在报告期内，本基金以利率债为主要投资方向，根据宏观环境变化及债券市场交易逻辑灵活调整持仓。在三季度根据经济基本面及政策面变化及时调整资产组合久期和杠杆水平，通过中长期利率债波段投资努力提升基金收益。灵活调整资产组合，防范债券调整风险，力争获取长期收益。

上半年的经济复苏力度和持续性弱于市场预期，根据国家统计局数据，上半年GDP同比增长5.5%， 略高于全年增速目标。受外部需求放缓影响，出口增速回落；国内看，房地产销售情况不及预期，房地产投资增速也持续下行。PPI和CPI同比增速下行趋势未有改变，6月CPI同比持平，需求不足制约经济恢复向上。由于经济增长动能转弱，而美元加息尚未结束，人民币汇率承压，人民币兑美元汇率自一月中的最高6.69贬值到最低7.27位置。政策层面，刺激力度有限，总的基调是底线思维，保持定力，地产政策实行因城施策，避免大幅宽松的旧模式。货币政策在3月前相对偏紧，之后明显转向，资金面很快转松，期间央行进行一次降准0.25bp和一次全面下调公开市场利率10bp的操作。市场对政策和经济向好预期不断落空，基本面对债市有支撑，而政策面也有意为经济提供相对宽松的流动性环境，上半年债券收益率呈先上后下的行情，6月底10年期国债收益率较年初下行约20bp，较1月高点下行约30bp。利率债和信用债自去年四季度以来的调整幅度不同，今年上半年的走势略有差异，前阶段信用债表现更优，后阶段超长利率债更受市场追捧。银行理财规模稳定回升，信用债需求较强。上半年资金利率先紧后松，7天市场回购利率由2.2%以上下行至2.0%以下，全市场融资规模攀升至8万亿以上。1年期存单利率在3月初突破同期限MLF利率2.75%位置，之后一路下行，最低至6月中的2.24%左右。在报告期内，本基金以利率债为主要投资方向，根据宏观环境变化及债券市场交易逻辑灵活调整持仓。在一季度及时下调组合久期和债券持仓占比，规避市场调整的影响，在二季度根据经济基本面及市场预期变化适时增加债券持仓和组合久期，努力抓住长期利率债波段投资机会，灵活调整资产组合，防范债券调整风险，力争获取稳定收益。

一季度经济处于修复期，市场对修复强弱程度的预期出现反复。政策面保持理性，引导银行优化信贷投放节奏，依然从宽信用方向发力，避免经济大起大落。由于外部压制及欧美存在衰退压力，一季度出口额同比回落；以餐饮为代表的服务型消费明显好转，但地产汽车销售恢复动能偏弱，在“房主不炒”原则指导下，房地产市场的恢复走势可能与此前的周期性表现有所不同。固定投资增速依然较强，基建投资是主要动力。外部环境看，中国仍面对外部遏制压力，同时也在积极扩大对外联系，推动全球化理念，为企业创造更多的发展机会，增加人民币国际化机遇。美联储由于国内通胀居高难下，一季度连续两次加息，硅谷银行破产事件或影响其未来利率走向。一季度资金面波动较大，尤其在经济恢复初期，市场对经济强复苏预期较高，而一月份的巨量信贷使得金融体系流动性受到一定影响，在二月份出现阶段性紧张局面，月末隔夜回购利率最高至10%以上。进入三月后，一方面两会对GDP增速5%定调经济的高质量平稳增长，信贷投放也归于理性，另一方面，央行加快流动性供应，超量续作MLF，降低存款准备金率，大量跨季逆回购，这些都有助于保持资金面充裕。一年期存单发行利率一度超过政策利率2.75%以上，之后快速回调，月末至2.61%附近。受基本面预期、资金面等影响，长债在一月份收益率快速走高，之后盘整至2月末，三月份在强预期落空后趋势回落。区间内十年期国债收益率由2.82%开始，走高至2.93%，最终回至2.86%。随着银行理财规模趋稳，信用债需求增加，信用利差大幅压缩，尤其短久期品种更受追捧。本基金在报告期内，本基金以利率债为主要投资方向，根据宏观环境变化及债券市场交易逻辑灵活调整持仓。在一季度适时降低债券持仓和组合久期，利用资金面有利时机参与回购交易，努力防范债券调整风险，致力获取相对稳定收益。