诺安圆鼎定开发起式债券(005547) - 基金投资策略和运作

报告期内，债券市场先涨后跌，表现弱势。债券市场在持续调整了一个季度后，进入10月迎来修复行情，市场主要围绕货币宽松预期、重大会议的召开和基金销售费用新规等事件博弈，期间央行宣布恢复国债买卖提振市场情绪。进入11月下旬，临近年末，债券市场波动性显著增大，期间市场对于通胀回暖的预期升温，同时担忧机构对于超长期限债券的承接能力，各类型机构年末做多意愿不强，市场情绪进一步转弱，期限利差持续走阔。报告期内，虽然部分基本面数据呈现改善，但仍不是债券市场先涨后跌的主线逻辑，市场仍然围绕特定事件和机构行为持续博弈，基本面因素给出的交易指引仍然相对有限，但其中通胀等核心因素的变化已逐渐引起市场的高度关注。股强债弱的格局在四季度尤其是年末的进一步演绎，是全年宏观交易逻辑的延续和强化。债券市场反复交易利空因素，持续定价利空，本质是债券资产低赔率时代，市场逐渐提高了对于胜率的要求，增加了交易的安全冗余度。运作方面，根据债券市场运行趋势的判断，报告期内本产品持续降低了组合久期，适当增加了短久期资产的配置。

报告期内，债券市场表现弱势，从驱动因素看，主要受市场风险偏好提升和机构行为等因素的影响，经济基本面等传统主线逻辑影响较小。一方面当前利率震荡乃至上行，是对前期利率下行斜率明显超出经济基本面变化斜率在时间和空间上的修正，所以表现为利率对于经济基本面因素的阶段性脱敏；另一方面也反映出债券市场在进入低利率时代后，配置属性相对下降，交易特征明显，各类型机构在交易倾向上呈现出一定的趋同性，放大了机构行为的影响权重。报告期内，尤其在7-8月，权益市场持续稳定上行，显著改善了权益资产的风险收益比，对于增强和提升各类资金持有权益资产的信心和体验、改善权益市场预期有明显的作用，股债走势呈现跷跷板效应。进入9月，随着权益市场波动开始增大，权益市场对债券市场的影响相对减弱。运作方面，根据债券市场当前阶段的运行特征，报告期内本产品维持了较低的交易频率，侧重于择券交易，优化组合持券结构。综合债券市场赔率空间的动态变化及经济基本面和资金面的趋势变化，本产品适时调整组合久期。

报告期内，债券市场缺乏趋势性行情，受事件驱动和风险偏好情绪影响较大。回顾看，年初债券市场宽松预期较高，利率延续了去年末的下行趋势，但央行在实际操作中保持资金面紧平衡，宽松预期延后乃至降低，叠加财政政策靠前发力，债券市场逐步调整。随着部分基本面数据持续好转和部分领域突破性进展带来的股市风险偏好提升影响，债券市场较快调整。3月下半月，随着股市偏弱震荡和资金面企稳回暖，利率逐步企稳下行。4月初债券市场因“对等关税”事件冲击，利率快速下行后，至5月，债券市场缺乏明确主线逻辑，利率持续窄幅波动并逐步上行，期间债券市场围绕总量政策预期、“对等关税”事件进展、基本面数据和资金面变化等因素交易，但利率波动有限，市场短时缺乏破局的共识。6月在资金面平稳、市场对央行重启国债买卖预期升温和后续基本面回落趋弱的预期下，债券市场表现回暖，利率趋于下行。运作方面，根据债券市场的运行特征，报告期前半段，本产品积极参与择时交易，灵活调整组合持仓结构和久期，报告期后半段，本产品整体降低了交易频率。

报告期内，债券市场波动较大，利率整体呈现上行，特别是春节假期后，部分基本面数据出现的积极改善信号、部分领域取得积极进展带来的风险偏好提升和资金面持续偏紧带来的货币政策预期降温，纠偏前期做多债券的一致性预期，利率调整速度较快。运作方面，报告期内本产品积极参与市场交易，持续优化组合资产的期限分布结构和券种分布结构，根据市场变化，灵活调整组合久期。

报告期内，债券市场表现强势，30年国债利率累计下行约90BP。具体来看，年初利率延续了2023年末的下行趋势，在货币政策保持发力，但“宽信用”尚未见效的阶段，机构配置压力增大与较缓的资产供给叠加所形成的“资产荒”局面和权益市场波动加大带来的机构与居民财富配置行为的变化，共同支撑市场形成较强的利率下行逻辑，1-2月利率下行速度较快。3月至6月间，虽然围绕特别国债发行、地产政策放松和央行多次提示长端利率持续下行带来的衍生风险等事件，利率有所回调，但在经济基本面复苏进度偏缓和政策稳健发力的背景下，债券市场需求的持续扩容与资产供给的持续相对下滑并存，“资产荒”的局面并未明显改善，债券市场的核心做多逻辑持续强化，利率整体仍然震荡向下。进入三季度，债券市场波动增大，期间主要受到央行对债券市场干预力度加强、总量货币政策发力和重要会议前后政策预期扰动的影响，利率整体先下后上，尤其是9月底中央政治局会议后，受政策预期提振和风险偏好回升的影响，利率上行幅度较大。进入10月，政策框架与思路有一些新特点和新变化，政策的节奏和力度均明显增强。随着年末债券供给压力的逐步消化和政策框架思路的逐步明晰化后带来的政策扰动消退，以及货币政策再提“适度宽松”等利好配合，在年末机构配置动力下，债券市场再度演绎新一轮做多行情，利率下行幅度较大。随着我国经济迈向新阶段，经济发展模式不同于以往，经济结构也呈现出新的特征与趋势，债券市场各类参与者的行为也在利率不断下行的趋势中呈现出新的特点，与之对应，债券市场的分析框架也在不断迭代进化。更好地学习与把握时代的新变化，掌握基本面变化的新规律，加深对于经济发展路径和政策框架思路的认识，理解新形势下债券市场各类参与者行为的新特点，从而更好地分析和把握利率变化的规律，这是2024年债券市场行情带给我们的思考。报告期内，本组合在久期、杠杆和资产品种选择等方面灵活调整。在控制信用风险的前提下，组合选择较高信用等级的信用债作为底仓，并积极把握市场机会，提高交易频率，通过利率债品种灵活调整组合的久期、杠杆和期限分布结构，同时注重不同品种资产与市场交易主线的适配性，灵活调整不同品种资产在组合中的占比。组合较好地把握了市场趋势，整体业绩表现较好。

报告期内，基本面呈现弱修复格局，数据层面表现趋弱，债券市场主要受政策和监管驱动，波动较上一季度增大，期间10年国债利率触碰历史新低，但季末受政策发力带来的预期回暖和风险偏好回升影响，利率上行幅度较大。报告期内，信用利差有所修复，在利率波动加大的背景下，原本持续压缩的信用利差逐步修复走阔。七八月份市场在资产交易配置上仍然大体延续原有路径，各类资产均缺乏打破既有逻辑的触发点，社会风险偏好仍然较低，期间伴随央行对债券市场干预力度的加强和重要会议期间政策预期的扰动，利率出现调整，但在央行降息等总量政策的支撑下，利率市场整体仍表现较强，利率趋于下行。进入九月，随着来自监管和政策扰动的趋缓，利率持续下行，但季末受政策发力带来的预期回暖和风险偏好回升影响，利率上行幅度较大。报告期内，市场主要围绕非基本面因素波动，博弈属性增强，市场波动较大。在央行坚持支持性货币政策的背景下，叠加美联储转入降息周期，央行政策空间逐步扩大，广谱利率的下行仍然在进行时。 本组合在严格筛选和控制信用资质和信用风险的前提下，择优配置信用债品种作为组合底仓，利用利率债品种灵活调整组合久期和优化组合品种，通过波段交易和杠杆水平调整，增厚组合收益。

报告期内，在各大类资产中债券市场表现较好。市场整体延续了对经济基本面和政策面的弱预期，尤其是二季度环比一季度基本面走弱，使得经济复苏趋势更显曲折，为较强的债市表现提供了基本面支撑。上半年的债券交易主线围绕“资产荒”展开，主要体现为在经济复苏进度较缓和政策稳健发力的背景下，市场风险偏好延续回落，其他大类资产表现相对疲弱，债券市场“新资金”不断流入，债券需求持续扩容，而伴随企业及居民加杠杆意愿的回落及财政发力靠后和地方平台企业融资约束等情形，融资供给则持续下滑。在进入二季度后，叠加禁止“手工补息”和存款利率的调降，存款脱媒现象明显，资金进一步流向广义基金，资金交易博弈属性增强，资产供需失衡进一步演绎，推动利率持续下行。风险偏好的下降与各类资产表现之间互相影响，在基本面缺乏弹性的背景下，市场逐渐对高频低烈度的政策脱敏，报告期内虽然贯穿特别国债发行和地产政策的逐步松绑等需求端政策，但市场在经历脉冲式反馈后，重回原有运行轨道，政策效果偏弱。债券相对于其他类资产的较优表现，推升了资金对于债市的偏好，各类利差逐步压缩，在策略上加剧了“资产荒”。利率的持续下行导致的金融体系息差收窄和金融体系对于长久期资产的追逐客观上增加了金融体系的脆弱性和不稳定性，同时增加了汇率上的压力，进入二季度后，央行先后多次提示长端利率持续下行的衍生风险，债市波动性增大，区间震荡特征明显。 本组合在报告期内规模经历变化，在严格筛选和控制信用资质和信用风险的前提下，择优配置信用债品种作为组合底仓，利用利率债品种灵活调整组合久期和组合品种优化，通过波段交易和杠杆水平调整，增厚收益。

2024年1季度，纯债市场收益率整体下行。1月，央行宣布降准0.5个百分点，CPI和PMI等经济数据较弱，市场利率小幅度下行；2月，资金价格平稳，LPR报价非对称下降，同时多家银行下调存款利率，市场预期货币政策进一步宽松，债券利率继续下行；3月，两会明确全年经济增速目标和财政赤字，前两个月工业增加值、固定资产投资、外贸好于预期，地产宽松政策陆续出台，债券收益率波动加大，信用利差有所走阔。总体来看，10年国债收益率下行至2.29%附近，10年国开债收益率约收于2.41%，期限利差和等级利差压缩，信用利差分化。 本阶段基金主要参与利率债和中高等级信用债投资，优化组合结构和久期。

2023年，债券市场收益率呈现震荡下行走势。利率方面，10年期国债利率下行至2.56%附近，10年期国开债利率下行至约2.68%，利率债收益率曲线整体更趋平坦化；信用方面，中高等级信用债主要期限品种收益率全部下行，平均幅度约为30-70bp，信用利差和等级利差均有压缩。全年，管理人主要参与优质的中高等级信用债和利率债的投资。

2023年3季度，纯债市场收益率震荡上行。7月，经济数据偏弱，地产投资低迷，政策坚持高质量发展，流动性稳定，市场收益率呈震荡走势；8月，CPI同比读数转负，外贸下滑，央行调降MLF和OMO利率，政治局会议后城中村改造、认房不认贷、降低存量房贷利率等政策推进，市场利率普遍下行，期限利差压缩；9月，地产放松政策陆续出台实施，利率债供给增加，虽然央行月中降准操作，但DR007依然走高，债券利率调整。总体来看，10年国债收益率上行至2.68%附近，10年国开债收益率收于约2.74%，信用利差和等级利差有所压缩。本阶段基金主要优化组合结构和久期。

2023年上半年，纯债收益率呈现震荡下行走势。具体来看，10年期国债下行约19BP至2.63%附近，10年期国开债亦下行约19BP至2.77%附近，期间均有波动，利率整体趋势往下；1月市场收益率全部上行，2月利率延续震荡上行，3月起全年经济目标明确，政策力度偏缓和，流动性保持宽松，市场利率中枢开始走低，4-5月横盘后继续下行，6月央行降息，月内利率先下后上；中高等级信用债收益率曲线呈现平坦化下移，各主要期限品种平均下行约30至60BP，等级利差和信用利差压缩。2023年上半年，管理人主要参与中高等级信用债和利率债的投资，优化基金组合结构和久期。

2023年1季度，纯债市场收益率呈现宽幅震荡走势。1月，受经济复苏和稳增长政策发力预期以及资金面边际收紧影响，市场收益率多数上行；2月，PMI和金融数据回暖，信贷大量投放降低银行间超储水平，资金价格波动加大，利率债收益率继续上行，信用品种有所修复；3月，两会明确全年经济增长目标，海外银行事件发酵降低市场风险偏好，债券收益率曲线更趋平坦。总体来看，10年国债收益率收于2.85%附近，10年国开债收益率上行至约3.02%，信用利差和等级利差压缩。本阶段基金主要优化组合结构和久期。