华安鼎瑞定开债(005377) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，债券市场出现了非常明显的调整。整个三季度，1Y国开债利率上行12 bps至1.60%，3Y国开债上行20 bps至1.78%，10Y国开债上行35 bps至2.04%，30Y国债上行38 bps至2.25%，利率曲线呈现陡峭化上行的走势。　　整个三季度，利率上行的驱动是多方因素共振的结果：　　首先是反内卷政策带来的通胀预期提升。7月以来市场主要围绕着反内卷政策预期提升，且部分大型基建工程落地配合，市场开启了一轮自发的通胀交易。在这个过程中，10Y国开上行了7 bps，整体上行的幅度比较可控。　　其次是权益市场上涨带来的居民存款分流和股债“跷跷板”效应，整个7-8月，权益市场呈现普涨的格局，市场上开始出现较为明显的看股做债的趋势。2025年8月，居民存款新增规模同比少增6000亿元，而非银金融机构存款（通常包括证券保证金账户、基金产品存款等）则同比多增5500亿元，A股赚钱效应的提升显著提高了市场的风险偏好。在这个过程中，10Y国开继续上行了12 bps，呈现了加速上行的态势。　　最后是关于公募基金的部分监管规定引发了市场对于后续公募基金行业规模变化的冲击，成为驱动9月债券利率上行的最主要因素，市场参与者在这个过程中加速卖出长期限利率债和二永债，30Y-10Y国债利差在整个9月上行了10 bps, 10Y国开债在这个过程中加速上行16 bps。　　在整个三季度，债券市场趋势性走熊，结束了过去3年来单边走强的走势，从操作上，组合较大幅度降低了利率风险敞口。

2025年上半年，债券市场在低利率环境下呈现高波动，驱动债券市场波动的因素呈现复杂化波动。　　春节之前，市场主要交易降息预期以及资金利率中枢下行，利率曲线呈现极致的平坦化，春节之前1Y国开债利率上行15 bps，而10Y国开债利率下行5 bps，市场在此期间主要交易资金利率中枢抬升，对于基本面的修复存疑；而在春节之后，市场发生了明显变化，一方面市场开始交易资金利率中枢提升的长期性，尤其引发利率曲线中长端的调整；另一方面，随着央行在两会期间对于降准降息表态偏鹰，市场开始迅速定价中长端利率。随着3月初相对偏强的基本面数据公布，市场开始逐步定价基本面快速修复。长端利率在此期间一度调整了30 bps。　　2025年第二季度，债券市场整体大幅度走强，市场主线围绕着贸易战升级引发的基本面走弱预期展开交易。首先是4月2日开启的贸易战2.0，市场一开始对于基于对等关税的贸易战是缺乏定价的，而在公布对等关税税率之后，利率在三天时间内出现了快速下行，并在4月7日触底。市场围绕着后续对等关税升级演绎了非常悲观的情景假设，而这一预期在5月12日日内瓦会谈之后得到了快速修正。随后市场又针对贸易战后续谈判，围绕着6月中美元首通话和伦敦会谈，利率出现了阶段性的震荡向上；最终在伦敦会谈落地，市场围绕着关税降低的预期阶段性消除，长端利率开始震荡向下；　　整个上半年债券市场对于商业银行资负情况驱动的市场非常关注，整个一季度市场非常担心商业银行缺负债的情况，到了二季度，整个商业的资负压力出现了一定的缓解。一方面银行资产端的信贷增速逐步下行，而债券发行进度在6月出现了一定程度放缓；另一方面就是负债端，央行自5月降准开始恢复了净投放，6月这一恢复得到了持续性的增强并推动了以存单为代表的短端利率的整体下行。　　今年上半年，我们在应对复杂多变量的过程中，组合策略在绝大部分时间采用了久期策略，在结构上以哑铃型策略为主，在跟随市场过程中，寻找能够阶段性引导方向变化的主要矛盾。

2025年一季度，债券市场在低利率环境下呈现高波动，市场在春节前和春节后呈现了完全不同的市场波动节奏。　　春节之前，市场主要交易降息预期以及资金利率中枢下行，利率曲线呈现极致的平坦化，春节之前1Y国开债利率上行15 bps，而10Y国开债利率下行5 bps，市场在此期间主要交易资金利率中枢抬升，对于基本面的修复存疑；而在春节之后，市场发生了明显变化，一方面市场开始交易资金利率中枢提升的长期性，尤其引发利率曲线中长端的调整；另一方面，随着央行在两会期间对于降准降息表态偏鹰，市场开始迅速定价中长端利率。随着3月初相对偏强的基本面数据公布，市场开始逐步定价基本面快速修复。长端利率在此期间一度调整了30 bps。　　一季度除了基本面与降息预期的交易驱动之外，市场主要关注商业银行负债端波动的情况。主要商业银行在1-2月间由于同业负债流失等问题，呈现了相当长时间的“负债荒”，这一情况一直到3月中下旬才出现一定的缓解，并带动短端利率率先见顶。　　在这种复杂的市场情况下，我们在组合管理中普遍降低了组合杠杆，组合在绝大部分时间维持在零杠杆或者低杠杆的情况。对于纯主动管理的产品，我们大部分时间维持了哑铃型组合结构，这一应对在3月之前较为有效。而在3月之后，我们普遍降低了组合久期以应对长端利率快速上行的风险。

2024年债券市场收益率曲线整体大幅度下行，其中10Y国债利率全年下行88bps至1.68%，30Y国债利率下行92 bps至1.91%，1Y存单利率下行83 bps至1.57%。对于2024年的总结简要回顾如下：　　（1） 经济基本面前三季度环比走弱，四季度出现明显反弹　　2024年四个季度的GDP同比分别是5.3%，4.7%，4.6%和5.4%，季度环比折年率分别是6.1%，3.6%，5.3%以及6.6%。前三季度，受地方政府投资行为约束、房地产销售投资持续走弱以及居民消费降级等因素，GDP环比走弱。9月末，随着重要会议政策转向，经济数据出现反弹。从GDP分项看，四季度引导GDP反弹主要集中在进出口（贡献占比45.8%，环比提升1.2%）。　　（2） 美联储开启新一轮降息周期　　2024年9月，美联储在通胀压力缓解、经济增长放缓的背景下，开启新一轮降息周期，分别于2024年9月，11月和12月降息了3次，合计降息了100 bps。但是本轮美联储降息相较于以往降息周期，有几点差别：1、通胀下行缓慢，本轮降息后的利率中枢仍然维持高位，开启降息之后，10Y美债利率不降反升；2、降息节奏先快后慢，2024年降息3次，但是目前市场对于2025年的降息预期仅仅只有1次。　　（3） 国内货币政策全年维持宽松　　2024年，中国央行全面系统性的调降了广谱利率，并且历史首次开启在二级市场直接买卖债券的操作。央行于2024年7月和9月进行了两次降息，合计下调基准利率共计30 bps，7天OMO利率下调至1.5%。对于市场影响更大的是，央行于2024年4月进行取消存款手工补息的操作，并于2024年11月开启对于同业负债利率的调降。　　中国央行于2024年8月开启二级市场债券买卖操作，2024年全年，央行在二级市场净买入1.35万亿债券，全部为3Y以内的短期国债。在2024年8-9月间，央行一度试图通过扭曲操作，在市场上卖出长期限国债，买入短期国债的方式调控市场，但是效果不佳。　　（4） 商业银行依然呈现资产荒　　2024年，中国的商业银行在资产负债端，商业银行在资产配置方面继续面临“资产荒”问题。由于实体经济融资需求偏弱，优质资产供给不足，商业银行对债券的配置需求保持旺盛。2024年全年，商业银行大幅增持国债以及地方债3.2万亿，增持信用存单合计2.6万亿，合计增持债券类资产5.8万亿。　　　　（5） 非银机构久期普遍拉长　　2024年公募债基和银行理财规模均取得了较为明显的增长，其中公募债基规模增长了1.57万亿，整体规模达到了10.54万亿， 银行理财规模增长了2万亿，整体规模再次达到了30万亿。　　2024年，我们在投资运作上更加注重久期策略，全年的利率久期中枢较往年进一步提升，在分析框架上更注重观察银行负债结构以及央行行为的变化，我们基本识别到了市场的主要矛盾，并进行了灵活的应对。

整个三季度，债券整体保持牛市行情，但是期间的波动显著放大。整个三季度30Y国债利率下行3 bps至2.43%，10Y国开利率下行4 bps至2.25%。而短端利率在整个三季度进一步下行，3Y国开下行6 bps至1.88%，1Y存单下行5 bps至1.91%。除存单利率外，全曲线利率债在3季度创历史新低，但在随后巨大的政策变化下出现了快速反弹。驱动债券市场继续下行的因素主要三季度基本面数据有所走弱同时叠加存款脱媒持续带来的理财规模的持续增长。而驱动债券市场波动的主要因素，主要是9月以来一系列政策转变带来长端利率的快速调整。整个三季度，无论是信贷增速、M1还是社融增速继续出现了明显下行。在这个大背景下，整个银行体系信用扩张的能力受到了一定的挑战，并带动了债券广谱利率又下行了一个台阶。

2024年上半年，债券市场收益率下行幅度较大，债券市场整体处于牛市状态。　　2024年第一季度，债券市场收益率出现了较为明显的下行，整体延续了去年12月以来的牛市行情。从结果来看，以国开债为例，1Y国开下行36 bps至1.84%, 2Y国开下行24 Bps至2.07%， 3Y国开下行17 bps至2.17%，5Y国开下行22 bps至2.27%，10Y国开下行27 bps至2.41%。而最受市场关注的30Y国债下行37 bps至2.46%。可以说以30Y国债为代表的长端利率下行成为一季度债券市场下行的最大主线。一季度长端利率的快速下行，是在MLF与OMO利率没有调整，自营机构负债端成本没有明显下降的背景下实现的。我们将这个结果更多归结为一季度供需结构的阶段性错配，一季度长久期地方债与国债发行较少是主要原因。同时市场始终对于后续总量型货币政策充满预期是另一个主要因素。　　而到了二季度，在没有明显总量政策的加持下，债券市场各期限利率依然处在下行趋势之中。长端利率在6月末创下年内新低，整个二季度30Y国债利率下行3 bps至2.43%，10Y国开利率下行12 bps至2.29%。而短端利率在整个二季度下行幅度惊人，3Y国开下行23 bps至1.94%，1Y存单下行27 bps至1.96%。除存单利率外，3-5年期利率债均创历史新低。整个二季度，债券市场最大的驱动因素是商业银行体系变化的驱动，一方面是取消存款手工补息带来的存款脱媒，推动了银行间市场资金分层现象的改变，R007中枢从一季度的2.1%附近下行至1.9%。另一方面是整个二季度，无论是信贷增速、M1还是社融增速都出现了明显下行。在这个大背景下，整个银行体系信用扩张的能力受到了一定的挑战，并带动了债券利率尤其是长端利率在6月份又下行了一个台阶。　　在整个上半年，在组合管理上，我们基本识别到了驱动长端利率与短端利率的不同矛盾，在策略上采用了较为积极的投资策略，整体业绩跟随住了市场水平。

2024年第一季度，债券市场收益率出现了较为明显的下行，整体延续了去年12月以来的牛市行情。从结果来看，以国开债为例，1Y国开下行36 bps至1.84%, 2Y国开下行24 Bps至2.07%， 3Y国开下行17 bps至2.17%，5Y国开下行22 bps至2.27%，10Y国开下行27 bps至2.41%。而最受市场关注的30Y国债下行37 bps至2.46%。可以说以30Y国债为代表的长端利率下行成为一季度债券市场下行的最大主线。　　一季度长端利率的快速下行，是在MLF与OMO利率没有调整，自营机构负债端成本没有明显下降的背景下实现的。我们将这个结果更多归结为一季度供需结构的阶段性错配，一季度长久期地方债与国债发行较少是主要原因。同时市场始终对于后续总量型货币政策充满预期是另一个主要因素。　　而一季度的短端利率的波动更多受到商业银行存贷差的波动影响，整体而言，股份制银行的存款出现负增长，存贷差出现恶化导致了资金市场分层现象一直持续，同业存单利率由此下行相对较为缓慢，1Y期国股同业存单整个一季度下行17 bps至2.23%。　　信用利差方面，以3年商金为代表的信用利差有所压缩，与国开债的利差从30bps下行至23 bps。而1年商金债与同期国开债的利差则从年初23 bps走阔至39 bps，信用利差呈现短端走阔长端收敛的走势，AAA城投债市场信用利差基本呈现同样的走势。　　整个一季度，在组合管理上，我们基本识别到了影响短短利率和长端利率的不同主要矛盾，在策略上采用了较为积极的杠杆和久期策略，整体业绩走势跟随住了市场水平。

2023年债券市场整体处在牛市过程中，以10Y国债为标的，2023年全年下行31 bps，从2.99%下行至2.68%，收在全年最低点。而短端利率来看，2023年全年基本持平，1Y国开下行3 bps从2.23%下行至2.2%，而且绝大部分短端利率的下行是在12月最后阶段完成的。　　2023年利率走势大趋势可以分为两个阶段，从年初到8月，整体呈现的是牛平状态，而从8月到12月末，呈现的是熊平状态，但曲线在12月末有所修复。具体来看，2023年上半年，市场预期经历一个巨大转变，市场从交易疫情后强复苏预期到春节后开始修正过于乐观的经济预期，同时大型商业银行的负债端经历了从信贷冲量-存款回流不及时到信贷需求回落-居民存款定期化的快速过程。在这两个巨大转变下，利率曲线呈现牛平，1Y国开上半年下行 14 bps至2.09%而10Y国开下行22 bps至2.77%。　　2023年真正超市场预期的改变主要来自下半年，波动的一方面来自政策端，尤其是总量型货币政策的重要变化，整个三季度，央行执行了一次降息和一次降准。尤其是在6月已经进行降息的情况下，央行于8月又进行了第二次降息，并于9月又进行了一次降准。但从债券市场的反应来看，市场主线在这个阶段主要是商业银行资产负债端矛盾，商业银行资产端面临包括特殊再融资债发行以及增发国债的冲击，而负债端商业银行普遍面临存款增长乏力。这一矛盾最终反应在存单市场上就是大型银行自10月开始大量提价发行同业存单，而反应在利率曲线上就是利率曲线开始出现明显的平坦化。而最终这一过程随着年末大行流动性摆布基本完成，前期淤积的财政资金开始密集投放而出现显著好转。最终1Y国开在12月最后3周内下行30 bps至2.2，10Y国开下行10 bps至2.68%。但短端利率较上半年末仍然上行了10 bps，全年利率曲线仍然是走平的状态。　　回顾我们在全年四个季度运作过程中，我们基本上识别到了主要的矛盾，并在久期何杠杆上做了灵活的应丢。但与市场同业相比，我们在增加久期过程中的品种选择不够弹性，对于超长端的仓位摆布不足。经过2023年一整年的运作，目前债券市场的波动和仓位结构均出现了系统性的变化，后续战胜市场需要更加大胆的久期摆布和波段操作，我们也将在识别市场风险后要用更加积极的操作去应对。

2023年第三季度，债券市场波动明显增加，波动增加一方面来自于政策端，尤其是总量型货币政策的重要变化，整个三季度，央行执行了一次降息和一次降准。尤其是在6月已经进行降息的情况下，央行于8月又进行了第二次降息，并于9月又进行了一次降准。但从债券市场的反应来看，利率曲线出现了明显的走平。10Y国开在整个三季度小幅下行3 bps至2.74%，但是1Y国开大幅上行了17 bps至2.26%。利率曲线大幅走平主要体现在9月，尤其是临近9月季末，利率曲线加速走平。货币政策目标在7-9月间经历了从稳增长、稳利差到稳汇率的转变。波动的另一方面，来自于资金面，整个三季度，资金利率中枢DR007从7月均值1.80%上行至9月1.97%。9月的资金利率水平接近3月水平。短期的资金利率阶段性抬升对于利率曲线影响可控，但是长期趋势性的抬升对于利率的负面影响逐步加剧。利率曲线在中短端2-4年目前在逐步计入资金中枢抬升至2.0%左右风险。从基本面角度，整个三季度，无论是通胀数据还是增长数据，都呈现触底反弹的走势。预计四季度，经济仍将延续逐步修复的走势，货币政策维持稳定，财政政策逐步加力，债券市场保持稳定，利率曲线重新走陡。

2023年上半年，市场预期经历一个巨大转变，一季度与二季度呈现完全不同的交易节奏。2023年第一季度，货币市场利率波动放大，流动性环境较去年年末出现明显收敛，但是长端利率窄幅波动。市场在较短时间内交易了一轮经济从强预期到弱复苏的行情。一季度行情可简单划分3个阶段：第一阶段是年初到1月末，伴随着疫情数据的快速达峰，市场主要交易强复苏预期，利率曲线端整体上行。第二阶段是从2月初至3月上旬，伴随着春节销售数据出炉，市场开始修正此前过于乐观的经济改善预期，同时由于1-2月信贷投放力度较大，银行负债端压力显现，利率曲线出现明显平坦化。第三阶段是3月上旬至3月末，核心的触发点是两会对于经济目标5%的定位弱于市场预期，同时央行超预期快速进行了一次降准，同业存单供需状况出现一定程度的改善，而商业银行信贷冲量的行为有所减缓，与此对应的逻辑是存单利率短期见顶，商业银行负债端压力随着信贷冲量的减弱而有所放缓。2023年第二季度，对于基本面的判断与定价，市场看法较为一致，海外市场通胀处于高位，央行政策紧缩效应持续显现。而国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不足。市场表现来看，整个二季度行情基本呈现单边下行走势，10Y国开在整个二季度从3.04%下行至2.77%，下行幅度超过27 bps。1Y国开从2.39%下行至2.09%，下行幅度超过30 bps。整个上半年，曲线整体呈现牛平，1Y国开下行 14 bps至2.09%，3Y国开下行17 bps至2.37%，5Y国开下行30 bps至2.53%，10Y国开下行22 bps至2.77%。在上半年的运作中，我们基本顺应了基本面的变化，识别了一些宏观和资金波动的主要矛盾，我们一季度较为谨慎，降低了组合杠杆与久期，在二季度组合较为积极，整体维持了较高杠杆与久期，并且进行了部分波段操作增厚收益。

2023年第一季度，货币市场利率波动放大，流动性环境较去年年末出现明显收敛，但是长端利率窄幅波动。一季度市场行情主要分为三个阶段，市场在较短时间内交易了一轮经济从强预期到弱复苏的行情。首先是第一阶段：年初到1月31日，伴随着疫情数据的快速达峰，市场主要交易强复苏预期，利率曲线端整体上行，1Y国开上行7 Bps，10Y国开上行8 bps，2-3Y国开上行17-19 Bps，同时这一阶段也伴随着公募基金的大量赎回；第二阶段：从2月初至3月上旬，伴随着春节销售数据出炉，市场开始修正此前过于乐观的经济改善预期，同时由于1-2月信贷投放力度较大，银行负债端压力显现，利率曲线出现明显平坦化。这期间，1Y国开上行21 bps至2.51%，10Y国开仅上行1Bps至3.06%；第三阶段：3月上旬至3月末，核心的触发点是两会对于经济目标5%的定位弱于市场预期，同时央行超预期快速进行了一次降准，同业存单供需状况出现一定程度的改善，而商业银行信贷冲量的行为有所减缓，与此对应的逻辑是存单利率短期见顶，商业银行负债端压力随着信贷冲量的减弱而有所放缓。这个过程中，利率曲线重新走陡，1Y国开下行12 bps至2.39%，而10Y国开仅下行了4 bps至3.02%。回顾整个一季度，受较好的经济基本面数据以及货币市场利率系统性抬升等因素影响，利率债曲线整体还是呈现熊平的走势，1Y国开上行16 bps至2.39%， 3Y国开上行12 bps至2.66%，10Y国开上行3 bps至3.03%。在这种市场环境下，对于偏利率策略为主的产品运作难度较大，我们在一季度的管理过程中，对于一季度经济复苏的风险进行了较为有效的防范，仓位久期普遍较低；但是在2月份应对曲线熊平过程中，我们对于银行信贷冲量的利率反馈机制理解并不深入，但是在3月的利率下行市场反弹行情中，我们增加了杠杆和中短端仓位，把握了一波市场的机会。在整个一季度，组合的择时难度较高，主要通过加减2-3年仓位来实现组合的进攻与防守，而整体上久期策略效果在一季度较为一般。

2022年市场由于受疫情持续扰动以及政策对冲影响，几次呈现弱现实与强预期之间的错位，并且在年末达到了高峰，这对于我们的投资造成了不小的挑战。从全年市场行情来看，分为几个阶段： 第一阶段：1月-3月，从担心信贷需求不足到信贷脉冲一月末降息后，市场对于未来利率持续下行充满乐观，尤其在央行领导降息后的表述体现出对于信贷需求不足的极大担忧，市场普遍在久期和杠杆运用上比较激进。但是随着2月公布1月社融数据，市场开始交易信贷脉冲对于长端利率的影响，并引发了一轮市场负反馈，这一阶段，10Y国开最高上行至3.08%，3Y国开最高上行至2.67%。 第二阶段：4-5月，基于疫情扩散的套息交易行情在整个4-5月，资金利率大幅走低，中短端下行明显，由于央行上缴利润导致本轮银行间流动性的投放机制与以往产生差别，使得杠杆策略的有效性大大增强。随着5月上海疫情继续深入，疫情对于基本面的影响在显著扩大，市场再次对于经济预期出现明显的悲观。长端利率来到了上半年的低点。这一阶段3Y国开下行13 bps至2.49%，10Y国开下行7 bps至2.97%。 第三阶段：6月，疫情弱复苏行情市场在6月主要交易上海解封后的疫后复苏，而随着6月第三周地产销售数据起来后，市场普遍处于防御心态并进行了减仓操作， 6月末资金利率波动是年内较大的一次波动。整体来看，6月10Y国开上行11 bps至3.08%，3Y国开上行13 bps至2.62%第四阶段：7-9月，全年最好久期策略窗口7-8月是全年久期策略最好的执行阶段，尽管7月初央行缩量OMO引发了市场担心，但是之后隔夜利率快速走低，随着7月房地产市场风险加剧过程，长端利率迅速下行。我们在8月降息后对于市场策略的判断是利率优于信用，长端优于短端。所以操作上我们主要采用了降低杠杆，维持久期的操作。但从事后来看，这一策略在9月效果一般。主要原因在于市场对于地产硬着陆的担心有所消退，同时季末月社融数据出现了总量和结构的改善，长端利率出现了一定的调整。从结果来看，10Y国开在这个阶段下行15 Bps至2.90%，属于全年长端利率下行最顺畅的阶段。第五阶段：10-12月，理财负反馈引发的剧烈波动10月-12月是全年波动最为剧烈的三个月，对于操作的挑战难度也是大幅增加。主要原因在于及其分裂的弱现实与强预期之间的巨大劈叉，并叠加理财负反馈带来的巨大冲击。在这个过程中10年国开利率从低点2.77%大幅上行至3.05%并最终收于2.99%，而3年国开从低点2.30%一度大幅上行50 bps至2.8%并最终收于2.55%。从全年角度，尽管波动巨大，但是利率曲线仍然微降，1Y国开全年下行10 bps至2.23%，3Y国开下行4 bps至2.54%，10Y国开下行10 bps至2.99%。 总结来说，今年运作过程中，在两轮市场快速调整引发的连锁反应中，我们都低估了市场交易结构的复杂性，在2-3月股票下跌引发的固收+产品赎回以及11月大跌引发的理财产品赎回过程中，我们对于基金底层的2-3年利率品种处置不够及时。但我们基本应对得当的是7-8月，我们久期策略变化跟随并超越了市场，同时我们在6月和9月的调整中，我们也根据对房地产数据的跟踪进行了相应的减仓，部分规避了回撤。