华商可转债债券A(005273) - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，宏观环境呈现出“内需修复，政策多空博弈，外部扰动反复”的特征，经济数据表现平淡，政策层强调“精准滴灌”而非大水漫灌。四中全会定调与年底中央经济工作会议预期主导市场风险偏好，大类资产在复杂预期中震荡前行。　　10年期国债收益率在1.83%附近徘徊。多空因素交织，市场未出现趋势性行情，信用债表现相对优于利率债。股市经历“冲高-震荡”过程。10月受政策利好推动上行，随后受获利盘和基本面“弱现实”影响，进入震荡整固期，上证指数在3800-3900点区间波动。转债市场“股性”回归。受权益市场回暖带动，转债估值高位震荡并小幅抬升，百元溢价率维持在33.5%左右，科技和医药板块表现活跃。

2025年第三季度，中国资本市场呈现出明显的股债跷跷板效应，风险偏好的变化成为驱动各类资产表现的核心因素。股票市场是三季度资本市场运行风格变化的中心，A股市场在风险偏好提升的驱动下走出了一轮结构性牛市。从市场风格看，成长与周期风格领涨，通信、电子行业表现突出。制造业反内卷政策带动周期股行情回归，产业链催化带动AI算力主线强化。最终股票市场在9月出现高低切换和大小盘转换的特征，前期过热板块有所降温。A股指数屡创近年新高，债券市场的增量资金分流明显，机构配置情绪趋于谨慎，使得债券整体供求关系明显弱化，看股做债情绪持续存在，并持续至9月。尽管央行买债预期一度带动市场情绪回暖，但投资者的做多信心不足。截至三季度末，10年期国债收益率收于1.86%，较二季度末上行超20bp。转债市场作为连接股债的桥梁，在三季度充分展现了风险偏好变化的影响。年初至8月中旬，转债市场整体从持续上涨到分化，中证转债指数跟随股指屡创十年新高。随着股票市场高位震荡，配置转债的资金边际明显走弱，转债ETF份额出现滞涨甚至回落。进入9月中旬后，资金明显流出转债市场，与权益市场维持了明显背离，转债整体估值出现了明显压缩。

2025年上半年GDP增速5.3%，生产端数据亮眼，需求端的主要支撑来自于“两新两重”带动的设备更新投资和耐用品消费，外部关税不确定性加大催生的“抢出口”和“抢转口”，宏观政策仍在持续发力周期。债券收益率在绝对利率偏低位置下震荡频率加大，一季度偏紧的资金持续压制债市，叠加科技进展带来宏观叙事预期改善，债券收益率持续上行；进入二季度，川普政府的关税冲击和宽货币节奏左右了债市波动，季初在超预期关税冲击下债券收益率下行，随着降准降息等政策对冲举措落地，债券收益率受止盈和未来宽货币预期影响开启窄幅震荡走势。权益市场上半年资金成交活跃，日均成交量超1.3万亿，主要大盘指数走出“W”型的震荡上行轨迹并在6月底创下年内新高，风格上则呈现“哑铃策略”特征，一端是银行等高股息股票稳步攀升，另一边则是以AI和机器人等赛道的股票大幅上行。中证转债指数累计上涨7.02%，优于全A指数，风格以小盘、低评级占优，金融类转债提供稳定配置价值。

2025年第一季度的债市挥别过去多年的债牛行情。一月份整体在机构配置和央行提示过度交易奉献中窄幅震荡，期间10Y国债收益率新低至1.5825%，但快速回到1.6%以上，整体在1.6%-1.65%波动。春节后行情开启颠簸调整态势，基本面在政策支持下表现积极，信贷社融数据表现亮眼，资金面偏紧超市场预期，市场此前抢跑的降准降息预期逐步修正，现券收益率接连大幅调整，10Y国债最终触及1.9%，后续随着央行开启净投放和MLF降价扩量，债市情绪有所修复，10Y国债回落至1.8%附近。A 股市场呈现 “结构牛” 特征，科技与高端制造板块主导行情，而消费与地产链持续承压。春节期间AI和机器人引发市场广泛关注，推动相关概念表现亮眼。可转债市场走势保持与A股较强的联动外，同时经历 “强赎潮” 与 “供需失衡” 的双重冲击，高评级标的稀缺性进一步凸显，转股溢价率中位数升至35%，交易情绪较为积极。

2024年权益市场表现跌宕起伏，全年上证指数上涨12.67%，但震荡区间达34.94%，其中出现两次触底反弹行情：一是2月初小盘、微盘股受雪球产品敲入、DMA业务被限制卖出的恐慌影响剧烈下跌，之后在政策呵护叠加经济读数较好的情况下开启一轮反弹行情；更大的转折发生在9月，在一揽子增量政策接连发力下，A股自9月24日起迎来大幅反弹，至10月8日，上证指数盘中创下年内最高点3674.40点，此后A股在3300点附近展开震荡行情。转债则受到权益行情和自身信用风险的交织影响，表现为 “两上两下”的W型行情。

权益市场方面，2024年三季度，A股市场在一揽子政策利好下走出超跌反弹的行情。7月、8月市场避险情绪较强，A股市场震荡回调，业绩稳定的红利风格表现相对较好。9月稳增长政策密集出台，首先央行公告降息、降准、降房贷利率三管齐下，紧接着政治局会议超预期召开，传递出明确的稳经济、稳市场、稳预期信号，有效扭转了市场情绪。A股指数整体收涨，其中上证指数上涨12.44%，深证成指上涨19.00%，创业板上涨29.21%。转债市场方面，2024年三季度，可转债市场整体跟随正股走势，先抑后扬。具体来看，7月和8月，权益市场延续回调，转债市场跟随下行，在部分弱资质转债信用风险的扰动下，转债市场担忧情绪加剧，估值亦有压缩。9月稳增长政策密集出台，带动权益市场大幅反弹，转债市场也随之超跌反弹，三季度中证转债指数小幅收涨0.58%。

权益市场方面，2024年上半年，A股市场波动较大，大盘深V反弹后又再度回落，上半年上证指数小幅收跌0.25%。具体来看，1月权益市场情绪不佳，上证指数最低下探至2635点附近。2月以来随着经济预期边际改善、LPR超预期下调、维稳政策持续发力、新“国九条”出台，市场情绪大幅提振。在国内工业生产态势逐步向好的过程中，上证指数震荡上行至3174点附近。5月中下旬以来，随着社融等数据不及预期，A股市场整体回调。市场风格上大盘相对小盘占优，价值相对成长占优。转债市场方面，2024年上半年，可转债市场整体跟随正股走势，先抑后扬再震荡回落。具体来看，1月初权益市场回调，带动转债市场持续下跌，中证转债指数2月5日达到年内低点，较2023年底跌幅超过5%。此后，随着经济数据环比改善，春节期间服务消费亦带动情绪提振，叠加节后LPR超预期调降，转债市场平稳上涨，于5月20日触及年内高点。5月下旬以来，受制于正股行情转弱，同时部分低价转债的信用风险担忧扩散，转债市场走势也有所回落。上半年末，中证转债指数收于390.52点，较年初基本持平。

权益市场方面，2024年一季度，A股市场呈现先抑后扬态势。1月权益市场整体较为低迷，1月上证指数下跌6.27%，深圳成指下跌13.77%。2月初以来在稳增长政策发力、资本市场改革预期背景下，权益市场投资情绪大幅好转，A股市场快速反弹，2月上证指数上涨8.13%，深圳成指上涨13.61%。3月随着出口、PMI等经济数据的边际好转，权益市场进一步企稳回升，截至一季度末，上证指数上涨2.23%，深证成指下跌1.3%，大盘蓝筹股表现整体强于中小盘股。转债市场方面，2024年一季度，可转债市场跟随正股走势整体先抑后扬。具体来看，1月初权益市场回调，带动转债市场持续下跌，中证转债指数2月5日达到年内低点，较2023年底跌幅超过5%。此后，随着经济数据环比改善，春节期间服务消费亦带动情绪提振，叠加节后LPR超预期调降，转债市场迎来反弹，指数快速修复至1月中旬水平。3月，高频数据指向经济依然处于弱修复状态，上证指数围绕3050点盘整，转债市场也随之震荡。一季度中证转债指数累计小幅下跌0.81%。

权益市场方面，2023年股市整体表现不佳。上半年A股市场走势较为震荡，一季度高频经济数据表现亮眼，投资者对经济复苏预期较高， A股市场1月表现较为强势，2月和3月窄幅震荡。4月中上旬，A股市场呈现明显结构性行情，计算机、传媒、通信等板块涨势较好，上证综指一度涨至3418点的年内高点。但5月以后，随着高频经济数据的边际放缓，投资者风险偏好有所下降，权益市场整体震荡下行，仅在出现稳增长政策利好的7月末和10月末出现阶段性行情，但持续时间均不长。全年上证综指收跌3.7%，其他主要宽基指数也以收跌为主。转债市场方面，2023年转债市场在债市走牛和股市下跌的共同作用下，呈现震荡下跌的态势。一季度转债市场迎来阶段性行情，1月份转债市场跟随权益市场开启普涨行情， 2月和3月市场开启震荡阶段，4月份权益市场在人工智能带动下有阶段性上涨，转债市场热度同样有所上升，中证转债指数一度上涨5%。4月下旬至7月，随着权益市场下行，转债市场也震荡下跌，但在债市走牛的基础上波动相对较小。7月政治局会议释放稳增长信号，转债阶段性录得弱收益，但随着后续股市、债市表现均不佳，8月以后转债整体下跌，仅在10月末阶段性反弹，成交量也整体收缩。在纯债情绪较好的背景下，转债相比正股呈现出一定的抗跌属性，全年中证转债指数下跌0.48%。

权益市场方面，三季度以来主要权益指数震荡下行，仅在7月末和8月末因政策利好出现两轮反弹。具体来看，7月经济金融数据偏弱，权益市场整体情绪一般，整体呈现震荡态势，成交量小幅收缩。7月24日政治局会议释放利好的政策信号，市场情绪明显提振，权益指数出现大幅反弹，非银板块领涨，周期、消费均有不错的表现。8月政策兑现后止盈情绪较浓，权益市场出现较大调整，随后8月底调降印花税、暂缓发行等政策组合拳落地，权益市场短期反弹，但持续时间不长，9月整体仍震荡下行。转债市场方面，三季度转债市场同样呈现出震荡下行的走势，但跌幅和回撤程度较权益指数仍有优势，三季度中证转债下跌0.52%，呈现明显抗跌性。分阶段来看，7月和8月转债市场窄幅震荡并录得弱收益，9月以后在宽地产政策落地、资金利率预期偏紧之下，机构止盈情绪浓厚，叠加利率债调整，转债整体下跌，成交量收缩，此后处于反复震荡筑底阶段。

权益市场方面，上半年A股市场整体走势较为震荡。1月份疫后投资者对经济复苏预期较高，高频经济数据表现亮眼，在强预期的状态下，A股市场表现较为强势。2月和3月，随着期间经济数据的分化，市场的预期有所修正，A股市场整体呈现震荡格局。4月中上旬，A股市场呈现明显结构性行情，计算机、传媒、通信等板块涨势较好，消费板块表现较差。此后随着高频经济数据的边际放缓，投资者对稳增长政策的期待也有所下降，权益市场震荡下行。 转债市场方面，上半年转债市场整体跟随权益市场走势，以震荡为主，但在债市走牛的基础上波动相对较小。1月份转债市场跟随权益市场开启普涨行情，进入 2 月份，前期经济修复的预期已经部分反映在指数的上涨之中，叠加后续经济修复斜率存在不确定性，市场开启震荡阶段。4月份权益市场在人工智能带动下有阶段性上涨，转债市场热度同样有所上升。4月下旬开始经济修复放缓，央行降息使得流动性较为充裕，债市走牛，A股市场震荡下行，转债市场也随之震荡下跌，整体波动幅度较小。

权益市场方面，一季度权益市场先扬后抑，1月在疫后时代经济修复的预期下A 股迎来开门红，整体呈现上涨趋势，2月以后，A股市场整体呈现震荡下跌。整体来看，一季度权益市场表现较好，主要股指收涨，上证综指累计上涨5.94%，其中计算机、传媒、通信板块涨幅居前。转债市场方面，一季度权益市场上涨带动转债市场上行，中证转债指数上涨3.53%。分阶段来看，1月份转债市场跟随权益市场开启普涨行情，进入 2 月份，前期经济修复的预期已经部分反映在指数的上涨之中，叠加后续经济修复斜率存在不确定性，市场开启震荡阶段。