富国精准医疗灵活配置混合A(005176) - 基金投资策略和运作

面对25年四季度复杂多变的市场环境，我们始终秉持“聚焦产业趋势，深耕核心资产”的投资框架。尽管在四季度创新药板块经历了阶段性的调整，我们清晰地认识到，创新药出海作为行业最核心的产业逻辑并没有改变，中国医药产业向高附加值领域升级的路径依旧清晰。 作为基金管理人，我们依旧看到中国创新药企的全球化进程不仅没有放缓，反而在深度和广度上不断拓展，市场在演绎BD交易作为产品本轮的核心催化因素，但我们深知创新药的核心驱动因素从来都是数据和满足市场未被满足的临床需求。确定性和个股是我们选择的重点。未来，我们依旧会坚守创新药出海主线，把握结构性机遇。力争为持有人持续创造价值。

回顾2025年第三季度，A股及港股医药板块经历了一轮显著的调整，尤其是创新药板块回调幅度较大。本基金净值在此期间也出现了一定程度的波动。面对复杂的市场环境，我们坚守基于深度基本面研究的投资框架。 对于创新药：风雨中坚守长期信仰，短期回调提供布局良机。我们对中国创新药的长期发展前景保持高度乐观。其核心逻辑基于以下几点：（1）政策支持明确：国家对于创新药的审评审批速度保持高效，“健康中国2030”战略明确了鼓励医药创新的方向。带量采购等政策在倒逼产业升级的同时，实际上也为真正的创新产品留下了广阔的定价和市场空间。（2）需求刚性且持续增长：中国人口老龄化、人均医疗支出提升的趋势不可逆转，对能解决未满足临床需求的创新药存在巨大而迫切的渴求。（3）产业竞争力质变：经过十余年的投入与积累，中国创新药企业已从“Fast Follow”迈向“Best-in-Class”甚至“First-in-Class”的探索阶段。一批公司的核心产品在国内实现商业化放量的同时，正通过海外授权出海，证明了其全球价值，打开了天花板。对于医疗器械：处于底部区域，积极掘金高成长性资产。在当前时点，我们将医疗器械列为第二大关注的方向。与创新药相比，器械板块的调整更为充分，整体估值已进入历史偏低区间，具备了较高的安全边际。我们的投资策略是 “在底部区域，寻找确定性成长” ，重点关注以下几条主线：（1）进口替代加速的领域：在政策鼓励高端制造和供应链安全的背景下，诸如心血管介入、神经介入、电生理、化学发光、内镜等领域的国产龙头企业，正凭借优异的产品性能和成本优势，持续蚕食外资品牌的市场份额，成长路径清晰且确定性强。（2）与手术量复苏相关的领域：随着医疗机构诊疗秩序的恢复正常，与择期手术相关的设备和高值耗材（如关节、脊柱等骨科产品，手术机器人等）需求或将迎来强劲反弹。（3）创新驱动的平台型公司：我们关注那些持续高研发投入、不断推出迭代产品、有能力穿越单一产品周期的平台型公司。它们能通过技术升级和品类扩张，不断开拓新的增长曲线。展望四季度及2026年，我们对医药健康行业的投资机会充满期待。本基金将继续秉持 “聚焦创新，拥抱成长” 的核心投资理念，沿以下思路进行布局：核心仓位：坚定持有能够代表中国医药创新实力的龙头公司，争取分享其长期成长红利。弹性仓位：在医疗器械、创新产业链等板块中，深度挖掘估值与成长性匹配的“隐形冠军”。风险控制：持续跟踪行业政策与公司基本面变化，严格防范个股风险，保持组合的流动性和稳健性。

今年以来，创新药领涨医药板块，也阶段性印证了我们过去两年对于创新药的一贯关注，从过去两年来看，BD（商务拓展）出海已经成为中国医药的招牌，更多的海外药企持续在国内寻找创新药的BD机会，我们认为这种趋势并不是一过性的，是国内中国工程师红利的体现，也是国内研发已经立足于全球的维度，持续产能更好的药品的结果。从投资的方向上看：1）ADC：我们更多地会寻找差异化的适应症和潜在新毒素的投资机会；2）免疫：从寻找下一个PD1的角度，寻找特异性双抗；3）自免：寻找更有效的或者依从性更好的品种；4）新型治疗方向：小核酸，广谱化疗药等。

2025年一季度，医药板块整体呈现结构性行情，其中创新药子板块表现突出，超额收益显著。我们认为，创新药的强势表现主要源于两方面驱动：科技属性认知提升：市场逐渐摆脱对创新药“高投入、长周期”的传统偏见，转而认可其“前沿技术驱动、全球市场空间”的科技成长逻辑。例如，ADC（抗体偶联药物）、双抗、自免等领域的突破性进展，叠加海外授权（License-out）案例持续增加，强化了创新药的国际化科技产业属性。政策环境企稳：医保谈判规则进一步明晰、创新药“简易续约”机制落地，以及DRG豁免等政策优化，显著缓解了市场对支付端的担忧。政策预期从“悲观压制”转向“中性偏暖”，为板块估值修复奠定基础。从未来的判断上看，当前创新药板块估值（PE/PS）仍低于历史中枢，随着2025年多个重磅临床数据读出和海外授权催化，板块有望延续上升趋势。我们尤其看好：1）First-in-class/Best-in-class管线的稀缺性溢价；2）现金流改善型Biotech（从“烧钱研发”转向“产品商业化”）。同时，从底部标的上看，我们关注政策回暖下的器械政策结构性机会。器械板块需精选“政策免疫+技术壁垒”标的结构性机会

2024年，本基金收益率-2.79%，业绩比较基准-5.71%，跑赢业绩基准。从板块上看，创新药板块成为医药行业中最具吸引力的投资领域。随着中国医药研发能力的提升，越来越多的本土创新药企业取得了突破性进展。例如国内医药企业在肿瘤、免疫治疗等领域推出了多款具有全球竞争力的创新药物。这些企业的股价在去年表现亮眼，创新药的快速发展得益于政策支持、资本投入以及国际化合作的深化。中国药企通过License-out（授权出海）的模式，将自主研发的创新药授权给跨国药企，不仅获得了丰厚的资金回报，还加速了国际化进程。这种模式不仅提升了中国药企的全球影响力，也为国内创新药研发注入了更多动力。2024年，中国创新药出海步伐明显加快，成为行业发展的新引擎。随着国内市场竞争加剧，越来越多的药企将目光投向海外市场，尤其是欧美等发达国家。通过与国际药企的合作，中国创新药不仅获得了更多的市场机会，还提升了研发水平和品牌价值。然而，创新药出海也面临诸多挑战，包括临床试验标准、专利保护、市场准入等问题。尽管如此，中国药企在全球化布局中展现出的韧性和创新能力，仍然让市场对其未来充满期待。可以预见，创新药出海将成为中国医药行业未来增长的重要驱动力。尽管创新药表现亮眼，但传统仿制药企业依然面临较大的压力。2024年，药品集采政策继续深入推进，覆盖的药品范围和品种进一步扩大，价格降幅依然显著。集采政策的初衷是通过以量换价，降低药品价格，减轻患者负担，但这也导致仿制药企业的利润空间被大幅压缩。在集采政策的冲击下，部分仿制药企业的股价表现低迷，尤其是那些依赖单一品种或缺乏创新能力的公司。为了应对集采带来的挑战，许多企业开始加速向高壁垒仿制药或创新药转型，但这一过程需要时间和资金投入，短期内难以见效。总结2024年，中国医药行业呈现出明显的分化趋势：创新药成为市场的主旋律，展现出强劲的增长潜力；仿制药则继续受到集采政策的压制，表现疲软。未来，随着中国药企在创新药研发和国际化方面的不断突破，创新药出海将成为行业发展的核心方向。与此同时，集采政策的持续推进也将倒逼企业加速转型升级，推动行业向高质量、高附加值的方向发展。总体来看，医药行业的投资逻辑正在从“以量取胜”向“以质取胜”转变，创新能力和国际化布局将成为企业脱颖而出的关键。对于投资者而言，关注具有强大研发实力和全球化视野的创新药企业，将是未来医药投资的重要策略。

当前 A 股医药股的估值处于历史低位，公募持仓比例也较低。以医药生物行业为例，2024H1医药指数涨幅相对沪深 300 的超额收益并不高。但医药板块的业绩复苏趋势并未打断，随着三季度开始医药院内的影响基数上缓解，老龄化刚需属性将拉动业绩增长。创新药板块更是潜力巨大。同时医药政策对行业的影响至关重要。集采政策在降低药品价格、提高医保资金使用效率的同时，也对医药企业的利润空间造成了一定压力。但从长远来看，集采有助于推动医药行业的优胜劣汰，促进企业提高产品质量和创新能力。从结构上看，医保谈判政策则为创新药进入医保目录提供了机会，加快了创新药的市场推广速度。例如，一些创新药通过医保谈判成功纳入医保目录后，销量大幅增长。此外，创新药支持政策也为医药行业的发展带来了新机遇。如国务院常务会议审议通过的《全链条支持创新药发展实施方案》，从药品研发，到审评审批、进医保、进医院，再到金融支持，全链条强化政策保障，将合力助推创新药突破发展。我们也将很大的投资持仓放在创新药，看好中国创新药逐步走向世界舞台。基于市场趋势，未来医药投资绩效或具有较大的潜力。随着人口老龄化的加剧和人们对健康的重视，医药市场需求将持续增长。创新药作为医药行业的重要领域，在政策支持、技术进步和市场需求的推动下，有望继续保持良好的发展态势。从政策方面来看，国家对创新药的支持力度或将不断加大，包括加大研发投入、加快审评审批、纳入医保目录等，这将为创新药企业的发展提供有力保障。同时，随着医药行业的整合和优胜劣汰，具有核心竞争力的企业或将脱颖而出并为投资者带来更好的回报。

医药上半年指数表现较差，没有体现出医药的防御属性。从我们的观察上看，主要原因体现在业绩的表现不如预期。由于院内合规治理的影响，从23年三季度开始至今，整个院内用药的增速放缓。从中药OTC的角度来看，由于新冠以及去年的流感把需求推高，从23年下半年开始出现增速放缓的趋势延续至今。整个板块从细分子行业的比较上看，只有创新药板块具备行业β，但这种行业β更多的会体现在具有竞争力的细分公司上。从我们选股的维度上看，我们会把持仓的重心放在个股的选择上。

从医药行业一季度的情况上看，板块排名相对靠后，主要原因还是在于去年一季度相对基数水平较高，导致行业一季度业绩预期较弱，市场对于医药行业的持仓比例下降。但从中长期的角度上看，我们认为医药行业在老龄化的趋势下，未来业绩的成长性相对确定。从内部结构上看，我们认为整体医药板块上依旧存在着分化的行情。我们依旧看好以创新作为核心竞争力的企业的中长期机会。由于国内药品特别是院内处方药更多的是以新产品带动业绩增长，未来国内创新药获批的数量在持续加速上市，同时国内的政策端也逐步对于创新药品，国谈药品有政策支持，未来创新药以及器械存在板块性机会，特别是以创新药为代表。从去年的情况上看，国内ADC板块爆发，国内药企 liscense-out很多ADC品种，授权费用也是历史新高，随着国内企业研发端更加多样性，我们认为国内创新药企业逐步从以国内市场为主，过渡到通过liscense-out使得药品走向全球。我们也会沿着产业趋势继续寻找优质标的。

从24年的1月份的情况上看，板块出现了比较大幅度的调整，由于处于业绩真空期，个股的涨跌更多的是非基本面的因素调整，但板块的估值水平已经处于相对较低的位置。从医药的属性上看，我们认为还是具备长期成长性的，特别是在老龄化加速的背景下，医药的刚需属性更为明显。从政策的角度上看，整体的药品以及器械的招标正在从之前的不可预测性向可预测性发展，体现在一些招标更多的趋于温和，未来创新和出海在我们看来依旧是未来行业发展的主旋律。

从三季度的情况上看，医药行业在经历了事件性冲击下跌后，逐步见底反弹，从一个中期维度上看，我们依旧看好医药行业反弹的持续性。从成长行业上看，医药由于老龄化加速的原因，未来行业需求持续加速，虽然医保资金依旧面临自身支付能力的问题，但我们觉得结构性的机会依旧存在。行业受益于新药审批制度，我们认为未来企业的竞争格局会优化。在政策端上看，从2022年的第七批集采开始，医药制剂的股价跟随集采的影响变小，体现在上市公司的药品受到集采的影响比例越来越小，同时政策端多家中标，不过于追求降价幅度，保证供应稳定和药品质量，也在一定程度上缓解了企业端由于不中标带来的收入和利润的大幅度影响。从2022和2023年的创新药续约谈判的规则上看，规则也更为清晰，一定程度上给创新药品带来有序的招标和降价规则。政策的逐步清晰使得我们更能清晰的评价药物的销售情况，更加容易评估企业的价值。从投资策略上看，我们依旧维持之前的选股框架，比较看好医院端的刚性复苏，从非药投资向院内药品投资转移。在创新药方面，ADC是未来2-3年国内的热点，同时我们也看到一些企业可以向海外授权自身研发的品种实现全球化销售。这有利于打开创新药的估值空间。我们也关注有特色的创新药出海企业以及在全球范围内临床较为靠前的创新药品种，同时我们认为市场对于医药行业新的创新品种的估值水平可能也会持续提升。

2023年是疫情后回归常态的第一年，排除一月份的影响，我们认为医药在类消费类行业中是复苏较为刚性的。由于一季报还是受到1月疫情的影响，并不能从报表端体系实际的刚性复苏，但从中报的角度我们认为，这种逐步恢复，刚性需求的属性会逐步体现。从过去几年的投资端上看，2019年之前体现在CXO，医疗服务等行业龙头的投资，2020-2022年更多反应疫情下主题投资以及在当时环境下，患者就医意愿下降，逐步从医院端向OTC转移的过程。回到2023年，目前我们自己的投资框架下，比较看好医院端的刚性复苏，从非药投资向院内药品投资转移。在政策端上看，从2022年的第七批集采开始，医药制剂的股价跟随集采的影响变小，体现在上市公司的药品受到集采的影响比例越来越小，同时政策端多家中标，不过于追求降价幅度，保证供应稳定和药品质量，也在一定程度上缓解了企业端由于不中标带来的收入和利润的大幅度影响。从2022和2023年的创新药续约谈判的规则上看，规则也更为清晰，一定程度上给创新药品带来有序的招标和降价规则。政策的逐步清晰使得我们更能清晰的评价药物的销售情况，更加容易评估企业的价值。在创新药方面，ADC是未来2-3年国内的热点，同时我们也看到一些企业可以向海外授权自身研发的品种实现全球化销售。这有利于打开创新药的估值空间。我们也看好有特色的创新药出海企业以及在全球范围内临床较为靠前的创新药品种。

从一季度的市场来看，医药行业呈现出以中药为主线的行情，从基本面上看，我们认为市场相对较弱，在复苏并不明显的条件下，强主题低估值是现阶段的行业beta。我们会围绕一季报业绩，加大个股研究和跟踪力度。 行业beta和个股是我们现阶段主要的投资思路，同时我们也从调研中逐步发现医药，特别是院内医疗恢复速度较快，在一些刚需用药和一些手术上体现非常明显，我们可能也会在二季度逐步加大关注程度。