华泰柏瑞生物医药混合A(004905) - 基金投资策略和运作

今年前三季度，创新药板块积累了巨大的涨幅，当前是创新药分歧加大的阶段。从市值看，国内创新药龙头公司的市值和欧美医药企业依然有巨大差距；但是从整体创新药板块市值来看，A+H创新药板块市值正在接近合理区间。因此，我们判断未来创新药板块市值有望向确定性龙头公司集中。　　三季度，国内医药政策端延续“创新友好”基调：国家药监局进一步优化创新药审批流程，将临床急需境外新药审批周期缩短至4.5个月；医保局明确2025年谈判药品续约规则，对上市满3年的创新药采用“阶梯式降价”机制，缓解市场对定价压力的担忧。同时，三季度中国创新药license　out交易金额达89亿美元，其中ADC、双抗类项目占比超60%，海外授权成为业绩重要增量。　　三季度，我们将进一步增持ADC领域龙头企业，ADC+IO的联用有望进一步凸出中国创新药的效率优势。同时，我们判断CXO也有结构性机会，我们将优选绑定全球大药企、订单能见度超2年的CDMO企业。

今年上半年，中国创新药终于开始出圈，全市场逐渐关注并认同创新药的投资逻辑。但由于创新药行业整体的经营性现金流特点，导致大多数机构并不理解现有的创新药估值方式。　　从产业趋势看，中国创新药的国内市场已经进入快速渗透阶段。医保明确了创新的鼓励方向，商保也有逐步配合的趋势。未来几年，国内或将有大量创新药上市销售，市场规模有望继续快速增长。而中国创新药的海外逻辑也进入到早期爬坡期，越来越多的中国创新药通过授权的形式出现在海外药企的研发管线中。随着这些品种在2025-2027年的临床推进，相应公司市值有望增长。

医药行业终于熬过了2022-2024年的漫长调整，板块估值依然不低，但是大家找到了创新药这个行情发动机。2019-2021年的医药牛市主题是消费升级+科研服务，当时A股医疗消费+CXO的市值占医药板块市值约为48.6%。我们判断这一轮医药牛市主线大概率就是创新药，而现在创新药公司市值占比约为21%。从政策面来看，医保局已经把政策基调明确写出来，“鼓励创新、规范临床”成为了市场共识。2025年最大的政策悬念是商保对创新药品器械的支持落地。　　市场对医药板块的理解一直停留在“人口老龄化”、“刚需防御”等印象上，最近几年医药板块不断下调盈利预期，破坏了大家对医药的估值体系。我们判断创新药行情会逐渐让市场意识到医药作为“新质生产力”的地位。2025-2027年，可能是创新药投资最重要的三年，也是投资创新药最大的时间窗口。预计这3年很多创新药的数据可能进入兑现期。“兑现”表现在临床研发能力的兑现，以及商业收入的兑现，也许会走出一批大市值公司。　　最后还是感谢大家的信任，希望2025年投资顺利。

本人在2024年最大的心愿是希望产品净值可以收红，让持有人在2024年可以赚钱。但事与愿违，最后全年净值收益为负，实在愧对持有人的信任，深表歉意。　　2024年医药板块行情表现依然不好，主要原因是全年业绩的不断下调；医药板块在2022-2023年经历了2年估值下调，2024年下调业绩之后，可能已经到了“低预期”阶段。但是由于大家下调了未来几年的板块业绩预期，因此当前的医药股也谈不上便宜。从政策面来看，医保局已经把政策基调明确写出来，“鼓励创新、规范临床”成为了市场共识。医药的主流公司跟随大盘，在2024年四季度估值得到了显著修复。　　市场对医药板块的理解一直停留在“人口老龄化”、“刚需防御”等印象上，最近几年医药板块不断下调盈利预期，破坏了大家对医药的估值体系。当前医药板块的估值体系异常分裂，创新相关的板块估值比大多数科技股更加激进；而传统现金流医药业务的估值又比大多数制造业板块更加保守。2024年，这两个方向都产生了一批相对收益明显的个股。因此，如何平衡创新和传统医药资产投资，是我未来需要进一步学习的重点。

在2024年三季度结束的时候，本产品的年度收益终于转正；我作为管理人，略感欣慰。今年最大的愿望是希望正收益可以保持到年底，让大家可以开开心心过个年。　　今年三季度，医药行业反腐继续，长期有益于行业发展。三季度的医保政策似乎进一步收紧。如果说2010年开始的医药投资是“黄金十年”；那么2021年开始的医药投资可能是“淬炼成钢”的阶段。我们很难想象医药回到10年前野蛮生长的状态，但是依然可以相信“美好健康生活的向往”不会改变。中国的医保制度已经完成了广度的覆盖，但是覆盖深度是不够的。在这个时候，医保已经达到了相当大的规模，大到很难在总量上进一步突破。因此，中国的医改伴随着医保的改革，进入到真正的深水区。我一直觉得中国医改的核心问题不是各种价格和流程，而是医生的待遇问题；相信在接下来的几年时间内，中国的医改能取得突破性的进展。　　目前是医药产业链价值重新分配的时候，我们将进一步聚焦在公司的“能力、壁垒”来选择标的。民企将更多承担“创新”的任务，这是民企的能力圈，包括创新的研发和高端制造的国产替代。国企更多作为行业利润压舱石，自身的壁垒和行业地位在不断强化。在这种情况下，我们坚持看好创新药，以及国企提升管理效率。　　我们最重视的依然是创新药行业，未来中国制药行业一半以上的收入会来自创新药的销售，而现在这个比例只有10%左右。在当前（2023-2024）创新药投融资低谷的时候，每年新药研发的数量依然保持比较高的水平。而且中国传统药企转型成功的可能性也在变大，不能低估中国企业家的破局能力。　　最后祝愿大家在2024年最后一个季度顺遂。

2024年上半年，医药行业反腐继续，长期有益于行业发展。如果说2010年开始的医药投资是“黄金十年”；那么2021年开始的医药投资可能是“淬炼成钢”的阶段。我们很难想象医药行业回到10年前的状态，但是依然可以相信“美好健康生活的向往”不会改变。中国的医保制度已经完成了广度的覆盖。在这个时候，医保已经达到了相当大的规模，可能很难在总量上进一步突破。因此，中国的医改伴随着医保的改革，进入到真正的深水区。相信在接下来的几年时间内，中国的医改能取得突破性的进展。

毫无疑问，2024年一季度的医药投资是艰难的，行业充满了不确定性。如果说2010年开始的医药投资是“黄金十年”；那么2021年开始的医药投资可能是“淬炼成钢”的阶段。我们很难想象医药回到10年前野蛮生长的状态，但是依然可以相信“美好健康生活的向往”不会改变。中国的医保制度已经完成了广度的覆盖，但是覆盖深度是不够的。在这个时候，医保已经达到了相当大的规模，大到很难在总量上进一步突破。因此，中国的医改伴随着医保的改革，进入到真正的深水区。我一直觉得中国医改的核心问题不是各种价格和流程，而是医生的待遇问题；相信在接下来的几年时间内，中国的医改能取得突破性的进展。　　目前是医药产业链价值重新分配的时候，我们将进一步聚焦在公司的“能力、壁垒”来选择标的。民企将更多承担“创新”的任务，这是民企的能力圈，包括创新的研发和高端制造的国产替代。国企更多作为行业利润压舱石，自身的壁垒和行业地位在不断强化。在这种情况下，我们坚持看好创新药，以及国企提升管理效率。国企将通过整合外部，优化内部，出现比较好的投资机会。　　我们最重视的依然是创新药行业，未来中国制药行业一半以上的收入会来自创新药的销售，而现在这个比例只有10%左右。在当前（2023-2024）创新药投融资低谷的时候，每年新药研发的数量依然保持比较高的水平。而且中国传统药企转型成功的可能性也在变大，不能低估中国企业家的破局能力。

回顾2023年，国内疫情的冲击逐步消退的，但中国经济恢复的动能偏弱，仍需要时间积蓄力量。美联储加息大概率暂停即将进入降息周期，但美国通胀回落的同时衰退预期又甚嚣尘上，俄乌战争持续的同时巴以冲突又起，面临如此复杂的国内国际形势，投资面临巨大挑战。展望2024年，以美国为首的多个重要经济体面临大选，美联储的货币政策仍有可能因为经济数据或者风险事件而摇摆不定，中国经济的复苏仍需要更多耐心，但同时我们也看到AI、医疗领域的突破等产业浪潮的兴起也为投资提供了掘金机会，我们认为2024年仍是机遇和挑战并存的一年。　　在医药投资方面，回顾2023年全年，医药板块整体呈现震荡走势，全年下跌8%~9%，内部结构性相对突出，年初中药、创新药均有不俗表现。年中受反腐影响，设备、非刚需类的品种受影响较大，但很快随着卫健委的积极表态，指数反弹明显。进入2023年四季度，医药板块整体呈横盘震荡走势。受医疗反腐预期缓和以及避险情绪推动，医药板块阶段性走出强势走势，但整体市场下跌的压力依然传导到了医药板块，限制了反弹空间。从板块上看，三季度制药板块表现抢眼，受反腐政策预期缓和的带动，前期受冲击较大的院内用药板块的估值有明显的修复，创新药中的出海标的也有所表现。医疗服务板块整体受消费大环境影响表现惨淡，眼科、医美等板块的核心标的快速下跌，反应了市场对于消费信心明显不足。医疗设备和医疗耗材板块中的出海标的表现亮眼，市场对于海外收入占比高且具备产品竞争力的公司给予了较大关注度和估值溢价。中药在经历了三季度的持续回调之后，部分涉及国企改革、基药目录调整，高股息概念的标的有所反弹。我们四季度加大了对于药店、消费医疗板块的配置力度，减持了部分药品和医疗耗材标的。

进入2023年，疫情的冲击在逐步消退，美联储政策加息节奏可能放缓甚至暂停，俄乌战争也有可能在2023年划上句号，这些事件性冲击的逐步消退都对股市是好消息。与此同时还是要警惕全球经济衰退和中国经济复苏动力一定不足的风险，2023年仍是机遇和挑战并存的一年。　　在医药投资方面，进入2023年三季度，医药板块走势先抑后扬。受医疗反腐影响，医疗板块有所波动。到8月底随着影响一定消弱，指数开始上涨。从板块上看，三季度制药板块表现抢眼，主要因为在反腐的大背景下，院内的辅助用药长期空间被压缩，而院内的刚性用药受影响更小，且可能会填补辅助用药腾挪出的空间，尤其是创新药，未来在院内的占比可能会有更大幅度的提升。医疗服务板块整体受消费大环境影响表现平淡，一些高价手术和产品的增速均有所下滑。医疗设备板块在此次反腐中受影响相对较大，主要因为决策层级相对较高，单笔金额偏大，耗材方面高值耗材受反腐影响更大。以低值耗材为代表的的出口产业链主要受中美关系影响，新增订单疲软，整体表现一般。中药板块前期涨幅较大，叠加今年四季度和明年一季度业绩基数较高，板块一直处于回调状态。　　我们三季度加大了对于药品板块的配置力度，减持了部分设备和耗材标的。展望2023年四季度，机遇与挑战并存；挑战层面，宏观环境仍有不确定，国内经济环境面临一些压力，消费需求存在一定不足，海外高利率环境持续，通胀也体现出比较强的粘性，海外货币环境难言宽松。聚焦医药领域，为期一年反腐行动仍在继续，对于医药活动的影响也仍将持续，短期看医药板块三季度报表端或有明显承压。机遇层面，医药经过前期剧烈调整对于疫情和政策的影响已经消化充分，估值目前已经处于历史较低位置。此外板块内部仍有结构性机会可以挖掘，例如创新药海外授权带来的事件性催化；针对医疗设备的贴息贷款为设备公司带来增量；国产替代的长期机会都值得重视。　　2023年，我们将采用估值和基本面相结合的选股思路，努力控制回撤风险，力争做到业绩的可持续、可复制。当前医药板块估值已经有明显回调，部分标的已经具备较强的估值吸引力。而且长远去看，我们认为行业高景气的基本面没有改变，医药行业的长期比较优势也没有改变，因此我们对组合的中长期表现依然保持信心。　　展望2023年四季度，疫情对于经济短期冲击终会过去。医疗消费立足于人口老龄化的长期逻辑，在后疫情时代可能恢复确定。医疗器械虽然在疫情阶段显著收益，但新基建带来的增量有望消化疫情相关订单退坡的影响，增长确定性可能突出。　　越来越多的创新药产品在国内上市，也相信会有更多的中国创新产品走向世界，更多具备新兴商业模式的医药企业登陆A股资本市场。我们会关注相关投资机会，努力取得稳健的投资回报。

进入2023年，疫情的冲击在逐步消退，美联储政策加息节奏可能放缓甚至暂停，俄乌战争也有可能在2023年划上句号，这些事件性冲击的逐步消退都对股市是好消息。与此同时还是要警惕全球经济衰退和中国经济复苏动力不足的风险，2023年仍是机遇和挑战并存的一年。　　在医药投资方面，2022年医药板块受美联储加息、疫情反复、集采政策等多种因素影响持续回调，在四季度领先市场率先反弹，各板块轮动上涨；进入2023年上半年，医药板块仍以结构行情为主，中药和创新药表现突出，但进入二季度也随着医药板块整体有明显回落。中药板块鼓励政策频出，叠加中药国企治理结构发生变化，长期仍具备配置价值，但考虑到疫情对于相关产品的拉动减弱以及去年四季度和今年一季度业绩基数较高，中短期可能承压。创新药板块经历了过去两年深度调之后，估值处于底部区间，今年上半年有亮眼表现，但由于创新药板块受整体市场偏好和全球流动性环境影响较大，预计行情仍具有波段性。消费医疗板块虽然去年二季度业绩基数较低，今年中报可能有亮眼表现，但是受市场对于居民消费能力的担忧，整体板块仍表现低迷。出口产业链如原料药、器械等子行业主要受中美关系影响，客户询单意愿下降，订单增长整体表现不佳。　　我们上半年基本保持了原有的投资思路，在器械等子板块下跌过程中增加了对于长期基本面向好的成长股的配置力度，另外对于创新药和中药的板块机会也有一定介入。

随着2022年12月疫情防控“新十条”的发布，我国的防疫政策进入一个新的阶段，在经历了感染人数的快速过峰后，生产生活活动有序恢复，经济也开始回升。进入2023年，疫情的冲击在逐步消退，美联储政策加息节奏可能放缓甚至暂停，俄乌战争也有可能在2023年划上句号，这些事件性冲击的消退都对股市是好消息，与此同时还是要警惕全球经济衰退和疫情的长尾效应带来的负面影响，甚至发展成经济危机的可能性，2023年仍是机遇和挑战并存的一年。　　在医药投资方面，2022年医药板块受美联储加息、疫情反复、集采政策等多种因素影响持续回调，在四季度领先市场率先反弹，各板块轮动上涨；进入2023年，整体医药板块行情仍以结构行情为主，中药和创新药表现突出。中药板块受疫情改动，一季度业绩增长强劲，同时中药鼓励政策频出，叠加中药国企的治理结构变化，板块行情有望持续。创新药板块经历了过去两年深度调之后，估值处于底部区间，美联储加息预期缓和叠加多家公司和海外大药企达成大金额品种授权的事件性催化，板块弹性十足。　　我们一季度基本保持了原有的投资思路，在器械等子板块下跌过程中增加了对于长期基本面向好的成长股的配置力度，另外对于创新药和中药的板块机会也有一定介入，对CXO板块做了减仓操作，维持原有消费医疗的仓位配置。展望2023年，机遇与挑战并存；挑战层面，美联储加息缩表仍在继续，高利率长时间维持会带来什么样的影响仍需要观察，全球经济衰退预期越来越强，这对于出口型医药企业的海外需求可能会造成不利影响。机遇层面，医药经过前期剧烈调整对于疫情和政策的影响已经消化充分，估值已经处于历史较低位置，随着疫情冲击过去，医院手术量势必恢复，相关耗材、药品的需求恢复将带来比较可观的利润弹性，而很多个股估值处于低位，上涨概率较大。此外板块内部仍有结构性机会可以挖掘，例如眼科、齿科、医美等消费复苏的弹性；针对医疗设备的贴息贷款为设备公司带来增量；中美脱钩下国产替代的长期机会都值得重视。　　2023年，我们将采用估值和基本面相结合的选股思路，控制回撤风险，力争做到业绩的可持续、可复制。当前医药板块估值已经有明显回调，部分标的以及具备较强的估值吸引力。而且长远去看，行业高景气的基本面没有改变，医药行业的长期比较优势也没有改变，因此我们对中长期的组合收益依然保持信心。　　展望2023年，疫情对于经济短期冲击终会过去。医疗消费立足于人口老龄化的长期逻辑，在后疫情时代恢复确定。医疗器械虽然在疫情阶段显著收益，但新基建带来的增量有望消化疫情相关订单退坡的影响，增长确定性突出。　　越来越多的创新药产品在国内上市，也会有更多的中国创新产品走向世界，更多具备新兴商业模式的医药企业登陆A股资本市场。我们会关注相关投资机会，努力取得稳健的投资回报。

过去三年新冠疫情席卷全球，随着病毒不断变异，从delta到omicron再到omicron新变种，传染性不断提升，但致病性有所下降。疫情防控“新十条”的发布预示着我国的防疫政策进入一个新的阶段，随着感染率的不断上升，经济面临疫情快速扩散带来的短期冲击。2022年是全球政治经济的多事之秋，多边关系摩擦不断，俄乌战争长期化，美联储正式进入加息周期，这些外界因素使得全球股市去年的表现都差强人意。展望2023年，疫情的冲击在逐步消退，美联储政策货币政策出现一些积极信号，加息节奏放缓，俄乌战争也有可能在2023年划上句号，这些事件性冲击的消退都对股市是好消息，与此同时还是要警惕全球经济衰退和疫情的长尾效应带来的负面影响，甚至发展成经济危机的可能性，2023年仍是机遇和挑战并存的一年。在医药投资方面，2022年医药板块受美联储加息、疫情反复、集采政策等多种因素影响持续回调，在四季度领先市场率先反弹，各板块轮动上涨；随着集采政策预期的缓和，此前受集采政策压制比较明显的耗材板块接力继续反弹；进入11月疫情优化预期逐步加强，医药关注度持续提升，新冠相关主题开始发酵，带动中药、原料药、检测、商业等板块轮番表现；12月随着防疫优化“新十条”的落地，消费板块复苏的预期明显加强，眼科、医美等消费板块有明显的相对收益，除此之外，新一轮的医保谈判即将落地，市场对平均降幅预期较为乐观，相关标的股价也有提前反应。总体来看，随着两会的顺利闭幕，对于明年稳增长政策的预期越来越强烈，另外防疫政策的优化和对于互联网平台态度的缓和都增强了市场信心，市场情绪由悲观转向谨慎乐观。我们四季度基本保持了原有的投资方向，在板块下跌过程中增加了对于长期基本面向好的成长股的配置力度，另外对于新冠相关的主体性投资机会也有一定介入。展望2023年，机遇与挑战并存；挑战层面，美联储加息缩表仍在继续，高利率长时间维持会带来什么样的影响仍需要观察，全球经济衰退预期越来越强，这对于出口型医药企业的海外需求可能会造成不利影响。机遇层面，医药经过前期剧烈调整对于疫情和政策的影响已经消化充分，估值已经处于历史较低位置，随着疫情冲击过去，医院手术量可能恢复，相关耗材、药品的需求恢复将带来比较可观的利润弹性，而很多个股估值处于低位，上涨概率较大。此外板块内部仍有结构性机会可以挖掘，例如眼科、齿科、医美等消费复苏的弹性；针对医疗设备的贴息贷款为设备公司带来增量；中美脱钩下国产替代的长期机会都值得重视。