富荣富兴纯债A(004441) - 基金投资策略和运作

2026年上半年债券市场整体呈现“低波动 + 震荡偏强”的特征：利率债收益率震荡下行，信用利差被持续压缩，资产荒是贯穿上半年的主线逻辑。上半年债市并非由基本面单边驱动，而是流动性充裕 + 机构行为共振主导，表现为低波动、窄区间。宏观层面呈现一定“K型分化/结构分化”，政策基调更偏“稳增长、稳信用”，这会限制利率大幅上行，但也让利率单边下行的动能不足，最终体现为震荡市。上半年资金整体偏松，6月边际收敛。DR001月加权平均利率1.38%，环比上升11bp；DR007 月加权平均利率1.45%，环比上升10bp。资金面仍处在偏低利率环境，6月出现边际收敛，对债市“无风险利率锚”和杠杆策略都产生了影响。利率债市场呈现震荡偏强格局，收益率整体下行。债券市场总量与结构：托管余额高、换手活跃，2026年6月末债券市场托管余额205.0万亿元。2026年6月现券市场成交额45.7 万亿元，同比增加 19.9%。信用债：收益率走平、利差收敛、风险低位但分化加剧。利率中枢下移空间有限，但“资产荒”推动机构去追逐票息与信用下沉（或久期），从而压缩利差。供给与配置的错配强化了利差压缩。信用债一级市场呈现“供需双扩”，但配置资金（理财、债基等）在资产荒下更愿意接受更低利差，导致利差被压到较低水平。相较2025年末，不同期限AA+中短票收益率普遍下行（如1Y、3Y、5Y、10Y均下行），信用利差也整体收窄。不过同时，城投化债/债务管理政策延续，对信用风险预期形成支撑，区域与主体存在分化。2026年二季度无新增首次违约发行人，按广义违约口径上半年新增违约规模较小，整体违约率处于低位。2026上半年，本基金组合主要策略：1月、2月保持保守的防御策略，降低了部分增长乏力，流动性欠佳的老券，平衡了久期，整体维持票息及短久期策略，适时调整长端风险敞口。3月仍保持保守的防御策略，但采取子弹策略，增加了中端久期的比例，增强了票息收益策略及久期策略，同时，适时调整长端风险敞口。4月已采取进攻策略、子弹策略，增加了中端及超长端久期的比例，在短期行情较为确认的情况下，进行了短期波段操作。整体维持票息及久期策略。5月、6月继续保持久期策略，进一步增加了超长端久期的比例。

2026年第一季度，利率债市场整体呈现震荡上行的格局，曲线陡峭化特征显著。主要逻辑从年初的“预期差”逐步转向“货币政策宽松+外部地缘冲突+通胀扰动”等多因素博弈。年初，权益跨年行情走强叠加供给冲击，债市遭遇“开门黑”；央行保持宽松政策，春节前叠加配置盘发力，导致收益率下行至较低位置；春节后地缘冲突、原油暴涨，引发通胀担忧，叠加经济数据超预期，利空强于利多因素，债市震荡调整；临近季末，外部冲击及内部对货币政策宽松的预期不断拉扯，债市出现分化行情，中短端受益于同业利率调降预期及资金宽松走强，超长端震荡上行，收益率曲线陡峭化。从收益率走势看，3月较2月低点呈现上行态势，市场在春节前经历调整后，虽阶段性修复，但受通胀预期升温及地缘因素等逆风影响，长债表现相对承压。从期限表现看，7Y以内国债较年初高点下行10BP以上，中短端稳步走强；10Y国债在1.77%-1.90%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30Y国债1季度调整幅度约10BP，季末仍于2.3%附近震荡，随着二季度国债发行计划公布，供给压力也将重新定价。基本面，年初经济数据边际改善，但市场反应并不敏感，债市更多围绕供需结构和政策预期定价。春节后1-2月经济数据全面超预期，对债市构成一定压制，但整体表现仍可控。通胀预期是一季度债市波动的重要扰动项。年初通胀压力有限，但春节后地缘冲突、原油暴涨，通胀担忧显著升温，成为债市转空的重要触发因素之一。资金面方面，除季节性因素导致的短期波动外，整体保持平稳偏松，DR007等主要资金利率多数时间处于相对低位区间，为市场提供了流动性支持。从供给端看，一季度利率债发行呈现前置发力特征，实现净融资规模显著。结构上，地方政府债特别是新增专项债发行节奏较快，同比增幅明显，而国债供给在3月份因到期量较大，净融资额同比存在一定差距。整体来看，供给压力与宽松流动性共同作用，使得收益率曲线形态有所变化，期限利差经历收窄到走阔的波动。货币政策在一季度呈现“预期先行、落地审慎”的特征。年初央行持续释放宽松信号，明确表示“降准降息还有一定空间”，形成远期宽松预期，推动收益率下行。但随着经济数据超预期，总量宽松的紧迫性削弱，降准降息延后预期逐步发酵。机构行为是一季度债市定价的重要变量，年初配置盘发力，成为推动收益率下行的主要力量；节后交易盘集中止盈，叠加利空集中来袭，引发市场调整。超长端因交易盘拥挤而承压明显，从年初上行约10BP；中短端则受益于配置需求与资金宽松，表现稳健。2026年一季度，本基金组合主要策略：1、2月保持保守的防御策略，降低了部分增长乏力，流动性欠佳的老券，平衡了久期，整体维持票息及短久期策略，适时调整长端风险敞口。3月仍保持保守的防御策略，但采取子弹策略，增加了中端久期的比例，增强了票息收益策略及久期策略，同时，适时调整长端风险敞口。2026年二季度，国内经济增长动能或将呈现结构性复苏特征，制造业PMI在扩张水平，出口新订单较好，不过内需还需要进一步提升，温和或者说经济弱复苏构筑了债券市场收益率上行压力有限的宏观基础。央行维持了稳健中性的操作基调，通过精细化的公开市场工具调节短期流动性，体现为“精准滴灌”的政策特征，其政策选择受到通胀温和回升与信贷需求疲弱的双重约束，预计2026年第二季度货币政策可能保持适度宽松基调。央行可能会通过多种工具维持流动性合理充裕，但考虑到通胀压力和结构性因素，大幅宽松的可能性相对有限。PPI同比在3月大概率转正，并在后续温和上行。若油价维持高位，全年中枢可能上修。高油价带来的输入型通胀担忧持续，但对国内货币政策的实质约束有待观察。机构行为方面，银行负债成本趋于下行，提升了债券吸引力。理财等配置力量依然较强，对债市中短端在需求端有支撑。但二季度一级市场承接将一定程度上挤压二级市场需求，大行配债强度可能会弱于一季度。中东地缘冲突不确定性仍然较大，推升输入型通胀预期及市场避险情绪，持续影响全球风险偏好，是重要的风险关注点。债券市场或将面临一定的利率波动风险，主要源于通胀数据的超预期波动以及流动性边际收紧的叠加效应，导致收益率曲线出现结构性陡峭化与平坦化交替现象。信用利差或呈现明显的等级分化特征，高评级利差可能持续收窄，而中低评级利差则有望在经济温和复苏背景下结构性走阔。

2025年第4季度， 央行通过逆回购、MLF等工具维持流动性合理充裕，叠加经济数据边际改善但复苏动能仍偏弱，短端利率震荡下行，长端债券出现先修复后调整的行情，整体呈现“先扬后抑”走势。债券经过3季度大幅调整，10月利率债市场在政策预期与基本面弱修复的交织中呈现震荡下行格局，另外央行重启国债买卖，市场对“政策底”的预期显著强化长端品种表现尤为突出。11月国内债市在政策空窗期与多重预期博弈下呈现震荡上行、曲线小幅走陡格局。基金费率新规落地前的避险情绪及降息预期反复扰动下，债市有所反复。12月利率市场延续了调整态势，长端利率持续上行，市场情绪偏谨慎。哑铃策略成为产品的主要策略：中短久期信用债凭借稳健票息与骑乘收益提供基础收益，而长久期利率债则在预期修复与供给压力阶段性缓释的背景下，重新获得配置价值。4季度信用债市场在供需结构持续调整与政策预期交织下呈现震荡分化格局。受制于银行资本补充需求边际减弱，二永债净融资规模延续收缩态势，国有大行发行占比持续下降，股份制及城商行成为主要供给主体。需求端，理财配置意愿保持稳定，但公募基金对长端、弱资质二永债的增配动能受限，保险机构亦趋于审慎，整体配置力量呈现结构性收缩。二级市场方面，信用利差呈现典型短端压缩、长端走阔的“倒U型”分化特征，短端信用产品利差分位数回落至历史低位， 10年期品种利差则因流动性溢价抬升上行2-4BP，分位数回升至60%以上水平。增值税新规对新发债券定价逻辑重构，短端信用利差中枢系统性下移，而5年期以上品种则面临估值中枢上移压力。整体来看，四季度信用债市场交易主线聚焦于中短久期高票息品种与新老券性价比轮动，通过套息策略与利差压缩博弈获取收益，对长端及低评级品种保持规避态度。2025年4季度，本基金组合主要策略为防御胜于进攻的哑铃策略，产品整体维持3.5年以下偏低久期及较低杠杆率，以短端票息收益为主。市场展望：2026年1季度供需结构重塑或成为主导逻辑。受2025年低基数效应影响，一季度通胀预期阶段性回升，叠加财政政策前置发力，市场对货币政策宽松的预期边际收敛，长端利率债承压。主因政府债供给节奏前倾，尤其特别国债发行窗口或集中于两会后，加剧超长期限债券的供给压力。与此同时，保险与基金等配置型资金对超长债的净买入意愿持续回落，供需错配进一步凸显，期限结构矛盾由“长多短少”转向“长供强、需弱”。流动性层面，央行大概率维持“数量宽松、价格克制”基调，但可能更倾向于通过公开市场操作与结构性工具配合政府债发行节奏。信用债市场在“化债”政策持续推动下，城投债融资环境边际改善，但利差压缩空间或有限，票息策略仍为配置主线。整体来看，债券市场在经济温和修复与流动性合理充裕的环境下，收益率下行空间收窄，市场重心或将从“博利率下行”转向“赚票息+择时交易”。

2025年第三季度，我国利率债券市场整体呈现震荡调整格局。尽管资金面保持合理充裕，经济数据边际走弱，但市场风险偏好有所回升，推动股市表现强劲，而债市则相对承压，呈现出“股强债弱”的典型特征。7月至8月间，债券市场持续回调，直至9月才逐步转为横盘震荡走势。经济层面，8月社会融资规模增速如期回落，工业、消费及投资等主要指标继续走弱，但PPI降幅明显收窄，表明政策调控初显成效。同时，中美经贸会谈取得积极进展，进一步缓解了外部不确定性对市场的冲击。多重因素交织下，债市尚未出现明确拐点，整体维持震荡格局。信用债方面，收益率曲线呈现陡峭化特征，短端信用利差持续压缩，而长端信用利差则有所扩大，反映出市场对信用风险的担忧加剧。2025年三季度，本基金组合在债市调整期，主要策略为防御胜于进攻的哑铃策略，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率，以短端票息收益为主。市场展望：四季度经济基本面或仍面临供需双侧收缩的压力。需求端，内需中的消费与投资增速持续放缓，而出口虽具一定韧性，但随着海外订单的季节性回落，外需也可能出现边际减弱。供给端，在反内卷政策持续推进的背景下，部分行业供需格局得到改善，价格水平逐步触底回升，预计PPI将在四季度延续温和上行趋势。然而，由于总需求尚未显著回暖，利率上行空间受限，另外，基金赎回新规未落地或将持续影响债市情绪。预计四季度利率债仍将维持震荡格局，密切关注增量政策的出台及其对市场情绪的影响。后续组合将继续关注持仓债券资本收益变化情况，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。

回顾2025年上半年，一月份，央行公告阶段性暂停在公开市场购入国债；二月份春季期间隔夜回购利率中枢上抬至1.8%附近；三月份央行将MLF操作由单一价位中标利率调整为多重价位中标，一季度收益率逐步上行，十年期国债收益率上行约30bp；四月初，特朗普宣布全面征收关税，中国反击，四月中旬美国对中国商品税率提高至125%，在此期间，市场风险偏好降低，收益率快速下行，以十年期国债为例收益率下行约30bp；五月初，中方决定同意与美方进行接触，央行行长在国新办发布会表示下调准备金率0.5%、降低OMO利率10bp至1.4%、降低SLF利率25bp至2%，由于市场前期预期较为强烈，兑现利好之后，债市反而收益率微幅上行，五月中旬中美在日内瓦发表联合声明，对中美关税的征收比例进行了大幅下调。随后的时间，债券市场在窄幅震荡中寻找方向。从机构行为来看，保险和农商行依然是市场主要的配置力量，而国有大行则倾向于买入地方政府债、卖出国债。本基金在1-2月减持长久期配置以降低利率风险，在债券市场调整期间有效保护了组合净值。4月初转向增持长久期资产并运用杠杆策略，该操作对报告期内资本利得的提升产生了积极影响。

从债券市场走势来看：2025年一季度的收益率先上后下，2月14日十年期国债收益率接近1.60%，随后市场对于央行表态资金空转所引发的担忧增强，叠加在OMO为1.5%的情况下，隔夜回购利率维持在1.8%附近，使得部分短端品种的票息不能覆盖融资成本，从而形成倒挂，引发机构止盈操作，短端收益率的上行使得长端的性比较进一步变低，从而引发了2月中旬到2月底的市场调整。从机构行为来看：银行的配置重点在配合地方政府债券的发行，在二级市场的操作并不明显，基金整体在一季度降低了久期。从基本面来看：进出口相对较强，但其更多体现在海外进口商担忧特朗普加征关税的提前补库存，二手房市场在一线城市有所回暖，但是新开工项目数量依然在低位徘徊。从政策面来看：央行在多场合，表态择机降准降息，但是政策在一季度没有落地。2025年一季度，本基金组合波段操作，在2月初降低了仓位，在3月初回补仓位，适度提高了利率债的占比，降低了信用债的占比。展望2025年二季度，外部环境方面，特朗普的关税政策给全球经济带来了巨大的不确定性，与此同时，面对进出口可能走弱的情况下，政府在货币端和财政端的选择和侧重点可能会成为债市的主线。

回顾2024年，债券市场走出了一波较好的行情，虽然下半年波动加大，收益率也经历了明显的反弹，在基本面的利好下收益率整体震荡下行，下行幅度接近100BP。1-2月刚开年，国内内生融资需求疲弱，叠加债券供给节奏偏慢，债市收益率保持了震荡下行。进入3月后，债市受到基本面预期向上改善，波动开始明显加大。二季度基本面修复不及预期，禁止手工补息后，大量资金从银行体系流入非银体系，资产荒格局延续，整体呈现债牛格局。三季度，债券收益率处于绝对低位区间，大行卖出国债，央行持续提示长端利率风险，利率债收益率大幅上行，随后在美联储降息后快速修复。信用债走势开始分化，受到政治局会议后政策转向的影响，信用债受到赎回压力的影响收益率大幅上行。三季度的债券市场波动更多的体现的是政策转向的短暂的情绪冲击，基本面未有明显的提振。四季度的政治局会议和中央经济工作会议后，债券市场在多重利好因素推动下收益率开始快速下行。在全年的组合操作中，本基金抓住了二季度信用债利差大幅压缩的行情，在9-10月的债券市场大跌中，受到负反馈的影响组合回撤稍大，组合保持了较高仓位的高流动性资产，也在四季度的债市向好行情中得以快速修复。四季度，组合拉长了久期，保持了较高的杠杆水平，赚取了较丰厚的资本利得。

从市场走势来看：三季度债市出现了较大幅度的调整。9月底利率债受到权益市场转暖的影响，受到了较大的压力。信用债则出现了分化，二级资本债跟随利率，而城投债则在8月初持续到9月末出现了持续的调整。从机构行为来看：保险机构一直持续买入长债，基金则受到赎回压力持续卖出，银行买短卖长。从基本面来看：经济除了消费有所回暖，市场对中央政府增加投资有预期之外，数据上并没有实质性变化。从政策面来看：国新办发布会，潘行长讲话和政策的推出对权益市场偏多，压抑已久的热情短时间释放，但是持续力需要观察。另外，发改委的表述略低于预期，财政的态度也是重中之重。2024年三季度，组合略有赎回，城投债的占比有所提升，波段操作利率债。展望2024年四季度，监管对于权益市场出台的政策是以修复金融机构资产负债表的概率偏大，持续性有待观察。另外信用债和利率债的分化也值得关注。

从市场走势来看：2024上半年债市收益率震荡向下，短端收益率和长端收益率均创历史新低，信用利差也维持在历史低位区间。从机构行为来看：由于农商行风险偏好降低，是上半年债券市场较大的增量资金来源。从年初到5月末，农商行以净买入为主，后随着政策指导，农商行在六月末出现了一定程度的净卖出。另外保险机构也呈现出对于中长期债券的追捧，由于保险机构资产端的下行速度快于负债下行速度，也呈现出了较为强烈的“资产荒”。银行的存款利率多次调降之后，居民端向理财的搬家现象明显，银行理财规模有所增加，也进一步压低了信用利差。从基本面来看：一季度GDP5.3%，二季度走弱到4.7%。现阶段经济依然处于新旧动能的转换过程中，依然缺乏行业能够切实有效的带动经济。从政策面来看：央行保障了流动性的合理充裕。由于收益率过快下行，央行旗下媒体《金融时报》自4月3日起，多次提示市场风险。市场也在央行的提示下，改变了单边下行的预期。2024年上半年，组合基本维持中性策略，波段操作，增加了中等久期城投债的占比。

从市场走势来看：一季度债市收益率震荡向下，利率债表现好于同等期限的信用债。从机构行为来看：保险和银行等配置型机构配置力度略低于往年，农商行的交易较为活跃，带动超长债收益率下行至历史低位。从基本面来看：经济有所起色，进出口和消费体对经济的有所带动，但是持续性存疑。从政策面来看：央行在一季度降低了LPR，并没有降低MLF，汇率成为央行进一步放松货币的约束。2024年一季度，组合基本维持中性策略，波段操作利率债。展望2024年二季度，由于市场降息预期的落空，临近收益率的低点区间，市场的波动率或将会加大。与此同时，关注供给层面对债市的压力。

回顾2023年，一季度利率债率和二级资本债企稳，市场在四月末至五月初出现了一波加速上涨，在五月到八月份震荡微幅，市场的乐观情绪一直延续到八月份，在八月底随着央行MLF和OMO降息的落地，市场走出来了利多出尽是利空的逻辑演绎，市场开始了2个月的调整。由于基本面的持续低迷，十月份下旬市场开始逐步回暖，并且在十二月份走出来一波抢跑配置盘的行情。纵观全年，十年期政策性金融债下行约30bp，三年期政策性金融债下行了约20bp，曲线呈现平坦化特征，5年期AAA的二级资本债下行约70bp，信用利差继续压缩。从机构行为来看，农村商业银行由于优质贷款资产的匮乏转而增加在债券市场的配置份额。保险机构由于城投债的提前偿付使得资产端变得欠配从而大规模配置三十年国债。两者成为市场最大的多头驱动力。2023年，本基金以信用债投资为主，同时适度参与利率债波段交易。

三季度债券市场出现了一定程度的调整，利率债和信用债收益有所上行，信用债中，城投债表现好于其他信用品种。三季度政治局会议定调，使得市场对于经济的预期好转，叠加房地产限购政策的变化以及地方政府化债问题的政策出台，使得债市出现了一定程度的调整。组合在三季度保持了较低的杠杆和久期水平，市场超跌则博反弹以增厚收益。展望后市，十月底的跨季资金成本高启，货币中枢有所提升，但是1年期存单的收益率已经接近MLF利率，短期货币市场利率再次大幅上行的概率较低。债券市场的负面因素是可能受到中美关系变化以及由此带来的股债跷跷板压制。债券市场的正面因素是仅靠放开限购带来的房地产市场修复是很难带动经济恢复的，而经济恢复的成色依然要靠数据来一步一步验证，在缺乏大的行业带动情况下，经济再度走弱的概率依然存在。