富荣富兴纯债A(004441) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，我国利率债券市场整体呈现震荡调整格局。尽管资金面保持合理充裕，经济数据边际走弱，但市场风险偏好有所回升，推动股市表现强劲，而债市则相对承压，呈现出“股强债弱”的典型特征。7月至8月间，债券市场持续回调，直至9月才逐步转为横盘震荡走势。经济层面，8月社会融资规模增速如期回落，工业、消费及投资等主要指标继续走弱，但PPI降幅明显收窄，表明政策调控初显成效。同时，中美经贸会谈取得积极进展，进一步缓解了外部不确定性对市场的冲击。多重因素交织下，债市尚未出现明确拐点，整体维持震荡格局。信用债方面，收益率曲线呈现陡峭化特征，短端信用利差持续压缩，而长端信用利差则有所扩大，反映出市场对信用风险的担忧加剧。2025年三季度，本基金组合在债市调整期，主要策略为防御胜于进攻的哑铃策略，产品整体维持偏低久期及较低杠杆率，以短端票息收益为主。市场展望：四季度经济基本面或仍面临供需双侧收缩的压力。需求端，内需中的消费与投资增速持续放缓，而出口虽具一定韧性，但随着海外订单的季节性回落，外需也可能出现边际减弱。供给端，在反内卷政策持续推进的背景下，部分行业供需格局得到改善，价格水平逐步触底回升，预计PPI将在四季度延续温和上行趋势。然而，由于总需求尚未显著回暖，利率上行空间受限，另外，基金赎回新规未落地或将持续影响债市情绪。预计四季度利率债仍将维持震荡格局，密切关注增量政策的出台及其对市场情绪的影响。后续组合将继续关注持仓债券资本收益变化情况，适时调整持仓结构，优化组合持仓券种、期限、比例及杠杆水平，力争增强产品收益水平。

回顾2025年上半年，一月份，央行公告阶段性暂停在公开市场购入国债；二月份春季期间隔夜回购利率中枢上抬至1.8%附近；三月份央行将MLF操作由单一价位中标利率调整为多重价位中标，一季度收益率逐步上行，十年期国债收益率上行约30bp；四月初，特朗普宣布全面征收关税，中国反击，四月中旬美国对中国商品税率提高至125%，在此期间，市场风险偏好降低，收益率快速下行，以十年期国债为例收益率下行约30bp；五月初，中方决定同意与美方进行接触，央行行长在国新办发布会表示下调准备金率0.5%、降低OMO利率10bp至1.4%、降低SLF利率25bp至2%，由于市场前期预期较为强烈，兑现利好之后，债市反而收益率微幅上行，五月中旬中美在日内瓦发表联合声明，对中美关税的征收比例进行了大幅下调。随后的时间，债券市场在窄幅震荡中寻找方向。从机构行为来看，保险和农商行依然是市场主要的配置力量，而国有大行则倾向于买入地方政府债、卖出国债。本基金在1-2月减持长久期配置以降低利率风险，在债券市场调整期间有效保护了组合净值。4月初转向增持长久期资产并运用杠杆策略，该操作对报告期内资本利得的提升产生了积极影响。

从债券市场走势来看：2025年一季度的收益率先上后下，2月14日十年期国债收益率接近1.60%，随后市场对于央行表态资金空转所引发的担忧增强，叠加在OMO为1.5%的情况下，隔夜回购利率维持在1.8%附近，使得部分短端品种的票息不能覆盖融资成本，从而形成倒挂，引发机构止盈操作，短端收益率的上行使得长端的性比较进一步变低，从而引发了2月中旬到2月底的市场调整。从机构行为来看：银行的配置重点在配合地方政府债券的发行，在二级市场的操作并不明显，基金整体在一季度降低了久期。从基本面来看：进出口相对较强，但其更多体现在海外进口商担忧特朗普加征关税的提前补库存，二手房市场在一线城市有所回暖，但是新开工项目数量依然在低位徘徊。从政策面来看：央行在多场合，表态择机降准降息，但是政策在一季度没有落地。2025年一季度，本基金组合波段操作，在2月初降低了仓位，在3月初回补仓位，适度提高了利率债的占比，降低了信用债的占比。展望2025年二季度，外部环境方面，特朗普的关税政策给全球经济带来了巨大的不确定性，与此同时，面对进出口可能走弱的情况下，政府在货币端和财政端的选择和侧重点可能会成为债市的主线。

回顾2024年，债券市场走出了一波较好的行情，虽然下半年波动加大，收益率也经历了明显的反弹，在基本面的利好下收益率整体震荡下行，下行幅度接近100BP。1-2月刚开年，国内内生融资需求疲弱，叠加债券供给节奏偏慢，债市收益率保持了震荡下行。进入3月后，债市受到基本面预期向上改善，波动开始明显加大。二季度基本面修复不及预期，禁止手工补息后，大量资金从银行体系流入非银体系，资产荒格局延续，整体呈现债牛格局。三季度，债券收益率处于绝对低位区间，大行卖出国债，央行持续提示长端利率风险，利率债收益率大幅上行，随后在美联储降息后快速修复。信用债走势开始分化，受到政治局会议后政策转向的影响，信用债受到赎回压力的影响收益率大幅上行。三季度的债券市场波动更多的体现的是政策转向的短暂的情绪冲击，基本面未有明显的提振。四季度的政治局会议和中央经济工作会议后，债券市场在多重利好因素推动下收益率开始快速下行。在全年的组合操作中，本基金抓住了二季度信用债利差大幅压缩的行情，在9-10月的债券市场大跌中，受到负反馈的影响组合回撤稍大，组合保持了较高仓位的高流动性资产，也在四季度的债市向好行情中得以快速修复。四季度，组合拉长了久期，保持了较高的杠杆水平，赚取了较丰厚的资本利得。

从市场走势来看：三季度债市出现了较大幅度的调整。9月底利率债受到权益市场转暖的影响，受到了较大的压力。信用债则出现了分化，二级资本债跟随利率，而城投债则在8月初持续到9月末出现了持续的调整。从机构行为来看：保险机构一直持续买入长债，基金则受到赎回压力持续卖出，银行买短卖长。从基本面来看：经济除了消费有所回暖，市场对中央政府增加投资有预期之外，数据上并没有实质性变化。从政策面来看：国新办发布会，潘行长讲话和政策的推出对权益市场偏多，压抑已久的热情短时间释放，但是持续力需要观察。另外，发改委的表述略低于预期，财政的态度也是重中之重。2024年三季度，组合略有赎回，城投债的占比有所提升，波段操作利率债。展望2024年四季度，监管对于权益市场出台的政策是以修复金融机构资产负债表的概率偏大，持续性有待观察。另外信用债和利率债的分化也值得关注。

从市场走势来看：2024上半年债市收益率震荡向下，短端收益率和长端收益率均创历史新低，信用利差也维持在历史低位区间。从机构行为来看：由于农商行风险偏好降低，是上半年债券市场较大的增量资金来源。从年初到5月末，农商行以净买入为主，后随着政策指导，农商行在六月末出现了一定程度的净卖出。另外保险机构也呈现出对于中长期债券的追捧，由于保险机构资产端的下行速度快于负债下行速度，也呈现出了较为强烈的“资产荒”。银行的存款利率多次调降之后，居民端向理财的搬家现象明显，银行理财规模有所增加，也进一步压低了信用利差。从基本面来看：一季度GDP5.3%，二季度走弱到4.7%。现阶段经济依然处于新旧动能的转换过程中，依然缺乏行业能够切实有效的带动经济。从政策面来看：央行保障了流动性的合理充裕。由于收益率过快下行，央行旗下媒体《金融时报》自4月3日起，多次提示市场风险。市场也在央行的提示下，改变了单边下行的预期。2024年上半年，组合基本维持中性策略，波段操作，增加了中等久期城投债的占比。

从市场走势来看：一季度债市收益率震荡向下，利率债表现好于同等期限的信用债。从机构行为来看：保险和银行等配置型机构配置力度略低于往年，农商行的交易较为活跃，带动超长债收益率下行至历史低位。从基本面来看：经济有所起色，进出口和消费体对经济的有所带动，但是持续性存疑。从政策面来看：央行在一季度降低了LPR，并没有降低MLF，汇率成为央行进一步放松货币的约束。2024年一季度，组合基本维持中性策略，波段操作利率债。展望2024年二季度，由于市场降息预期的落空，临近收益率的低点区间，市场的波动率或将会加大。与此同时，关注供给层面对债市的压力。

回顾2023年，一季度利率债率和二级资本债企稳，市场在四月末至五月初出现了一波加速上涨，在五月到八月份震荡微幅，市场的乐观情绪一直延续到八月份，在八月底随着央行MLF和OMO降息的落地，市场走出来了利多出尽是利空的逻辑演绎，市场开始了2个月的调整。由于基本面的持续低迷，十月份下旬市场开始逐步回暖，并且在十二月份走出来一波抢跑配置盘的行情。纵观全年，十年期政策性金融债下行约30bp，三年期政策性金融债下行了约20bp，曲线呈现平坦化特征，5年期AAA的二级资本债下行约70bp，信用利差继续压缩。从机构行为来看，农村商业银行由于优质贷款资产的匮乏转而增加在债券市场的配置份额。保险机构由于城投债的提前偿付使得资产端变得欠配从而大规模配置三十年国债。两者成为市场最大的多头驱动力。2023年，本基金以信用债投资为主，同时适度参与利率债波段交易。

三季度债券市场出现了一定程度的调整，利率债和信用债收益有所上行，信用债中，城投债表现好于其他信用品种。三季度政治局会议定调，使得市场对于经济的预期好转，叠加房地产限购政策的变化以及地方政府化债问题的政策出台，使得债市出现了一定程度的调整。组合在三季度保持了较低的杠杆和久期水平，市场超跌则博反弹以增厚收益。展望后市，十月底的跨季资金成本高启，货币中枢有所提升，但是1年期存单的收益率已经接近MLF利率，短期货币市场利率再次大幅上行的概率较低。债券市场的负面因素是可能受到中美关系变化以及由此带来的股债跷跷板压制。债券市场的正面因素是仅靠放开限购带来的房地产市场修复是很难带动经济恢复的，而经济恢复的成色依然要靠数据来一步一步验证，在缺乏大的行业带动情况下，经济再度走弱的概率依然存在。

2023年债券市场上半年整体呈现出利率下行，信用利差压缩，曲线陡峭化的特征。一季度，经济数据比较强劲，债券市场存在较大的分歧，收益率并没有出现显著上行，反而在配置盘的推动下收益率震荡下行；二季度，经济数据开始出现疲软，体现疫后经济自然修复，但内生动力还不强，需求驱动仍不足，受到基本面走弱的影响，债市开始一波小牛市；货币政策方面，央行一季度相对稳健，二季度下调了OMO、MLF等关键政策利率10BP，LPR同步下调10BP，通过政策利率引导市场利率，降低了实体经济融资成本、提振市场主体信心、从而促进信贷有效需求回升。投资运作上，富兴以信用债投资为主，叠加利率债交易。一季度加仓信用债，二季度逐步降低信用债占比，逐步提升利率债占比，调整了整个组合的流动性资产比例，力争平衡好组合的资本利得和静态收益的关系。

2023年一季度，经济有所向好，基建和消费都有所提升，但是由于市场对于经济走势向好的预期已经体现在收益率中，所以在没有超预期因素的情况下，债券市场收益率变化不大，市场呈现出低波动率的特征。 从机构行为来看，一季度配置型机构尤其是农村商业银行和保险对债券增配，起到了稳定市场的作用。而商业银行尤其是大行和股份制银行则相对欠配，二季度存在补配的可能性。 从央行的态度来看，一季度全面降准一次，在3月27日释放了约5000亿的流动性。市场在春节前后、二月底和季末市场都都出现了一定程度的资金紧张，央行通过omo操作熨平资金的波动，加权利率依然紧贴政策利率。但是由于全市场杠杆率不低，回购规模较大，部分时点接近7万亿的规模，资金的中枢有所提升，资金也出现了分层，R001和DR001在关键时点的利差有所扩大，交易所回购利率和银行间回购的利率利差也进一步拉大。 从曲线来看，利率曲线较为平坦，信用利差有所压缩。银行二级资本债、永续债和券商次级债受到银行理财的抛售，低等级的城投债则受到市场的追捧。 富荣富兴纯债以信用债投资为主，波段操作利率债为辅。在2月初增配了高等级信用债，并且适度增加了久期，在3月末进行了减持。 展望2023年二季度，国内因素对债券市场偏利空，海外因素对债券偏利多。未来将采取高等级信用+利率波段的方式，根据市场走势灵活调节仓位。

回顾2022年，在四季度之前，国内经济因地产拖累以及疫情影响，不断承压，银行端存款快速增长，导致债券市场涌入资金较多，债券市场利率维持震荡下行的格局。国内防疫政策和房地产政策在11月发生了较大变化，市场对于未来经济走势向好的预期不断强化，叠加资金面持续偏紧，非银金融机构和银行理财赎回压力剧增，债券市场收益率掉头上行，10年期国债收益率最高点较季度内低点反弹约30BP。12月较宽松的资金面带动利率债估值快速修复，关键期限10年期国债收益率四季度较三季度仅上行约8BP，1年期国债收益率四季度较三季度上行约24BP，利率债收益率曲线走平。信用债则受到流动性的挤压出现了较大幅度的调整，AAA高等级信用债上行幅度达50BP左右，中低等级信用债上行幅度达70-100BP左右。信用利差在四季度快速走阔，债券利率曲线整体上移。2022年，本基金以信用债投资为主，同时适度参与利率债波段交易。