民生加银鑫升纯债债券(004124) - 基金投资策略和运作

2026年一季度国内经济弱复苏，出口超预期强劲，固定资产投资改善，消费相对偏弱，社融增长平稳，M2-M1剪刀差收窄；通胀水平仍处于低位但边际抬升，美伊冲突导致石油价格上涨加剧输入型通胀的可能性，将使得PPI转正时点提前。一季度货币政策维持适度宽松基调，银行间流动性充裕，银行负债端成本下行，资金面相对均衡。一季度国债收益率曲线陡峭化，超长端国债收益率较年初上行，其余期限国债收益率较年初下行。超长端受风险偏好变化以及通胀预期影响较大。　　在报告期内，本基金根据市场情况灵活调整久期和杠杆率，为投资人取得稳健回报。

2025年全年GDP增速5%，工业增加值累计同比5.9%，固定资产投资完成额累计同比-3.8%，社会消费品零售总额累计同比3.7%，出口金额累计同比5.5%。生产及出口偏强，消费和投资偏弱。全年CPI和PPI仍处于低位，但下半年以来市场通缩预期被动摇。全年货币政策保持适度宽松，降准0.5个百分点，降息10bps。全年财政政策更加积极，财政赤字率提高到4%左右，地方政府专项债新增限额4.4万亿，超长期特别国债发行1.3万亿，其他特别国债发行5000亿。全年债市震荡走熊，波动较大，特别是超长端。年初市场定价过多降息预期，央行暂停国债买卖，资金面收紧，叠加股市风险偏好回升，债券收益率大幅上行，后随央行释放资金宽松信号，债券收益率有所回落。4月美国“对等关税”政策以及中国反制下，股市大跌，市场对于未来出口悲观，降息预期升温，债券收益率急剧下行。5月央行降准降息，中美关税战缓和，债市有所回调。6月央行买断式回购投放超预期，市场对后续经济基本面仍较为悲观，债券收益率略有下行后低位震荡，市场久期拥挤度大幅抬升。7月中央财经委会议提及反内卷政策以及雅江水电站宣布开工，大宗商品价格以及股市大幅上涨，公募债基被持续赎回，股债跷跷板效应明显，债券收益率开启大幅上行。9月公募基金销售费用新规征求意见稿引发债市投资者担忧，债券收益率上行。10月美国关税威胁、央行恢复国债买卖操作，债券收益率有所回落。11月债市止盈情绪较浓，降息预期降温，债市在震荡后开启调整。12月央行国债买卖操作量再次低于市场预期，对债券供需失衡、股市春季躁动以及通胀预期的担忧使得债券市场情绪偏谨慎。　　在报告期内，本基金根据市场情况灵活调整组合杠杆率和久期，但久期总体偏长，净值出现较大回撤。

2025年三季度经济基本面较为平淡，各月份PMI温和回升但仍低于荣枯线，工业增加值累计同比维持韧性，固定资产投资累计同比偏弱，社会零售总额和出口总额累计同比相对平稳；社会融资规模存量同比有触顶回落迹象，资金活性维持回升态势，M2-M1剪刀差持续收窄；通胀水平仍处于低位。央行对资金面较为呵护，回购利率中枢保持平稳，7月、8月、9月DR007均值分别为1.52%、1.48%、1.5%，因此短端债券收益率相对平稳。但受政策、预期以及风险偏好影响，债券市场持续调整，债券收益率震荡上行，波动加大，特别是长端和超长端，债券收益率曲线走陡，期限利差走阔。具体而言，7月初债券收益率处于低位，市场拥挤度较高，中央财经委会议强调“纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，叠加雅江水电站开工以及其他需求端的政策不断推出，焦煤等大宗商品期货价格开启暴涨，同时股市上涨，市场交易“走出通缩”“再通胀”预期，债券收益率上行。7月底政治局会议召开后债券收益率有所修复。但8月股市仍持续上涨，风险偏好处于高位，各行业反内卷政策持续推出，叠加贷款贴息政策进一步降低市场降息预期，使得债券收益率上行。8月末9月初股市略有降温，债券收益率小幅修复。九三阅兵后，股市偏强震荡，上涨斜率放缓，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》出台使得债市情绪谨慎，债券收益率进一步上行。　　在报告期内，本基金久期较长，承担了较高的利率风险，基金净值出现较大回撤。

今年上半年国内经济稳中向好，一季度GDP同比增长5.4%，二季度同比增长5.2%，通胀水平处于低位，社融存量同比边际回升。今年一季度，由于经济基本面边际改善，资金面收紧，市场风险偏好回升，债券收益率震荡上行；二季度受美国关税政策冲击，经济景气度边际走弱，资金面转松，央行降准降息，债券收益率快速下行后转为震荡。　　在报告期内，本基金根据市场情况灵活调整组合杠杆率和久期，为投资人获取了较为稳健的回报。

2025年一季度经济基本面较为平稳，社融存量同比增速有所企稳，但通胀水平仍处于低位。一季度银行间资金面持续偏紧，叠加社会预期改善带动风险偏好回升，央行不断纠偏市场对于适度宽松货币政策的理解，前期大幅降息预期不断修正，债券收益率大幅上行。　　在报告期内，本基金根据市场情况灵活调整了组合杠杆率和久期。

2024年全年GDP增速5%，工业增加值累计同比5.8%，房地产开发投资完成额累计同比3.2%，社会消费品零售总额累计同比3.5%，出口金额累计同比5.9%。内需不足，社融增速放缓，房地产投资对经济拖累仍较大，消费偏弱。全年CPI和PPI处于低位，存在通缩压力。全年货币政策相对宽松，降准1个百分点，5年期 LPR下调60bps，MLF利率下调50bps，公开市场操作7天逆回购利率下调30bps。全年债券收益率在资产荒及货币宽松预期下大幅下行，期间的回调主要来自于央行的干预以及稳增长政策出台。　　在报告期内，本基金根据市场情况灵活调整组合杠杆率和久期，为投资人获取了较好的投资回报。

2024年3季度，针对当前经济运行中的新情况新问题，相关部门科学决策、果断出手，在有效落实存量政策的同时，加力推出一揽子增量政策。其中，货币政策力度较大，通过降准、降息、降低存量房贷利率等多手段，切实服务实体经济；财政政策也加力提质，扭转市场预期，推动经济高质量发展。　　2024年3季度，国债各期限收益率均有所下行，债券市场整体表现较好，但波动加大。　　本报告期内，本组合持仓以高等级信用债、利率债为主，力求保障组合的流动性与安全性。

2024年上半年，宏观政策协同发力，带动实体经济稳步复苏。稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，有效支持了实体经济，并防控了金融风险。财政政策继续加力提质，产业政策继续聚焦科技创新。整体而言，各项政策协同发力，经济实现了质的有效提升和量的合理增长。　　本报告期内，本组合持仓以高等级信用债、利率债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2024年1季度，我国依然处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，政策取向依然坚定不移推进高质量发展。财政政策适度加力、提质增效；货币政策精准有力，有力支持实体经济；财政政策、货币政策、产业政策协同，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。　　2024年1季度，各期限收益率均有所下行，债券市场整体表现较好。　　本报告期内，本组合持仓以利率债、金融债、高等级信用债为主，保障组合的流动性与安全性。

2023年1季度，随着疫情防控较快平稳转段，各项稳增长稳就业稳物价政策举措靠前发力，积极因素累积增多，国民经济企稳回升，债券市场也呈现出一定压力，本组合持仓结构较为防御。　　2023年2季度，经济保持修复势头，在上年同期低基数效应下，二季度GDP同比增速达到6.3%，本组合逐步提升债券配置力度。　　2023年3季度，国内经济运行中的积极因素累积增多，经济恢复向好的基础更为牢固，供需循环更趋畅通，经济增速在主要经济体中名列前茅。本组合继续提升债券配置力度，并适时调整持仓结构。　　2023年4季度，国民经济回升向好，高质量发展扎实推进。本组合继续调整持仓结构，整体而言组合久期有所提升。

2023年3季度，宏观政策坚持稳字当头，财政政策加力提效，稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度。在此背景下，国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，消费需求增长，餐饮、旅游等消费分项均持续回升。同时高技术制造业也保持较快增长，体现出高质量发展的特点。三季度10年期国债收益率呈“V”型走势，季度维度来看，长端利率债收益率小幅提升。　　本报告期内，本组合持仓以利率债、商业银行普通金融债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2023年上半年，国内经济呈现复苏格局，并呈现出一定的结构性：服务业持续恢复，“五一”假期国内旅游出游人次超过了2019年同期水平；高技术制造业依然保持较快增长，体现出高质量发展的特点。货币政策保持定力，没有通过“大水漫灌”进行“强刺激”，而是小幅调整政策目标利率，促进实体经济健康发展。在此背景下，上半年债市表现较为优异。　　本报告期内，本组合持仓以利率债为主，保障组合的流动性与安全性。