汇安嘉源纯债债券(003888) - 基金投资策略和运作

三季度债市持续调整，短债行情好于长债和超长债。产品操作整体偏防守。以利率债和商金为主要持仓标的，久期较短。当前基本面数据对债市有一定支撑，经济修复态势偏弱，生产端好于需求端。货币政策延续呵护基调，央行通过MLF、买断式逆回购等工具对冲债券供给和特殊时点的资金波动，后续资金面或继续延续中性偏松的局面。美国劳动力市场持续走弱，美联储后续降息概率较大，对我国的宽松货币政策也有一定利好。另外四季度的债券供给或将小于三季度，对债市也形成一定支撑。四季度的扰动因素在于10月底的四中全会、后续中美关税摩擦和贸易会谈，以及公募基金费率方面引发的机构行为等。经过三季度的持续调整，四季度或将维持震荡的局面，继续大幅度调整的概率不高。操作方面，依然重视票息策略，以中短久期为底仓，把握信息、数据和政策预期差带来的阶段性调整机会，少量波段操作增厚收益。

2025年一季度，利率债短端收益率率先上行，而长端收益率继续下行，且创新低，此后开始调整。一季度降准降息预期降低，叠加央行对流动性的态度较为谨慎，导致市场流动性偏紧。降准降息预期逐步修正的过程中，利率债和信用债的收益率均大幅度调整。债市曲线整体走平。二季度，债市在关税扰动的影响下，利率债收益率快速下行，信用利差随后开始压缩。此后债市进入窄幅波动的行情。本产品以中短久期信用债做底仓，主要聚焦的品种是二级资本债和普通商金债。利率债在不同的品种和期限上进行切换，在市场波动中寻找交易机会，灵活调整杠杆和久期水平。

一季度债市持续调整，短端利率债收益率率先抬升，逐渐带动长端利率债和信用债收益率抬升。本产品以中短久期信用债做底仓，主要聚焦的品种是二级资本债和普通商金债，利率债在不同的品种和期限之间进行切换，在市场波动中寻找交易机会，灵活调整杠杆水平和久期。

2024年上半年债市呈现趋势性牛市行情，下半年扰动因素偏多，市场存在几次较大幅度的调整，但总体来看，2024年依然是债牛行情。本产品维持信用债配置策略，主要持仓方向是金融债，包括商业银行二级资本债以及普通商金债，票息策略为主，波段操作不多，整体杠杆较低。

3季度债市波动较大，8月初央行引导大行进行长债卖出操作，收益率曲线陡峭化。随着美联储降息预期上升，我国货币政策打开空间。国内债券市场在基本面未出现转变的背景下，开启降息预期交易。十年期国债收益率下行至2.0%附近，三十年期国债收益率下行至2.1%附近。9月底央行、国家金融监管局、证监会召开会议，多项政策密集发布。降准、降息落地；房地产新政陆续发布，促进房地产市场止跌回稳（包括降低存量贷款利率；对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量等）。风险资产迅速走高，债券大幅度调整。产品在季度初调整后陆续加大久期和杠杆，趋势性行情交易仓位降低，整体以配置为主。久期在2.5-3.5之间调整，杠杆维持在1.2-1.35之间。基本面当前未逆转，依然是弱修复的态势，但政策更为积极，后续不排除政策继续发力的可能，风险资产情绪转暖，固收类产品赎回增加，债券或继续承压。但降息周期和化债背景下，社会融资成本需要继续下行，债券收益率长期趋势未改变，超调可配置。

1-2月存款利率调降后降准50bp,市场对降息预期增强，机构年初配置需求旺盛，推动收益率快速下行。3-4月上旬降息预期落空叠加央行提醒市场关注长端风险，市场呈现震荡走势。5-6月，地产政策出台，央行不断提示长端利率风险，对市场造成阶段性扰动。后续市场逐渐消化政策影响，央行有关长端风险的提示对市场扰动作用边际下降，手工补息被叫停，存款流向理财，带动短端收益率下行，随后长端收益率跟随下行。操作层面：第一季度提高杠杆水平，趋势行情且盘中有波动时增加交易盘操作比例。四月为了规避风险，产品杠杆有所降低，波段操作比例减少。五六月维持中性杠杆水平，1.2左右，长端配置比例下降。

2024年一季度债券市场整体呈现牛市，本轮收益率快速下行从2023年12月22日存款利率下调开始，10年期国债收益率从高点2.58%震荡下行，将收益率压低至2.3%附近的历史低点，30年期国债更创下收益率新低。信用债的市场需求持续旺盛，信用利差持续压缩。2月整体债市演绎极致，收益率曲线先走平，再走陡，最后再走平。权益市场上涨债市也涨，股市跌债市涨幅更大。定价锚不清晰，整体赔率降低，长端较为拥堵。3月市场呈现出月度周期窄幅震荡但交易日盘中波动放大，超长端对信息敏感度抬升的情况。一季度我们自上而下对宏观基本面、政策、流动性、机构行为等方面进行分析，把握长周期视角下的趋势性行情，同时尽量抓住认知、信息等方面的预期差，灵活调整久期和杠杆。本基金在1-2月拉长久期加杠杆，3月整体交易盘降低，季度末降低久期和杠杆，了结一部分前期获利，控制回撤，另外也为下一阶段的配置留好空间。基本面整体依然偏弱，但部分数据有起色：PMI超预期回升，生产和新订单边际改善，且需求修复强于生产；企业中长期贷款，同期基数较高。固定资产投资中的制造业同比增幅较高，工业增加值中分类来看也是制造业增长最快，后续设备更新可能会有利于制造业维持比较高的增长。房地产开发投资同比降幅收窄。出口在外需带动下超预期上升，随着海外补库周期来临，出口依然可以成为重要支撑。价格指标中PPI处于负值，CPI同比转正，后续猪价温和抬升叠加上游能源价格上涨，价格指标大概率温和回升。但也应看到M1继续走低，企业活力不足，PMI中原材料价格指数高于50，产成品价格指数持续低于50，终端价格偏低抑制中下游企业持续补库，库存仍在筑底阶段。另外高频数据显示年后工业生产和基建开工偏弱，建筑业施工强度偏低，工业增加值的持续性有待进一步确认。地产节后二手房销售有所回升，但呈现以价换量，新房销售跌幅持续扩大。基本面对债市依然有支撑，但部分数据有起色或会对市场形成扰动。资金价格对市场利率进一步走低形成一定制约，DR007在节后流动性宽裕的背景下并未大幅度下降，而是一直维持在1.85%以上，近期贴近1.9%附近。流动性分层也较为严重。短端利率债几乎没有套息空间。 DR007对同业存单下行形成制约，而同业存单价格对10年期甚至30年期国债价格也会形成制约。展望四月，逆回购到期量减小，MLF到期量也处于年内较低水平，流动性缺口不明显，货币供给端不会对市场形成太大压力，主要关注政府债融资与公开市场操作等方面。从政策方面来看，两会GDP增速5%的目标、赤字率3%+万亿国债、3.9万亿地方政府专项债，并未超预期。促进耐用消费品以旧换新以及大规模设备更新还要看后续的落实效果（设备更新更多是供给政策，需求拉动效果可能不大）。稳健的货币政策大方向未变，但目前比较尴尬的是美国通胀粘性强，甚至有所抬升，国内价格指标持续低位。我们一方面强调"大国货币"，保汇率意图非常明显，另一方面强调防止资金空转套利，广谱利率调降概率不大，更多是结构性货币政策，比如再贴现、再贷款等。降准相对可期，3月21日国新办新闻发布会主要内容：我国法定存款准备金率对比其他发达国家依然有调降空间。2季度债券供应量或会抬升，对冲债券供给给流动性带来的扰动，降准有必要。还有近期讨论的央行购债，也将为市场提供长久期、稳定的流动性。当前长端利率已经隐含市场对基本面的悲观预期，10年期活跃券在2.3%附近震荡，30年期在2.5%附近。机构交易抱团严重，交易盘集中在几只活跃券种上。机构的交易行为对波动性有放大作用。从机构配置行为来看，保险和商业银行在超长端贴近2.45%附近配置量大幅度减少，逐渐增持的品种是票息更高的长期地方政府债。总结来看月度金融和经济数据对长期债市走势指向性不强，但短期扰动不可忽视。交易结构驱动行情，市场对信息敏感度提升，保险、银行等长端配置资金会结合负债端成本调整配置节奏。10年期国债收益率年内低点在2.26%附近，30年期在2.42%附近，市场学习效应很强，在接近低点的位置会提前有止盈盘出现，在无超预期因素情况下突破前期低点概率不大。后市大概率继续呈现窄幅震荡但日内波动较大的态势。目前债市关注点主要是二季度超长国债的供给、经济高频数据、风险偏好抬升的持续性等。

2023年经济呈现曲折修复态势，一季度经济反弹，二季度超预期下行，三季度修复，四季度小幅度回落。CPI、PPI低位运行，PMI连续三个月回落，经济数据和金融数据出现反复，内需不足的问题较为突出。财政政策后置发力，货币政策整体偏宽，资金价格维持低位，但中枢高于2022年。债券市场全年走牛。节奏上来看，一季度信用债收益率在中小银行配置盘推动下率先下行，春节前后资金面超预期收紧，资金价格中枢抬升，利率债收益率整体抬升。二季度基本面超预期回落，资金价格中枢回落，利率债快速走牛，呈现出趋势性行情。三季度金融和经济数据修复，降息利好因素落地，地产政策超预期，地方债发行加速，宽信用预期大幅度抬升，叠加资金走紧，债市有所回调。四季度万亿国债增发，叠加央行强调防止资金空转以及地产政策预期升温，利率震荡上行。但随着Q3货币政策报告带动资金面预期缓解，叠加基本面不及预期，以及年内第三次调降存款利率，收益率再度下行。利率债操作策略结合基本面、政策面和资金面，对久期和杠杆等进行调整，配置盘和交易盘相配合。市场整体活跃度较高时，加大交易盘的操作比例，活跃度降低时减少交易盘操作。趋势性行情较为明确时减少交易盘配置，同时加大杠杆。2023年在债市呈现出牛平的局面中，大幅度提高长端和超长端的操作比例，为产品增加收益。信用债方面，二级永续债等产品作为利率放大器，交易属性凸显，尤其是资质较好的二级永续债，活跃度整体较高，是交易盘的优选品种。在城投债的选择上依然以中高等级城投债为主，短久期的适当下沉，在资产荒的背景下依然可以获得不错的收益。

三季度债市呈现V型走势，随着8月稳增长政策密集出台，债市出现回调，从8月中旬降息的低点到9月底反弹超10b。地产政策（认房不认贷，存量房贷利率调整、首付比例调降等政策先后落地）是驱动此次利率调整的重要因素，短期来看政策依然有空间，继续出台的可能性较高，但实际效果仍待验证，债市长期趋势并未改变，但短期会受扰动。三季度整体操作思路为季度初维持高杠杆和久期，季度末降低杠杆和久期。底仓以中短端利率债为主，交易盘以三年、五年、十年活跃券为主，季度末减少波段交易，少量波段操作以快进快出为准则。信用债偏好短久期城投，持有至到期为主，避免信用下沉。 经济依然处于待修复状态，但从通胀、制造业PMI、工业增加值、固定资产投资以及社零，还有部分高频数据来看，环比继续改善。9月PMI重回容枯线上，制造业和非制造业景气度均有所改善。投资在季度末存在冲量效应，从转贴现票价上升至6月水平来看，9月信贷数据恐不差，10月再融资债/地方专项债等发行对信贷和社融依然有支撑。长假期间消费大幅度提升（旅游收入和人次均超过2019年同期），但地产销售疲弱，后续还要借助政策，稳增长政策需要持续输出（需要继续关注特殊再融资债）。不论是经济环比改善还是稳增长政策出台，四季度都会对债市造成扰动。 资金面有望从9月偏紧逐渐回到中性态势。10月财政资金进入支出阶段，跨季和双节扰动过后，存款回流理财。另外需求不足（从9月PMI数据分项有体现），经济仍待修复的阶段货币政策不具备收紧基础，央行节前例会强调政策逆周期，因此判断货币政策不会出现转向。8月以来债市经历调整，目前赔率有所提升，但不建议大比例增持长久期券种。假期美股表现一波三折，欧亚股市整体收跌，美元飙升拖累大宗表现，多数大宗商品价格收跌，地缘局势紧张等，投资者风险偏好较低，债市的配置力量依然存在。 其他风险：理财破净导致赎回潮的风险需要提防；前期机构交易拥挤度上升，利率反弹引致踩踏卖出的长尾风险也需要提防；节后权益市场若大幅度上涨对债市也会形成一定扰动；汇率问题。 四季度债市整体或呈现震荡偏弱局面，短端安全性高于长端，操作上以防守为主，重视流动性，提高流动性较好的资产占比。

2023年，债市运行主线：经济修复节奏走缓、低通胀、货币环境宽松，资产荒导致配置力量较强，债市整体走牛。信用债收益率率先下行，利率债在经历春节前后资金价格大幅波动后也开始走牛。进入二季度，交易盘加速进场进一步推动债券收益率下行，进入六月，超预期OMO降息带动利率进一步下行后逐步回调。市场对稳增长政策预期转强，市场波动呈现放大态势。资产配置策略随市场进行调整，季度初高杠杆+高久期策略为主，交易盘比重增加，临近季度末降低久期，降低杠杆，增配一部分短久期信用债赚取票息，同时增加流动性好的券种。

一季度利率债和信用债走势分化，信用债整体呈现收益率持续下行态势，利率债则经历收益率先上后下的形态，信用债表现优于利率债，信用利差保持收窄。信用债去年末收益率跌到了比较合适的配置价值，且发行大规模取消导致供给减少，年初产生资产荒现象，银行、保险等机构开年初配置力度加强，对信用债收益率走势起到重要作用。利率债受到经济修复强预期+流动性收紧预期影响，春节前收益率持续上行。节后随着经济复苏预期转弱，但信贷侵蚀银行超储以及央行公开市场投放缩量等因素造成流动性超预期收敛，导致资金价格上涨带动利率债和存单收益率上行。进入3月经济复苏走缓和路线成为市场一致预期，降准、央行公开市场投放、信贷投放放缓等共同促进流动性持续宽裕，资金价格波动降低。叠加海外市场风险频发，避险情绪升温，债券市场迎来一波小牛市，尤其是中短端收益率下行幅度较为明显。二季度国内经济依然处于一个平台期，高频数据来看暂时并未看到报复性修复。受基数影响同比经济增速会偏强，但政策很难出现强刺激，因此大幅度超预期复苏的可能性较小。4月利率债供给压力较小，5-6月处于比较均衡的状态。央行在"维护币值稳定和金融稳定"的任务下，流动性大概率维持稳健的态势，资金价格将围绕政策利率上下波动。目前市场对于经济的温和复苏以及低通胀的预期较为一致，债市对基本面敏感度降低，长端目前赔率不足，但大幅度上行的风险也有限，或将维持窄幅震荡，曲线继续走陡。杠杆套息策略二季度或依然有效，但避免过度拉长久期。风险提示：经济超预期修复，风险偏好超预期走强。

2022年度债券市场整体波动较大，收益率大体呈现出前三季度下行，四季度上行。9月底人民币快速贬值叠加季度末流动性紧张，导致债券市场收益率快速上行，国庆节之后市场对降准降息有预期，债市情绪回暖，收益率下降。然而当降准落空、MLF等量平价续作，收益率再度上行。随着地产相关政策出台：16条、第三支箭；疫情防控政策逐渐优化；理财赎回潮负反馈等，债市脆弱性加剧。临近四季度末，央行呵护流动性态度明显，年末交投清淡，逻辑主线不足够明确，短期交易资金面导致中短端收益率下行速度加快。本报告期内，总体上以杠杆策略为主，前三季度杠杆保持在较高水平，四季度逐渐降低杠杆和久期，负债端较为稳定的产品选择高等级信用债品种作为底仓，活跃利率债做波动；负债端不够稳定的产品尽量以流动性较好的券种为主。规避地产债和低等级城投。