摩根全球多元配置(QDII-FOF)人民币A(003629) - 基金投资策略和运作

美国政府经历了43天的关门后，于11月重新开门。政府停摆期间造成有关经济数据公布滞后，对政策制定者决策货币政策进展带来影响。市场短暂的不确定性一度对市场情绪造成了压力。随后市场关注点转向财政和货币刺激的积极影响。风险偏好情绪推动主要资产类别上涨。新兴市场股票表现最佳，美国成长型股票表现优于价值型股票，其他发达市场中价值型股票表现更佳。人工智能（AI）仍然是推动股票市场的主要主题。　　固定收益市场同样呈现普涨行情，各板块利差普遍收窄。与新兴市场股票表现相似，新兴市场债务成为表现最佳的固定收益板块。美国和欧洲高收益债券的违约率继续小幅上升，尽管私募信贷和杠杆贷款中出现了部分公开报道的违约事件，但企业资产负债表总体上仍然稳健。　　展望后市，我们预计到2026年第一季度，联邦基金利率将稳定在3.75%，10年期美国国债收益率将在3.75%至4.25%之间。我们将出现危机的可能性降低到5%，将美国经济衰退的可能性降低到10%。我们将高于趋势增长的概率提高了10 个百分点（现在为20%），并将弱于趋势增长的基准情景假设保持不变，为65%。　　对于美国已经部署的关税，我们估计美国的平均关税税率接近16%。到目前为止，企业在保持营业利润率的同时吸收了相当一部分关税成本;消费者已经支付了剩余的费用。一方面关税收入增加有助于美国财政的平衡。另一方面，关税的影响也将陆续在一些经济领域中显现。比如有的企业可能会感到有必要将更大份额的关税成本转嫁给消费者，从而造成对需求的破坏。我们已经看到部分美国企业处于招聘暂停状态，这导致劳动力市场放缓。美联储正在通过降息来应对这种情况，同时全球财政刺激措施也在进行中。比如美国的《美丽法案》（OBBBA）将于2026年初生效，对经济的正向刺激应该足以抵消关税的拖累；德国计划在国防和基础设施方面进行大量支出；中国政策制定者则专注于固定资产投资。货币政策方面：欧洲央行此前已经大幅降息，我们预计将暂时停在 2%的利率，英国央行预计将在明年春季恢复降息。　　我们预期到明年年中，美国的通胀率可能会保持在央行 2% 的目标之上（目前约为 3%），通胀压力主要集中在商品价格上，而不是服务业。　　当前我们最关注的指标是工资增长。虽然目前它很稳定，但如果工资增长进一步疲软，这将意味着劳动力需求减少，经济收缩的可能性更大。更坚挺的工资增长将显示，企业已经能够驾驭关税政策影响，并基于更高的收入增长预期再次招聘和投资于资本支出。更强劲的增长也将证明财政和货币应对措施已经有效抵消了关税税收。　　中美之间缺乏贸易协定可能会破坏稳定。距离美国中期选举只有一年的时间，我们可能会看到美国政府以放松管制或额外财政刺激的形式做出更多政策变化。　　需要关注的最大风险在于通胀，因为通胀率一直远高于央行2% 的目标。美联储仍专注于确保劳动力市场保持坚挺，并愿意放松政策以保证这一点。下一任美联储主席和联邦公开市场委员会（FOMC）任命的人可能是政府观点的支持者，即较低的政策利率将带来更强劲的增长。宽松的货币政策与全球财政刺激相结合，可能会在明年重振资本支出和招聘，并可能导致未来在美联储新主席的领导下出现工资-价格螺旋式上升。　　另一个需要关注的较小风险是：一个世纪以来的美国最高的关税水平对全球经济带来冲击，随之而来的是经济收缩。企业缩减科技资本支出也可能导致增长放缓。另外，如果各国央行重新对抗通胀，对市场的关键支撑将消失。　　未来市场仍存在诸多不确定性，美国关税政策尚未完全制定和实施，OBBBA 尚未全面生效，美联储未来的领导层及其长期利率路径也未知。在美国以外，整个欧洲的财政支出影响尚未实现。中国也需要执行一项大胆的计划，以促进固定资产投资和消费。最后，乌克兰和中东的冲突仍在继续。　　迄今为止，美国企业和家庭的韧性令人印象深刻，政策制定者仍具有较充分的政策空间。我们仍然专注于从一系列全球股票和债券市场中获取回报和收益。　　由于市场集中度如此之高，股票投资区域多元化对于降低过度依赖科技和美国市场命运相关的风险至关重要。此外，债券在投资组合中发挥着至关重要的作用，如果美国劳动力市场恶化加速，债券将提供收入和多元化收益。本基金在报告期内小幅调整组合仓位和结构，我们增持了信贷和非美元计价的股票基金，减持了美元计价的股票基金。持有现金比例略有增加。 本报告期摩根全球多元配置(QDII-FOF)人民币A份额净值增长率为：0.76%，同期业绩比较基准收益率为：1.39%；　　摩根全球多元配置(QDII-FOF)人民币C份额净值增长率为：0.68%，同期业绩比较基准收益率为：1.39%。

报告期内随着贸易紧张局势的消退、人工智能的热情持续以及对美联储近期降息的预期升温，2025 年第三季度大多数主要资产类别都出现了正回报。　　在股票市场，成长型股票跑赢了价值型股票，因为围绕科技行业的兴奋情绪不断上升。新兴市场股票的表现优于发达市场股票，其中中国市场领涨，主要是受到中美贸易休整延长和人工智能乐观情绪的提振。　　由于全球政治不确定性和对财政可持续性的担忧成为焦点，债券市场在整个季度都波动不定。彭博全球综合债券指数在本季度结束时仍小幅上涨，原因是美国国债上涨和信用利差收紧。　　彭博大宗商品指数第三季度收盘上涨。对石油市场过剩的预期与地缘政治紧张局势加剧打压油价，而黄金则上涨。　　本季度表现最好的主要股票市场是 MSCI 亚洲（日本除外）指数。对国内芯片制造商的政策支持，以及人工智能支出的加速和中国一些最大的科技公司的新产品的推出推动了中国和恒生科技股涨势。与美国的贸易紧张局势有所缓解，以及中国“反内卷”政策或是支撑国内经济的希望，共同支撑了市场。　　MSCI 欧洲（英国除外）指数是本季度的落后者。德国股市表现相对低迷，拖累了欧洲整体表现，法国前总理贝鲁被罢免，由现任总理勒科尔努接替。经济不确定性仍然存在，少数派政府能否推动必要的财政整顿措施仍然存在疑问。　　美国政府债券本季度小幅上涨。由于市场注意力从通胀上行风险转向增长下行风险，短期美国国债收益率下跌。尽管经济活动数据保持弹性，但劳动力市场显示出更明显的降温迹象。在截至 8 月的三个月中，美国经济平均每月新增就业岗位 29,000 人，低于截至 5 月的三个月的 99,000 人。美国劳工统计局 （BLS） 还将截至 2025 年 3 月的 12 个月内的就业人数增长数据下调，远低于预期的 911,000 人，这表明美国经济并不像之前想象的那么强劲。信贷市场方面，美元走弱是新兴市场债券的利好因素，新兴市场债券本季度上涨。高收益债券和投资级债券的利差收窄。美国高收益债券的表现优于欧洲债券。　　展望后市，随着各市场参与者逐渐适应了美国关税以及美联储重启降息周期，市场暂时恢复平静。我们预计到2026年第一季度，联邦基金利率或将稳定在3.75%，10年期美国国债收益率或将在3.75%至4.25%之间。我们将出现危机的可能性降低到5%，将美国经济衰退的可能性降低到10%。我们将高于趋势增长的概率提高了10 个百分点（现在为20%），并将弱于趋势增长的基准情景假设保持不变，为65%。　　自4月“解放日”以来，市场已经平静下来。美国的关税已经部署，我们估计美国的平均关税税率接近16%。到目前为止，企业在保持营业利润率的同时吸收了相当一部分关税成本;消费者已经支付了剩余的费用。一方面关税收入增加有助于美国财政的平衡，另一方面，关税的影响也将陆续在一些领域显现，比如有的企业可能会感到有必要将更大份额的关税成本转嫁给消费者，从而造成对需求的破坏。我们已经看到部分美国企业处于招聘暂停状态，这导致劳动力市场放缓。美联储正在通过降息来应对这种情况，同时全球财政刺激措施也在进行中。比如美国的《美丽法案》（OBBBA） 将于 本报告期摩根全球多元配置(QDII-FOF)人民币A份额净值增长率为：3.53%，同期业绩比较基准收益率为：5.22%；　　摩根全球多元配置(QDII-FOF)人民币C份额净值增长率为：3.44%，同期业绩比较基准收益率为：5.22%。

2025年上半年全球资本市场在政策变局与经济分化中震荡。美国新政府高举“美国优先”大旗，2月起对墨西哥、加拿大等国加征关税，3月进一步扩大至钢铁、铝和汽车行业，引发市场对全球供应链的担忧。政策不确定性导致美国小企业投资意愿下滑，美联储按兵不动同时也为降息预留了空间。与此同时，欧洲开启超预期财政刺激，欧盟8000亿欧元国防计划与德国5000亿欧元基建方案双管齐下，推动德国DAX指数一季度创20年来最强季度表现。亚洲市场则呈现冷暖分化，中国受益AI技术突破和政策宽松预期领涨新兴市场，而日本股市受日元升值拖累，印度股市则逆势下跌。　　股票市场在波动中显现结构性机会。新兴市场股票跑赢发达市场股票，中国股市凭借科技股复苏和关税压力低于预期上涨，韩国半导体产业链同样表现亮眼。价值股的回报率优于成长股，大宗商品板块受益黄金价格飙升。欧洲军工、基建板块在财政刺激下异军突起，而全球小盘股因贸易不确定性下跌，凸显资金避险倾向。　　固定收益市场，在通胀与衰退的拉锯战中艰难平衡。避险情绪推动美债上涨，信用债展现韧性——美国高收益债涨幅领先，欧洲投资级企业利差逆势收窄。新兴市场主权债则借美元走弱上涨。货币政策分化加剧：美联储虽暂缓降息，但市场预期今年或有2-3次降息，欧洲央行降息两次，日本央行继续对抗通胀，而英国在财政紧缩背景下保持利率稳定。　　美国总统特朗普在4月2日的“解放日”上宣布了远超市场预期的对等关税计划，主要贸易伙伴的关税水平上涨了约10%-49%不等，导致全球股市应声下跌，VIX指数一度跃升至 50以上。但随着美国宣布90天宽限期和关税谈判的开展，尤其是中美日内瓦协议后，风险资产价格反弹。整个二季度来看，全球股市呈现上涨。　　美联储主席鲍威尔继续表态美联储仍需观望，待经济形势明朗化再考虑进一步行动。FED的6月议息会议维持利率不变。而美国公布的一系列经济数据提振了市场信心，美国总体经济背景似乎有利于美联储采取宽松政策。随着中东地缘风险下降，市场加大美联储年内降息押注，部分投资人预期首次降息在9月。相比之下，欧洲央行(ECB)和日本央行(BoJ)目前处于宽松政策区间，英格兰银行(BoE)也正朝着宽松方向发展。

报告期内，全球资本市场在政策变局与经济分化中震荡。美国新政府高举“美国优先”大旗，2月起对墨西哥、加拿大等国加征关税，3月进一步扩大至钢铁、铝和汽车行业，引发市场对全球供应链的担忧。政策不确定性导致美国小企业投资意愿下滑，美联储虽按兵不动却也为降息预留空间，10年期美债收益率回落至4.2%左右。与此同时，欧洲开启超预期财政刺激，欧盟8000亿欧元国防计划与德国5000亿欧元基建方案双管齐下，推动德国DAX指数创20年来最强季度表现。亚洲市场则呈现冷暖分化，中国受益AI技术突破和政策宽松预期领涨新兴市场，而日本股市受日元升值拖累和印度股市逆势下跌。　　股票市场在波动中显现结构性机会。新兴市场股票跑赢发达市场股票，中国股市凭借科技股复苏和关税压力低于预期上涨，韩国半导体产业链同样表现亮眼。价值股的回报率优于成长股，大宗商品板块受益黄金价格飙升。欧洲军工、基建板块在财政刺激下异军突起，而全球小盘股因贸易不确定性下跌，凸显资金避险倾向。　　固定收益市场，在通胀与衰退的拉锯战中艰难平衡。避险情绪推动美债上涨，信用债展现韧性——美国高收益债涨幅领先，欧洲投资级企业利差逆势收窄。新兴市场主权债则借美元走弱上涨。货币政策分化加剧：美联储虽暂缓降息，但市场已预期今年或有2-3次降息，欧洲央行季度内降息两次，日本央行继续对抗通胀，而英国在财政紧缩背景下保持利率稳定。　　本基金在报告期内小幅调整股票仓位和结构，减少美股成长型基金，增加全球和欧洲股票配置。现金部位有所增加。　　展望未来，市场或持续面临“政策市”考验。4月3日美国新一轮关税决议临近，欧盟财政扩张与债务规则的矛盾可能发酵，未来需在波动中把握三条主线：一是股债搭配策略，用美债对冲美股波动；二是关注中国科技产业政策红利、欧洲国防供应链重塑及日本企业盈利对汇率的敏感性；三是警惕贸易摩擦向服务业渗透、美国中小企业信贷质量恶化等风险。历史经验表明，当单一资产波动加剧时，跨区域、跨资产的分散配置仍是穿越风浪的可靠航船。 本报告期摩根全球多元配置(QDII-FOF)人民币A份额净值增长率为：-2.06%，同期业绩比较基准收益率为:-0.95%;　　摩根全球多元配置(QDII-FOF)人民币C份额净值增长率为：-2.13%，同期业绩比较基准收益率为:-0.95%。

2024年上半年美国经济持续走强，欧洲经济活动有所回升，主要市场股市出现上涨。尽管美国经济展现出一定韧性，且通胀压力尚未完全消散，但美联储降息的时间点可能仍会推迟。自2024年年初以来，我们一直维持原有观点，认为美国通胀将会逐步降温，经济增长将放缓至趋势水平。从已公布的经济数据来看，虽然存在一些波动，但整体走势仍符合预期。在市场情绪方面，2024年年初时市场对美联储降息幅度抱有过高期待，这种乐观情绪在4月逐渐转变为对通胀可能再次抬头的担忧，导致风险资产出现回调。然而，5月和6月市场又重拾涨势。截至2024年第三季末，大多数主要资产类别均实现了正回报。8月初，受美国经济数据疲软、利率上升、日本央行加息以及夏季流动性相对偏弱等因素影响，全球股市出现较大回调。不过，在市场期盼已久的美联储降息周期于9月正式开启后，叠加日本政策制定者鹰派言论有所缓和、中国推出新的刺激措施等多重因素支撑，全球股市在2024年三季度末强劲反弹。美联储的降息为中国政策转向提供了外部有利条件。中国政府自2024年9月24日起推出一系列政策措施，包括适度降息、股权购买和回购贷款便利等，并放宽了一线城市的购房限制。在超预期利好政策刺激下，港股和中概股飙升，成为2024年9月份亚太地区表现最好的市场之一。香港证券交易所的交易量也创下历史新高。进入第四季度后，尽管市场经历震荡，但基金净值仍实现小幅上涨。考虑到美国经济的强劲表现，本基金适度增加了对美国股票的超配权重。2024年11月美国总统大选后，特朗普再次当选，市场出现"特朗普交易"现象。其政策主张包括放松监管、减税和贸易保护主义等，这些因素导致美元偏强、黄金中性以及利率/通胀预期上行。四季度美联储连续两次降息，但美联储主席鲍威尔的公开发言却被市场解读为偏鹰派立场，即未来降息幅度和时机存在较大不确定性。市场普遍预计美联储可能仅再降息1-2次，甚至不排除重新加息的可能性。受此影响，美债收益率上扬，美股出现回调。目前美国通胀目标已"初步"实现，美国劳动力市场也显示出一些脆弱性，但由于经济增长依然强劲，预计美联储将暂停降息并等待财政政策细节的进一步明确，除非失业率出现显著上升。报告期内，基金净值震荡上涨。考虑到美国经济的强劲表现，我们在4季度适度增加了美国股票的超配权重。资产穿透后，基金股票暴露中约2/3投向美股市场，而在债券投资方面，我们持有较长的久期，重点关注和投资了以下资产类别：投资级债券，尤其是金融和中游能源公司相关债券；高收益债券和银行贷款；证券化信贷和新兴市场主权债；以及企业债和一些本地市场债券。

报告期内，尽管市场经历数轮波动，到2024年第三季结束时，大多数主要资产类别都取得了正回报。8月初时，美国经济数据疲软、利率上升、日本央行升息和夏季流动性相对减弱导致股市出现较大回调。然而，市场期待已久的美联储降息周期在9月开启，随着日本政策制定者的鹰派语气（持续加息言论）减弱以及中国新的刺激措施有助于缓解投资者的担忧，支持了股市在季度末强劲反弹。风格上表现为小盘股优于大盘股，周期板块和价值股优于成长股。固定收益市场受到较低利率前景的提振。距离上次加息14个月后，美联储在9月的议息会议上宣布降息50个基点。鉴于失业率已经从2023年4月的低点3.4%升至如今的4.2%，美联储官员现已明确表示，他们不希望看到经济进一步疲软，利率水平应该可以回到更低水平。当前市场对未来利率市场定价到2025年中期，美国利率降回落到3.2%。随着通胀降温和经济活动相对温和，其他西方央行也会适当降息。欧洲央行在9月进行了今年第二次降息，将利率调至3.5%，同时英国央行也在报告期内降息25个基点到5%。美联储的降息为中国政策转向创造了外部有利条件。中国自9月24日以来发布的政策措施包括适度降息、股权购买和回购贷款便利，以及放宽一线城市的购房限制。大规模的财政刺激可能即将出台。在超预期利好政策刺激下，港股和中概股急升成为9月份亚太地区表现最好的。香港证券交易所的交易量创下历史新高。展望后市，我们预计美国经济增长率将接近趋势水平，约为 2.0%。与此同时，通胀的下降速度比最初的预测要慢。我们预计年底通胀率将在 3% 左右，并最终在 2025 年中期回到美联储 2% 的目标。我们的观点面临两个主要风险：通胀加剧和经济活动过度放缓。我们认为美股估值扩张的潜力有限，但有信心盈利增长可以推动股市回报。大型科技股的盈利具有弹性，而且随着商品周期的演变和库存的补充，周期性板块的盈利具有上行空间。相比之下，欧洲经济似乎处于周期的早期阶段。几个主要国家，特别是德国，遭受了轻微的经济衰退，目前正在反弹。鉴于欧洲政策利率预计将比美国利率下降得更快，且中国经济活动改善将促进贸易，我们预计2024年下半年欧洲经济将出现温和复苏。尽管欧洲的失业率很低，但工作时间水平表明就业市场比总体数据所暗示的更为宽松。区域增长和政策差异，加上部分商品市场的改善，为股票市场带来了相对价值和股票选择机会。当前和未来预期的经济的名义增速也为信贷提供了良好的环境，我们的投资组合关注美国高收益（HY）和投资级（IG）信贷资产。本基金在组合配置上较上季度增加了权益资产配置，主要增加在美股和欧股上面。今年是国际大选年，包括美国在内的多个国家进行大选，因此对于地缘政治超出预期从而影响资产价格的情况，要保持密切关注，并且在投资理念上保持风险意识，表现在资产配置上保持灵活性和分散。本报告期本基金A份额净值增长率为:1.00%，同期业绩比较基准收益率为:4.51%本报告期本基金C份额净值增长率为:0.93%，同期业绩比较基准收益率为:4.51%

报告期内美国经济持续走强，欧洲经济活动有所回升，因此主要市场股市指数上涨。美国经济具有韧性，加上通胀压力尚未完全消散，表明美联储降息的时间点可能会推迟。自今年年初以来，我们的观点一直没有变化，即美国通胀将会降温，美国经济增长将放缓至趋势水平。从已公布的经济数据来看，尽管有些波动，但还是向着我们预期的方向演变。当市场从年初对降息幅度的过度乐观，转变为对通胀可能再次加速的担忧时，风险资产在4月出现回调，然而随后的5月和6月又重拾涨势。

报告期内美国经济持续走强，欧洲经济活动有所回升的迹象，因此主要市场股市指数上涨。美国经济具有弹性，加上通胀压力尚未完全消散的迹象，表明美联储降息的时间点可能会推迟。因此，鉴于降息的时间表后延，包括美国国债在内的主要债券市场价格回落。曾经在去年年底的时候，市场对美联储降息的次数和幅度预期过于乐观，远超美联储点阵图的指引，2024年伊始，市场对于美联储的利率政策预期开始回归谨慎。美联储在报告期内召开的议息会议，如市场预料地按兵不动，会后的沟通内容维持“数据依赖”的决策逻辑，并上调了对今年美国GDP增长预期和PCE涨幅预期。已公布的通胀数据和就业数据显示美国经济增长的韧性。本基金的组合配置与上季度相比并没有大的差异，维持股债比60:40的配置，对权益资产整体标配，略超配日本，对债券资产超配，关注利率债和中长久期。展望后市，美国通胀下降的趋势没有改变，美联储在今年降息的宽松政策预期仍然是市场主流观点。美国经济软着陆的可能性越来越高，而非经济硬着陆或不着陆的情景。在美联储真正决定降息之前，市场或将呈现震荡波动。今年是国际大选年，包括美国在内的多个国家进行大选，因此对于地缘政治超出预期从而影响资产价格的情况，要保持密切关注，并且在投资理念上保持风险意识，表现在资产配置上保持灵活性和分散。本报告期本基金A份额净值增长率为:5.80%，同期业绩比较基准收益率为:6.07%本报告期本基金C份额净值增长率为:5.74%，同期业绩比较基准收益率为:6.07%

得益于最后2个月的戏剧性反转，2023年又是海外市场股债齐涨的一年。一季度发生了硅谷银行被接管事件，催发了市场对美国银行业危机的担心。而之后不久的瑞信被瑞银集团收购的事件无疑是雪上加霜，令投资者的风险偏好进一步下降。美国和瑞士监管当局处理事件相当果断，有助于稳定恐慌情绪。但银行将进一步去杠杆，市场融资环境收紧已是不争的事实。2023年上半年股票表现较好，表现较好的主要股票市场是日本，日元兑其他主要贸易伙伴货币汇率走弱，原因是日本利率仍然很低，日本央行维持其收益率曲线控制政策以锚定政府债券收益率，而大多数其他国家的利率则逐渐走高。日元的疲软帮助支撑了日本股市，其中许多日企在国外赚取了很大一部分利润。美国股市涨幅几乎完全是由美国大的几只成长型股票（“超级科技股”）推动的。美国通胀率从2022年6月的峰值9%急剧下降至2023年5月的4%，这主要是由于油价的有利基数效应，油价在2022年6月见顶，此后大幅下降。第三季度发达市场股市下跌3.4%，全球债券基准下跌了3.6%，美国国债市场表现明显落后。经济数据显示，增长前景出现放缓信号，上半年强劲的服务业活动“终于”开始显示出疲软迹象，与早就疲软的制造业靠拢。通胀压力还处于放缓的通道中，投资者越来越相信我们正在接近全球加息周期的顶峰。因此，关注焦点已从利率峰值水平转移到央行将利率维持在峰值水平多长时间，“更长时间内更高”越来越被视为抑制顽固价格压力的必要情景。9月美联储议息会议上维持利率不变但坚持相机抉择，保留11月加息的可能性。对2024年降息可能的表述极为模糊。10年期美债收益率上行是受到基本面驱动所致，美国财政阶段性闯关成功未牺牲支出规模，“宽财政+紧货币”组合支撑经济保持韧性，即经济可能在高利率环境下延续更长时间的强韧性，长期经济增长预期上修，驱动利率上行，推高10年期美债收益率。财政可持续性是债券投资者关注的另一个领域，美国国债市场尤其如此，国债价格受到超预期发行量的担忧的打击。2023年第四季度贡献了主要大类资产全年涨幅的多数涨幅，尤其是新兴市场股票（除亚洲）、新兴市场债券、美国投资级别债券、环球债券和亚太股票（除日本）。特别是全球债券，最后一个季度将全年的回报拉正。美联储12月会议释放明显的转向信号——具有前瞻指引性质的利率点阵图显示2024年降息三次，成为四季度股债行情的核心驱动。本基金维持股债比60:40的配置，对权益资产整体标配，略超配日本，对债券资产超配，关注利率债和中长久期。

继2023年上半年股市强劲反弹之后，第三季度发达市场股市下跌3.4%，年初至今的回报率降至11.6%。价值型股票相比成长型股票更加抗跌。英国富时100指数回报率为1.0%，部分原因是其相对较大的能源行业比重，能源行业受到油价大幅上涨的支撑。MSCI美国和MSCI欧洲（英国除外）指数年初至今的回报率分别为13.1%和10.0%。在新兴市场，尽管本季度宣布了一系列旨在稳定房地产活动的新刺激措施，投资者对中国房地产行业状况的担忧并没有被打消，市场情绪仍然被压制。第三季度全球债券基准下跌了3.6%，全球债券市场的抛售部分归咎于风险资产的压力。美国国债市场表现明显落后，而在信贷方面，高收益债券基准的较低利率敏感性帮助美国和欧洲高收益债券市场勉强获得正回报，回报率分别为0.5%和1.5%。大宗商品表现优异，本季度回报率为 4.7%。虽然第三季度发达市场股票和债券同时下跌，与2022年发生的情绪类似，但是本季度的表现背后的驱动因素与去年存在一些重要差异。本季度的经济数据显示，增长前景出现放缓信号，上半年强劲的服务业活动“终于”开始显示出疲软迹象，与早就疲软的制造业靠拢。通胀压力还处于放缓的通道中，投资者越来越相信我们正在接近全球加息周期的顶峰。因此，关注焦点已从利率峰值水平转移到央行将利率维持在峰值水平多长时间，“更长时间内更高”越来越被视为抑制顽固价格压力的必要情景。9月美联储议息会议上维持利率不变但坚持相机抉择，保留11月加息的可能性。对2024年降息可能的表述极为模糊。10年期美债收益率上行是受到基本面驱动所致，美国财政阶段性闯关成功未牺牲支出规模，“宽财政+紧货币”组合支撑经济保持韧性，即经济可能在高利率环境下延续更长时间的强韧性，长期经济增长预期上修，驱动利率上行，推高10年期美债收益率。财政可持续性是债券投资者关注的另一个领域，美国国债市场尤其如此，国债价格受到超预期发行量的担忧的打击。尽管本次财政拨款过关，但麦卡锡被罢免将增加下一轮谈判难度。布伦特原油价格在本季度上涨了28%，紧张的石油市场给全球经济带来的阻力也引起了投资者的注意。沙特阿拉伯和俄罗斯宣布将自愿减产延长至今年年底是此举背后的主要催化剂。油价上涨不仅有可能给消费者支出带来压力，而且如果总体通胀开始重新加速，也可能给央行带来问题。这一风险值得在未来几个月内进行仔细监测。展望后市，发达市场股市经历了一年的强劲表现之后，我们预期未来的回报率将趋于平均水平。后疫情时代的经济动态仍然很复杂，使得预测企业利润异常困难。另一个令人担忧的是货币政策，因为通胀被证明比预期的更顽固。通胀再加速仍然是今明两年的主要风险。全球经济形势大概率呈现低于趋势的增长和通胀逐渐降温的格局，在今年剩余时间里，经济衰退的可能性已经下降。经济可能略微低于趋势增长，但存在双向风险。不利的一面是，收益率曲线倒挂和信贷条件紧缩使人们对衰退的担忧继续存在。从上行风险来看，周期性库存反弹、实际收入小幅复苏以及企业和家庭资产负债表弹性可能会延长本轮复苏周期。 在全球范围内，增长和政策差异开始显现。美国经济可能比预期的更具弹性，欧洲经历了温和的技术性衰退，对资产市场几乎没有影响，而中国的增长则差强人意。与此同时，日本似乎受益于经济重新开放和供应链正常化带来的强劲内需。然而，从总体上看，双向经济风险的出现抑制了投资者采取重大方向性观点的积极性。因此，与资产类别层面的方向性决策相比，我们通常更有信心从资产类别内的证券选择以及资产之间的选定相对价值头寸中寻求自下而上的阿尔法。在久期增持的投资组合中，在经济更负面的情况下会跑赢大盘，我们保持增加股票敞口的灵活性。随着通胀的消退，预计股债相关性将下降，为债券和股票的平衡投资组合提供更多支撑。然而，高现金回报使得此类投资组合更具挑战性，尤其是在市场价格走势缺乏方向的情况下。尽管如此，机会存在于相对价值中，也存在于捕获自下而上的超额收益中。本报告期本基金A份额净值增长率为:-3.05%，同期业绩比较基准收益率为:-4.36%本报告期本基金C份额净值增长率为:-2.27%，同期业绩比较基准收益率为:-3.15%

报告期内，基金净值上涨，但由于低配权益资产，回报率弱于基准。硅谷银行被接管事件的发生，催发了市场对美国银行业危机的担心。而之后不久的瑞信被瑞银集团收购的事件又是雪上加霜，令投资者的风险偏好进一步下降。美国和瑞士监管当局处理事件相当果断，有助于稳定恐慌情绪。但银行将进一步去杠杆，市场融资环境收紧已是大概率事件。因此今年主要经济体的经济增速下滑恐难避免，区别只是“硬着陆”还是“软着陆”而已。上半年发达市场股票上涨14.0%。去年大幅下跌的大盘成长股强劲反弹，价值股表现相对落后。表现最好的主要股票市场是日本，上半年日经225指数27.2%上涨。日元兑其他主要贸易伙伴货币汇率走弱，原因是日本利率仍然很低，日本央行维持其收益率曲线控制政策以锚定政府债券收益率，而大多数其他国家的利率则逐渐走高。日元的疲软帮助支撑了日本股市，其中许多公司在海外赚取了很大一部分利润。美国股市是表现第二好的主要市场，标普500上半年上涨15.9%。然而，上半年美股涨幅几乎完全由美国主要的成长型股票（“超级科技股”）所推动，其他股票的回报要低得多。上半年发达市场股市的强劲回报得益于这样一个事实，即备受期待的发达国家失业率上升尚未实现，同时市场又乐观地认为美国通胀可能能够在不需要失业率上升的情况下大幅放缓。围绕人工智能的积极情绪也推动了部分全球超大市值股票的惊人表现。在日本和美国以外，二季度股市表现差强人意。不过，今年迄今为止，整个上半年MSCI欧洲指数仍保持14%的健康涨幅。新兴市场股市年初伴随中国防疫优化而来的上涨，伴随对中国的乐观情绪消退出现了部分回吐。全球固定收益方面，上半年表现最好的资产是高收益信贷，回报率约为5%，而表现最差的是英国政府债券，下跌了近4%。高收益信贷受益于其较高的起始收益率和经济弹性。另一方面，英国政府债券在持续的通胀逆风面前遭受损失，导致市场将利率峰值定价在6%左右，并要求利率在更长时间内保持较高水平。全球政府债券今年迄今仅上涨1%。美国通胀率从2022年6月9%的峰值急剧下降至今年5月的4%，这主要是由于油价的有利基数效应，油价在去年6月见顶，此后大幅下降。核心通胀仍然更具粘性，但未来可能在住房通胀放缓的助力下进一步回落，因为房价和租金增长的实质性放缓开始反映在官方核心通胀数据中。零售销售增长仍处于正增长区域，但商业投资意愿下降和企业贷款需求疲软对未来经济构成风险。小银行贷款的风险，特别是与商业房地产贷款的潜在损失有关的风险值得密切关注。英国的工资增长甚至比美国还要热，截至5月底的三个月内同比增长7%。核心服务业通胀也加速，反映了工资增长的回升。这导致英格兰银行迅速将利率提高到5%。到目前为止，由于固定利率抵押贷款交易，没有多少家庭感受到更高利率的痛苦，但在未来，将有 4 万家庭的廉价固定利率交易到期。在今年早些时候欧元区商业调查回升之后，6月综合PMI商业调查中的新订单部分再次降至收缩水平。商业调查显示，制造业前景尤其黯淡，而服务业仍处于积极区域。与美国一样，欧元区的企业贷款需求目前正在减弱。6月欧元区核心通胀率超过5%导致欧洲央行将利率上调至3.5%，并暗示他们还有很长的路要走。不过欧洲的抵押贷款固定时间往往比英国长得多，这意味着虽然它可能会影响房价和企业贷款需求，但很少有欧洲消费者真正感受到更高利率的压力。

报告期内，基金净值上涨，但由于低配权益资产，回报率弱于基准。在通胀下降和全球货币紧缩周期即将结束的希望的支撑下，全球股票市场在年初表现良好，债券市场却因利率抬升而下跌。这反映了投资者已经预期经济会衰退而全球央行将减息以对，股价的上涨其实是提前透支了未来降息环境下的走势。本季度美联储、欧洲央行和英格兰央行相继加息，央行政策仍以对抗通胀为首要任务。到目前为止，强劲的经济消息包括劳动力市场数据，在许多经济体的失业率已低于疫情前的水平的情况下，劳动力市场数据仍然具有弹性。采购经理人指数（PMI）商业调查的初步发布也显示，主要发达市场经济体的经济前景有所改善。美国和英国的整体综合调查升至50以上，进入扩张区间，而欧元区也仍处于积极区域。美国、英国和欧元区的调查中就业部分也高于50，证实劳动力市场仍然紧张，尤其是服务业。一季度末欧洲天然气价格降至每兆瓦时50欧元（年初至今下跌40%，比去年的峰值低84%），尽管俄罗斯缺乏天然气供应，但每年这个时候的天然气储存水平仍然很高。较低的能源成本正在推动消费者和企业信心的改善，并有助于支撑欧洲股市的优异表现。在中国，疫情后的重新开放正在推动经济活动的强劲反弹，预计将对国内经济及其亚洲和欧洲贸易伙伴产生积极影响。硅谷银行被接管事件的发生，催发了市场对美国银行业危机的担心。而之后不久的瑞信被瑞银收购的事件又是雪上加霜，令投资者的风险偏好进一步下降。美国和瑞士监管当局处理事件相当果断，有助于稳定恐慌情绪。但银行将进一步去杠杆，市场融资环境收紧已是不争的事实。因此今年主要经济体的经济增速下滑大概率也是不可避免的了，区别只是“硬着陆”还是“软着陆”而已。展望后市，我们预期2023年全球经济低于潜在趋势增长率是大概率事件。美国出现温和衰退的风险有所增加。欧洲可能已经陷入衰退，不过其严重程度没有最初担心的那么严重。与此同时，中国已放弃防疫清零政策，这是一个可喜的发展。海外通胀正在降温，但仍高于目标区间，表明政策利率更有可能在高位停顿，而不是大幅走低。预期美联储（FED）在2023年5月还有一次加息25个基点的可能性，并将在2023年全年保持按兵不动。在这种情况下，经济大概率会放缓到低于潜在增速的区间，温和收缩的可能性越来越大，并且不能保证能够避免更严重的衰退。但是强劲的劳动力市场、良好的企业和银行业健康状况以及疫情大流行带来的剩余超额储蓄创造了经济缓冲。在欧洲，数据比人们担心的要好，这表明2022年年中的黯淡情况有所改善，但只是边际，不足以抵消增长和收益走弱的风险。全球增长放缓、通胀降温以及限制性但稳定的货币政策将在2023年创造不同的投资环境。本基金对前景的判断和投资维持谨慎的观点。最近的银行业压力意味着贷款标准收紧，经济衰退风险更高、更直接。基金组合将增持久期。维持股票低配。对信用持中立态度，偏好投资级，等待加仓高收益债的合适时机。本报告期本基金份额净值增长率为:1.97%，同期业绩比较基准收益率为:4.67%。