嘉实稳宏债券C(003459) - 基金投资策略和运作

预计下半年国内资本市场仍可为，波动性可能会弱于上半年，经济基本面数据环比会有所回落，但宽裕的流动性和市场信心修复，预计权益资产的性价比会好于纯债资产。　　按上半年总量经济数据来推演，下半年保全年5%经济增长目标的压力不大，中央出台增量财政政策的必要性不强，更可能是推进“反内卷”等产业政策，继续经济高质量发展。下半年海外环境较上半年也有望对中国更有利，中美关税谈判有望取得积极进展，全球制造业PMI正回升，支撑中国对外出口韧性。下半年美联储降息概率较大，国内央行货币政策再放松的条件成熟，金融市场流动性有望维持较宽裕。　　下半年重点需要关注的是产能过剩行业“反内卷”推进，对PPI的影响，若进展顺利，PPI有望见底回升，6月份PPI可能是这一轮下行周期的低点，后续GDP平减指数向上修复。实际利率回落，可能刺激企业新增投资，后续可以从M1数据是否能持续回升来验证，同时对整个金融市场影响深远，债券市场名义利率则难以下行，权益市场上涨的基本面逻辑也更顺畅。当然仅靠供给端的反内卷无法支撑经济周期向上拐点，还需需求端配合，可能来自于资产价格上涨后的私人部门信心修复，以及“十五五”规划落地对总需求的拉动等。　　基于上述判断，本组合下半年资产配置将更重视权益资产，纯债则轻仓位中性久期。权益结构上会更关注与反内卷相关的周期板块，当前低PB向上修复空间将来自于ROE回升，可能需要较长时间来验证，同时继续关注与出海相关的医药、与长期自主可控相关的科技成长等。转债资产当前估值略偏高，重点从正股基本面有支撑的个券中挖掘机会。

2025年国内经济承前启后，新旧动能转换稳步推进，虽然面临着美国加征关税的风险，但总体趋势仍有望向好。全球科技革命提高全要素生产率，国内有望逐步走出低位通胀，带动部分行业盈利触底回升，且国内货币政策适度宽松，资本市场仍有望稳中向好，我们将尽量积极把握结构性投资机会，为投资者实现资产增值。 　　诚然中国人口总量下降和老龄化将制约长期经济发展，但当前市场是否过于定价其中、短期的影响。人口因素对地产和消费影响最直接，回顾过去三年，国内经济经历了房地产市场快速调整引发的阵痛期，但总量经济并没有出现海外发达国家类似的快速衰退，逐步崛起的高端制造部分对冲了房地产的拖累，包括汽车、电新、造船等制造业在全球市场份额不断提升，AI科技紧随美国。　　展望2025年，对症下药的内需政策延续，中央加杠杆对冲居民和企业去杠杆，消费补贴、稳资产价格、稳就业，以及可能出台的生育补贴，产能过剩行业供给侧反内卷式改革在即。最大的不确定性是外需，美国关税不仅仅针对中国，而是掀起全球贸易重构，当前市场更多关注其中的风险，而忽视中国在非美市场的潜在机遇。　　对冲风险的积极政策，将支撑25年国内资本市场风险偏好，海外环境变化和国内政策预期变动会有阶段性扰动。权益资产经历了24年四季度以来的整体估值抬升，25年非主题行业的上涨需要看到基本面真正见底回升，消费、供给侧改革相关行业和海外制造业投资相关的部分资源品等，有望见到盈利修复。而AI不断迭代，带动上游国产算力、下游应用、智驾、机器人等进展加速，主题机会可能贯穿全年。本组合权益投资将围绕上述资产进行布局，以胜率为先，及时止盈止损。关于转债，由于纯债资产的机会成本降低，转债估值可能系统性高于24年，但我们仍需要关注阶段性估值下杀风险，灵活调整仓位。　　25年债券资产投资难度则大幅增加，低票息叠加监管风险，纯债进入高波动低赔率区间。由于保险等长期资金的资产、负债期限仍错配，在真正走出通缩之前，国内长债的胜率仍在，中、短期限债券机会则更取决于货币政策。本组合25年债券资产投资将更注重交易而非配置，久期和杠杆策略更加灵活。

展望今年下半年，全球即将迎来一系列关键事件的密集“落地”，包括美日欧大选角逐、美联储降息博弈，以及俄乌战争、巴以冲突都到了关键时刻。国内则有二十大三中全会定调的中长期改革和中国式现代化推进，中央政府坚持经济新旧动能转换，淡化短期国内需求偏弱的影响，财政刺激加码空间不大，货币政策空间则在美联储降息落地前后有望打开。　　经济转型期居民对未来不确定性的担忧持续，对确定性收益的追求可能继续增强。在资本市场则表现为投资者风险偏好持续低位。债券资产作为票息最明确的资产类属，下半年仍有望得到投资者青睐，但由于绝对收益率水平低，资本利得将弱于上半年，可能表现为低收益低波动。而权益资产要扭转颓势，最关键是需要看到上市公司业绩和盈利能力能企稳回升，才有可能吸引到增量资金。经济转型不可能一蹴而就，方向明确、道路曲折，需要全国人民上下一心、信心修复。　　具体到本组合投资，下半年计划适当增加债券仓位，久期中性，权益资产则更加聚焦在盈利和现金流稳定、能真正关注投资者利益的相关公司，控制整体仓位，控制回撤。

与上一年相反，2024年年初资本市场投资者对经济一致悲观，市场对此一致预期的定价越来越充分，从历史经验来看，过于一致的预期往往是错误的，年内大概率会得到修复。　　当前国内处于长短期经济周期共振时期，长期人口老龄化、总需求下台阶，中短期经济结构期望从过于以来房地产的传统模式转型为高质量发展之路，但由于房地产下行速度过快，鼓励的高质量发展行业增长短期还不足以支撑总量经济增速回到预期水平。　　转型的阵痛期可能很长，资本市场投资范式需要转变。潜在经济增速中枢下移，全社会资产回报率下降，我们可能需要适应未来较长一段时间的低利率环境，以及无风险利率曲线的长期平坦化。组合在纯债资产投资方面，需要更加重视配置而非短期交易和博弈。　　权益资产的投资范式也需要改变，以往分析框架过于依赖需求拉动的，未来可能同时需要关注供给端变化，行业产能收缩或低于需求的增长，或者通过向海外输出产能，维持较好的行业竞争格局和公司盈利能力。而具体到公司的选择，除了关注账面业绩增长与估值的匹配度，我们同时需要更关注现金流，不仅包括公司自身现金流，也包括公司为股东提供的现金流是否稳定性。　　虽然短期内外部环境的影响导致市场悲观情绪浓厚，但我们始终相信，长期来看中国以及整个人类社会都是在朝前发展，不断涌现的新技术在提高全要素生产率。若由于市场过于悲观导致权益资产定价明显偏离价值，长期一定会得到纠正。具体到组合权益投资，2024年会更多配置确定性股息收益类板块，控制高弹性板块的风险暴露，降低组合回撤，真正回归为客户创造收益的基金投资本质。

展望下半年，预计资本市场对经济过于悲观的预期会部分扭转，相对看好权益资产，对债市谨慎。　　全年名义GDP季度环比来看，二季度可能是低点，经济内生性的短期周期因素和长期结构问题在未来一年相互交汇。工业部门库存下行周期开始于2022年上半年，一年多持续去库存，部分上游资源品、中游化工、中游制造业等库存已经降低至历史偏低位置，同时美元走弱，才有了近期国内外工业品价格反弹，下半年PPI触底回升确定性较强。库存周期能否反转还得取决于需求端，对二季度经济拖累最大的房地产，在中央政府政策出现明确转向的支撑下，快速下行趋势有望得到扭转，尽管无法判断改善的幅度有多大。短周期来看，房地产持续下行、去库存、中央政策定力强、地方债务问题，在年中都看到了积极变化，有望提升市场风险偏好。　　当然长期问题仍会影响市场预期，如人口结构、外部环境、居民消费观念、逆全球化等，国内经济潜在增速下台阶是以十年维度的长周期问题，资本市场的季度定价不应该将长期问题过于短期化。　　因此，下半年组合投资策略将更聚焦在转债和股票资产，若后续政策更积极，将提高相关仓位，结构上更均衡配置，包括消费、地产后周期、通用设备、上游资源品等顺周期板块，以及传统成长板块中的锂电、军工、半导体等。债券资产投资则弱化资本利得预期，回归高等级信用债票息策略。