万家鑫安纯债A(003329) - 基金投资策略和运作

2025年，宏观经济虽然面临了外部冲击，但全年基本平稳。一季度，制造业PMI仅在1月受季节性影响低于荣枯线水平，2-3月重新回到扩张区间。经济数据方面，1-2月工业和投资均表现较强，消费在以旧换新政策支持下增速稳定。进入二季度，中美关税在两个月内出现大幅反复，出口数据受到关税的增加有一定拖累，但转出口等对冲下整体平稳。消费在持续财政补贴下表现亮眼。三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速。四季度，基本面数据在高基数影响、部分消费政策退坡以及地产拖累下呈现走弱态势，10-11月相关经济数据均弱于今年前三季度。但四季度在投资端有政策进行了对冲，10月加码的政策性金融工具在12月有所显现，制造业PMI自4月中美贸易摩擦以来重新站上荣枯线。宏观政策上看，财政政策积极、货币政策适度宽松的基调未发生变化，但考虑政策空间、银行净息差压力以及对于债券市场收益率的影响，央行全年累计调降7天公开市场操作利率10bp，引导银行下调LPR_1Y和LPR_5Y报价各10bp，降准50bp。海外方面，美联储虽然受到了政府层面的压力且面临换届内部开始出现分歧，但降息节奏还是基于客观数据支撑，全年累计降息75bp。　　债市表现方面，全年受到多方面因素压制，呈现震荡偏弱的走势。一季度市场回吐去年四季度过于超前的政策预期且央行收紧资金面，收益率显著上行。二季度资金面宽松、外部压力加大之下，收益率转而回落。三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行。四季度扰动因素还是较多，10月央行落地重启国债买卖操作，市场定价迅速，但此后收益率持续在极窄区间内震荡。至11月末，市场在无明显利空因素的情况下打破震荡区间出现明显上行，市场对于长债以及超长债供需结构的担忧开始加剧。12月市场波动明显放大，多次出现短时收益率的上行宽幅波动。以十年期国债收益率为例，全年震荡上行17bp。信用债方面，一季度跟随整体债券收益率上行。进入二季度，在化债的背景下，城投债融资继续缩量、央企主导下的产业债融资支撑供给，场内ETF规模的快速增长支撑了二季度信用债的行情。三季度，受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，利差有所拉大。四季度虽然出现万科债券展期，但风险情绪未蔓延至房地产之外的信用债，在套息空间充裕且利率债波段交易困难的情况下，市场集中于杠杆套息策略，曲线走平。全年来看，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约2bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率下行5bp。各期限信用利差在二季度压缩至低点后维持震荡。　　运作方面，组合投资策略以短久期信用债投资配置为主、利率债适度波段增厚为辅，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期和杠杆。信用债投资中，组合灵活运用板块轮动、个券比价、曲线交易等策略寻求收益增厚，利率债则持续保持灵活适度操作，参与波段机会。

基本面方面，三季度，在政策端维持定力的情况下，地产和投资数据开始呈现一定压力，但进出口维持韧性，支撑整体经济增速，预计全年经济目标实现压力不大。但10月中美贸易摩擦有升级态势，且基本面数据环比已经有所下行的情况下，后续需要观察政策端的可能增量。政策面上，三季度财政政策持续提前发力，货币政策延续二季度以来的支持性基调，在关键时点央行对于短期资金面扰动和银行中长期流动性需求分别采用不同工具进行充分满足。海外方面，9月美联储议息会议如期降息25bp，但市场预期的全年降息路径和幅度还存在分歧。后续若关税出现升级，美联储对于通胀的评估可能发生变化，四季度的议息会议还存在较大不确定性。　　三季度外部局势出现缓和，权益市场不断上涨提升风险偏好，且基金费率新规、政府债券利息取消免税等因素持续出现，债券收益率整个季度承压，整体呈现震荡上行，以十年国债为例，估值收益率上行约14bp。三季度受收益率整体上行影响，信用债同样承压，且由于前期信用利差处于低位，三季度有所拉大。信用债收益率变动中，长短分化明显，三年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行约22bp，而一年期中债隐含AA+城投债估值收益率上行仅3bp。　　组合运作方面，本组合以短债策略为主，严控产品的信用风险，主要投资于中高等级、短久期信用债，并根据市场判断，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益。2025年四季度基本面、政策面、外部环境对国内债券市场可能形成的新影响，本基金将予以持续关注。本基金将继续做好信用风险管理和流动性管理，积极关注市场机会，为持有人获取较好的投资回报。

2025年上半年，宏观经济虽有外部冲击但整体运行平稳，经济增速好于全年预定目标。一季度， 在政策靠前发力的基调下，各项经济数据延续复苏态势，制造业PMI仅在1月受季节性影响低于荣枯线水平，2-3月重新回到扩张区间。进入二季度，虽然4月初即面对美国加征关税的意外冲击，但在转出口等对冲政策下出口数据整体平稳。消费在持续财政补贴下表现亮眼，经济并未出现明显扰动。宏观政策上看，货币政策在上半年有明显转向，一季度在债券收益率显著透支政策预期之下，央行收紧货币引导债券收益率向正常回归。但进入二季度，面临外部冲击之下，央行迅速转向，货币政策重心重回稳增长，5月初央行落地4月政治局会议部署要求，总量降息10bp并降准50bp。海外方面，美联储对于关税冲击下的再通胀仍有担忧，且主要经济数据并未出现衰退迹象，上半年多次议息会议均维持基准利率稳定，重启降息时点不断后置。　　债市表现方面，整体呈现先上后下走势。一季度市场回吐去年四季度过于超前的政策预期，收益率上行；二季度资金面宽松、外部压力加大之下，收益率转而回落。以十年期国债收益率为例，一季度上行14bp，二季度下行17bp。信用债方面，在化债的背景下，城投债融资继续缩量、央企主导下的产业债融资支撑供给，场内ETF规模的快速增长支撑了上半年信用债的行情，各期限信用利差压缩，其中中长久期、低评级信用债表现最强。　　运作方面，本基金投资策略以信用债投资配置为主、利率债适度波段增厚为辅，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期和杠杆。信用债投资中，组合灵活运用板块轮动、个券比价、曲线交易等策略寻求收益增厚，利率债则持续保持灵活适度操作，参与波段机会。

一季度国内经济及政策整体稳定，但超预期关税落地后，外部冲击及内部政策应对或将成为二季度重要博弈点。基本面方面，一季度PMI稳步回升，地产在小阳春带动下成交放量，但价格信号并未明显跟随，且近期高频数据有所转弱，地产修复持续性仍需观察，消费方面在以旧换新等政策刺激下表现尚可，关税落地、抢出口效应减退后，提振经济重点或将转回内需。政策层面，与平稳的基本面相呼应亦表现出定力，导致市场在对此前宽松货币政策的纠偏过程中，出现了较大幅度的调整，以十年国债为例，估值收益率上行近15bp，但由于本轮调整主要源自宽松预期纠偏和自营机构卖出，信用配置盘的负债端则相对稳定，因此信用品种整体上行幅度小于利率、信用利差多数被动压缩，以三年期中债隐含AA+城投债为例，估值收益率上行17bp、信用利差被动压缩15bp。　　组合运作方面，本组合投资策略仍为信用底仓+利率波段，底仓配置中高等级中短期限城投债、二级资本债为主，严控信用风险，辅以利率债及地方债进行波段交易。

基本面方面，2024年全年GDP增速录得5%，达成年度目标，PMI波动中趋稳并于10月份重回荣枯线以上；价格指数方面，CPI自2月高点回落之后进入了低位波动态势，PPI结构性回暖；全年社融增速较2023年回落1.5个百分点，信用扩张边际放缓，但结构有所优化。整体来看，在经济调结构的过程中，基本面缓慢修复，预期偏弱和需求不足的影响贯穿全年。政策在9月末开始明显发力，出台了稳地产、稳股市、稳经济的一揽子政策，悲观预期有所扭转，推动经济数据在四季度出现了企稳回升迹象。从债券市场走势来看，一季度债市表现强势，年初开始，市场普遍有较强的宽松预期，同时供需结构也是支撑一季度市场走强的重要因素；信用债方面，在化债利好的推动下，彼时仍有较高票息的中低评级城投债表现显著强于产业债、二永债等。二季度整体为震荡行情，针对各类政策和基本面之间的博弈增加；信用债方面，在利率震荡行情中，信用显著强于利率，信用利差显著压缩，其中高票息的中低评级品种及长久期信用债表现更优。三季度表现为震荡下行后大幅上行，季末在超预期的刺激政策和风险偏好修复下债市快速一波回调；信用债方面，9~10月两次面临赎回反馈冲击，在后续的修复中明显滞后于利率。四季度债市先震荡后下行，十年国债于年底创年内新低位置。全年来看，十年国债收益率下行88bp，三年中债市场隐含AAA中短票收益率下行97bp、信用利差压缩6bp，3年中债市场隐含评级AA+城投债收益率下行97bp、信用利差压缩5bp。　　组合运作方面，投资策略始终为信用底仓+利率波段，信用债配置中高等级中短期限城投债、二级资本债为主，辅以适当的利率债波段交易增厚组合收益，根据市场情况灵活调整杠杆和久期。

市场回顾方面，2024年三季度，基本面处于弱修复中，社会预期待改善，政府出台了较大规模的刺激政策。数据方面，PMI于8月份有所反弹，但处于荣枯线下方，CPI温和低位运行，基建投资偏弱，地产销售在刺激政策落地前较为低迷。政策方面，9月份罕见召开了政治局会议，会议提出当前经济运行出现一些新的情况和问题，要加力推出增量政策，对货币政策、地产行业和股市都有明确的非常积极表述，宣布降准、降息且力度超预期，首次提出促进房地产市场“止跌回稳”，为努力提振资本市场落地更多政策和新工具。　　债市表现方面，信用弱于利率。二季度整体为震荡行情，波动幅度显著大于上半年，其中，7-8月的波动影响因素主要有降息及市场对监管关于债市管控的预期博弈等，9月初开始重点交易货币宽松预期，直到9月末，降准降息落地之后，债市大幅回调，主要反映了市场对政策刺激预期和风险偏好的修复。信用债方面自8月份开始整体表现较弱，并两次面临赎回负反馈的冲击，第一次为9月初“固收+”产品赎回影响，随后高等级、中短久期有所修复，第二次为刺激政策落地后风险偏好快速抬升导致理财资金赎回。季度维度来看，各期限、品种信用利差均大幅走阔。具体来看，期间10年国债收益率下行5bp，区间震荡区间最大15bp。　　投资策略及组合运作方面，本组合为中长期纯债产品，策略整体以信用债配置为主、利率债适度波段增厚，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期。报告期内，底仓仍以中等期限城投债为主要配置方向，并灵活择机参与了利率债波段交易。

2024年上半年，基本面处于温和偏弱修复之中，CPI自2月份高点回落后于低位震荡，PMI自3月高点回落后二季度重回荣枯线下方，传统基建受化债限制贡献有限，地产仍为拖累，出口和消费亦有所走弱，二季度GDP低于预期，政策对稳增长诉求有所加强，但宽信用过程中仍然面临企业和居民杠杆难以扩张的难题，叠加挤水分，社会融资需求修复较慢。政策方面，整体以托为主，5月密集出台的地产政策脉冲影响较为短暂；货币政策虽为“支持性”的，但内外部掣肘因素较多，降息于7月落地；财政政策受债务率管控和项目审批严格等因素影响发力靠后。　　债市表现方面，一季度下行更为流畅，二季度为震荡行情，7月降息后再次迎来一波行情。以十年期国债收益率为例，上半年整体下行35bp，其中一季度下行27bp。信用债方面，在宽货币、缩供给背景下，票息资产荒延续整个上半年，一季度各板块、各品种利差轮动压缩，二季度压降高息存款加剧非银配置需求，随后化债延期利好加持，信用债表现强于利率、且中长久期中低评级品种利差进一步大幅压缩。　　运作方面，组合投资策略以信用债投资配置为主、利率债适度波段增厚为辅，在做好流动性管理的基础上，根据市场情况灵活调整久期和杠杆。信用债投资中，目前收益率和利差均已降至历史极低水平，同时大部分主流板块的国企发行人之间风险溢价大幅缩窄，传统短券下沉策略性价比不高，因此组合灵活运用板块轮动、个券比价、曲线交易等策略寻求收益增厚，一季度票息仍然较高，信用债以中短期限配置为主，二季度小仓位操作了长久期信用债波段、适度增配了化债利好的城投中长期限品种。利率债则持续保持灵活适度操作，参与波段机会。

2024年一季度，经济基本面方面，数据显示1月-2月工业及消费表现较好、通胀环比有所回升，3月PMI超预期，且二手房市场局部出现“小阳春”行情，但考虑到部分为季节性因素，其持续性有待观察。社融方面，2月数据明显不及预期，宽信用进程仍然偏弱。货币政策方面，1月24日国新办发布会上央行行长超预期提出于2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元，引发了市场更强的预期，但后续在防空转和外部因素的制约下，政策实际上维持了相对平稳的基调，并未有进一步的大幅宽松政策。　　债市表现方面，由于年初市场普遍有较强的宽松预期，叠加年初配置旺盛，1月-2月债市表现强势，收益率下行趋势明显，进入3月后，在多重因素扰动下转入调整震荡态势。信用债方面，中高评级、中短久期信用债在一季度整体表现尚可，整体短端信用利差略有走阔、中等期限利差压缩，体现了短债票息价值偏低的背景下，市场转而向久期要收益。整体来看，一季度末十年期国债收益率较上季度末下行27bp，其中3月位于2.27%～2.35%区间震荡；三年中债隐含AA+城投债收益率较上季度末下行24bp，但3月利差明显有所走阔。　　报告期内，本组合仍以中高评级、中短期限城投债打底，以比价思路优选个券，并于2023年末及2024年初配置了部分中等期限城投债品种以获取资本利得，杠杆部分则继续以二级资本债或利率债择机进行波段交易。　　展望二季度，需密切关注基本面的修复进程、债市的供给节奏以及流动性环境等方面的不确定性因素，在判断市场波动较一季度可能加大的背景下，本组合将更为注重流动性，维持中短久期，提升防御稳健属性。

宏观环境方面，2023年经济修复进程有所反复，全年GDP按不变价格计算同比增长5.2%，四个季度分别增长4.5%、6.3%、4.9%、5.2%，本轮复苏周期表现出与以往不同的特点，在地产周期回落、地方债务压力的背景下，制约了传统的房地产、基建等对经济的拉动作用。　　回顾2023年，十年期国债收益率全年区间为2.54%～2.93%。分阶段来看，2023年初随着防疫政策优化，市场对于经济复苏的预期较强，十年期国债收益率震荡抬升并到达年内高点；两会之后，由于设定的经济目标较为克制，且随后出台的多数政策始终较为强调中长期布局和高质量发展，叠加货币政策相对友好，市场交易呈弱现实的状况，十年期国债收益率震荡下行并于8月份到达年内低点；8月下旬以后，地产、财政、权益等多方面政策出台，叠加前期货币政策利好落地兑现，以及随后10月政府债供给大幅上量冲击等因素，十年期国债收益率调整上行；接近2023年末由于经济数据表现偏弱，货币政策预期升温，债市转而下行，十年期国债收益率年末收于接近于年内低点的位置。　　信用债方面，收益率2023年全年震荡下行，城投债表现强势。2023年初，由于2022年末信用债大幅调整所致收益率处于相对高位，票息价值显著，在理财规模回补、配置需求支撑、经济弱修复等多重因素作用下，信用债收益率震荡下行至8月中旬，期间在二季度有所调整，部分弱区域尾部城投发生舆情和债务兑付风险，但整体影响不大；7月末“一揽子化债”政策落地、10月～11月特殊再融资债密集发行、金融化债工作开启，中低评级城投债走出一轮强势行情，至2023年末时点，中债市场隐含评级AA+、AA城投债收益率分别较上年末下行81bp、118bp。　　报告期内，本组合始终以信用债打底、辅以适度的杠杆交易策略，但在具体品种上，2023年前三季度与四季度略有不同。前三季度，组合以高等级信用打底，杠杆则利用长久期的利率债进行波段交易；四季度，策略有所调整，底仓以城投债为主，杠杆则以高等级的银行二级资本债或利率债进行适当的波段交易。在策略调整之后，底仓票息有所提升、波动性有所下降，同时，在年末以来的债市行情中适当提升了组合久期，但整体仍维持中短期限、低波动运作。

三季度仍有总量层面的货币政策配合，8月份有过降息，9月份有过降准，但是从银行间市场的实际资金价格来看，市场利率略高于政策利率水平，这相较于二季度有了一定的边际变化。受此影响，从8月下旬开始，债券收益率的下行趋势转为震荡格局。从9月初开始，受到房地产政策的再次放松、再融资债券的启动发行以及机构止盈行为等多因素的影响下，债券市场发生了较大幅度的调整。其中，十年期国债收益率一度到达2.7%，高于MLF利率20bp，整体曲线平坦化上行。从央行官员在公开会议上的表述来看，央行在支持实体经济进一步降低融资成本的同时，重点关注人民币汇率的贬值压力，这可能可以部分解释三季度货币政策明松实稳的原因。经济数据方面，三季度各项经济数据均有企稳迹象，没有延续二季度滑落的态势，但整体复苏的态势较弱，未来是否见底回升，需要更多的数据验证。　　海外方面，受到美国通胀数据和就业数据均较强的影响，市场认为美联储将维持更长时间的高利率水平。受此影响，十年期美债收益率一度接近4.9%，较二季度的中枢大幅上行。在美元持续走强的背景下，全球金融市场均有一定的资本外流压力。　　运作方面，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以高等级信用债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，组合在三季度依旧维持了较高的久期水平，在这波市场调整中整体回撤较大。究其原因，还是对于货币政策明松实稳的变化，没有做好预见性的判断。　　展望四季度，我们认为债券市场赔率明显变大。在三季度的调整中已经充分释放了各种风险，目前已经具备了一定的配置价值。考虑到汇率方面目前仍有贬值压力，资金价格可能会维持在一个偏高的位置，存单及短端品种收益率进一步下行的空间受到抑制。不过，短期因素难改中期趋势，就像美债收益率终将逐步回落一样，短端收益率未来也会在某个时点开启新一轮下行趋势，届时长端收益率会同步下行，甚至下行的幅度更大。在经济增速十年新低、政策利率十年新低的背景下，十年期国债收益率突破十年低点，也是顺理成章的大概率事件。

报告期内，本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以高等级信用债打底，杠杆则是利用长期限的利率债进行波段交易。报告期内，组合的投资逻辑跟随市场变化，进行了相应切换。年初保持了较高的久期水平，但随着“强预期”交易的愈演愈烈，逐步降低组合仓位，以防御姿态保守应对。在二季度高频数据反季节性走弱的背景下，对于基本面的判断略有下修，重新介入长端利率债的波段交易。转入二季度后半期，在各项宏观数据略低于预期，以及降准、降息等货币政策纷纷落地之后，对于债市整体持有中性偏乐观的态度。通过灵活的仓位调整，较好地兑现了宽货币政策前后的利率下行行情。此外，组合对于国债期货亦有参与，通过一定的套保仓位降低组合的波动性。

利率债方面，2023年一季度长久期利率债先上后下走出“倒V形”，但整体振幅较窄。具体来说，1月债市在经历了去年底的情绪修复后重回弱势，月中受到税期及春节取现需求的双重影响，资金面阶段收敛，叠加基本面“复苏交易”的强预期压制，十年国债持续震荡上行，最高触及2.94%。春节后市场对经济修复的预期有所收敛，长端在小幅下行后转为横盘震荡，短端则受到资金面收敛和存单一级发行提价的影响上行更加明显，收益率曲线整体走平。转入3月，由于经济增速目标较为温和，市场对政策加码的顾虑渐次消退，同时资金面总体也比2月宽松，多重利多共振下市场做多热情逐渐累积，利率债曲线陡峭化下行。信用债方面，随着银行理财和公募基金等主力参与机构负债端规模的企稳回升，叠加年初季节性配置压力的持续释放，信用债整体表现优于利率债品种。从利差演绎的顺序来看，投资者先是出于防御的考虑，仅在短端位置适度下沉资质以赚取稳定的票息收益并规避利率风险，而当该部位的信用利差被压缩至去年的低位后，又转而在中高等级的品种中逐步抬升久期以寻求收益，进而使得期限利差也持续收窄。　　海外方面，虽然年初以来美联储两次加息25bp的幅度均符合市场预期，但市场的博弈过程却是一波三折，日内波动非常剧烈。原本开年以后市场普遍调低了加息终点的利率水平、甚至开始交易年内的降息预期，但1月强劲的非农就业数据和通胀压力的再度反复又让市场形成“紧缩恐慌”，叠加鲍威尔和联储官员的“鹰派”言论，十年美债收益率再破4%。不过硅谷银行突然破产所引发的欧美银行业风波，迫使美联储重新扩表以遏制事态恶化，美债也在避险情绪的带动下大幅下行。　　本组合采用哑铃型的持仓结构，底仓主要以高等级信用债的票息打底，杠杆则是利用长期限、无信用风险的利率债进行波段交易。报告期内，组合以防御姿态保守应对，直到3月初政策端的利空被证伪后，重新介入长端利率债的波段交易，并根据资金面和基本面的高频观察和机构行为的持续追踪，灵活调整组合的久期水平。国债期货方面，受基差收敛的影响，整体收益表现一般。　　展望二季度，我们认为经济会呈现“慢复苏”的格局：即复苏的短期弹性有限，但复苏的窗口可能会偏长；同时，尽管今年政府制定的5%经济目标不算高，但政策取向仍然是推动经济好转，并且今年新增就业目标不低，外部不确定性持续存在，这意味着稳增长政策不会很快退出，并且仍然有潜在的增量政策储备，同时货币政策维持稳定的时间，可能比市场预期中更长一点。在此背景下，债券市场继续下行的空间较为有限。但另一方面，经济强度不高和贷款加权利率偏低的状态也会制约利率债的上行高度。基于此，长端利率仍有可能进一步向短端压缩，而短端则继续跟随资金面的变化而顺势波动。