前海开源鼎裕债券A(003254) - 基金投资策略和运作

权益市场方面，4季度权益市场整体宽幅震荡，主题投资特征明显，大多数板块表现平淡，仅少数板块获得活跃资金青睐。当前市场交投活跃，流动性相对充裕，预计权益市场机遇仍大于风险，中长期看，权益市场仍积极可为。固定收益方面，本报告期内，流动性、机构行为及风险偏好是影响债市的关键因素。整个季度来看，债券收益率以下行为主，收益率曲线陡峭化。由于资金面整体偏宽松，中短端信用债具备较高的确定性，其表现亦较为强势。转债市场4季度整体宽幅波动，估值维持高位，主题投资特征明显。 基金配置方面，本组合坚持稳健的投资策略，纯债部分以利率债、地方债和高等级信用债为主，择机进行利率债波段操作；可转债以中低价转债为主，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘，临近年末，为降低组合波动，在转债上涨过程中逐步获利了结，后续将择机重新配置。

权益市场方面，3季度权益市场风格较为极致，成长板块表现强势，同期红利、顺周期、微盘等方向则相对平淡。当前市场交投活跃，流动性相对充裕，预计权益市场机遇仍大于风险，中长期看，权益市场仍积极可为。固定收益方面，本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市的关键因素，整个季度来看，债券收益率整体上行。转债市场跟随权益市场上涨，整体表现强势，8月底以来，绝对收益投资者止盈，叠加转债估值处于高位，转债市场波动有所加大。往后看，低利率环境下转债估值料高位震荡，转债市场预计仍有较多的投资机会，关键是管理过程中的波动。 基金配置方面，本组合坚持稳健的投资策略，纯债部分以利率债、地方债和高等级信用债为主，择机进行利率债波段操作；可转债以中低价转债为主，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘。

权益市场方面，上半年权益市场不乏结构性机会，年初市场受大模型和人形机器人等产业进程的催化，科技制造板块有较多投资机会；4月初受美国加征关税影响，市场短暂恐慌性回调，但政策托底意愿很强，市场逐步企稳反弹；2季度以来科技、银行、创新药、军工等多个板块表现相对亮眼。固定收益方面，本报告期内，基本面、流动性、风险偏好及机构行为是影响债市的关键因素，外部环境对债市也阶段性构成较大扰动，上半年债券收益率宽幅波动，整体操作难度较大。转债市场今年以来整体表现强势，年初在权益市场调整期间转债亦相对抗跌；3月中下旬以来，权益市场波动加大，叠加转债估值不便宜，转债市场有所调整，特别是4月初受美国加征关税影响，转债短暂剧烈调整；而后转债市场跟随权益市场逐步企稳反弹，整体表现强势，转债估值有所抬升。 基金配置方面，本组合坚持稳健的投资策略，纯债部分以利率债、地方债和高等级信用债为主，择机进行利率债波段操作；可转债以中低价转债为主，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘。

权益市场方面，本报告期内市场受DeepSeek大模型和人形机器人等产业发展进程的催化，科技制造板块有较多的投资机会，红利类资产表现相对平淡。尽管短期市场受外部不确定性影响波动有所加大，但长期看新技术引领的生产效率提升和新业态的出现或将促进资本市场涌现出系列投资机会，预计权益市场机遇大于风险。固定收益方面，本报告期内，基本面、流动性、风险偏好及机构行为是影响债市的关键因素，其中资金面对债券市场的影响边际加大，叠加债券收益率处于低位，债券市场整体波动加大。转债市场今年以来整体表现强势，年初在权益市场调整期间转债亦相对抗跌。3月中下旬以来，权益市场波动加大，叠加转债估值不便宜，转债市场有所调整，但预计调整后机会仍大于风险，关键是管理过程中的波动。 基金配置方面，本组合坚持稳健的投资策略，纯债部分以高评级信用债和地方债为主，择机进行利率债波段操作；可转债以中低价转债为主，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘。

2024年宏观经济稳中向好，GDP全年增速5%，完成年初既定目标。而2024年股票市场面临较为复杂的波动，但从全年来看，主要指数都取得了比较可观的收益；过去一年股票市场对资管机构的投资能力提出了较高的要求，资管机构如何应对和管理过程中的波动面临重大考验。固定收益方面，经济基本面、流动性、机构行为是主导债市的核心因素，风险偏好阶段性对债市产生较大的影响。全年来看，债券收益率震荡下行，债券资产表现优异。转债整体跟随权益资产波动，期间受信用风险和流动性冲击出现较大回撤，但9月底以来整体市场流动性宽松，转债跟随权益市场反弹，估值抬升。转债市场4季度整体表现好于正股，在权益市场调整过程中也相对抗跌。 全年基金配置整体以利率债和可转债为主，4季度以来组合坚持稳健的投资策略，主要投资于利率债，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况择机进行性价比挖掘，后续将根据实际情况进行调整。

三季度，国内资本市场经历了剧烈的波动，股票市场从7月初到9月中旬持续下跌，但9月下旬出现了大幅度反弹，债券市场则在央行不断提示风险和市场预期波动的影响下也同样经历了收益率先下后上的走势。总体来看，股票市场和债券市场目前的主要驱动因素都是宏观政策的调整，目前从9月下旬货币政策的落地和中央政治局会议的表态看，宏观政策进一步加大力度应该是比较确定的。宏观政策的进一步发力对于宏观经济本身会产生怎样的影响，则取决于政策进一步发力的方向和结构，目前财政政策的总量和结构尚未披露，因此尚无法准确的估计后续经济的走势。但我们预期财政政策发力的方向应该是进一步刺激需求，引导CPI和PPI逐步回升。基于这样的判断，我们判断股市回升的基础是扎实的，对于债市的后续走势仍持谨慎的看法。 三季度，从7月下旬开始本基金采取了相对保守的投资策略，持仓以国债和低价的银行类转债为主，目前看双低类转债仍有很好的投资价值，后续我们或将提高低价转债的仓位，降低国债的仓位。

上半年，国内资本市场以沪深300为代表的大盘类股票总体表现较好，以中证2000为代表的小盘股相对较差，转债市场同样如此，考虑到转债对应正股中小盘股占比更高的问题，转债市场总体表现相对较差，特别是在6月份叠加了评级调整、退市以及信用风险等，低价转债在6月下旬经历了剧烈的下跌。 本基金在上半年的投资运作中转债部分以大盘转债为底仓，部分配置基本面较为扎实的中小盘转债。

一季度，国内资本市场经历了剧烈的波动，转债市场也同样如此。目前看这一波动很难从基本面的角度得到解释，可以理解为更多的是资金行为所主导。在这一剧烈波动的过程中，监管机构也通过各种方式对市场进行了引导，截止到一季度末，市场阶段性回归了常态。 从可转债市场的结构看，目前存量的500多只转债中，对应正股属于中证1000、中证2000和微盘股的转债在400只左右，所以转债正股等权指数与小盘股的指数相关性更大一些，虽然过去2-3年的时间里，小盘股的表现总体好于大盘股，但转债由于其较高的估值也没有给投资者带来较好的收益。 从年初资本市场剧烈波动以来，我们对当下和未来的市场作出如下判断，随着过去影响小盘股的资金效应的逐步结束，我们预计全年大盘股表现可能相对更好。因此在一季度的投资操作策略上我们也是提高了大盘股对应的转债的配置仓位，小盘股重点挑选基本面优异且扎实的转债作为配置，其他则主要以交易为主。 具体的投资操作上，当下的可转债总体看估值不算高，特别是偏债类转债出现了较多具有投资价值的品种，本基金相比过去会适当提高偏债类转债的比例。

2023年年初，在防控政策优化、经济快速恢复以及人工智能等产业突破的背景下，股票市场迎来了快速的反弹，但二季度之后，在国内房地产问题、产能过剩问题以及地缘政治问题多重压力下，社会风险偏好快速回落，股票市场全年延续了大幅度下跌，债券市场国内收益率继续下行。 本基金在全年的投资管理中，在三季度我们判断国内PPI总体趋势上将见底回升、宏观政策转向刺激经济的背景下，采取了较为积极的投资策略，适当提升了股票和可转债资产的仓位及弹性，但与资本市场的走势相比出现了偏离，导致基金投资业绩不及预期。

二季度10年期国债到期收益率在2.55%-2.70%的小区间内波动，且收益率的走势是先下后上。中证转债指数先涨后跌，以震荡为主，同期wind全A指数主要呈下跌走势，转债整体的转股溢价率水平继续有所上行。本季度内，本基金的操作相对积极，提升了股票的仓位，并提高了债券持仓的弹性水平。 三季度股票市场出现了较大幅度的下跌，这与我们之前的预期有所不同，也与债券市场以及商品市场的走势有所差异。从宏观经济的角度看，PMI从6月份开始已经连续4个月回升并在9月份转到荣枯线以上，PPI在6月份见底后也处于回升趋势之中。在我们之前的判断中，2023年全年的经济恢复路径仍在持续，二、三季度服务业改善但制造业相对较弱，居民就业和收入持续改善，预计四季度将进入到制造业和服务业同时常态化修复的进度中。从资本市场的角度看，2023年前三季度股市的表现与当下宏观经济的走势有所分化，这可能受到社会总体风险偏好下降、美国加息超预期以及地缘政治等因素的影响。 展望四季度，我们预期宏观经济进一步修复，房地产下行对于宏观经济的拖累大概率已经接近尾声，“一揽子化债”方案的出台将有利于提升风险偏好，我们看好股票市场和可转债市场的走势。从可转债市场正股估值、股性估值、债性估值三个维度看，我们认为当下处于正股估值较低、股性估值较高、债性估值中等的水平，后续的投资管理中，我们会维持三季度的仓位水平，并采用更加积极的操作方式。

上半年10年期国债到期收益率从2.80%左右下行到2.65%以下，中证转债指数以震荡为主，但由于同期wind全A指数呈震荡下跌走势，转债整体的转股溢价率水平有所上行。本基金基于对于中国权益市场的看好，以股票和可转债资产为主。

2023年一季度股票市场有所反弹，债券市场10年期国债收益率波动较小，但信用利差显著压缩。转债市场跟随股票市场有所上涨，整体看是股债同涨的格局，这一格局主要是在经济复苏的初期形成，股票市场对于经济复苏时企业盈利改善有着较好的预期，但货币政策在此时仍相对宽松，因此债市也表现较好。 展望全年，我们预计全年经济恢复的重点是服务业，经济恢复的路径可能沿着服务业恢复-失业率下降-居民收入及收入预期改善-消费支出增加-经济全面复苏的节奏进行。因此，我们仍然看好股票市场以及与之相关的可转债市场的走势。对于债券市场，利率风险在下半年可能需要适当谨慎。 本季度内，本基金保持前期相对稳健的投资风格，重点以低估值股票和可转债品种为主。