前海联合添利债券A(003180) - 基金投资策略和运作

回顾2025年第三季度，经济增长保持韧性，但各分项表现不同：2025年1-8月份社会消费品零售总额（简称社零，下同）同比增长4.6%，总体维持恢复态势。但从边际变化看，7-8月社零增速较二季度回落约2个百分点，放缓压力明显加大。结构上，以旧换新政策带动作用减弱、餐饮收入减少、食品烟酒等限额以上商品消费放缓是主要拖累因素。2025年1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，创历史新低。从边际变化看，6-8月投资增速回落幅度明显加大，结构上三大类投资增速全面放缓。这一定程度上受到极端天气、价格低迷等短期因素的扰动，但根本原因在于前期政策效应减弱，以及反内卷政策和需求不足矛盾叠加，共同推升企业投资观望情绪，导致投资动能明显走弱。2025年1-8月，我国出口额累计增长5.9%，增速与2024年全年持平。尽管面临美国持续高关税冲击，但展现出了较强韧性，对上半年GDP形成重要支撑。在面临高基数、关税持续冲击、出口订单前置透支、政策效力递减及地产寻底五重约束下，货币政策保持宽松，财政有超长期特别国债与专项债额度，资金面呈现均衡偏松，但地方化债压力与信贷传导不畅削弱对冲力度，结构性挑战深化。总体看，经济短期内难以摆脱“弱复苏、低通胀”特征，政策需更多依赖结构性工具以畅通内循环。（数据来源：wind）报告期内，本基金降低了固收仓位久期，保持在2年左右久期，有效控制债券市场大幅下跌带来的净值损失。在基金合同约定范围内，降低可转债仓位，增加股票配置比例，主要对已经在主线内的科技板块以及后续有较大潜力的医药、消费板块进行布局，取得了一定超额收益。

回顾2025年上半年，国内权益市场呈现震荡修复的结构性行情，债市整体表现震荡。权益市场方面，A股市场在年初至1月中旬快速下跌，随后在政策托底与流动性宽松背景下逐步修复，6月26日上证指数一度触及年内高点3462点。万得全A、上证指数、沪深300分别上涨5.83%、2.76%、0.03%，整体涨幅有限，但市场热点轮动频繁，风格切换明显。（数据来源：Wind）固收市场方面，债市虽然一波三折，但利率却没有实际下行，由于去年年底机构抢配，年初十年期国债利率就为1.62%，而当前为1.65%左右，利率总体不降反升 。（数据来源：Wind）报告期内，本基金固收仓位保持3年左右久期的利率债，偏重银行可转债持仓，以提升本基金总体收益。权益方面，本基金2月把握住AI主线行情，加大TMT相关标的仓位，取得了一定的收益；4月后快速降低权益仓位，有效规避市场下行风险。

回顾2025年一季度，1-2月份，经济总体保持平稳增长，但回升向好基础仍不稳固。固定资产投资累计同比增速4.1%，高于市场预期值3.8%；制造业投资累计增长9.0%，低于市场预期值9.2%；基础设施建设投资累计增长10.0%，高于市场预期值7.1%；房地产投资累计增速-9.8%，低于市场预期值-9.7%。2月份，社会消费品零售总额同比增速4.0%，低于市场预期值4.5%；出口增速-3.0%，低于市场预期值5.1%。PPI同比延续下行，CPI同比转负（数据来源：国家统计局）。M2同比增速7.0%，与市场预期持平，货币投放保持力度；M1同比增速0.1%，市场预期值1.2%。人民币贷款新增10100亿元，低于市场预期值，但比1月大幅增长；社会融资新增22375.0亿元，低于市场预期值。人民币贷款同比增速7.3%，社会融资规模存量同比增速8.2%（数据来源：中国人民银行），总体保持平稳。外部环境更趋复杂严峻，单边主义、保护主义加剧，多边贸易体制受阻，关税壁垒增多，冲击全球产业链供应链稳定，对国际经济循环造成阻碍。国内经济回升向好基础还不稳固，有效需求不足，特别是消费不振。部分企业生产经营困难，账款拖欠问题仍较突出。因此，在政策取向上，宏观政策更加积极有为，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，确保财政政策持续用力、更加给力、及早发力，适时降准降息，保持流动性充裕。以内需消费为经济政策的着力点，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级。推动科技创新和产业创新融合发展，做大做强先进制造业，促进新动能产业积厚成势，传统动能焕新升级。稳住楼市股市，稳定预期、激发活力，推动经济持续回升向好。在此背景下，债券收益率有所上升，可转债市场跟随股票市场表现强劲。报告期内，本基金纯债仓位保持4年左右久期的利率债，在合同约定范围内提升可转债总体仓位，在2月把握住AI主线行情，并加大TMT相关标的仓位，实现了较好的收益。

回顾2024 年，经济基本面经历二次探底，政策博弈贯穿全年，直至9月下旬政策基调明显转向，资本市场随之反应。债券市场方面，全年收益率震荡下行。在经历了连续三年的牛市之后，2024年债牛继续。10年国债利率从2023年末2.6%以上下行至低点2.0%附近。期间央行提示长端利率风险，9月政策转变，虽然带来了阶段性的调整，但并未改变利率下行趋势。权益市场方面，2024年初以来，A股市场在微观流动性压力下出现一定幅度的调整，而后随着政策积极发力，微观流动性压力缓解，A股市场震荡回升，但5月下旬开始，随着市场情绪回落，A股市场再度调整；9月以来，多项政策持续超预期。9月24日，“一行一局一会”推出一揽子金融政策，包括降准、降息、降存量房贷利率、降首付比例、创设两项用于支持资本市场稳定发展的工具等。9月政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，要促进房地产市场止跌回稳。利好政策推动下，A股市场强势回升。报告期内，本基金在债券仓位以流动性较好的国债为主，在基金合同约定范围内在可转债方面进行了2次加仓，对净值有不错的贡献。权益方面，2月在合同约定范围内比较精准地大幅加仓红利方面标的，获得了不错的收益，并在后续的市场下行行情中保持权益低仓位，有效控制回撤。

回顾2024年三季度，亮点之一在央行政策的四箭齐发（降息、降准、存量房贷利率下调、下调二套房最低首付比例）的基础上，我国消费和地产部门有望迎来边际改善。总体上来看，虽然2024年9月我国企业经营状况指数（BCI）下降至46，较8月的48.6持续回落，但是我国制造业PMI小幅回升至49.8%（上月49.1%），战略新兴产业EPMI向上突破50%至53.3%，新能源汽车、新一代信息技术的持续复苏带动我国战略新兴产业景气度回升。总体来看，2024年9月下旬央行在地产金融上“四箭齐发”，内需部门（尤其是消费）的边际修复有望带动我国制造业PMI向上。美联储开启降息周期，保就业意图明确，软着陆仍是主流预期。2024年9月19日，美联储宣布下调联邦基金利率 50BP，稳就业预防衰退风险的意图明显。从最新经济数据看，美国经济仍具韧性，9 月美国 ISM 制造业PMI 录得47.2%，与8月持平,产出和新订单分项仍在扩张；服务业仍是主要支撑，非制造业PMI 录得54.9%，环比抬升 3.4%；就业数据方面，9 月美国季调后非农就业人口增加25.4 万人，为 2024 年 3 月以来最大增幅，失业率亦小幅下修，整体指向软着陆。美联储降息预期再度降温，截至 10 月 5 日CME 数据，市场纷纷押注11及 12 月共降息 50BP，10 月的经济数据是终端利率水平的主要判断依据。国内流动性方面，2024年9 月资金面整体宽松，中美流动性进入共振宽松阶段。9月短端资金面整体宽松，DR007 利率均值报 1.79%，与上月持平；10年期国债收益率遇月底的利空调整，月均值环比上行 31BP。央行货币政策开始发力，9月份货币端降准降息力度已超过今年 1-8 月的累计水平，其中，降准50BP有望缓解四季度 MLF 到期高峰的置换压力，向市场释放充足的长期流动性。中国人民银行行长潘功胜表示“降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概为6.6%，与国际上主要经济体的央行相比仍有空间，后续或进一步下调存款准备金率 0.25-0.5 个百分点”，我们预计四季度流动性整体中性宽松，中美流动性进入共振宽松阶段。在此背景下，债券收益率低位震荡，可转债市场在最后一周跟随权益市场出现上扬，目前在基金合同约定范围内保持较高利率债仓位；权益方面，本基金在前期股票市场下跌期间保持较低权益及可转债仓位，有效控制回撤幅度，9月底在基金合同约定范围内逐步加大权益类仓位。

回顾2024年上半年，国内权益市场表现差强人意，固收方面中美利差走扩，海外主要国家进入降息周期。权益市场方面，A股在上半年表现一波三折。市场先是在宏观数据支撑下逐步上行，后又在企业盈利预期下修后开始回落。资金集中于红利和大盘类资产，小微盘和成长赛道的表现持续较差，市场风格分化逐步拉大。固收市场方面，一季度市场对于经济增长预期较为悲观，再加上年初降准降息落地资金面宽松等因素，10年期国债收益率一度下行至2.23%低点。随后央行多次提示长端利率风险，地产政策工具频出，10年期国债收益率小幅回调后围绕2.3%低位窄幅震荡。6月半年末资金面平稳，二季度经济数据有所走弱，长端利率再度向下运行突破前期低点至2.21%。在此背景下，本基金基于流动性考虑，主要持仓利率债；可转债持仓以有估值保护的偏债转债为主，附以一定弹性标的增加组合收益。权益方面，2024年2月前维持低股票仓位，有效控制回撤；3-5月重仓红利及资源类股票，给净值带来正贡献。

回顾2024年一季度，1-2月宏观经济数据强于预期，外需出口以及设备更新等带动工业生产持续向好，尽管3月份因为春节后陆续复工可能形成一定拖累，但一季度经济“开门红”可期。海外方面，美国通胀率缓慢改善，就业率难进一步强劲，降息预期反复但难再延后。在此背景下，2024年一季度A股市场波动较大，明显分化，大盘指数显著跑赢中小盘指数，主要是雪球、融资等流动性风险导致小盘股大幅回落；行业上低估值价值类板块显著跑赢医药、电子、军工等成长板块，但成长板块中也分化明显，通信表现明显偏强，与三大运营商表现强势有关。本基金在2024年1月严格把控回撤风险，控制了仓位。在后续市场的强劲反弹中，由于前期持有较多高股息标的，因此表现不佳。在2月调整了股票持仓结构，以上游资源类标的为主，并通过基础研究精选具有成长性的标的为辅。2024年一季度债券收益率持续下降，可转债市场表现不佳，债券持仓以国债及有估值保护的偏债型可转债为主，附以一定弹性标的以求增加组合收益。

回顾2023 年，国内宏观经济从年初的“强预期强现实”逐步转向年末的“弱预期弱现实”，市场表现反映出投资者对经济发展的不确定性。在地产周期下行的大背景下，内需难以接棒经济，而外部又面临“逆全球化”、技术制裁等多项挑战。债券市场方面，全年收益率震荡下行。年初经济基本面复苏未超越市场预期，债市收益率高位震荡；年中复苏不及预期致使债券收益率回落，债券市场明显上涨；年底经济再度转弱，债券收益率再度转为下行。权益市场方面，年初由于“强预期强现实”，主要宽基指数均上涨，之后则由于国内经济指标表现较弱，以及美国银行危机、债务上限等海外风险因素持续影响，大盘指数震荡下行。可转债市场方面，经历过上半年的上涨，下半年受企业盈利及宏观数据影响，指数震荡下行。本基金于2023年1月在基金合同约定范围内较精准地大幅加仓光伏，获得了不错的收益，但在后续的TMT行情中相关持仓较低，下半年则基于宏观及产业分析，及时降低了股票仓位；债券仓位全年以流动性较好的国债为主，可转债除受益于债券收益率下行的偏债可转债外，对偏股型可转债标的进行了减仓，因此较有效地控制了回撤。

回顾2023年三季度，中国工业企业利润同比增速出现拐点，8月份规模以上工业企业利润同比增速为17.2%，经济企稳回升动力值得继续观察；宏观政策呵护态度较为清晰，年初至今四度降准，MLF与OMO非对称调降使资金结构更为合理，央行呵护流动性意愿强；海外加息或趋于尾声，等待更明确的信号。在此背景下，股票市场在三季度微跌，债券收益率低位震荡，转债市场跟随调整。本产品提前反应，在基金合同约定范围内降低了股票仓位，相对有效地控制了回撤幅度。

回顾2023年上半年，国内权益市场先扬后抑，债券市场整体表现相对偏强。权益市场方面，2023年上半年走势划分为四个阶段。第一阶段，在国内经济疫后修复和美联储加息放缓双重预期下，1月份延续去年11月以来的涨势。第二阶段，2月中下旬，受美联储加息预期升温影响，A股主要宽基指数窄幅震荡，整体小幅下跌。3月上半月，受硅谷银行风险事件扰动、经济增长目标设定温和、经济复苏不均衡等多重因素影响，A股弱势调整。第三阶段，3月下半月到4月中旬，随着地产数据显著改善、年内首次全面降准0.25个百分点、海外风险得到控制，A股表现有所回升。第四阶段，4月下旬市场对于一季报、经济复苏等担忧加重，A股市场急剧下滑，虽然中央政治局会议短暂拉升股市，但一系列经济数据不及预期，人民币贬值压力加大，A股持续震荡。债券市场方面，2023年上半年，受经济复苏边际放缓、降息降准政策出台等因素影响，中国国债到期收益率整体下行。截至6月30日，中国3个月期、1年期、10年期国债到期收益率分别为1.6535%、1.8723%和2.6351%，较去年末分别下行39.84BP、22.46bp和20.02bp。在此背景下，本产品于1月在基金合同约定范围内比较精准地大幅加仓光伏，获得了不错的收益，但在后续的TMT行情中相关持仓较低；债券收益率震荡，可转债市场表现不佳，因此债券仓位多以流动性较好的国债，以及有估值保护的偏债可转债为主，附以一定弹性标的增加组合收益。

回顾2023年一季度，经济弱复苏逐渐兑现。宏观来看，防疫政策优化后，供给端复工扩产有序进行；需求端社零数据回暖，固投总额增长超预期；社会融资需求回升。中观来看，上游行业中有色、化工、钢铁部分领域量价齐升，基建地产拐点已现，下游出行指标快速恢复。海外环境愈发复杂，硅谷银行、瑞信相继出现问题，市场对美联储货币政策预测难度增加。地缘政治也更加扑朔迷离。在此背景下，股票市场自2022年11月以来的系统性修复后，开启了结构性行情。添利在1月比较精准地大幅加仓光伏股票及转债标的，获得了不错的收益，但在后续的TMT行情中相关持仓较低；债券收益率震荡，转债市场表现不佳，因此固收仓位多以流动性较好的国债，以及有估值保护的偏债转债为主，附以一定弹性标的增加组合收益。

回顾2022年，国内经济承受几重压力：国内疫情反复，上半年深圳、上海等重要城市陆续封城，全年疫情点状爆发不断，对生产和生活都造成较严重的打击；外部环境愈发复杂，美联储依然处于加息周期，俄乌冲突持续时间超越预期。政策方面，二十大召开后，疫情政策得以转向，各项政策陆续出台。债券市场方面，全年收益率震荡为主。年初收益率先下后上，年中信用利差逐渐收窄，年底受防疫优化政策、地产政策和机构行为影响，收益率大幅上行。权益市场方面，上半年走出V型反转，经过年中的调整后，受疫情政策优化、地产政策等因素催化，市场震荡上行。可转债市场方面，全年震荡加剧。经历过上半年的上涨，下半年受机构行为影响出现较大幅度的估值压缩，目前整体溢价率处于历史中位数水平。本基金以中等仓位投资股票及可转债，其他投资于利率债及高等级信用债。