华商丰利增强定期开放债券A(003092) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，债市整体运行依然更关注长期的通胀修复预期和宽货币空间，对于季度的经济数据变化交易较少，债券本身的供需机构和机构行为成为债市行情的关键变量，债券收益率低位高波动特征明显，机构长债承接能力不足的情况下四季度债券收益率震荡上行，尤其超长债上行较多。分阶段来看，10月上旬为情绪修复期，主要是跨季资金面扰动消退，叠加对宽货币的预期再起，市场自季末高位回调，收益率有所下行。10月下旬与11月为预期验证与震荡期，央行释放重启国债买卖的明确信号，但基金销售费率新规等担忧持续存在，市场在利好与现实间反复，收益率先下后上。12月市场主要围绕政策定调与年末博弈期，政策定调整体温和，但央行再提跨周期调节使宽货币政策想象空间短期收敛，年底配置力量受到银行流转和指标压力而表现较弱，最终债券收益率在震荡上行中收官。本基金债券资产配置投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2025年三季度，债市主要受反内卷政策、风险偏好抬升及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》公开征求意见等政策影响，收益率震荡上行。总体看，三季度的调整呈现出长端调整多、短端调整少和期限利差走阔的陡峭化特点。三季度的基本面表现出较强趋势性，即工增等生产端数据韧性较强，社零和投资等需求侧数据呈现一定的走弱趋势，信贷增长较为平缓，资金面保持均衡偏宽松，但债市受到经济增长和资金面之外的扰动增加，扰动之下债市运行可以划分为三个阶段： 7月1日至8月8日，高级别会议强调“反内卷”，相关的权益板块及商品市场大涨，通胀预期抬升，对债市形成持续性压制，债市持续调整；8月11日至9月3日，股债跷跷板为主要逻辑，股市稳步上涨表现出较强的赚钱效应，市场上“看股做债”声音加大，但权益市场盘整突破阶段股债跷跷板也阶段性脱敏；第三阶段为9月4日至9月24日，《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》公开征求意见，债券市场对此预期不够充分，对债券基金规模的萎缩担忧导致债券收益率新一轮调整，但同时基于美联储降息25BP，国内宽货币预期再次被强化，多空交织下债市利率总体震荡上行，但整体调整幅度较7-8月减小，债券收益率初步呈现铸顶迹象。本基金债券资产配置投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2025年上半年，债市收益率围绕适度宽松货币政策发力重心的摆布呈现出先上后下再震荡的运行轨迹，第一个阶段是支持性货币政策在向宏观审慎目标偏移时带来的防空转加码使债市收益率显著上行，第二阶段支持性货币政策在外需和内需增长存在较大不确定时转向稳增长和降成本使债市收益率快速下行并保持窄幅震荡。年初至3月中旬，“两新两重”和外需带动经济增长体现出较强韧性，债券收益率快速下行带来货币政策重心转向宏观审慎和防空转，DR007高于OMO利率40BP甚至更高成为常态，叠加银行一季度信贷“开门红”效果显著，DeepSeek与电影哪吒2等科技和消费事件改善宏观叙事预期，债市面临较大调整压力，10年国债收益率从1.6%一度调整至1.9%附近。随着3月下旬的通胀数据进一步走弱，央行在淡化MLF利率政策色彩下扩量价格操作呵护银行负债成本下行，资金价格开始见顶回落，货币政策重心转向降成本，后续4月初特朗普政府关税政策超市场预期带来市场宽货币预期快速升温，债券收益率快速下行，10年国债收益率下探至1.63%附近。4月中下旬以来，债市基本围绕中美关税战进展、基本面数据、宏观政策力度及节奏、机构行为等窄幅震荡。年初以来宽货币落地节奏持续慢于市场预期，5月初降准降息落地反而给债市带来了阶段性的利好兑现压力，叠加中美日内瓦经贸会谈带来中美对等关税税率大幅下降，债市一度反弹至1.73%附近，但经济结构性供需失衡局面仍有体现，PMI持续在50以下，信贷数据持续走弱，通胀数据进一步下行，债券收益率冲破1.7%之后快速回落至1.65%左右开启窄幅震荡走势。

2025年一季度，债市一改去年单边下行走势，主要围绕央行货币政策态度进行交易，市场对于货币政策的宽松空间和节奏在一季度完成了透支预期的修正，债市收益率曲线整体上行，10Y国债收益率一度触及1.9%的高点，最终在1.8%左右开启震荡行情。具体来看，1月份月初债市抢配情绪依然明显，10Y国债一度突破1.6%，但监管再次表达对债券收益率过度博弈的关注并暂停国债买入，10Y国债收益率开启震荡上行，1月份基本在1.60-1.65%窄幅震荡；春节后市场情绪开启反转，假期期间DeepSeek与哪吒电影票房等亮眼表现带动风险偏好抬升，同步资金持续偏紧和政府债进一步加速发行，银行债券流转诉求提升，最终债市买卖力量向卖方倾斜，债市收益率震荡上行，10Y国债在2月从1.62%上行至1.72%；3月份基本面数据显示政策前置发力支持经济效果明显，但结构上延续了供给强于需求的趋势，央行通过资金面的松紧向市场传递的态度也决定了市场的走势，上半月OMO持续回笼和银行债券流转压力持续显现，收益率快速上行，后续央行开启净投放的同时银行流转压力消退，收益率冲高回落，10年国债收益率在3月走出倒“V”型，最终收在1.8%附近。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2024年，经济基本面延续了2023年平稳修复的特点，“有效需求不足”依然是宏观经济修复斜率的核心制约，中观层面“以价换量”广泛存在，支持性的货币政策立场坚定，流动性较为充裕，资金价格均衡偏宽松，利率走廊适度收窄，债券市场走出一轮较为明确的牛市行情。具体运行节奏上，虽然利率中枢趋势下行，但中间依然存在反弹波折，债市监管、政策发力预期是推动利率回升的导火索。分季度看：一季度股市延续弱势，风险偏好降低，债市延续了年底的配置行情，而政府债发行节奏偏慢，资产荒行情逐步演绎，推动债市利率快速走低。二季度在稳汇率、保息差、防风险等背景下，央行多次提示长债利率风险，叠加超长期特别国债落地发行，债市进入宽幅震荡区间；三季度在经济数据层面确认经济内生动能修复放缓，央行7月超预期降息，债市利率随之再度快速下行，直至9月末政策密集出台引发市场对于经济及股市回升预期升温，债市情绪转弱带动利率回升；四季度债市在充分回调后，机构配置需求浮现，后续货币政策表态转为 “适度宽松”，市场开始抢跑宽货币进一步发力，利率再度快速下行，10Y国债下破1.7%。

2024年3季度债市整体经历“快速下行→震荡→回归下行→季末快速回调”的走势，曲线走陡。具体来看：7月债市整体表现先上后下，超预期降息推动利率突破前低。上旬扰动因素较多，伴随央行公告借券卖债、重启临时正回购工具，债市情绪相对紧张，市场短期震荡观点一致，债市利率波动回升；中旬公布的金融经济数据确认基本面修复平稳，叠加美联储降息预期升温，央行7月22日调降OMO利率10BP以及调降LPR，7月25日月内超预期二次续作MLF并降息20BP，债市回归做多逻辑，债市利率快速下行突破前低。8月债市整体表现相对震荡，曲线走平。上旬央行在二季度货币政策执行报告中强调对长期收益率进行关注，并引导大行卖债，加强对违规行为的监管，长端利率进入调整期；中下旬大行延续卖债，交易商协会副秘书长采访释放纠偏信号，信用债下跌，基金理财出现赎回，债市利率整体偏震荡。9月上旬美联储降息预期下国内债市交易降息预期，长端利率下行至2.0%附近。924新政释放多项利好政策，市场情绪扭转，权益做多情绪点燃，债市利率最大回调幅度达20BP，增量政策预期之下债市调整波动加剧。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2024年上半年，国内经济围绕全年5%的目标增速修复，整体呈现“前高后低”的修复过程，增长动能环比减弱趋势显现。整体基本面持续处在生产强于需求的情形，价格周期处在低位，名义增速逐步走低。在名义增速环比走弱的基本面、支持性的货币政策、流动性合理充裕的资金面、债券发行节奏平稳的供求面下，机构在资产欠配下做多国债的动力持续较强，国债收益率呈现快速下行转为震荡偏强的L型走势。年初至4月下旬，高频数据显示经济复苏斜率较平，而资金面较2023年末边际转松，2023年底存款利率下调带来广谱利率下行的行情持续演绎，叠加降准和5年期LPR大幅调降落地，“宽货币”遇上“资产荒”，广谱利率下行背景下机构配置需求旺盛，叠加股市开年持续低迷，风险偏好收敛，债券收益率全曲线持续下行，10年期国债收益率触及2.226%的历史底位。4月至今， 5月和6月的财政扩张有所提速，但仍未赶上往年进度，市场对地产政策效果分歧仍在，陆续公布的经济数据显示经济呈现环比走弱趋势，叠加股市持续下挫，债券收益率在安全资产缺乏的环境中存在下行动力，但央行屡次表态关注长期收益率下行，债市进入横盘震荡区间，收益率呈现慢下快上的节奏变化。

2024年1季度，经济基本面延续平稳修复，经济数据读数积极但通胀数据仍偏弱，整体体感改善有限。经济读数较好背景下一季度政策出台相对克制，政府债发行节奏偏慢，但在财政资金加速下拨和降准持续释放流动性，市场对宽货币预期较浓，叠加保险、银行、基金年初配置需求旺盛，供需错配背景下债券收益率全曲线快速下行。具体看，1月债市延续了2023年底积极的交投情绪，机构配置需求持续旺盛，权益深度调整，风险偏好收敛，叠加降息降准预期较强，债券收益率持续下行，月底的降准落地则将10Y国债收益率快速下拉至2.45%以下。2月政府债发行持续偏慢，跨年资金偏宽，但银行信贷投放再度放缓，5年期LPR下调25BP将资产荒进一步演绎，机构在资金充裕背景下持续买入，债券收益率曲线继续平坦化下移。3月上旬主要节后复工偏慢和两会政策预期扰动，收益率先下后上；之后在特别国债利空落地后，外需积极背景下内需平稳修复，随着地产“小阳春”阶段性证伪，收益率震荡中小幅下行，全月收益率走出倒“N”型。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2023年，利率债总体行情较好，10Y国债收益率在经济基本面、政策节奏和资金情绪等因素扰动下，在震荡走势中依次走出“上行—下行—上行-下行”四个阶段。全年债市围绕增长中枢下移、高质量发展背景下稳增长政策、货币调控与市场行为交织的资金情绪等因素的周期、趋势和节奏进行交易，背后与海内外基本面走向的预期差、国内的经济基本面的体感差、政策定力与市场预期差相关性较强。其中，3月之前在对经济基本面的强预期背景下回调延续，10Y国债利率上行；3月至8月中旬，经济基本面走弱，央行降准降息，“宽货币+弱增长”的组合引发债市收益率快速下行； 8月下旬至10月下旬：稳增长政策发力“宽信用”叠加央行重提避免空转套利，银行间资金边际转紧，债市快速调整。10月底至年末，财政扩张落地叠加经济修复斜率渐缓，降准降息的宽货币预期下机构配置力量将收益率持续下拉。

2023年3季度，经济底和通胀底陆续确认，降息、降准利好落地，地产政策边际优化等稳增长政策陆续推出，国债收益率先下后上，债券市场整体呈现V型行情。7月初资金仍然维持宽松，月中公布二季度数据不及预期，月末政治局会议提出加强逆周期调节和优化地产政策，国债收益率先下后上，整月小幅下行。8月份中上旬公布的通胀数据和金融数据不及预期，超预期降息落地，但央行等三部门8月18日召开会议要求加大信贷投放力度，并重提避免空转套利，国债收益率快速下行后小幅上行，整月下行较多。9月份地产政策“认房不认贷”等陆续推出，信贷投放加速，虽然月中降准落地，但国债发行加速，资金价格抬升明显，尤其计划外发行引发市场宽财政预期发酵，国债收益率大幅上行。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2023年上半年债券收益率震荡下行，呈现出牛市状态。年初至春节期间，在地产政策边际改善引发的理财赎回余波中，迎来疫情政策的变化，疫情防控优化带来经济强势复苏预期，债市震荡上行。春节至3月初期间，信贷投放强劲，但涉房信贷却低于预期，通胀数据走弱，强复苏预期产生分歧，短端收益率上行，长端开启震荡。3月初至6月中旬，收益率行情从两会确立5%左右的增长目标开始展开，3月27日超预期降准释放中长期流动性，叠加4月起开始陆续有银行“类活期”存款降息，市场流动性在量和价上均呈现宽松态势。叠加经济基本面疲软，制造业PMI和通胀数据快速走弱，经济从强预期转化为弱预期后，回归到弱现实， 6月中旬OMO-MLF-LPR接连降息，债市在基本面修复预期转弱和降准、降息等宽货币预期等利好下经历了一轮牛市行情，并走向情绪高点。6月中旬至今，降息后部分机构止盈情绪回升，叠加6月中国常会提出稳增长预期加码，国债收益率短期上行，但经济依然疲软，债市重回震荡区间，叠加7月政治局会议召开在即，市场再次回归博弈弱现实与强预期的震荡行情。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。

2023年1季度，债券市场先抑后扬，延续小幅震荡走势。进入1月份，国内疫情快速达峰，春节期间消费、出行快速恢复，市场对于经济复苏及政策充满信心，国债收益率在年初到2月底走出了持续上升的行情。进入3月份之后，两会召开，经济增长基调基本确定，整体符合并没有超市场预期，市场对强刺激的担忧缓解，叠加经济数据修复斜率放缓，经济持续复苏的不确定性增加，国债收益率逐渐回落。本基金债券资产配置主要以中短久期的债券为主，投资信用评级以AAA为主，严格控制信用风险，并适时参与利率债、可转债及权益资产来增厚基金收益。