博时裕昂纯债债券A(002970) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，外部环境依旧复杂严峻，世界经济增长动能减弱，市场投资者关注点重新聚焦于国内。在风险偏好持续抬升、市场投资结构较为单一、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，债券市场持续调整。经济数据在稳增长政策下依旧保持弱修复，财政政策持续发力，债券市场短期受到权益表现压制对基本面脱敏。央行货币政策延续，资金中枢维持低位，货币政策后续仍有一定弹性。与此同时，经济基本面决定短端利率维持低位，风险偏好持续影响超长端，债券期限利差水平明显抬升。部分资产在政策影响下供需格局改变而走势分化，国开与国债利差持续走扩，二永债利差显著抬升。经过3个月调整，债券收益率赔率持续改善。前期市场过度透支了降息预期、低估了风险偏好抬升的影响、以及投资者一致行为扭曲了交易结构。当前，上述三大因素对债市负面影响逐渐修复，关注四季度债券市场配置和超调带来的交易机会。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和市场情绪，挖掘相对价值，适时调整久期和杠杆水平，注重组合回撤控制。随着债券收益率水平和利差逐步修复，组合中短端配置仓位有所回升，采取防守反击策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年上半年，在绝对收益率处于相对低位的环境下，债券市场呈现宽幅震荡。一季度，在宏观叙事出现积极变化、资金面紧平衡和多重政策博弈的影响下，债券收益率先下后上。经济数据在稳增长政策下保持弱修复，财政政策明显发力，基本面预期逐渐回暖。货币政策的重心逐步转向防风险、防空转以及稳汇率转变，资金中枢出现小幅抬升。同时，随着风险偏好有所抬升，债券市场情绪受到一定压制。债券收益率曲线呈现平坦化趋势，信用利差位于低位。10年国债收益率最低触及1.58%，上行至1.90%后回落至1.82%附近，全季度振幅约30BP。二季度，在外部环境面临较大挑战、基本面内生动能仍待修复、货币政策适度宽松的影响下，债券收益率明显下行，随后窄幅震荡。经济数据在稳增长政策下保持弱修复，财政政策持续发力，基本面预期不确定因素增加。货币政策的重心逐步转向稳增长，资金中枢明显下行，央行通过降息降准进一步释放流动性，降低社会综合融资成本。与此同时，风险偏好对债券市场情绪有一定牵制，机构行为一致性放大了市场波动，债市拥挤程度偏高。债券收益率曲线总体显著平坦化，中短端较一季度小幅走陡，票息资产受到追捧，信用利差位于低位。10年国债收益率由1.80%下行至最低触及1.63%，随后上行至1.72%又回落至1.68%附近，季度振幅约17BP。组合操作上，本基金紧跟基本面、货币政策和市场情绪，挖掘相对价值，适时调整久期和杠杆水平，控制组合回撤。灵活运用哑铃型策略，注重防守反击。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年一季度，中国债券市场在政策预期修正、资金面紧平衡与经济数据分化的多重博弈中呈现剧烈波动，10年期国债收益率一度触及1.90%后回落至1.83%附近，利率中枢维持历史低位震荡。央行一季度例会虽重申“择机降准降息”，但强调“关注长期收益率变化”，货币政策在宽松与防金融空转间寻求平衡。财政政策发力明显，广义财政赤字率提升至9.8%，1.3万亿元超长期特别国债与4.4万亿元专项债供给压力抑制长端利率下行空间。经济基本面方面一季度整体呈现弱修复状态，地产销售呈现“小阳春”，消费在政策及好内容的促进下表现较好，但整体来看，经济修复依赖政策驱动的特征仍然显著，持续性仍需观察。风险偏好方面，一季度市场风险偏好有所抬升，一定程度上压制债市情绪。同时，市场回购利率中枢有所抬升。全季度来看，30年国债全季度上行18bp，10年国债上行20.5bp，1年国债及国开分别上行47bp和45bp。一季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，合理控制久期中枢，高度重视资产票息，积极进行相对价值资产挖掘，努力提升资产回报水平。

从宏观基本面来看，经济面临新旧增长动能转换问题，中国经济由此前的“高速增长”阶段进入“高质量发展”的阶段。2024年，货币政策整体宽松，国内居民部门资产负债表温和修复，地方债务面临约束，实体加杠杆意愿不足，微观主体积极性偏弱，债券收益率全年下行，利率债走强，信用利差低位震荡。具体来看，一季度，基本面弱修复加上货币政策宽松预期上升，债市走势延续上年末的强势，收益率曲线下移。二季度，特别国债启动发行，央行也加强了与财政的配合力度，保持市场流动性整体平稳，长债呈震荡走势。禁止手工补息政策推动资金从银行表内流向非银，一度带动信用利差明显压缩，而后央行提示债市风险，债市有小幅调整，信用利差走阔。但9月末的政策提振带来风险偏好提升，债市快速调整20-30bp，随后收益率震荡下行。随后11月后随着货币政策宽松预期升温，年末债市抢跑，收益率再次快速下行。全年来看，10年国债下行88bp至1.68%附近，1年国开下行近100bp，3年国开下行约90bp，整体利率债曲线大幅下移，债券市场全年呈现牛市格局。在组合操作上，本基金紧密跟踪基本面、政策走向和市场态势，整体维持偏进攻策略，同时对市场变化及时作出及时应对和灵活交易，努力规避净值大幅波动。

2024年3季度，债券市场收益率走势整体震荡下行，具体来看，7月中旬央行超预期降息10BP，债券市场随之下行，央行担忧收益率过快下行的风险，屡次出面引导市场预期，同时在公开市场“卖长买短”引导收益率曲线保持倾斜向上的形态，但与此同时市场流动性有所减弱，收益率有所调整，9月经济金融数据尚未明显回升，市场对“双降”预期有所升温，债券收益率受此影响再次转为下行，9月末央行再次明确表态开启降准降息，同时创设了新的货币市场工具提振权益市场，紧跟着9月政治局会议的召开大幅提振了市场的风险偏好，扭转了市场对经济基本面的担忧，权益市场开启放量快涨行情。全季度来看，30年国债又创新低至2.14%，全季度下行7bp，10年国债下行5bp，1年国开下行4bp，3-5年国开下行6-8bp不等，信用债表现相对偏弱，其中3年中债AA中票收益率上行25bp左右，信用利差大幅走阔。组合操作方面，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持灵活的久期调节。

整体来看，2024年上半年债券市场走势较好的匹配了宏观经济发展和政策供给预期。具体来看，一季度经济增速稳中向好，地产链相关方面继续呈下行趋势，而非地产链有所企稳；二季度经济数据边际上有所回落，主要来自消费和地产的拖累。一季度，经济基本面方面，基建和制造业投资有所企稳回升，消费及出口整体表现都较为不错。一季度债券市场整体供给偏少、信贷需求整体偏弱。货币政策保持稳健宽松，央行于2月上旬降准0.25个百分点，资金面总体保持合理充裕状态。二季度经济下行压力加大，消费回落，地产价格下跌，基建投资形成的实物工作量仍偏低，内需不振的情况加剧。通胀水平继续维持相对低位。债券市场走势上看，一季度债券市场收益率整体下行20-40bp,超长期利率债表现优异。二季度经济基本面走弱，资金面保持合理充裕状态，资产荒现象持续。因央行多次喊话国债叠加特别国债发行，超长久期利率债窄幅震荡，7y内的利率债下行20bp，信用债下行30-60bp，信用利差继续压缩到更为极致的水平。组合操作上，我们顺应市场行情变化，较好把握了市场趋势及波动节奏。一季度增配合意底仓资产，增持中长期债券，适当拉长组合资产久期；二季度末将久期水平回归中性，通过久期波段操作增持组合收益。

2024年1季度，债券市场继续走牛，各期限、各品种利率债和信用债收益率快速下行，10年、30年等长期限和超长期限利率债表现尤其突出。经济基本面方面，除了地产链下行压力仍大，其他部门已表现出明显的底部修复特征：春节期间出行消费数据强劲、1-2月经济金融数据表现较好、3月制造业PMI大超预期等等。通胀方面，CPI由负转正，但仍在1%以下的低位。货币政策方面，1月央行降准0.5个百分点，流动性仍保持着适度宽松，对债市构成支撑。总结起来，1季度债券收益率的下行，缺乏经济基本面的支撑，主导因素在于“资产荒”的加剧、春节前股票市场下跌引起的风险偏好下降以及对政策不过度刺激、经济偏弱修复的预期。展望后市，地产放松政策陆续出炉，非地产部门继续修复，如果没有大的外部冲击，预计经济进一步向下的空间有限。当前仍处于新旧动能转换时期，政策强调“先立后破”，新动能的“立”仍需时日，经济暂也缺乏向上的弹性。货币政策保持稳健宽松，但“防空转”的政策定力较强，资金面可能仍时有波动。总体来看，当前极低的债券收益率水平已充分甚至过度定价了利多因素，债市已处于牛尾阶段，2季度债市风险可能大于机会，但收益率上行或下行的空间都有限。投资策略及运作方面，组合1季度大部分时间规模极低，持仓全部为利率债，3月下旬组合规模扩大，策略转变为信用债+利率债配置。

2023年，债券市场整体走出牛市行情，各期限、各品种利率债和信用债收益率中枢显著下移。经济基本面方面，2023年是疫情防控放开后的第一年，中国经济顶住外部压力，克服内部困难，GDP实际同比增长5.2%。在高质量发展的要求和新旧动能转换的背景下，经济结构分化明显：服务消费拉动是2023年的亮点，第三产业和消费分别拉动GDP 3.07和4.30个百分点。以新能源和人工智能为代表的高端制造业增速较快。基建维持较高增速支撑经济，全年增长5.9%。出口受外需疲软拖累。房地产显著放缓。通胀全年都维持在较低水平，对债市影响较小。货币政策方面，2023年，央行两次降准，降低存款准备金率累计0.5个百分点；两次降息，调降逆回购操作和中期借贷便利（MLF）等政策利率，分别累计下降20个、25个基点，全年保持着适度宽松的状态。2023年债券市场的主要交易逻辑围绕着经济修复进程以及政策预期而展开。经济修复温和偏弱尤其是以地产为代表的旧动能的下行，以及资产荒的加剧主导了2023年债券收益率下行的行情。具体来看，年初到2月末，市场对疫后经济复苏有较强预期，叠加天量信贷对资金面带来的压力，债市收益率有所上行并高位震荡；3月初到8月中下旬，数据显示经济修复温和偏弱，叠加降息降准等宽货币举措，债券收益率重回下行趋势；8月中下旬至11月末，“防资金空转”叠加财政发力、政府债供给放量，资金面阶段性偏紧，债券收益率有所回升；11月末至年底，稳增长政策力度被市场预期消化，宽货币信号及预期较强，债券收益率再度下行。投资策略及运作方面，组合继续采取利率债配置+交易策略，总体保持着适中的仓位和久期。

2023年3季度，债券收益率先下后上，中枢有所抬升。经济基本面方面，工业增加值、PMI、消费、社融等月度经济金融数据企稳改善，3季度国内经济增长呈现出回暖趋势。通胀方面，CPI仍维持在0%附近的低位。货币政策方面，8月中旬央行将1年期MLF和7天逆回购操作利率分别下调15BP、10BP，9月中旬降准0.25个百分点，仍维持稳健宽松的取向。债券收益率走势方面，7月至8月中旬，经济下行以及政策保持定力的预期主导债市，收益率震荡下行，8月中旬降息以后，资金利率超预期抬升，地产优化放松政策陆续出台，债券收益率开始上行。展望后市，经济短期底部已基本确认，随着地产、财政政策的陆续出台和见效，4季度经济基本面有望继续改善。美债利率持续上行，人民币贬值压力依然较大，对货币政策进一步放松构成制约，叠加地方债加速发行的影响，资金面的不确定性提升。总体来看，4季度经济基本面和政策面对债市影响偏空，考虑到今年以来机构已积累较多盈利有止盈动力，4季度债券收益率有一定上行压力，但整体风险可控。投资策略及运作方面，组合继续采取利率债配置策略，通过利率债波段交易有效增厚组合收益，3季度末降低了债券仓位和久期。

2023年上半年，债券收益率经历了春节前的上行后，于春节后重回下行通道，整体走出牛市行情。经济基本面方面，随着疫情后经济社会全面恢复常态化运行，宏观政策显效发力，国民经济总体回升向好，高质量发展稳步推进，上半年GDP增速5.5%。分季度来看，年初疫情消退后国内经济从底部复苏，工业增加值、PMI、消费、投资等数据在1季度有短暂的显著修复。3月份两会后，政策明确不过度刺激，稳增长力度预期下修，外需下滑、内需不振背景下，2季度经济下行压力加大，各项数据表现疲弱。通胀始终维持低位，CPI在2月以后持续在1%以下。上半年货币政策保持稳健宽松，央行于3月中旬降准0.25个百分点，6月中旬降低公开市场逆回购操作利率和MLF利率10BP，资金面一直保持合理充裕状态。回顾上半年债市走势，经济修复力度、政策刺激预期变化和宽松的资金面是主导债市的最重要因素：春节前，经济强修复的预期主导市场，债券收益率整体上行，随着基本面数据逐步落地以及两会后稳增长力度预期下修，债券收益率开始下行，4月以来，经济下行压力加大，总量政策不刺激的现实主导债市，多家银行降低存款利率，货币政策进一步宽松的预期升温，债券收益率几乎呈单边下行态势。投资策略及运作方面，组合采取利率债配置策略，1季度组合久期及仓位较低，2季度适当提升了组合久期及债券仓位，取得了稳健的投资收益。

2023年1季度，债券收益率先上后下，整体维持震荡，其中信用债收益率在春节后快速下行，表现强于利率债。经济基本面方面，疫情消退后国内经济从底部复苏，工业增加值、PMI、消费、投资等数据显著修复。通胀水平继续维持低位。货币政策保持稳健宽松，央行于3月中旬降准0.25个百分点，资金面总体保持合理充裕状态。债券收益率走势方面，春节前，经济强修复的预期主导市场，债券收益率整体上行，随着基本面数据逐步落地以及两会后稳增长力度预期下修，债券收益率开始下行。展望后市，2023年经济复苏的方向是确定的，债券收益率很难趋势性下行。另一方面，当前政策强调应对风险和不确定性，注重高质量发展，“不大干快上”，经济增速目标定为5%，在稳增长政策增量暂歇的环境下，市场对经济基本面修复预期出现一定修正。外需疲软、内需不足、政策不过度刺激，经济过热的概率降低。货币政策稳健偏松的取向不变。总体来看，二季度债市上行和下行空间都有限，或维持窄幅震荡。投资策略及运作方面，组合采取利率债配置为主的策略，1季度保持着适中的债券仓位和较短的久期，积极参与了利率债波段操作，为组合增厚了收益。

2022年，债券市场走出分化行情，利率债全年维持宽幅震荡，信用债在11月以前趋势性下行，11月后大幅调整。经济基本面方面，在淡化经济增速，追求高质量发展的要求下，以及疫情频发、地产下行拖累的背景下，2022年经济发展面临着需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力贯穿全年，GDP增速滑落至3%。通胀全年都维持在较低水平，对债市影响较小。货币政策方面，2022年央行3次降息，2次降准，全年保持适度宽松的状态。经济基本面和货币政策的双重利好主导了2022年前11个月债市收益率的震荡下行。具体来看，1季度稳增长动员后边际效果开始显现，2月下旬，俄乌战争爆发以及欧美国家对俄罗斯发起的强力制裁大幅推升了能源和粮食的价格，全球通胀压力进一步加大，央行1月降息兑现后稳增长成为债市主线，债券收益率有所上行。2季度，全国疫情呈现多点散发态势，生产、消费、投资各项经济活动受到显著冲击。为对冲疫情的影响，配合稳增长发力，4月中下旬央行降准25BP，债市收益率在2季度震荡下行。3季度，受房地产“停贷断供”潮影响，地产销量进一步下滑，阻碍房地产修复进程，疫情在全国多地反扑，8月中旬央行超预期降息，债市收益率迎来年内最大下行行情。4季度，债券收益率先下后上，整体走熊。影响经济的最关键因素疫情和地产在4季度都迎来政策的重大转变：11月中下旬发布优化疫情防控20条，防疫政策边际放松，央行、银保监会联合发布金融16条支持房地产市场平稳健康发展，地产政策放松逐步加码；12月上旬发布疫情防控“新十条”以及12月底宣布将新冠病毒感染调整为“乙类乙管”标志着疫情防控进入新阶段。疫情+地产两大核心因素的政策变化对债市牛市逻辑造成冲击，叠加理财赎回负反馈放大了债市的波动，债券收益率自11月初至12月中旬快速大幅调整。2022年，宏观经济形势、货币政策、行业政策的研判难度加大，因为百年未有之大变局背景下，国际、国内各方面不确定性因素显著增加，各种超预期的事件不断发生。2022年利率水平本身已处在极低位置，波动加大，组合管理面临极大的挑战，难度大幅提升。策略方面，考虑到债券收益率所处的极低位置性价比不占优，本组合在2022年前10个月一直保持很低的债券仓位和久期，11月后逐渐提升了债券仓位，全年下来，组合取得了较稳健的投资收益。