浙商惠丰定期(002830) - 基金投资策略和运作

回顾24年，债市收益率中枢明显下行；全年债市主要的利多在于基本面修复偏慢的大背景下，持续存在的降息预期叠加偏慢的债券供给；主要的利空在于期间央行不断提示收益率快速下行隐含风险、稳增长政策在下半年密集出台，风险偏好高有所改善。10年期国债收益率从年初的2.55%附近大幅下行至年末的1.7%附近；1年期AAA存单从年初的2.45%附近大幅下行至年末的1.6%附近。　　展望25年，在24年末政治局会议以及中央经济工作会议的定调下，预计25年的财政政策将更加积极、货币政策适度宽松。明年的宏观图景大概率呈现出货币政策率先发力，财政政策积极应对的局面，经济动能处于缓步恢复的阶段。国内看，地方政府债增量发行，旨在减轻地方政府负担，轻装上阵，在目前地方政府加杠杆空间暂时受限的情况下，中央财政的表现预期更加积极。尽管去年四季度制造业PMI维持在50之上，但从目前的通胀数据、M1以及社融所反映的微观主体情况来看，经济回暖的预期依旧偏弱，回升动能仍待巩固加强。海外方面，国际关系愈发复杂，或对一直表现较好的出口贸易有所扰动，预计政策将以扩大内需为突破点，并保留政策应对空间。展望2025年，债市或仍有投资机会，但低利率环境下，波动率可能放大，需要更好地把控投资节奏。

上半年基本面有喜有忧愁，经济仍在波折中渐进式修复。其中进出口、制造业投资走强，是经济的主要亮点；消费走弱、地产继续明显拖累。物价水平维持相对温和，PMI数据代表的企业预期略有回落。10年期国债收益率从年初的2.55%附近大幅下行至半年末的2.2%附近，1年期AAA同业存单从年初的2.4%附近逐步下行至半年末的1.95%附近，收益率曲线整体明显下移。上半年债券市场的主要利空主要体现在长端的无风险收益率下行过快，央行对于长期限利率持续进行风险提示，以及短端资金利率存在明显下限，限制收益率下行的幅度；利多主要在于基本面仍在修复进程，资本市场风险偏好弱，银行降负债成本的大背景下，债券资产受到持续追捧。展望下半年，预计短期内基本面偏弱的预期暂时难以大幅扭转，银行净息差明显偏低的情况下，存款降息的趋势可能还会延续，从而带动对债券类资产的持续需求，无风险利率可能仍有下行空间。需要谨慎的是过于平坦的收益率曲线，同时紧盯短端的资金利率。

2023年债券市场收益率整体下行，10年期国债收益率从最高的2.95附近回落至年末的2.55附近。年内两次债市的调整分别出现在年初的1-2月以及年末的8-11月；其中，1-2月主要是由于市场对经济复苏的预期较强、8-11月主要由于央行防止“资金空转”以及政府债大量供给导致资金面偏紧。年内推动收益率下台阶的主要因素包括经济基本面逐步走弱以及降息预期的逐步发酵，央行在6月以及8月密集调降了政策利率，年末银行存款利率再次降低。　　展望2024年，债券市场预计仍有表现机会。一方面：国内经济仍在恢复进程，海外降息预期较强，国内货币政策仍有较强的宽松动力和空间，降准降息的预期仍将带动收益率中枢的逐步下移。另一方面：稳增长之下的财政发力预期有所升温，稳地产政策的继续出台、盘活以及提升存量贷款使用效率等一揽子政策均可能在特定时点上对债券市场形成利空。总体看，年初政策端的稳增长压力偏大，债券市场胜率仍在，可以耐心等待收益率下行空间的打开。

二季度以来，在前期积压性的需求释放结束后，经济增长动能持续弱化，开始从“强现实+弱预期”转向“弱现实+弱预期”。受收入增长及就业预期转弱的影响，消费并没有明显改善。地产销售乏力，弱于2019-2022年同期，仅好于受疫情影响较大的2023年同期。基建投资和制造业投资在政策的支持下虽然保持了一定的增速，但增速逐步放缓。受海外经济需求下降以及国际贸易格局的变化，出口增速在保持一定的韧性后连续下滑。PMI指数从一季度的连续位于荣枯线之上，转变为连续处于荣枯线之下。就业问题也比较严峻，特别是年轻人的失业率持续上行至20%以上。通胀方面，4月以来CPI处于低位，PPI负值进一步扩大，引发了市场关于是否进入通缩的讨论。　　由于经济恢复斜度在二季度大幅放缓，资金面逐步转为偏宽。央行公开市场操作保持弹性，维护流动性合理充裕，波动性较一季度减小，DR007多数时间在政策利率之下。同时，通过存款自律机制不断压降存款利率，并于6月中旬调降OMO和MLF利率。　　债券收益率在二季度快速下行。受基本面疲弱及资金面宽松等因素影响，二季度债券收益率结束了一季度的窄幅震荡，10年国债从2.85%持续下行至2.63%，下行幅度超过20BP，与年初市场的普遍预期相比产生了很大的反差。　　展望下半年，各种多空因素交织，市场可能呈现震荡格局。虽然近期政治局会议定调略超预期，市场出现较大的波动，但是在市场逐渐消化后，未来的市场走势将继续回归到经济基本面。房地产政策的调整优化对一线和核心二级城市可能有所提振，但是对其他层级城市的影响相对较小。基建投资因专项债的发行提速可能会有所加快，但不影响总体的趋势。消费、出口、就业仍期待实质性的政策出台，但很难一撮而就。总体而言，下半年经济基本面可能出现企稳回升，但幅度可能相对有限，不会超出目前市场的预期。另外，资金面在年内仍有望继续保持宽松，下半年降准降息可期，利率债供给节奏相对温和，存量房贷利率下调可能会有所展开，信贷需求偏弱环境下银行的配置需求或有所加强，银行理财投资结构优化后对市场的负反馈减弱，美联储加息进程临近结束。总体来看，债券收益率上行的阻力较大。但是，下半年宽信用政策的脉冲效应持续存在，市场资金价格和存单利率高于前期低点，目前的收益率水平处于相对低位，市场的交易通道已较为拥挤，债券收益率进一步下行的动力也不强。

去年四季度，受季初资金面边际收敛，政策优化，以及金融支持地产政策的连续出台，债券市场预期快速转向，对经济修复的“强预期”提前定价，债券收益率大幅上行。与此同时，在债市大跌的背景下，已净值化运作的银行理财出现净值大幅回撤、破净，引发其不断赎回债基，债基又不断卖出债券，债市面临持续的负反馈。在监管部门的干预下，理财赎回压力逐渐企稳。而且，在经济内生动能仍然不足的情况下，“弱现实”的基本面在短期内并未显著改善。另外，央行强调2023年货币政策的力度不弱于2022年，债市走势逐渐震荡盘整。  展望2023年，社会生产生活秩序逐渐恢复正常，以及2022年低基数的背景下，市场对2023年的经济增长抱有较为乐观的预期。而且，由于去年M2增速较快，经济体系的供给能力在过去三年也有一定的收缩，随着需求的回暖，服务业相关价格、大宗商品价格存在上行压力，通胀有抬头风险。另外，资金利率中枢也会随着经济的逐渐复苏而有所抬升，市场利率有望向政策利率靠拢。总体来看，市场环境对债市相对不利。但是，由于经济复苏的内生动能相对不足，且已部分被市场提前定价，货币政策在经济没有出现明显的企稳回升迹象之前也难以持续收紧，海外加息进程已接近尾声，债市上行空间可能相对有限，全年或呈震荡格局，中短久期、票息策略可能占优。

自20年以来，国内经济已经走过20年后半年的复苏，21年上半年商品走向过热，到21年下半年到22年上半年的衰退，到最新经济有一定的复苏希望。22年一季度，国内经济有一定的复苏迹象，但地缘冲突、美联储加速加息也对国内市场产生了一定影响。从大类资产表现来看，年初以来A股先跌后涨，先反映经济衰退预期、叠加海外风险偏好影响，后走出经济至少触底的预期；债市总体偏震荡，一方面债市利率对经济衰退预期的反映在年初就已经见底、同时美联储加息周期开启、制约了货币政策基准利率的下调空间，导致债市利率下有底，另一方面地产复苏不及预期，债市利率上有顶；大宗商品中，能源商品独树一帜、原油动力煤均受到供给端支撑 ，工业金属先涨后跌、全球环境中已经提前开始反应衰退预期。  展望22年后续，最新的中央政治局会议和高层讲话，定调了下半年无大刺激，以稳为主，优先稳就业稳通胀，因此进一步减小了下半年经济上行的空间，更大概率确立了弱复苏的格局。下半年有希望找到比上半年更平衡的状态，因此对经济的影响有望低于上半年，但不确定性仍然存在。海外自从6月美联储加息以后，大类资产已经开始反映衰退预期，普遍对加息的预期是在明年初结束，因此海外对国内货币政策、债市的约束也将走向缓解。  具体看下半年国内经济增长的几个重要方面。地产方面，最近随着地产事件的爆发、和房企问题处理进度慢于预期，房地产行业复苏的节奏可能低于预期，因此政治局会议把“稳地产”提法放到了比“房住不炒”更靠前的位置。基建方面，今年融资进度快于投资落地进度，因此三季度基建增速仍有保障，随着政策性银行新增的8000亿信贷额度、3000亿专项基金，以及可能用到的1.5万亿专项债剩余额度，下半年基金仍有望保持较高增速，但中央的定调也意味着不会过度拉高基建增速。消费方面，居民就业收入端的不确定性，导致居民边际消费倾向下降，考虑到最新政治局会议中对消费没有更多具体刺激措施，下半年的消费修复可能也是缓慢的。出口方面可能仍有一定韧性，但随着海外经济回落，出口增速的方向应该也是回落的。综上，在没有更大刺激、政策以稳为主的基调下，考虑到地产、出口的隐忧、基建不会多大对冲、消费修复偏慢，下半年经济上行力度有限、但下行也会有底，总体为弱复苏。货币政策方面，今年总体是配合财政政策，流动性难收紧，重点在促进信贷投放。国内通胀在今年还不成为主要宏观影响因素。  投资策略方面，下半年经济可能是弱复苏，三季度仍处于回升向好阶段，四季度可能金融、经济数据有放缓压力。债市方面，经济弱复苏格局下、货币政策难以显著收紧，债市可能像2019年的震荡行情。三季度经济仍处回升通道、需对货币政策边际收敛保持一定谨慎，但到四季度全球经济可能出现共振走弱迹象，利率下行空间有望再度打开。