华泰柏瑞量化对冲混合(002804) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，A股延续上行趋势。投资者情绪比较高涨。从短期经济数据来看，内需一定疲软，经济增速下行压力仍然存在。海外方面，美国政府在三季度整体对华语调和政策温和，显示中美贸易形势整体平稳可控。三季度，半导体、通讯、传媒、有色金属等行业涨幅大幅领先其他行业板块，多数传统行业表现一般。之前涨幅较大的银行板块，三季度涨幅受到抑制。食品饮料、能源、公用事业等行业表现不佳。　　本报告期，代表大市值公司的上证50、沪深300分别上涨10.21%和17.90%；代表高股息类上市公司的中证红利全收益指数上涨2.58%；代表小市值公司的中证1000和中证2000指数同期涨幅分别为19.17%和14.31%。横向比较总的来看，股价弹性较大的中小市值公司，在三季度跑赢高股息类上市公司。　　股指期货市场方面，基差随着市场情绪变化有所波动，但从更长时间区间的视角来看，整体平稳。　　报告期内，本基金继续采用量化对冲的投资策略，通过量化基本面选股模型构建宽基指数的指数增强策略组合，同时利用相应的股指期货对冲掉系统性风险，以期获得绝对收益。我们会根据股票组合相对指数可能的预期超额收益和使用股指期货的对冲成本，来灵活调整对冲仓位。　　美国特朗普政府在中东冲突趋于缓和，俄乌战争局势大体明朗的情况下，近期提高了与我国对抗的调门。主要体现在特朗普以稀土出口管控为借口威胁于近期对中国加征100%的关税。此事件对市场造成了一定冲击。这体现了美国的对外政策充斥着各种不可预测性。但是可以预测的是中美即使继续存在贸易摩擦，仍然维持斗而不破的格局。当前虽然我国国内经济仍然面临一些问题，但科技创新领域大有可为，A股市场的主要关注点仍然是我国能否实现高科技领域的突围以及自主可控。中国经济其内生韧性会逐步企稳向好的方向没有变，科技的不断创新拉动全要素生产率仍是我国未来经济新增长的主要因素。我们对后续股票市场持比较乐观的态度。　　投资策略方面，我们坚持持仓较为分散的多因子量化选股策略，在努力控制超额收益回撤的同时力争获取更大的超额收益。在市场波动加大，行业、风格仍然频繁轮动的行情下，比较严格地控制个股、行业风险暴露，同时淡化短期波动，避免追逐市场短期热点，过于频繁换仓。　　在组合管理方面，本基金还是坚持利用量化对冲的投资策略，在坚持控制投资风险的前提下，力求继续获得绝对收益。

2025年上半年在波动中重心不断抬升，几个重要的时间节点，一是春节后Deepseek技术上的重大突破以及人形机器人概念的升温，推动A股在科技股带领下上行，但到4月初，市场再度受特朗普对等关税的影响而大幅下跌，之后国内政策积极发力，叠加中美之间贸易磨擦阶段性缓和，市场再度上行。上半年市场情绪较好，A股日均成交额在1.4万亿左右，两融余额也一直维持在1.76万亿以上。　　上半年市场结构性差异明显，代表微盘的华证微盘指数上涨22.40%，中证2000上涨15.24%，跑赢代表大盘的沪深300（0.03%）和代表大中盘的中证500（3.31%），小微盘超额收益显著,去年表现较好的红利板块回调，中证红利全收益指数上半年微跌0.13%。行业板块表现分化，有色金属、银行、国防军工、传媒、通信等大幅领涨，而煤炭、食品饮料、房地产、钢铁、石油石化、建筑装饰等跌幅居前。　　股指期货市场方面，基差整体波动加大，4月份市场情绪转向谨慎后，叠加4月年报季后基差已包括分红预期，各指数期货合约基差贴水均有所扩大，相较大盘指数的IH、IF而言，对标中小盘指数的IC、IM贴水扩大幅度更深，IM合约贴水的年化水平达到历史极值。　　报告期内，本基金继续采用量化对冲的投资策略，通过量化基本面选股模型构建宽基指数的指数增强组合，同时利用相应的股指期货对冲掉系统性风险，以获得绝对收益。我们会根据股票组合相对指数的预期超额收益和使用股指期货的对冲成本，来灵活调整对冲仓位。

2025年一季度沪深两市整体呈现震荡格局：年初至春节前，受特朗普政策不确定性影响，市场有所调整；春节后，Deepseek技术突破且开源、人形机器人概念升温共同推动A股科技板块领涨；3月重要会议前期，科技与机器人等热门主题调整，市场成交量萎缩，轮动加剧，市场存量博弈特征明显。一季度风格差异显著，代表微盘的万得微盘股指数上涨11.66%，中证2000和中证1000分别上涨7.07%和4.51%，跑赢代表大盘的上证50(-0.71%)和沪深300（-1.21%）。存量格局下，行业板块分化较大，有色金属、汽车、机械设备、计算机、钢铁大幅领涨，而煤炭、商贸零售、石油石化、建筑装饰、房地产和非银金融等跌幅居前。　　股指期货市场方面，基差整体运行较为平稳，3月份市场情绪转向谨慎后，各指数期货合约基差贴水均有所扩大，相较大盘指数的IF而言，对标中小盘指数的IM贴水扩大幅度更深。　　报告期内，本基金继续采用量化对冲的投资策略，通过量化基本面选股模型构建宽基指数的指数增强策略组合，同时利用相应的股指期货对冲掉系统性风险，以期获得绝对收益。我们会根据股票组合相对指数可能的预期超额收益和使用股指期货的对冲成本，来灵活调整对冲仓位。　　结合一季度的模型表现，我们认为未来基本面量化模型的超额收益可期，这是因为：一方面，4月初美国超预期的关税政策带来的市场震荡，有望带来国内刺激政策的出台，从而对海外已构成的不利影响进行对冲，基本面量化模型受到的影响有望修复；另一方面，春季躁动行情之后，投资人的关注重心或已逐步转移到业绩验证之上，未来一段时期内属于业绩持续披露期，此阶段企业的基本面质量仍是投资者筛选个股的重要标准；最后，2024年以来市值管理相关政策密集出台，监管层对于市值管理的诉求或将在未来一段时间内成为影响市场的重要因素之一，叠加自由现金流投资策略的热议，可能使投资人会更加关注公司盈利、公司质地等基本面的信息，与基本面量化的投资逻辑趋向一致，我们认为在更加强调公司分红和市值管理的政策环境下，价值类因子的复苏趋势有望持续，今年成长因子有望持续反弹，未来成长价值均衡配置的量化模型有望获得收益。　　股指期货的对冲成本方面，极端市场行情之后，对冲需求方和供给方的多方角力将重归稳定，我们认为股指期货基差未来或将在一个合理区间范围运行，可能有利于量化对冲策略减少对冲成本。　　在组合管理方面，本基金还是坚持利用量化对冲的投资策略，在坚持控制投资风险的前提下，力求获得绝对收益。

2024年A股沪深两市呈现“先抑后扬”格局，在前三季度，市场整体处于震荡下行通道，上证指数在2月初更是触及了全年的最低点2635点，这一阶段经济增长面临一定压力，市场信心受挫。虽然在政策推动下市场出现过反弹，但进入三季度，市场再度陷入低迷，成交量逐步萎缩，沪指接连失守2800点和2700点两大关键关口，市场观望情绪浓厚。直至9月最后一周，“一行一局一会”密集推出一系列超预期政策，涵盖货币政策、房地产市场以及股票市场等多个关键领域，一系列积极信号成功点燃了四季度市场的快速反弹行情，市场活跃度大幅提升，投资者信心显著恢复。从板块表现来看，全年领涨板块集中在“哑铃”两端，一端是防御性红利资产，另一端是AI算力、机器人等科技产业领域。科创50指数全年上涨16.1%，上证50和沪深300上涨在14%以上。风格指数上，大盘价值指数上涨26.88%，显著跑赢小盘成长。行业板块分化较大，银行、非银金融、通信、家用电器、电子大幅领涨，而医药生物、农林牧渔、美容护理、食品饮料等消费行业下跌较多。　　股指期货市场方面，2024年股指期货基差波动较为剧烈，主要集中在1月底2月初以及9月底10月初这两个关键的市场转折点。在其他时段，除了受到分红季日历效应的短暂影响外，基差整体运行较为平稳。进入四季度，随着市场行情的回暖，股指期货的成交额和持仓量均出现明显回升。　　报告期内，本基金继续采用量化对冲的投资策略，通过量化基本面选股模型构建宽基指数的指数增强组合，同时利用相应的股指期货对冲掉系统性风险，以获得绝对收益。我们会根据股票组合相对指数的预期超额收益和使用股指期货的对冲成本，来灵活调整对冲仓位。

本季度A股市场整体波动加剧，体现在7月至8月，市场持续震荡走弱，成交量不断萎缩，9月前三周，股指延续低迷并且加速下跌，沪指接连跌破2800、2700点关口，而9月最后一周，重磅政策频出，“一行一局一会”针对货币政策、房地产、股票市场提出一揽子超预期政策，政治局会议更是罕见提出要提振资本市场，释放积极信号，市场情绪彻底点燃，股指直线拉升，走出五连阳，9月30日两市成交突破2.6万亿，沪指站上3300点。9月24日至9月30日A股市场以创业板指领涨，涨幅高达42%，科创50上涨35%,核心宽基指数中，中小盘整体强于大盘。各行业中，美容护理、食品饮料、非银金融等领涨。　　本季度风格切换加速，反弹前所有宽基指数普跌，大盘股略好于中小创板块，经历了反弹行情之后，转变为中小创指数整体跑赢大盘指数。三季度创业板指、科创50分别上涨29.2%和22.5%，上证50和沪深300分别上涨15.05%和16.06%。行业方面分化较大，房地产、综合、商贸零售、社会服务等前期跌幅较大行业本季度大幅领涨，而前期跌幅较少的行业本季度涨幅较小，如煤炭、石油石化、公用事业、银行等。　　股指期货方面，基差在反弹期间大幅波动，市场情绪冷热迅速切换，导致基差大幅升水，27、30号两日达到了逾200点的历史极值水平，股指基差日内剧烈波动。 　　报告期内，本基金继续采用量化对冲的投资策略，通过量化基本面选股模型构建宽基指数的指数增强组合，同时利用相应的股指期货对冲掉系统性风险，以获得绝对收益。我们会根据股票组合相对指数的预期超额收益和使用股指期货的对冲成本，来灵活调整对冲仓位。　　展望未来几个季度，我们继续看好基本面量化模型的超额收益表现，从投资逻辑角度，在天量资金及骤燃情绪推升的个股普涨beta行情之后，市场将回归到基于基本面的alpha行情，基本面信息仍将成为投资者筛选个股的核心标准，尤其是国九条推出后，市场炒小炒烂的心态受到压制，投资人势必更加关注公司盈利、公司质地等基本面的信息，市场主流认知将与基本面量化的投资逻辑趋向一致，在投资环境上有利于基本面量化。从投资分散化的角度上，从此轮增量资金入市的投资行为观察来看，并未发现资金有抱团权重股的现象，从风格行业上看资金倾向均衡配置，旨在拉平不同行业不同风格之间的差距，这让分散化投资且覆盖度广的量化选股更有选股效率和广度优势。从风格回归的角度来看，预计在更加强调公司分红和市值管理的政策语境下，估值因子的复苏趋势仍将持续，我们的成长因子一直表现稳健上升，在市场回归alpha行情后将继续走强，未来均衡配置风格还将持续取得更稳定的收益。　　股指期货的对冲成本方面,目前IC合约的年化基差已从巨幅升水回复到小幅升水区间，随着股票市场高亢的做多情绪逐渐恢复正常，对冲的需求方和供给方的多方角力趋于稳定，我们认为股指期货基差将在一个合理区间范围运行，IC再度回到此前的贴水状态概率较低。有利于量化对冲策略减少对冲成本。　　在组合管理方面，本基金还是坚持利用完全对冲的量化策略，在坚持控制投资风险的前提下，力求继续获得稳定的绝对收益。

A股市场在上半年整体波动较大。市场在年初先是经历了由小微盘带来的较大幅度波动，随之在宏观数据和放松政策支撑下逐步上行，但至年中又在企业盈利预期下修后开始回落。本报告期在增量资金偏好下，大盘风格、红利风格及龙头股具有显著的超额收益，大盘价值和小盘成长的风格收益裂口急剧扩大。本报告期，上证50和沪深300分别上涨2.95%和0.89%，而中证2000、中证1000、科创50则分别下跌23.28%、16.84%和16.42%。行业之间涨跌分化较大，上涨行业数量较少，银行、煤炭、公用事业上涨10%以上，综合、计算机、商贸零售、社会服务、传媒、医药、地产下跌20%以上。经历了年初的尾部风险集中释放，1、2月份股指期货市场基差波动巨大，基差经历了非理性的大幅贴水之后，在3月后情绪回暖后贴水迅速收窄，重归理性区间。　　报告期内，本基金继续采用量化对冲的投资策略，通过量化选股模型构建宽基指数的指数增强组合，同时利用相应的股指期货对冲掉系统性风险，以获得绝对收益。由于我们严谨和先进的风险控制体系，组合相对各项风格的暴露较小，尤其对小微盘暴露近乎为0，因而在年初小微盘急跌过程中，超额收益并没有非正常回撤，超额收益波动较小。　　本报告期内，我们根据股票组合相对指数的预期超额收益和使用股指期货的对冲成本，灵活调整了股票组合对标的基准指数以及所用来对冲的股指期货合约。

一季度初始，市场在基本面和资金面等利空扰动下大幅回调，又在春节后的一系列稳增长政策、资本市场政策及托市资金的支撑下反弹，市场波动性明显升高。风格上，大盘股显著跑赢小盘，上证50和沪深300分别上涨3.82%、3.10%，而中证2000、中证1000则分别下跌11.05%和7.58%。行业之间分化较大，银行、石油石化、煤炭、家用电器、有色金属涨幅居前，医药生物、计算机、电子、综合、房地产领跌。股指期货市场基差波动巨大，基差经历了非理性的大幅贴水之后，在情绪回暖后贴水迅速收窄。　　报告期内，本基金继续采用量化对冲的投资策略，通过量化选股模型构建宽基指数的指数增强组合，同时利用相应的股指期货对冲掉系统性风险，以获得绝对收益。　　展望未来几个季度，我们继续看好量化模型的超额收益表现，价值因子2021年以前较长一段时期受到压制，2021年后开始有好的表现，预计未来这一好转进程仍将持续；我们的成长因子一直表现稳健，预计未来这种风格上的均衡配置将持续取得更稳定的收益。短期政策面和消息面的扰动后，市场主线仍是回归到股票的基本面上，这将有利于基于基本面的量化模型发挥选股实力。股指期货方面，在短期非理性贴水后，当前合约的基差升贴水范围处于合理的区间，有利于对冲策略更加灵活高效地选择对冲工具。　　在组合管理方面，本基金还是坚持利用完全对冲的量化策略，在坚持控制投资风险的前提下，力求继续获得稳定的绝对收益。

2023年全年A股走势震荡向下，结构性特征明显，1-4月，经济复苏预期主导市场表现，强预期弱现实下，以AI与中特估为双主线驱动市场，但年中经济复苏预期逐步延后，尽管国家出台一系列政策来对冲，可政策力度时点与市场预期存在偏差，下半年大盘经历了三次下台阶，沪指年内一度跌破2900点。市场全年风格以价值占据主导，小微盘股大幅跑赢中大盘，上证50、沪深300分别下跌11.73%和11.38%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别下跌19.41%和11.24%；小市值和微盘指数中证2000和万得微盘股指数同期却分别上涨5.56%和49.88%。　　除去分红预期的影响外，股指期货市场基差波动较小，IF合约大多数时期均处于升水状态，以当季合约测算的平均年化基差为+0.85%，正基差环境对于对冲策略收益有正向贡献。　　报告期内，本基金继续采用量化对冲的投资策略，有效管控各种风险暴露，尤其没有动摇对市值因子暴露的有效控制，成功规避了2024年以来小微盘踩踏带来的风险，通过量化选股模型构建宽基指数的指数增强组合，同时利用相应的股指期货对冲掉系统性风险，以获得绝对收益。

2023年三季度，A股市场整体表现较弱，各主要股票指数呈现先涨后跌的走势，市场热点从博弈稳经济和活跃资本市场政策，逐渐转向公司基本面和华为创新产业链等主题。本报告期，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨0.60%和下跌3.98%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别下跌9.53%和11.67%；中小市值指数中证500和中证1000分别下跌5.13%和7.92%。横向比较来看，大市值与传统行业相对较强，成长板块下跌较多。　　三季度，股指期货市场基差波动较大，三大主力合约基差在7月中下旬政治局会议后大幅升水，其中IF基差的升水一直延续到9月底。　　报告期内，本基金继续采用完全对冲的中性策略，通过量化选股模型构建跟踪宽基指数的增强股票组合，同时利用相应的股指期货合约进行对冲，以获得绝对收益。　　量化对冲策略的对冲成本方面,目前股指期货IF合约已经基本处于升水状态，即使用IF合约对冲已没有对冲成本。中长期来看，除非市场上关于对冲的供需环境发生长远性改变，我们认为股指期货基差将在一个合理区间范围运行，不会太久地脱离锚定水平，未来量化对冲策略的股指期货对冲成本有望维持较低水平。后续我们会结合模型超额收益的预期以及未来的基差走势预期,来决定对冲仓位水平，我们的策略不依赖于短线基差套利，但基差若有大的波动机会也将尽力把握。　　量化对冲策略的超额收益方面，报告期成长类因子表现平平，但价值类因子表现较好。中期来看，估值因子表现持续恢复，其趋势仍将延续，而我们的成长因子预期会继续表现良好，我们预期未来的市场风格可能会更加有利于华泰柏瑞量化模型获取超额收益。政策面和消息面的扰动始终影响较短，市场主线是会回归到股票的基本面上，有利于基于基本面的量化模型发挥选股实力。未来大小市值、各行业股票的表现可能更加均衡，量化投资全市场选股的优势将得以更好体现。　　在组合管理方面，本基金还是坚持利用完全对冲的量化策略，在坚持控制投资风险的前提下，力争继续获得稳定的绝对收益。

2023年上半年度，市场经历了疫后基本面修复、到政策与经济增长预期转弱、到经济基本面转弱市场信心不足这几个阶段。在这种宏观背景下，A股市场整体呈现震荡格局，市场轮动速度显著加快。另一方面，主题行业愈演愈烈，上半年TMT和中特估指数分别上涨25.75%和25.04%，而顺周期行业占比较高的上证50、沪深300分别下跌5.43%和0.75%，成长性个股占比较高的创业板指下跌5.61%，中小市值指数国证2000、中证1000和中证500收获正收益，分别涨7.08%、5.10%和2.29%。横向比较来看，中小市值与价值板块相对较强，成长板块下跌较多。　　本报告期初，股指期货IF基差升水跟随市场情绪回升而大幅走阔，其后随着市场情绪降温而回归平水，二季度基差实际波动较小，IF基差主要跟随成分股分红预期和分红的实施而波动。　　报告期内，本基金继续采用完全对冲的中性策略，通过量化选股模型构建跟踪沪深300指数的增强股票组合，同时利用沪深300股指期货合约进行对冲，以获得绝对收益。

2023年一季度，A股市场整体较为活跃，各主要股票指数呈现上涨回调再上涨的N型走势，市场热点从经济复苏转向AI、中特估等主题板块。一季度，传统行业占比较高的上证50、沪深300分别上涨1.01%、4.63%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别上涨2.25%和12.67%；中小市值指数中证500和中证1000分别上涨8.11%和9.46%。横向比较来看，传统行业与大市值风格表现较稳，中小市值与主题板块上涨较多。　　本报告期，股指期货市场基差波动较大，年初北上资金加速流入市场情绪不断升温，基差升水急剧扩大，至春节后市场情绪逐步回归理性，升水也逐步收敛，此后至3月底主要受市场情绪带动在平水上下小幅波动。　　报告期内，本基金继续采用完全对冲的中性策略，通过量化选股模型构建跟踪沪深300指数的增强股票组合，同时利用沪深300股指期货合约进行对冲，以期获得绝对收益。　　量化对冲策略的对冲成本方面,目前股指期货IF当月和次月合约处于略微升水状态，基金运作时可以通过股指期货套保力争获取额外收益，有利于投资策略的运作。长期来看，除非市场上关于对冲的供需环境发生长远性改变，我们认为股指期货基差大概率将在一个合理区间范围运行，量化对冲策略的对冲成本有望维持较低的水平。后续我们会衡量模型的未来可能的超额收益以及未来基差走势,来决策仓位水平，我们的策略不依赖于短线基差套利，但基差若有大的波动机会的时候也会把握。　　量化对冲策略的超额收益方面，我们预期未来的市场风格或会更加有利于华泰柏瑞量化模型获取超额收益。从因子表现来看，压抑两年的估值因子的表现大概率将反转为正，而我们的成长因子预期可能会继续表现良好；政策面和消息面的扰动始可能终影响较短，市场主线是会回归到股票的基本面上；未来大小市值、各行业股票的表现或将更加均衡；量化投资全市场选股的优势或将得以更好体现。尽管市场这些方面的回归可能还会有一定的反复，但大方向上是比较确定的。　　在组合管理方面，本基金还是坚持利用完全对冲的量化策略，在坚持努力控制投资风险的前提下，力求争取继续获得稳定的绝对收益。

2022年，A股市场波动较大。受国内疫情影响，叠加地缘政治事件、地产风险显现、美联储货币政策预期变化等因素影响，A股市场各主要股票指数整体呈现回调震荡走势。传统行业占比较高的上证50、沪深300分别下跌19.52%、21.63%；代表成长类上市公司的创业板指和科创50分别下跌29.37%和31.35%；中小市值指数中证500和中证1000分别下跌20.31%和21.58%。横向比较来看，大市值、传统行业占比较高的指数在调整阶段下跌较多，年末反弹阶段反弹也较多。2022年，股指期货市场基差波动较大，年初保持升水，3月后受市场情绪走坏影响导致贴水扩大，随着年中市场情绪好转，基差逐步回归合理区间，至四季度整体呈现升水状态。　　报告期内，本基金继续采用完全对冲的中性策略，通过量化选股模型构建跟踪沪深300指数的增强股票组合，同时利用沪深300股指期货合约进行对冲，以获得绝对收益。