华安安进灵活配置混合发起式A(002768) - 基金投资策略和运作

三季度随着海外AI板块基本面走强，AI算力产业链领跑全市场，整个成长板块在三季度表现非常不错。进入三季度末和四季度初，我们看到中美博弈的一些变化，展望四季度我们的看法会有一些调整。　　（1）中美博弈大概率会是有一次TACO交易，但是会有很大不同　　相比于四月份的关税1.0的博弈，我们的判断是又是另一个TACO交易，维持斗而不破的状态，而三季度末的中美博弈有这几点不同：1、中美博弈进入深水区，中美博弈地位逐渐持平：稀土及部分优势产业武器化之后，中国博弈低位会上升；2、对抗开始长期化：不管是四季度还是明年美国中期选举，中美博弈会成为长期化特点，所以我们觉得长期不确定性抱紧最确定的产业趋势是最佳策略；3、与4月份另一个不同是，四月份多数成长板块估值在低位性价比极高，目前估值不算便宜，所以如果外部风险导致下跌，我们认为是极好的消化估值，去除风险再次上车机会。　　（2）AI投资依然是主线、看好紧缺型环节的未来表现　　海外目前已经形成了Google和OpenAI两大生态体系，相互竞争促进了AI产业的不断发展。我们依然维持AI大模型上限看Google的判断，模型能力和应用生态上谷歌都已经全面领先。需要注意Genie3世界模型，其对游戏行业的生态颠覆以及机器人大脑底座升级、以及机器人泛化的数据训练有非常大的意义。　　从投资角度看，硬件依然远好于软件，我们看好未来AI紧缺方向，主要以“两储”为主：　　1、硬件投资端光模块和PCB等依然在业绩层面上保持确定性，目前缺陷是27年能见度较低，随着时间推移预期会逐步明确。　　2、如果说光等是跟着Capex线性相关，那么Token增长快于Capex，而存力需求是线性相关于Token。随着深度思考以及多模态需求进入拐点，存力是未来紧缺方向之一，Token上涨带来的存储需求倍增是多于GPU的。　　3、随着存储需求上升，国产fab厂扩产趋势明确，带来的设备国产化机会会逐步体现在明年的基本面。同时国内先进制程的需求旺盛，扩产确定性强，我们认为fab厂确定性强，国产设备有阶段性表现。　　4、海外AI建设的另一个最紧缺环节就是电力，除了燃气轮机，SOFC以及绿电配储是非常好的平替方案，美国电网改造需求巨大，所以我们看好海外电力带来的投资机会。叠加国内136号文之后容量电价政策较为积极，未来国内、美国、欧洲的电力需求可能都会超预期。　　（3）创新药产业趋势仍在，等待后续表现　　创新药在今年3-6月份属于炒数据阶段，6-9月份属于炒BD阶段。需要注意的是，中国凭借工程师红利确实在部分领域上完成弯道超车，在部分领域，比如ADC、PD1双抗上我们表现出非常好的领先身位，但需要注意我们并不是在所有领域全面领先。所以创新药的BD大家预期较高，最后低于预期可能性存在。我的理解是在接下来的时间到一季度末，任何创新药的回调都是为明年跌出空间。未来创新药一定不是所有品种都能授权出去，需要精选品种。　　CXO和医疗器械在未来投资中值得重视，两个行业的海外需求目前都仍在景气区间，国内明年需求看不清楚，需要进一步观察　　（4）0-1板块仍需要以个股选股为主　　机器人、固态等0-1的行业目前仍以信息流催化为主，短期很难有成板块的基本面兑现，所以还是以去伪存真选择确定性个股为主。　　综上，我们依然看好四季度和明年AI及成长板块的主线投资机会，我们可能站在下一次工业革命的拐点上，而中国作为制造业超级大国，在新时代的浪潮中必然会随着技术创新分配到很大的蛋糕，只需顺势而为。

报告期的A股市场呈现出探底回升的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数报告期内分别上涨1.01%和0.03%，代表赛道风格的创业板指报告期内上涨0.53%，代表科技风格的科创50指数报告期内上涨1.46%，代表小盘风格的国证2000指数报告期内上涨10.71%。　　本基金在报告期内的配置主要以工业金属、非银金融和部分中游制造板块为主，操作上主要是在一季度的时候减持了部分能源类的标的、增持了部分工业金属以及非银金融的标的，在二季度的时候基本上维持了组合结构没有太大变化。主要逻辑在此前的季报中均有阐述，这些板块都是目前我们认为被市场显著低估的方向，无论是短期的业绩还是长期的景气趋势都是稳固向上的，只不过由于短期外部扰动导致市场对它们的预期出现变化，进而使得股价没能走出与其基本面相匹配的走势，随着市场情绪的稳定，我们认为这些板块在下半年还是有望走出显著的超额收益。

今年一季度的A股市场呈现出结构分化的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数本季度分别下跌-0.71%和-1.21%，代表赛道风格的创业板指本季度下跌-1.77%，代表科技风格的科创50指数本季度上涨3.42%，代表小盘风格的国证2000指数本季度上涨6.03%。　　本基金在一季度减持了部分能源类的标的，继续增持了以铜、铝为代表的有色板块，同时将四季度止盈的一些非银金融板块的公司重新做了增持。主要逻辑在于，有色板块短期来看股价的波动还是跟随商品价格的走势，但是这个行业最大的变化在于随着供给的约束，行业具有成本优势的龙头公司盈利开始变得越来越稳定，这有助于整个板块估值中枢的系统性上移；而非银板块在经历了年初的大幅回撤之后，配置价值再次凸显，在A股市场向好的趋势下，非银板块的景气度也将持续上行。一季度的市场基本上还是延续了去年四季度的风格，体现为题材股表现好于绩优股、小盘股表现好于大盘股。二季度开始上市公司即将进入业绩披露期、经济也将进入开工旺季，市场前期的风格将有望出现扭转。在未来的时间里，本基金依然会把关注的焦点聚焦在竞争格局好、基本面向上、现金流持续改善的低估值蓝筹公司上面。

今年的A股市场整体呈现出宽幅震荡的走势。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数本年度分别上涨15.42%和14.68%，代表赛道风格的创业板指本年度上涨13.23%，代表科技风格的科创50指数本年度上涨16.07%，代表小盘风格的国证2000指数本年度下跌-0.73%。　　本基金在本年年初，重点配置在低估值蓝筹方向上，从二季度开始，逐步减持了稳定类的高股息板块，加仓了以非银金融、地产为代表的顺周期板块，在四季度市场大涨后，逐渐兑现了部分涨幅较大的顺周期公司，增加了以有色金属为代表的资源类公司，主要逻辑在之前的季报中已有陈述。今年股票市场的风格出现了比较大幅的波动，从年初的高股息，到年中的顺周期，再到四季度的成长加题材，这给基金的投资管理带来了不小的难度，但我们认为无论市场的风格短期如何变化，那些竞争格局好、景气度向上、估值合理的优质公司的价值是不会被淹没在市场中的，过去我们的投资研究就是按照这一原则执行的，未来同样也会将工作的主要聚焦点放在这些优质的公司上。

今年三季度的A股市场整体呈现出底部反转的迹象。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数本季度分别上涨15.05%和16.07%，代表赛道风格的创业板指本季度上涨29.21%，代表科技风格的科创50指数本季度上涨22.51%，代表小盘风格的国证2000指数本季度上涨16.36%。　　今年前三季度本基金的投资主要聚焦在低估值蓝筹板块方向上，在二季度减持高股息、增持顺周期的基础上，三季度继续增持了部分有弹性的金融板块的公司。主要原因在于，从三季度初开始，越来越多的乐观迹象已经陆续开始显现，从7月末的政治局会议强调聚焦需求，到7月份逆回购、LPR、MLF利率的相继下调，再到9月份金融监管总局、央行、证监会的国新办发布会以及9月份的政治局会议，均向市场传递出了明确的乐观信号，此前市场上大部分的顺周期板块由于悲观预期的影响，估值大多处于历史底部，在当时来看配置性价相对来说很高。随着9月末市场的大幅反弹，我们此前的观点也得到兑现，大部分顺周期板块的估值也得到明显修复。在未来的时间里，本基金依然将会把关注的焦点聚焦在低估值蓝筹板块方向上，但在板块内部会阶段性的从顺周期板块的估值修复转向有业绩支撑的景气方向上，在成长板块方面依然是以寻找个股机会为主。

今年上半年的A股市场整体呈现出底部震荡的走势，结构分化非常明显。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数上半年分别上涨2.95%和0.89%，代表赛道风格的创业板指上半年下跌-10.99%，代表科技风格的科创50指数上半年下跌-16.42%，代表小盘风格的国证2000指数上半年下跌-19.67%。　　今年上半年本基金的投资主要聚焦在低估值蓝筹板块，在一季度增持了部分上游资源品公司，减持了部分短期业绩兑现度较低的金融板块的公司；在二季度增持了部分配置性价比已经非常高的顺周期板块的公司，减持了部分短期估值提升过快的高股息板块的公司。主要原因在于今年上半年A股市场结构分化的现象非常明显，一些板块的估值在这个过程中有了明显的提升，同时也有一些板块的估值出现明显的下降，这一背离现象更多是由于市场情绪的变化所造成的。然而，结合各个板块当前的估值水平及其未来基本面的趋势来看，很多今年上半年明显提估值的板块的相对投资性价比已经明显降低，而很多今年上半年明显杀估值的板块投资性价比则显著提升。今年下半年本基金仍将会将主要的关注点集中在低估值蓝筹板块方向上，但是在该风格内部，会逐渐将关注点从上半年的红利类资产向顺周期类的资产倾斜，同时也会逐渐开始关注一些估值处于底部且基本面趋势向上的成长类资产中的个股机会。

今年一季度的A股市场整体呈现出先跌后涨的走势，结构分化非常明显。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300指数本季度分别上涨3.82%和3.10%，代表赛道风格的创业板指本季度下跌-3.87%，代表科技风格的科创50指数本季度下跌-10.48%，代表小盘风格的国证2000指数本季度下跌-8.83%。　　本基金前期主要配置的方向就是在低估值蓝筹板块领域，因此在今年一季度前期的市场回撤过程中受到的影响较小，有些公司甚至还创出了近期的新高。这也印证我们之前看好它们的逻辑，即：很多的低估值蓝筹板块中的公司，它们的盈利能力在最近开始出现拐头向上的趋势，同时估值即使是从重置价值的角度来看也均被低估，未来随着盈利能力的改善，有望出现业绩和估值双升的戴维斯双击。在本季度，本基金主要减持了金融行业中保险和证券的部分持仓，继续增持了上游资源品相关的公司。这一调整的主要原因是，对比这两个方向，虽然从中长期的角度都我们均比较看好，认为它们的盈利能力都具有持续提升的能力和空间且均被低估，但是前者业绩兑现的节奏要快于后者，因此也会先于后者进行估值修复，因此调整一些仓位到这些逻辑先兑现的方向上来，这一调整也符合价值投资持仓调整的原则之一，即：当有更具性价比的方向出现时，会以此替代部分组合中性价比相对稍低的持仓。未来我们关注的主线依然没有变化，重点将聚焦在低估值蓝筹领域，希望挖掘出更多更具性价比的投资标的。

2023年的A股市场整体呈现出先涨后跌的走势，风格分化比较明显。从市场主要指数的表现来看，代表权重风格的上证50和沪深300全年分别下跌-11.73%和-11.38%，代表赛道风格的创业板指全年下跌-19.41%，代表科技风格的科创50指数全年下跌-11.24%，代表小盘股风格的国证2000指数全年下跌-1.16%。　　本基金的持仓结构只在今年的一、二季度期间有过一次比较明显的调整，将组合所持有的大部分科技类的成长股和白马类的赛道股做了减持，加仓低估值蓝筹板块，其他时间均维持稳定。主要想法是，我们开始观察到很多的低估值蓝筹板块中的公司，它们的盈利能力在最近开始出现拐头向上的趋势，同时估值即使是从重置价值的角度来看也均被低估，未来随着盈利能力的改善，有望出现业绩和估值双升的戴维斯双击，性价比是最高的方向。这一调整在上半年的表现还是比较好的，但是从下半年开始，市场预期开始出现转弱，基金表现还是出现了明显回落。但在这一过程中，我们并没有对组合进行大幅度的调整，一方面是因为我们对未来经济的判断是乐观的，看好A股市场未来的表现；另一方面是因为我们对组合里所持有的标的在未来的表现是有信心的，无论是从绝对收益或是相对收益的角度，前期的涨幅远没有达到买入时的预期收益，因此选择继续坚定持有。

今年三季度的A股市场整体波动较大，风格分化也比较明显。从市场主要指数的表现来看，代表白马风格的上证50和沪深300三季度分别微涨0.6%和下跌-3.98%，代表赛道风格的创业板指三季度下跌-9.53%，代表科技风格的科创50指数三季度下跌-11.67%。本基金在三季度没有过多操作，虽然所重仓配置的一些板块在报告期内一度有明显涨幅，但是我们还是没有选择兑现收益，主要还是考虑到这些板块都是处于基本面和估值的最底部，短期的涨幅还是明显低于买入时的预期收益，因此选择了坚守持仓。在季度末，开始逐渐进行持仓的调整，主要减持了之前所持有的信创板块，增加了一些上游资源品板块，这一调整主要出于对经济复苏的信心在增强，希望更多配置一些受益于经济的顺周期板块的原因。上游周期品板块目前处于供需紧平衡、库存低、短期产能受限的状态，一旦需求恢复价格弹性非常可观，当前的配置性价比还是非常高的。

今年上半年的A股市场整体波动较大，风格上也没有一个持续性较强的方向。从市场主要指数的表现来看，代表白马风格的上证50和沪深300上半年分别下跌-5.43%和-0.75%，代表赛道风格的创业板指上半年下跌-5.61%，代表科技风格的科创50指数上半年上涨4.71%。本基金在今年上半年主要随着AI板块的大幅上涨减持了部分被AI概念拉动的TMT板块的个股、同时减持了部分消费板块的个股，加仓了一些金融和船舶板块的个股。主要逻辑如二季报所述，虽然从长期看好AI板块的潜力，但是其短期内的业绩兑现度不高，板块还将处于宽幅震荡的过程中；消费板块目前的基本面数据难以和当前的估值向匹配，板块景气度的扭转依赖于政策的变化，但是目前市场对于这一块的预期也在降低，因此板块当前的吸引力也并不高。然而对于金融和船舶板块来说，他们的基本面已经出现或者在下半年将会出现底部反转，比如保险的负债端在今年一季度已经确立了底部反转，银行的利润在今年一季度也已经触底、收入和息差在未来也有望触底，船舶在下半年也有望开始兑现高价格订单，业绩底部拐点可期。这些基本面在底部、股价在底部的板块未来迎来戴维斯双击的可能性还是比较大的，配置价值还是非常高的。

今年一季度的A股市场风格轮动和分化均较为明显，无论是从大小盘的角度还是从成长价值的角度来看，在同一风格内部指数的涨幅也有明显的差异。代表大盘价值的上证50和沪深300本季度分别上涨1.01%和4.63%，代表成长风格的创业板和科创50指数本季度分别上涨2.25%和12.67%。本基金在本季度基本上维持顺周期为主导加上成长的配置，在本季度下半旬开始爆发的TMT板块的行情当中，逐渐降低成长的配置，进一步向顺周期的方向调整。主要思路是：一季度尤其是二、三月份科技板块大幅活跃的主要原因一方面有主题的刺激，另一方面更重要的是市场阶段性对于经济的预期在降低，因而顺周期的板块明显跑输成长板块。但是考虑到全年经济复苏趋势的确定性，以及科技板块上半年业绩的不确定性，本基金在3月底市场热度比较高的时候减持了部分涨幅较大的计算机公司，同时加仓了一些金融、建筑、消费和机械等顺周期板块的公司。

2022年的A股市场总体呈现出震荡下跌的走势。代表大盘价值的上证50和沪深300本年度分别下跌-19.52%和-21.63%，代表成长风格的创业板指和科创50指数本年度分别下跌-29.37%和-31.35%，代表小盘风格的中证1000和国证2000指数分别下跌-21.58%和-17.20%。本基金在本年度始终坚持以合理的价格投资未来景气度有持续向好趋势的优质公司，自下而上深挖公司价值、自上而下分析宏观基本面对市场整体及风格的影响，动态调整投资组合，力争为投资者贡献可持续的投资回报。在今年本基金进行了一次比较明显的调整，在三季度中旬开始提升股票仓位，同时在顺周期的方向上做了大幅增配。这次操作的主要思路自下而上来看，确实可以发现在三季度末，以房地产和出行为代表的顺周期板块均出现了政策上的变化使得投资的性价比有了明显的提升；自上而下来看，也可以发现市场对于经济的预期在此阶段也慢慢开始向着乐观的方向转变，使得之前成长占优的市场风格在此阶段开始出现切换。组合在此期间的调整也正是顺应着微观基本面和宏观环境的变化趋势而做出的。