新华双利债券A(002765) - 基金投资策略和运作

三季度以来，受财政和货币政策呵护，A股市场持续上涨，各类风格、主题都有所表现。科技成长类标的在基本面与政策面共振的影响下，上涨尤为明显。市场风险偏好持续提高，价值股和债券表现疲弱，三季度后期随着科技成长标的拥挤度上升，微盘股走弱。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。随着中国军事、科技实力的提升，中国资产对海外资金的吸引力进一步增强。事实上，自4月以来人民币汇率持续升值，正是国际资本对中国资产信心恢复的重要体现。同时，无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度持续上修的板块主要包括：计算机、电子、传媒、有色、电新、基础化工等行业，具备结构性投资机会。债券方面，可转债估值水平依然较高，信用利差、期限利差依然较贵。本产品延续一贯的投资逻辑，债券部分以高等级、短久期信用债为主。权益方面以量化多因子策略为核心手段，聚焦中长期稳健增长，在估值、成长性和情绪等因子维度适度增加暴露，以捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在债券市场下跌的背景下实现了正收益，但受制于量化模型持仓较为分散、高抛低吸等特征影响，收益不如在景气度暴露较多的策略。不过盈亏同源，从历史上看，A股市场短期反转效应较强，我们争取在保持产品稳健运行的前提下，努力在牛市中提高弹性。建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

2025年一季度经济基本面略有复苏（抢出口因素有所贡献），PMI上行，但是CPI和PPI仍然比较低，资金利率高企下，债券收益率曲线陡峭化上行，1至3年期国债收益率普遍上行50BP左右，10年期国债收益率由2024年末的1.6%上行至3月末1.8%，二季度随着关税矛盾爆发，10年期国债收益率由1.81%大幅下行至1.62%，随着关税战的缓解，反弹至1.71%，后又下行至1.63%左右，权益市场则是一季度和二季度都呈现先跌后修复的V字型，且风格大小分化比较大，沪深300指数和国证2000指数一季度收益率分别为-0.5%和6.93%，主题上来看，机会主要集中在机器人板块和DeepSeek带动下的TMT板块，转债一季度在中小市值占优风格下表现比较好，中证转债指数一季度上涨幅度达到3.64%，二季度后，风格大小分化更加极致，万得微盘股指数（8841431）二季度收益率高达26%，而沪深300指数收益率仅为0.5%，板块上来看，二季度各类题材层出不穷，相对持续性高一些的主要有创新药、军工、新消费和非银金融，转债二季度在中小市值占优风格下表现比较好，中证转债指数二季度上涨幅度达到3.77%。2025年上半年来看，我们保持比较高的股票和转债仓位积极参与权益类资产的机会，主要是集中在半导体设备和材料、光刻机、先进封装、机器人、AI芯片、信创、医药和农林牧渔等板块。

2025年一季度经济基本面略有复苏（抢出口因素有所贡献），PMI上行，但是CPI和PPI仍然比较低，资金利率高企下，债券收益率曲线陡峭化上行，1至3年期国债收益率普遍上行50BP左右，10年期国债收益率由2024年末的1.6%上行至3月末1.8%，债券市场调整幅度还是比较大，权益类则风格分化很大，沪深300指数和国证2000指数一季度收益率分别为-0.5%和6.93%，主题上来看，机会主要集中在机器人板块和DeepSeek带动下的TMT板块，转债一季度在中小市值占优风格下表现比较好，中证转债指数一季度上涨幅度达到3.64%。一季度来看，我们保持比较高的股票和转债仓位积极参与权益类资产的机会，主要是集中在半导体设备和材料、光刻机、先进封装、机器人、AI芯片、信创、医药和农林牧渔等板块。

2024年经济基本面来看，出口、基建投资和制造业投资尚可，但是房价及房地产投资均比较低迷，CPI和PPI均比较低，消费也较差，因此全年来看，债券市场表现极其亮眼，10年和30年国债收益率由年初2.56%和2.84%震荡大幅下行至年末的1.68%和1.91%，权益市场则是非常波折，年初股票市场跌幅较大，1月1日至2月5日沪深300、中证500、创业板和科创板等指数收益率分别下跌6.7%、17.8%、17.4%和20.6%，小市值跌幅更大，国证2000和万得微盘股跌29.5%和37.8%，2月份以后又开启反弹，但是从5月中下旬后又开始调整，上半年整体来看，万得全A收益率为-8%，风格分化极大，以大市值为代表的上证50和沪深300是正收益，但是代表小市值企业的中证1000和国证2000收益率为-17%和-20%，万得微盘股指数跌幅达25.4%,板块来看，除了避险的红利板块外，其余多数板块和行业表现较差。三季度A股市场延续调整为主，持续低迷的权益市场叠加固收+产品大额的赎回下，8月份可转债市场跌幅较大，9月末系列提振经济和资本市场政策出台后，权益市场开始大幅快速反弹，四季度经济基本面边际修复，PMI重回荣枯线以上，但是CPI仍然处于下降通道，PPI环比回升，降幅收窄，但是整体还是处于通缩状态，年末召开的中央经济工作会议提出2025年财政政策要积极，货币政策要适度宽松，债券市场12月开始抢配，四季度10年期国债收益率由9月底的2.15%大幅下行至年末1.67%，权益市场10月8日大幅高开后回落震荡，四季度大小市值风格分化极大，国证2000指数四季度上涨6.20%，而沪深300指数四季度则下跌2.06%。2024年权益市场波动非常大，本基金年初股票和可转债仓位中枢比较高，因此年初下跌中回撤放大，但是本基金反弹也具备较好弹性，经过了年初极其艰难的市场环境后，我们更加认识到投资需要有所为和有所不为，因此本基金股票和可转债仓位调整非常灵活以适应市场，权益市场不好时我们就多投资一些纯债，三季度我们前期大幅减少了权益暴露比例，避免了回撤，但是盈亏同源，本基金在9月末也错过本轮权益市场大幅反弹，四季度本基金提升了股票和可转债仓位，增加了科技板块投资比例，可转债主要配置股性和平衡型转债为主。

三季度经济基本面仍然呈现疲软，债券市场先涨后跌，前期上涨主要是源于经济偏弱，美国降息预期和国内货币政策宽松，后期下跌主要是因为9月末一系列提振资本市场和经济的政策，债券收益率整个季度来看仍然呈现陡峭下行，短端下行幅度更大，3年期国债收益率下行高达24BP，10年期和30年期国债收益率分别下行6BP和7BP至2.15%和2.36%,权益市场表现跟债券市场相反，前期持续调整，8月份可转债市场出现比较大的下跌，9月末系列提振经济和资本市场政策出台后，权益市场大幅反弹，整个季度来看，上证综合指数和沪深300指数分别上涨12.4%和17.7%。今年以来权益市场波动非常大，因此本基金股票和转债仓位调整非常灵活以适应市场，权益市场不好时我们就多投资一些纯债，三季度我们前期大幅减少了权益暴露比例，避免了回撤，但是盈亏同源，本基金在9月末也错过本轮权益市场大幅反弹，我们后续将加强对市场和政策的认知，争取为投资者提供更好收益，我们未来最看好的方向仍然是科技，可转债市场未来也是本基金重点投资的领域。

2024年上半年经济基本面来看，一季度和二季度GDP分别为5.3%和4.7%，CPI持续下行，PPI仍然处于负增长，但是幅度有所收窄，通缩压力比较大，因此上半年利率持续下行，国债各期限利率平均下行40BP左右。权益类资产在通缩环境中表现较差，一季度A股呈现深V形态，1月1日至2月5日沪深300、中证500、创业板和科创板分别下跌-6.7%、-17.8%、-17.4%和-20.6%，小市值跌幅更大，国证2000和万得微盘股跌幅高达-29.5%和-37.8%，上证综合指数在2023年底时 PB仅为1.3倍，处于近二十年3%分位数，已经是处于估值底部区域，A股历史上的大幅下跌多数是估值处于高位的，年初在底部区域出现大幅下跌确实是非常难以预料，2月份以后市场出现了大幅反弹，以上证综合指数来看，从最低2635点反弹至最高3174点，反弹幅度约为20%，但是从5月中下旬后又开始调整，上半年整体来看，万得全A收益率为-8%，风格分化极大，以大市值为代表的上证50和沪深300是正收益，但是代表小市值企业的中证1000和国证2000收益率为-17%和-20%，万得微盘股指数跌幅高达-25.4%,板块来看，除了避险的红利板块外，其余多数板块和行业表现不佳。今年以来权益市场波动非常大，本产品年初股票和可转债仓位中枢比较高，因此年初下跌中回撤放大，但是本产品反弹也具备较好弹性，经过了年初极其艰难的市场环境后，我们更加认识到投资需要有所为和有所不为，因此本产品股票和可转债仓位调整非常灵活以适应市场，权益市场不好时我们就多投资一些纯债，我们未来看好的方向仍然科技，可转债市场未来本产品也仍然会布局。

2024年一季度A股呈现深V形态，1月1日至2月5日沪深300、中证500、创业板和科创板分别下跌-6.7%、-17.8%、-17.4%和-20.6%，小市值跌幅更大，国证2000和万得微盘股跌幅高达-29.5%和-37.8%，上证综合指数在2023年底时 PB仅为1.3倍，处于近二十年3%分位数，已经是处于估值绝对底部区域，A股历史上的股灾多数是估值处于高位的，年初在底部区域出现这么大的跌幅确实是非常难以预料，本轮暴跌的凶残程度是历史上罕见的，2月份以后护盘叠加极度便宜后市场也会有其自发力量，市场出现了大幅反弹，一季度整体来看，沪深300、中证500、创业板和科创板收益率分别为3.1%、-2.6%、-3.9%和-10.5%。本产品定位进取型，在本轮暴跌中回撤有所放大，但是本产品在权益反弹期间也具备较好弹性，后续权益类资产仓位更加灵活，继续专注转债投资。

2023年整体债牛股熊，10年国债由年初的2.8%左右下行25BP至年末的2.55%，上证综合指数由年初3116点下跌至2974点，跌幅-4.5%，沪深300跌幅-11.4%，节奏上来看，利率和权益市场均呈现震荡向下，年初市场预期疫情后国内经济将有比较强的复苏，因此利率上行，权益市场多数板块有所上涨，其中TMT和计算机板块在AI浪潮驱动下表现更为突出，但是二季度后在出口和地产均表现较差下经济压力比较大，降准降息及存款利率下调带动下利率下行，权益市场也开始下行至年末，其中2022年大热的新能源板块跌幅比较大，一方面有估值消化问题，更重要的是各个领域大上产能后，供大于求导致价格战开启，权益全年风格上来看，中小盘强于大盘，价值好于成长。本产品定位进取型，股票和转债仓位中枢比较高，但是我们仍然会做一定的仓位管理，股票仓位2023年逐季降低，转债总仓位类似，但是2023年末我们认为转债已经比较便宜，因此转债仓位有所回升，股票布局以科技股为主，转债配置上二季度和三季度降低了电子等成长板块比例，增加了金融等价值板块配置，四季度则是增加了成长板块行业的配置，降低了价值板块的配置比例。

三季度债券市场小幅调整，短端调整幅度相对更大，1年和3年期国债分别上行了30BP和14BP，10年期国债上行4BP,但是超长期限利率债，如30年国债还下降了1BP,调整主要是发生在9月份，一方面PMI有所回升，其次临近季末，资金利率抬升比较多，期限利差来看，10-1年国开债期限利差来看，9月末达到48BP，处于过去10年77%分位数。三季度在国内经济比较低迷，美债利率持续高企，人民币持续贬值，外资持续卖出A股等诸多利空因素引导下，A股整体表现比较差，上证指数和沪深300指数分别下跌2.3%和3.5%，科创50下跌高达11%，行业来看，科技成长跌幅较大，周期表现相对较好(大宗商品三季度表现不错)，其中煤炭和石油石化行业三季度涨幅高达12.1%和7%，消费分化比较大，白酒和纺服分别上涨3.9%和3.1%，但是家电下跌了2.9%，金融板块在高层强调活跃资本市场的影响下表现亮眼，银行和非银分别上涨6%和7.6%。我们认为中长期产业趋势的研究与发掘，是我们获得可持续收益的重要来源，也是我们分享国家转型升级红利的重要途径，我国在过去三十多年逐步实现各个产业的蓬勃发展，从最开始的纺织服装销遍全世界、完成家电替代日本、工程机械大量出口、新能源汽车弯道超车、光伏成为世界龙头等，这些我们完成国产化和部分国际化的产业意味着这些行业已经逐步会遇到自己的天花板，目前来看，只剩下少数行业没有国产化，其中半导体就是这些少数中极其关键、壁垒很高的卡脖子行业，只有完成这个行业的国产化，才能保障国家安全，半导体产业趋势的确定性高，成长空间大，目前A股各个行业来看，很难有这么大β的行业了，是需要珍惜的。短周期视角来看，半导体行业下行已经两年多，行业景气度已经开始改善，行业估值处于低位，赔率和胜率目前都是比较高的状态。本产品报告期间主要布局硬科技相关股票和转债，转债方面优选景气行业及科技板块具备较好风险收益比的个券。

债券市场来看，一季度债市区间窄幅震荡为主，在国内经济复苏强预期弱现实、海外银行风波以及央行意外降准影响下长端利率先上后下，一季度整体来看10年国债仅上行1BP，但是短端跟随资金利率上行幅度较大，以1年期国债为例，一季度大幅上行13BP，期限利差处于历史低位，二季度国内经济复苏强预期弱现实，PMI持续低于荣枯线，叠加降息、银行存款利率下调等因素债券市场大幅上涨，10年国债二季度大幅下行21BP至2.64%，短端下行幅度更大，1年和3年期国债分别下行28BP和36BP。权益市场来看，1月份随着疫情快速过峰A股开始普涨修复，部分投资者对于消费期望比较高，然而2月份中旬后汽车、白酒等消费数据比较一般，汽车及电池材料价格持续下行，新能源供需格局开始恶化，3月份海外加息及其引发的银行危机使得风险偏好有一定下降，A股出现调整，其中创业板指数受新能源权重较高影响调整幅度更大一些，3月中旬后，随着CHATGPT的火爆，计算机及传媒板块出现较快上涨，这背后除了有新技术进步带来的较大想象空间外，也源于这些板块调整时间比较久,调整幅度比较大。二季度经济超预期下行，权益市场调整为主，宽基指数来看，沪深300，中证500和中证1000指数二季度调整幅度分别为-4.1%、-4.2%和-3%，行业层面来看（中信一级分类），二季度消费和周期相关行业在数据较差下跌幅较大，食品饮料和消费者服务行业指数跌幅高达-10%和-23%，周期相关的基础化工和钢铁跌幅分别为-8.6%和-4.9%，电子行业在行业景气反转推迟下调整-3.6%，表现比较突出仍然是TMT板块，传媒、通信分别上涨11%和12%，计算机在3月份暴涨后二季度整体来看小幅回落。我们认为中长期产业趋势的研究与发掘，是我们获得可持续收益的重要来源，也是我们分享国家转型升级红利的重要途径，我国在过去三十多年逐步实现各个产业的蓬勃发展，从最开始的纺织服装销遍全世界、完成家电替代日本、工程机械大量出口、新能源汽车弯道超车、光伏成为世界龙头等，这些我们完成国产化和部分国际化的产业意味着这些行业已经逐步会遇到自己的天花板，目前来看，只剩下少数行业没有国产化，其中半导体就是这些少数中极其关键、壁垒很高的卡脖子行业，只有完成这个行业的国产化，才能保障国家安全，半导体产业趋势的确定性高，成长空间大，目前A股各个行业来看，很难有这么大β的行业了，是需要珍惜的。短周期视角来看，半导体行业下行已经接近两年，23年下半年周期有望恢复向上，行情一般早于行业见底一到两个季度，叠加目前整体估值是比较低的，因此配置价值更加突出。本产品报告期间主要布局硬科技相关股票和转债，转债方面优选景气行业及科技板块具备较好风险收益比的个券。

一季度债市区间窄幅震荡为主，在国内经济复苏强预期弱现实、海外银行风波以及央行意外降准影响下长端利率先上后下，一季度整体来看10年国债仅上行1BP，但是短端跟随资金利率上行幅度较大，以1年期国债为例，一季度大幅上行13BP。权益市场来看，1月份随着疫情快速过峰A股开始普涨修复，部分投资者对于消费期望比较高，然而2月份中旬后汽车、白酒等消费数据比较一般，汽车及电池材料价格持续下行，新能源供需格局开始恶化，3月份海外加息及其引发的银行危机使得风险偏好有一定下降，A股出现调整，其中创业板指数受新能源权重较高影响调整幅度更大一些，3月中旬后，随着CHATGPT的火爆，计算机及传媒板块出现较快上涨，在临近四月决断的时点市场选择了TMT，这背后除了有新技术进步带来的较大想象空间外，也源于这些板块调整时间比较久,调整幅度比较大：2022年各行业调整幅度来看，传媒、计算机、半导体、军工位居前列，跌幅均超过25%，调整时间来看，传媒、通信、计算机行业指数在2015年股灾后持续3年下行，2019和2020年跟随市场有阶段性反弹，但是2021年和2022年基本也处于下行通道，由于疫情影响下，这三年行业利润波动大，因此我们以PB来看估值水平，2022年末时传媒、计算机和通信十年PB分位数分别为5%、22%、3%。 本产品报告期间主要布局科技股和转债，转债方面优选景气行业及科技板块具备较好风险收益比的个券，股票坚定持有科技股，我们认为科技板块是经济转型和社会发展的方向，科技股持续的业绩增长将为投资人带来长期较好收益，关注硬科技相关的半导体、军工、新能源等产业链。

2022年是极其艰难的一年，全球主要权益指数普遍下跌，长牛12年的纳斯达克指数跌幅高达33%，国内沪深300跌幅高达22%，创业板跌幅29%，无论是在全球横向对比，还是历史纵向对比来看，2022年A股都是一轮比较大的熊市，背后原因除了源于全球资产定价的锚-美债利率持续大幅超预期上行（10年美债1.5%上行最高至4.62%），国内受疫情因素影响较大，其中二季度和四季度影响最大，国内债券来看，受益于经济低迷且权益下跌，10年国债阶段性最低到2.58%，但是四季度疫情放开叠加理财赎回潮引发债市暴跌，10年国债重回2.9%，全年来看，债券区间震荡行情为主。权益各行业表现来看，除了煤炭、消费者服务等极少数个别行业外，其余行业均下跌，其中成长板块行业指数普遍跌幅为20%-40%，成长中跌幅最大的为电子行业（-36%，中信一级行业指数）。本产品报告期间主要布局转债和科技板块个股，我们坚定认为科技进步是我国经济转型和社会发展的核心方向，也是国家政策导向的重点。作为管理人，我们始终坚信中长期产业趋势的研究与发掘，是我们获得可持续收益的重要来源，也是我们分享国家转型升级红利的重要途径。同时，我们也清醒的认识到新兴科技产业的发展不会一蹴而就，必然存在短周期的扰动与困难，自然会带来产品短期的业绩波动，这种波动导致的压力我们与投资人感同身受，但我们不会因此改变初心与投资理念，我们会化压力为动力，持续深入挖掘与布局相关产业，进一步优化我们的投资组合，以期为投资人带来更好的中长期业绩表现。