泓德裕康债券A(002738) - 基金投资策略和运作

经济基本面方面，边际走弱，除地产弱以外整体平稳，存在一些结构性的亮点。受益于抢出口，6月工业增加值同比增6.8%，但制造业、基建、地产投资均下滑；7月的制造业采购经理指数为49.3%，比上月下降0.4个百分点；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.1%和50.2%，比上月下降0.4和0.5个百分点。7月的信贷、消费、投资等数据同比继续走弱，尤其是5-7月一线城市的二手房价格月环比跌幅快速走扩。受去年下半年政府债发力导致的高基数影响，8月社融和信贷略低于市场预期，社融在年内首次出现较去年少增的情况。与地产现状相呼应，企业端和居民端融资需求均疲弱。从生产端来看，8月全国规模以上工业增加值同比增长5.2%，比上月回落0.5个百分点；从需求端来看，8月房地产投资、制造业投资和基建投资增速分别为-19.4%、-1.3%、-6.4%，较上月分别变动-2.2%、-1%和-4.5% ；名义社零当月同比3.4%，较上月回落0.3个百分点。另一方面，8月存款端继续延续7月强势表现，M1增速继续改善，货币供应量增速超预期下实体经济现金流状况在改善，同时受益于社会风险偏好提升，非银存款也明显高增。8月规模以上工业企业利润总额的同比数据出现跳升，除了去年同期的低基数效应以外，利润率回升对整体利润增速的提振作用最明显，背后或反映出反内卷政策的边际提振效果。9月的制造业PMI上升0.4个百分点至49.8%，延续改善态势。我国9月以美元计价的出口同比增长8.3%，好于预期；我国9月以美元计价的进口同比增长7.4%，也明显好于预期。宏观层面的数据存在一些割裂的点，整体来看，更接近经济复苏的“黎明”或者弱复苏。三季度的债券市场整体震荡偏弱。尽管资金面整体宽松且平稳，适用于债券投资的宏观分析理论上依然看多债券，但过去几年波动较小、涨幅较大的债券还是受到了股票上涨带来的风险偏好提升的冲击，尤其是长端利率债收益率受到的冲击更大，使得期限结构陡峭化。7月，10年国债收益率一度最高上行近10bps。8月股票持续上涨带来的风险偏好继续压制债券市场，债券并未迎来“超跌反弹”，10年、30年国债收益率进一步上行，月内10年、30年国债活跃券收益率最高达到1.79%、2.06%，月末在央行大力呵护跨月的支撑下，略微回落至1.78%、2.02%。8月资金面在大部分时间内维持宽松，但资金面仅对短期限债券形成利多支撑。从存在即合理的角度去思考，在央行保持了充裕的流动性的同时，国内财政政策的持续精准发力到居民端，通胀水平回升的可能性正逐步提高（当前地产价格是制约通胀水平的主要因素）。在反内卷政策的影响下，PPI也有短期回升的可能。因此，长端利率的上涨除了反映市场风险的提升，也蕴含了未来通胀水平回升的可能性在提高。三季度的股票市场涨幅明显，科技风格领涨。7月的股票市场表现好，沪深300上涨3.54%，中证1000 上涨4.80%，中证红利指数上涨1.38%，中证转债指数上涨2.87%，万得可转债等权指数上涨3.56%。7月的大小盘风格偏均衡，热点较多，从“反内卷”、雅鲁藏布江水电站到CPO概念等均有可观的涨幅。8月，沪深300指数上涨10.33%，恒生科技指数上涨4.06%。两融突破2万亿，市场成交量进一步放大，科技成长风格在8月表现更好，尤其是科创50等指数。在科技权重股的带领下，9月的股票市场延续了上涨，整个三季度，沪深300上涨17.90%，中证1000上涨19.17%，科创50上涨了49.02%。市场风格偏向成长是有据可循的，科技制造在AI创新与国产替代的驱动下业绩高增，成为上涨的核心引擎。若对比2000年左右的互联网泡沫时期，本轮AI的产业变革，一开始硬件基础设施相关上市公司就有强劲的业绩表现，股价与业绩增长趋势一致，目前还谈不上是泡沫。目前，全球产业界和投资界大幅上修了AI带来的科技产业市场空间预期，但从股票投资的角度来看，短期内或将经历各种波折，如互联网厂商投资和收益周期不一致等问题。站在当前展望四季度，在充裕的流行性下市场风险偏好并不低，看好股票大类资产，但需要平衡价值与成长风格，追求合适的风险收益比。产业趋势层面，看好人工智能、“反内卷”以及弱美元下周期品等方面的投资机会。中期视角下，我们更看好短期限债券的确定性，长期限债券的胜率和赔率都不清晰。裕康作为二级债基，债券部分的久期灵活摆布。股票配置比例中性且风格灵活，可转债配置比例中性。我们将继续做好大类资产配置，坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

一季度的经济基本面未发生明显的改变，既没显著好转，也没进一步恶化。1月公布的2024年12月金融数据比较平淡，但亮点在于居民贷款新增3500亿元，同比多增1279亿元，同比增幅有所改善，中长贷改善更为显著。12月商品房成交量同比持续正增，一线城市二手房成交面积处于历史高位，带动按揭贷款需求持续改善。但企业端融资比较低迷，同比少增4016亿元。企业短贷边际回暖，但企业的中长贷受债务置换影响同比少增。受春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响，1月的制造业PMI为49.1%，比上月下降1.0个百分点，落至收缩区间；非制造业PMI为50.2%，比上月下降2.0个百分点；综合PMI为50.1%。PMI回落幅度超过春节月份相近的年份均值水平，说明经济回升动能仍需巩固。春节期间整体出行人数创新高，整体消费较好。其中国内游和出入境游均呈现增势，消费电子和家电消费景气度高，电影票房表现优秀。从全国规模以上工业企业利润和2月的金融数据来看，经济也无明显波动。从“量”、“价”、“率”的角度来看，价和率是主要拖累因素。从行业结构来看，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，受两新政策提振较大的行业利润回升更为显著，与社零数据互相印证。3月底的二手房成交的量价数据开始走弱。在此期间，国产AI大模型DeepSeek以极低的算力成本达到了全球领先AI模型表现，对美国的科技圈形成了认知冲击，同时也提振了资本市场对国内科技发展的信心。时隔7年，中央于2月17日再次召开民营企业家座谈会，意义重大。市场的信心，风险偏好持续回升。二季度的经济整体稳定，体现出一定韧性，有结构性亮点，也存在部分数据边际走弱的迹象。在4月初的美国关税政策调整的冲击下，国内基本面预期面临进一步下行压力，4月份制造业和非制造业PMI均环比回落，除了季节性因素之外，PMI的回落反映了出口的压力。国家统计局5月发布数据显示，1-4月，规模以上工业企业利润总额为21170.2亿元，同比增长1.4%，增速高于1-3月0.6个百分点；5月制造业PMI 49.5%，前值49.0%；综合制造业PMI 50.4%，前值50.2%。制造业PMI有所恢复，非制造业PMI依然处于荣枯线之上。但从5月的中观高频数据来看，30城商品房成交面积月均值环比增速放缓且同比转负，14城二手房成交面积月均值环比降幅扩大且同比增幅趋缓，百城土地成交面积月均值环比同比均降；5月的周度数据显示抢出口效应走弱。物价指标延续多数承压。5月的CPI同比下降0.1%。PPI同比下降3.3%，环比下降0.4%。进入6月，受益于国补，需求端消费需求明显超预期，但房地产投资和制造业投资走弱使得投资明显低预期，企业利润边际恶化，“量、价、率”齐降。分析其原因，一方面是5月外需隐患犹在叠加内需延续偏弱，工业生产边际放缓；另一方面是供过于求下PPI同比降幅持续走扩，也掣肘企业利润向上改善。总体来看，当前经济数据有一定的韧性，中国经济复苏的压力更多自于国内需求整体偏弱，二季度的地产数据再度走弱使得房地产问题化解难度加大。债券方面，一季度因流动性偏紧，1月的利率债表现为震荡，而信用债收益率有所上行。2月的资金面延续紧张态势，央行公开市场投放偏谨慎、政府债发行量大增叠加税期缴款等因素，导致短期限利率上行。DR007与政策利率之差维持高位，也抑制了收益率曲线的下行空间。相较于短期限利率，长期限利率的上行幅度小，这使得2月的利率债期限结构平坦化。其原因可归为以下几点：一是资金面的紧张直接冲击的是短期限利率，而长期限利率更多与经济基本面相关，而1月和2月的经济数据较为平淡，使得长期限利率没必要对短期资金面过度反应；二是机构的交易行为。在资金面收紧导致的大部分机构都出现负息差的局面下，叠加前几次“每调买机”的记忆，机构抱团长期限债券成为了短期的最佳选择。当然，随着股市情绪的上扬、一线城市的房价企稳、二手房的成交量持续放大和风险偏好的好转，长期限利率走势受到影响。3月，债市收益率先上后下，长期限利率债震荡偏弱，10年国债收益率全月上行9bps，而信用债修复明显。中下旬信用债出现抢跑行情。背后的原因主要有两个，一是信用债供给异常缩量导致“资产荒”，债券的配置盘力量凸显；二是品种性价比凸显。3月的信用债呈现“短期限的利差压缩更多，低等级的利差压缩更多”的特点。二季度的债券市场定价经济复苏的边际走弱，在宽松的货币环境下震荡偏强，期限结构逐步陡峭化。刚进入二季度，美国面向世界各地的对等关税如期落地，但幅度远超投资者预期，资本市场风险偏好的快速下降。10年国债收益率两个交易日内下行18bp。后续的4月8日-30日，债券市场的多空力量进入相对平衡状态，10年国债收益率在1.62%-1.67%区间箱体运动。资金方面，财政存款集中投放、央行恢复净投放、降息降准以及实体融资需求偏弱等因素共同作用，使得资金中枢整体下移，且资金价格相较一季度稳定。短期限利率债收益率普遍下行，而长期限利率债或受利多出尽影响，叠加中美谈判释放贸易摩擦缓和信号，10年国债5月先上后下，收益率由1.621%上行至1.675%。6月的债券市场整体震荡偏强，利率债强于信用债，短端利率债强于长端利率债。长端利率债收益率则受到前期低点的压制，6月10年国债收益率下降了2.6bps，中证10年国债指数涨了0.35%。而6月的债券市场偏强更多体现在市场压缩非活跃券种的流动性利差。在信贷数据偏弱、流动性充裕且平稳和内需预期不高的共同影响下，6月的债券市场依然以做多为主。股票方面，1月的股票整体表现偏弱，尤其是红利、大盘风格偏弱。中小盘，特别是科技类的股票风格在DeepSeek模型发布的影响下表现更好。可转债在1月表现亮眼。2月A股延续上涨，小盘成长风格依然占优，创业板指、科创50、中证1000和北证50等表现突出。AI概念和半导体板块成为市场热点，吸引了大量资金流入，推动了相关个股的强劲表现。这也进一步提升了风险偏好，整个市场的动量特征愈发明显。3月的股市震荡偏弱，沪深300下跌0.07%，中证1000下跌0.70%，中证红利指数涨1.81%，中证转债指数下跌0.55%，恒生科技指数下跌3.11%。在DeepSeek引发2月全球资金重估中国科技资产后，高亢的情绪在3月有所冷却，动量特征退却。盘面呈现小切大，高切低的特点，红利风格相对占优。二季度的股票市场整体偏强，红利、成长、小盘等风格轮番上攻，市场热点也较多。尽管4月初，在美国关税政策的冲击下，股票的短期走势受到冲击，但在国内政策的呵护下，股票很快止跌企稳，4月的红利风格强于成长。尽管经济基本面表现平平，5月的股票市场在充裕的流动性以及政策呵护下隔离了宏观扰动，与宏观经济相关性低的新消费概念涨幅较大。国外方面，关税预期变化对全球风险资产波动的影响也趋弱。6月，沪深300指数上涨2.50%，中证1000指数上涨5.47%，恒生科技指数上涨2.56%，中证转债指数3.34%。从月度表现来看，各大宽基指数表现均强于5月。此时风格又发生了转换，成长优于红利。投资运作上，裕康保持了偏低的杠杆水平，在上半年灵活调整了债券组合的久期。个券选择上注重安全性和流动性，配置了各期限的利率债、二级资本债和高等级信用债，遵循分散化的策略，在行业、主体和个券上都尽量分散；采用平衡性策略配置了可转债；股票方面在行业上均衡配置，个股选择上秉持长期价值投资的理念，精选个股。

一季度的经济基本面未发生明显的改变，既没显著好转，也没进一步恶化。1月公布的2024年12月金融数据比较平淡，但亮点在于居民贷款新增3500亿元，同比多增1279亿元，同比增幅有所改善，中长贷改善更为显著。12月商品房成交量同比持续正增，一线城市二手房成交面积处于历史高位，带动按揭贷款需求持续改善。但企业端融资比较低迷，同比少增4016亿元。企业短贷边际回暖，但企业的中长贷受债务置换影响同比少增。受春节假日临近、企业员工集中返乡等因素影响，1月的制造业PMI为49.1%，比上月下降1.0个百分点，落至收缩区间；非制造业PMI为50.2%，比上月下降2.0个百分点；综合PMI为50.1%。PMI回落幅度超过春节月份相近的年份均值水平，说明经济回升动能仍需巩固。春节期间整体出行人数创新高，整体消费较好。其中国内游和出入境游均呈现增势，消费电子和家电消费景气度高，电影票房表现优秀。从全国规模以上工业企业利润和2月的金融数据来看，经济也无明显波动。从“量”、“价”、“率”的角度来看，价和率是主要拖累因素。从行业结构来看，装备制造业和原材料制造业利润由降转增，受“两新”政策提振较大的行业利润回升更为显著，与社零数据互相印证。尽管3月底的二手房成交量周环比数据有所走弱，但3月的月频数据同比、环比均走高。经济整体呈现出一种“营收增、利润降、价格低迷”的局面，未明显好转，但也未进一步恶化。在此期间，国产AI大模型DeepSeek以极低的算力成本达到了全球领先AI模型表现，对美国的科技圈形成了认知冲击，同时也提振了资本市场对国内科技发展的信心。时隔7年，中央于2月17日再次召开民营企业家座谈会，意义重大。市场的信心、风险偏好持续回升。债券方面，因流动性偏紧，1月的利率债表现为震荡，而信用债收益率有所上行。2月的资金面延续紧张态势，央行公开市场投放偏谨慎、政府债发行量大增叠加税期缴款等因素，导致短期限利率上行。DR007与政策利率之差维持高位，也抑制了收益率曲线的下行空间。相较于短期限利率，长期限利率的上行幅度小，这使得2月的利率债期限结构平坦化。其原因可归为以下几点：一是资金面的紧张直接冲击的是短期限利率，而长期限利率更多与经济基本面相关，而1月和2月的经济数据较为平淡，使得长期限利率没必要对短期资金面过度反应；二是机构的交易行为，在资金面收紧导致的大部分机构都出现负息差的局面下，叠加前几次“每调买机”的记忆，机构抱团长期限债券成为短期的最佳选择。当然，随着股市情绪的上扬、一线城市的房价企稳、二手房的成交量持续放大和风险偏好的好转，长期限利率走势受到影响。3月，债市收益率先上后下，长期限利率债震荡偏弱，10年国债收益率全月上行9bps，中证10年国债指数-0.66%；而信用债修复明显。中下旬信用债出现抢跑行情，背后的原因主要有两个，一是信用债供给异常缩量导致“资产荒”，债券的配置盘力量凸显；二是品种性价比凸显。3月的信用债呈现“短期限的利差压缩更多，低等级的利差压缩更多”的特点。股票方面，1月的股票整体表现偏弱，尤其是红利、大盘风格偏弱。中小盘，特别是科技类的股票风格在DeepSeek模型发布的影响下表现更好。可转债在1月表现亮眼。2月A股延续上涨，小盘成长风格依然占优，创业板指、科创50、中证1000和北证50等表现突出。AI概念和半导体板块成为市场热点，吸引了大量资金流入，推动了相关个股的强劲表现。这也进一步提升了风险偏好，整个市场的动量特征愈发明显。3月的股市震荡偏弱，沪深300下跌0.07%，中证1000下跌0.70%，中证红利指数涨1.81%，中证转债指数下跌0.55%，恒生科技指数下跌3.11%。在DeepSeek引发2月全球资金重估中国科技资产后，高亢的情绪在3月有所冷却，动量特征退却。盘面呈现大切小，高切低的特点，红利风格相对占优。人工智能不是一个短期概念，是一个中长期视角下社会生产力提升的长逻辑，且无法证伪、有产业投资需求。虽然短期有所回调，但中长期会持续关注这类资产的投资机会。此外，特朗普对全球加征关税的冲击是历史性的。理性分析，我国被征收的税率过高，会明显冲击我国的对美出口；对全球其他国家征税，也会冲击我国的转口贸易。与此同时，这种政策还会降低全球贸易和全球需求。辩证来看，我们应专注做好自己的事，继续支持科技自立，国内的需求还有较大提振的空间，国内的政策也会相机抉择，对外部利空进行对冲。但具体落实到投资，我们还需进一步思考出口回落和内需修复的节奏如何？出台的政策的落地效果如何？裕康作为二级债基，债券部分的久期灵活摆布，有效抵御了长端利率上行带来的冲击。股票配置比例中性且风格灵活，可转债配置比例中性。我们将继续做好大类资产配置，坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

2024年，国内经济在多重因素影响下表现复杂。一季度，利好地产的政策依然无法扭转一手商品房销售弱势的局面，二手房交易量在3月有所回暖，但价格并未回暖。部分经济的高频指标也并未走强，春节后，电厂日耗低点略低于近两年，PTA、钢厂高炉开工率小幅回落，整车货运流量指数回升弱于季节性，水泥价格震荡，螺纹钢累库放缓，产出价格未出现季节性回升。但国内PMI指数与世界主要经济体的PMI共振于3月底站上50%，出口数据较好，春节出行人次创了新纪录，一些迹象显示经济有所恢复。二季度，30中大城市商品房销售数据和6月的经济、金融等众多数据显示国内需求依然偏弱，国内的基建链条从年初到现在也处于历史同期较差的水平。尽管国内的房产政策正逐步地放松，5、6月二手房的交易量环比也改善明显，但整个地产产业链的状态依然没有发生实质性的转变，出口依然表现强劲，呈现出外需好于内需的局面。三季度，三中全会和7月政治局会议的召开后，央行降低DR007的公开市场操作利率10bps，但8月PMI及消费等高频数据显示经济继续走弱，地产市场的高频销售数据也未见明显的持续好转，核心城市的二手房价格也并未完全企稳，CPI、PPI持续在低位徘徊。但三季度末的政策是破局的关键变量，2024年9月24日央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布一揽子增量政策组合拳，包括降准、降息、调降存量房贷利率以及创设新的货币政策工具支持股票市场后，股票市场表现较好；9月26日政治局会议罕见地对经济问题进行了研究，提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，进一步提升了市场对中央逆周期调节的预期，A股和港股再度暴涨，一举扭转了市场的风险偏好。四季度，10月PMI数据逆季节性走强，部分消费数据和工业通胀有所改善。根据住建部数据，10月全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，比9月同比扩大12.5个百分点，自去年6月连续15个月下降后首次实现增长。财政政策稳增长的态度积极，主要着力点在化债、稳定房地产市场、刺激消费等方面。在政策发力下，经济基本面确实有所改善。11月PMI数据较10月进一步有所上升，继续处于50以上。地产数据虽环比有所走弱，但成交量依然可观。海外，特朗普席卷摇摆州，共和党拿下参众两院，强势归来，全球金融市场一度被“特朗普交易”主导。12月制造业PMI小幅回落0.2个百分点至50.1，但回落幅度弱于季节性水平，且连续3个月维持扩张。需求反季节性逆势回升。一揽子稳增长政策对经济的拉动逐步显现，内需修复动能边际增强。股票市场在2024年先抑后扬，经历了V型波动。一季度，股票市场的主要跌幅发生在1月下旬和2月初，主要指数大幅下跌后，在国家加大救市力度的影响下，股市的流动性危机得以解除，2月出现强势反弹。进入3月，境外市场受美国经济数据强劲影响有所下跌，但A股及港股展现出抗跌性，市场步入分化震荡期。二季度，在居民资产负债表受到冲击的大环境下，股票市场的表现欠佳。经济数据持续走弱叠加一定的悲观预期，压制了股票市场做多的情绪。流动性持续处于低位使得部分小市值股票表现承压。静态来看，市场处于极低的风险偏好位置，A股估值处于极低的分位数。三季度，在政策持续加码的背景下，A股在9月底迎来了历史性的拐点。沪深300单月上涨20.97%，是2015年至今的最大月涨幅，且9月最后一个交易日大盘接近涨停，国庆后的第一个交易日也是几乎涨停开盘，A股的交易情绪发生了巨大的逆转。四季度，宏观条件的边际好转利好股票，但结构出现了大的分化，因动量尾部效应和成长定价便宜，10月、11月的成长风格表现更好。步入12月后，经济基本面改善放缓，中美十年国债的利差处于历史最高值，这使得股票市场的波动性加大，在成交量的退潮中，小市值风格的表现弱于大市值风格。债券市场在2024年表现强势。一季度，债券走强在预期之中，而利率降幅则在预期之外。1、2月的债券收益率受到降准、降息的影响下行较快。受到市场交易行为、出口数据较好的影响，3月的债券收益率下行动能明显减弱。一季度内，30年国债收益率由季初的2.84%下行至2.46%，10年国债收益率由2.56%下行至2.29%。在30年国债的强势表现下，30Y-10Y的期限利差由30bps压降至18bps左右。二季度，虽经济基本面支持债券收益率进一步下行，但长期限的利率债受到央行表态的影响而短时间内大幅上行。但资金面的宽松和信用利差持续处于低位说明债券市场并无较大的风险。三季度，债券收益率在9月23日之前重回下行趋势。2024年7月1日至9月23日，10国债收益率3个月下行22bps，30年国债收益率3个月下行34bps。尽管央行通过多种方式表达了长端利率的快速下行的担忧，期间指导国有大行卖出7-10年的债券，使得债券收益率曲线进一步陡峭化。但债券市场在三季度末的大幅回调还是因为政治局会议提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，进一步提升了市场对中央逆周期调节的预期。此时的经济基本面未发生变化，债券市场主要受到市场风险偏好的影响，波动加大，股债则表现出明显的“跷跷板”效应。短端债券的收益率变化幅度相对小。债券市场的期限结构进一步陡峭化，信用利差走阔。四季度，在货币政策宽松的预期下，各债券品种的收益率均大幅下行，但期限结构的陡峭程度处于50%左右的分位数，较为合理。投资运作上，裕康保持了灵活的杠杆水平，在下半年提升了债券组合的久期，债券整体久期位于行业中位数偏高。个券选择上注重安全性和流动性，配置中长久期的利率债、二级资本债和高等级信用债，遵循分散化的策略，在行业、主体和个券上都尽量分散；采用平衡性策略配置了可转债；股票方面在行业上均衡配置，个股选择上秉持长期价值投资的理念，精选个股。

7月公布的M1、PMI数据显示二季度的经济环比偏弱趋势仍在延续。尽管三中全会和7月政治局会议的召开后，央行降低DR007的公开市场操作利率10bps，但8月公布的PMI及消费等高频数据显示经济继续走弱，地产市场高频销售数据也未见明显的持续好转。虽然9月底公布的PMI指数有所回升，但依然连续四个月在荣枯线以下。8月的经济、金融数据依然偏弱，M1同比跌幅进一步扩大，CPI、PPI持续在低位徘徊，地产销售依然未见起色，核心城市的二手房价格也并未完全企稳。从三季度的经济数据来看，毫无疑问是利多债券，股票市场则需保持谨慎。债券方面，截至2024年9月23日，10年国债收益率3个月下行22bps，30年国债收益率3个月下行34bps。央行通过多种方式表达了长端利率的快速下行的担忧，期间央行指导国有大行卖出7-10年的债券，使得债券收益率曲线进一步陡峭化。股票方面，7月，沪深300指数下跌0.57%，中证500指数下跌1.14%，微盘指数上涨3.42%，恒生科技指数下跌1.06%。7月单月中小盘风格略好于大盘。8月沪深300指数进一步下跌3.51%，而受益于美联储降息预期以及股东回报大幅改善因素的共振，恒生科技指数上涨1.24%。截至8月底，A股涨跌幅中位数为-26.36%，股票市场和债券市场的表现都蕴含了太多的悲观预期。破局的关键变量依然在政策。9月20日，央行未调降LPR，股票市场情绪低迷，债券市场做多，市场降低了政策的预期。但2024年9月24日央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上宣布一揽子增量政策组合拳，包括降准、降息、调降存量房贷利率以及创设新的货币政策工具支持股票市场后，股票市场表现较好，与此对应的是债市止盈情绪明显，9月24日当天10年和30年国债分别跌2.5bps和5bps。9月26日政治局会议罕见地对经济问题进行了研究，提出“要加大财政货币政策逆周期调节力度”，进一步提升了市场对中央逆周期调节的预期，A股和港股再度暴涨，债市再度回调明显。就这样，A股在9月底发生了巨幅的扭转，沪深300单月上涨20.97%，是2015年至今的最大月涨幅，且9月最后一个交易日大盘接近涨停，国庆后的第一个交易日也是几乎涨停开盘，A股的交易情绪发生了巨大的逆转，而9月23日的成交量还不到6000亿。分析债券市场，当前经济基本面未发生变化，债券市场主要受到市场风险偏好的影响，波动加大，股债则表现出明显的“跷跷板”效应。9月23日至9月30日，10年国债累计上行11bps，30年国债累计上行21bps。与之对应的是短端债券的收益率变化幅度相对小。债券市场的期限结构进一步陡峭化，信用利差走阔，配置价值凸显。分析股票市场，A股这种扭转是历史性的。行情启动初期的新增资金主要是交易型的外资，行情启动中后期的新增资金主要是个人投资者，3.53万亿的成交量也创了历史记录。可以看到，短期的上涨很大程度上是情绪驱动，个股、行业的区分度不大，仓位的因素更重要。近期A股的走势也导致了股市蕴含的波动率很大，动量效应和波动率都处于极值分位数。裕康作为二级债基，债券部分的久期中性偏低，有效抵御了长端利率上行带来的冲击。股票配置比例中性，可转债配置比例中性但偏向于平衡偏股类。我们需要正确看待当前市场变化的原因。因预期扭转，可提高对股票市场的长期预期回报，但又因短期波动率大，在保持盈利水平的同时提高警惕力求减少回撤，而站在季度这类中期维度，看好前期超跌和存在底层逻辑的顺周期投资风格。债券方面，依然觉得当下并无大的风险，回调即提升投资性价比。我们将继续做好大类资产配置，坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

一季度，利好地产的政策依然无法扭转一手商品房销售弱势的局面，二手房交易量在3月有所回暖，但价格并未回暖。部分经济的高频指标也并未走强，春节后，电厂日耗低点略低于近两年，中型焦化企业、PTA、钢厂高炉开工率小幅回落，整车货运流量指数回升弱于季节性，水泥价格震荡，螺纹钢累库放缓，价格未出现季节性回升。但国内PMI指数与世界主要经济体的PMI共振与3月底站上50%，出口数据较好，春节出行人次创了新记录，规模以上工业利润同比增长10%，一些迹象显示一季度的经济有所恢复。但国内的需求持续偏弱制约了经济复苏。从4月发表的数据来看，一季度的GDP同比增长5.3%，略超预期，但价格指数依然低迷，表明居民的获得感不强，需求偏弱。另一方面，30中大城市商品房销售数据和6月的经济、消费、金融等众多数据显示国内需求依然偏弱，国内的基建链条从年初到现在也处于历史同期较差的水平。尽管国内的房产政策持续的放松，5、6月二手房的交易量环比改善明显，但整个地产产业链的状态依然没有发生实质性的转变，居民的资产负债表依然处于收缩状态。二季度的出口依然表现强劲，需求的结构上外需好于内需。债券市场方面，回顾2024年一季度的行情，债券走强在预期之中，而利率降幅则在预期之外。1、2月的债券收益率受到降准、降息的影响下行较快。受到市场交易行为、出口数据较好的影响，3月的债券收益率下行动能明显减弱。30年国债收益率由季初的2.84%下行至2.46%，10年国债收益率由2.56%下行至2.29%。在30年国债的强势表现下，30Y-10Y的期限利差由30bps压降至18bps左右，利率债的期限结构曲线进一步趋平。二季度，虽经济基本面支持利率进一步下行，但长期限的利率债受到央行对长端利率表态的影响而短时间内大幅上行，但考虑到央行力保资金面“量足价稳”，政府债供给也明显缩量，大部分机构持续欠配，债券市场虽有短期的明显回调、调整，但很快重回利率下行的趋势。信用利差处于低位也说明国内的信用扩张是很低迷的，也一定程度反应出一种不再以信贷为驱动的经济发展转型。股票方面，A股在2024年一季度走出了V型曲线。股票市场的主要跌幅发生在1月下旬和2月初，1月的沪深300指数下跌6.29%，中证500指数下跌13.49%，恒生科技指数下跌20.15%。虽然上证指数和沪深300指数跌幅并不算大，但A股个股的1月平均跌幅高达21.31%。其主要原因可能是经济未明显好转，居民需求持续偏弱，市场长时间缺乏信心导致了多重悲观因素已被过度定价，盘面上已经出现恐慌性下跌。在国家加大救市力度的影响下，股市的流动性危机得以解除，2月沪深300指数上涨9.35%，中证500指数上涨13.83%，恒生科技指数上涨14.16%。主要指数在连续六个月下跌后，出现强势反弹。进入3月，虽然境外市场受到美国经济数据强劲、通胀略超预期、美元降息节点可能晚于预期的影响有所下跌，但A股以及港股更多展现出抗跌性，市场步入分化震荡和基本面观察期。二季度，在经济复苏受阻，居民资产负债表受到冲击的大环境下，再次压制了股票市场做多的情绪，整个二季度的股票市场的表现欠佳，流动性持续处于低位使得部分小市值股票表现承压，中小盘风格表现弱于大盘风格。红利风格虽然表现相对较好，但红利指数也从4月中旬的高点回落7%。投资运作上，裕康保持了中性灵活的杠杆水平，债券整体久期位于行业平均数，个券选择上注重安全性和流动性，配置中长久期的利率债、二级资本债和高等级信用债，遵循分散化的策略，在行业、主体和个券上都尽量分散；股票方面在行业上均衡配置，个股选择上秉持长期价值投资的理念，精选个股。

一季度，利好地产的政策依然无法扭转一手商品房销售弱势的局面，二手房交易量在3月有所回暖，但价格并未回暖。部分经济的高频指标也并未走强，春节后，电厂日耗低点略低于近两年，中型焦化企业、PTA、钢厂高炉开工率小幅回落，整车货运流量指数回升弱于季节性，水泥价格震荡，螺纹钢累库放缓，价格未出现季节性回升。但国内PMI指数与世界主要经济体的PMI共振于3月底站上50%，出口数据较好，春节出行人次创了新纪录，规模以上工业利润同比增长10%，一些迹象显示经济有所恢复。回顾2024年一季度的债券市场行情，债券走强在预期之中，而利率降幅则在预期之外。1、2月的债券收益率受到降准、降息的影响下行较快。受到市场交易行为、出口数据较好的影响，3月的债券收益率下行动能明显减弱。30年国债收益率由季初的2.84%下行至2.46%，10年国债收益率由2.56%下行至2.29%。在30年国债的强势表现下，30Y-10Y的期限利差由30bps压降至18bps左右，利率债的期限结构曲线进一步趋平。股票市场在2024年一季度则是走出了V型曲线。股票市场的主要跌幅发生在1月下旬和2月初，1月的沪深300指数下跌6.29%，中证500指数下跌13.49%，恒生科技指数下跌20.15%。虽然上证指数和沪深300指数跌幅并不算大，但A股个股跌幅较大。分析其最本质的原因或是市场长时间缺乏信心，多重悲观因素已被过度定价，盘面上已经出现恐慌性下跌。在国家加大力度维护市场稳定运行的影响下，股市的流动性危机得以解除，2月沪深300指数上涨9.35%，中证500指数上涨13.83%，恒生科技指数上涨14.16%。主要指数在连续六个月下跌后，出现强势反弹。进入3月，虽然境外市场受到美国经济数据强劲、通胀略超预期，美元降息节点可能晚于预期的影响有所下跌，但A股以及港股更多展现出抗跌性，市场步入分化震荡和基本面观察期。当前，经济内生增长的动力依然较弱，受益于全球主要经济体PMI重回扩张区间，可关注制造业出口链上的优质企业，看好AI带来的相关投资机会。虽近期周期风格成为市场热点，但需清晰认识到这与国内的宏观经济环境相悖，基于PPI数据以及国内房地产新开工大幅萎缩的研判，绝大部分上游的工业品，化工品面临的是过剩价格下跌的压力，仅有部分与地方相关性较弱的工业金属有涨价的逻辑。根据近期债券收益率的大幅下行和中期视角下宏观经济的判断，虽然债券收益率上行的风险不大，但短期的赔率一般。我们将继续做好大类资产配置，坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

2023年，在疫情防控政策优化后经济在一季度阶段性走强，但在二季度，国内内需不足，出口压力增大，地产销售快速转弱，使得经济下行压力陡增。三季度，中央出台了一系列的稳地产、促消费以及提振资本市场信心的政策，使得PMI短期回升，三季度的经济数据显示经济呈现弱复苏态势。但地产销量还并未完全好转，CPI低于预期，市场对经济修复的持续性仍有顾虑。四季度，国内经济的一些高频指标边际走弱，商品房销售金额在去年低基数下的情况下进一步同比下滑，经济内生增长的动力转弱。2023年我国全年GDP增长5.2%，虽完成了中央政府制定的目标，但结合2022年经济低基数，2022-2023年两年复合增速仅为4.10%，经济复苏的态势还需进一步巩固。债券方面，2023年的债券受到内需动能较弱的经济基本面和蕴含持续降息预期的宽松的货币环境的影响而走牛，期限利差和信用利差均处于历史较低的分位数，30年国债收益率从年初的3.1930%下降至2.8269%；股票方面，股票受到相关经济数据的走弱以及悲观预期的影响，沪深300指数全年前涨后跌。但上半年的股票市场依然有结构性机会，个股层面有3000多家上涨，小盘风格显著跑赢大盘风格，红利价值、央企改善治理、AI及其应用等主题概念主导了上半年的投资逻辑，与此同时，新能源、消费和医药等行业表现较弱。下半年，因美国通胀数据和通胀预期回升，美元指数大幅走强，国内外的无风险利差进一步扩大，外资持续流出对股市的核心资产形成压制。在2021、2022年连续两年下跌的情况下，2023年沪深300指数下跌11.38%，中证500指数下跌7.42%，中证1000指数下跌6.28%，恒生科技指数下跌8.83%。投资运作上，裕康保持了中性灵活的杠杆水平，债券整体久期位于行业平均数，个券选择上注重安全性和流动性，配置中长久期的利率债、二级资本债和高等级信用债，遵循分散化的策略，在行业、主体和个券上都尽量分散；股票方面在行业上均衡配置，个股选择上秉持长期价值投资的理念，精选个股。

三季度，债券市场收益率先下后上，呈现震荡，十年国开先是从7月初的2.78%下行至8月21的2.65%，再上行至9月28日的2.78%；股票市场虽利好不断，但明显走弱，沪深300三季度下跌3.98%，中证1000下跌7.92%。7月债券市场整体平稳，而股票在7月最后一周实现了反转并大涨，影响其中的核心因素则是7月24日的政治局会议强调了提振资本市场的信心。政治局会议后各部委忙落实，稳地产、促消费，一定程度带动了风险情绪持续回温，加之最新PMI数据略强于预期，7月底股市走强，债市受到一定压制。8月初公布的7月金融数据打击了投资者尤其是外资的信心，随后是担忧政策出台不及预期。从交易层面来看，外资8月持续卖出，连续卖出的天数和金额都创了新高。与此同时，国内投资者依然信心不足。但随着8月下旬印花税率减半、限制减持、减缓IPO、地产首付比例调整、存量房贷利率调整等重磅政策出台，各部委启发力，市场信心在逐步修复。本月债券市场整体平稳，债券收益率前微跌月底上涨，利率债的反应强于信用债，与此对应的是股票市场前跌后涨，但沪深300全月依然下跌了6.21%。9月公布的8月经济数据和月底公布的PMI数据都显示经济处于复苏的态势。虽然大家对宏观数据中的一些分项还存在担忧，地产销量还并未完全好转，但至少债券市场先反应了国内经济的边际好转。9月债券市场的收益率先下后上，全月表现为上升。月初随着股票市场的走低，债券利率走低，体现的是避险情绪升温，随着月中旬公布的经济数据超预期，地方政府债的集中大量发行，票据利率的持续走高，央行为稳定汇率而发行高收益率的离岸人民币票据等因素又使得债券收益率扭头向上。因美国通胀数据和通胀预期回升，美元指数大幅走强，国内外的无风险利差进一步扩大。虽国内陆续出台利好资本市场的政策，经济数据也呈现企稳态势，但外资继8月创历史的流出之后，9月依然流出374.6亿，额度较大，对股票市场，尤其是核心资产形成压制。9月沪深300指数下跌2.01%，中证500指数下跌0.85%，恒生科技指数下跌6.19%。近期PMI、出口、社融表现均不弱，经济在7月份后触底回暖，但CPI低于预期，经济修复的弹性和持续性仍有顾虑，决定了债市面临的宏观环境偏不利但冲击幅度有限，当前国内债券更多受到流动性的影响，国内货币政策进入观察期，但不具备收紧基础。地方债、特殊再融资债密集发行等资金面仍有扰动，短期维持债券市场震荡的观点。A股政策底进一步夯实，市场底随时可能出现。但市场对政策利好、经济数据的好转反应不足，投资机会更多依赖于流动性改善和风险偏好提升，导致市场机会更多在于结构而非总量。考虑到估值很便宜，股票市场未来一个月的盈亏比依然较高。人工智能、智能驾驶以及顺周期等行业板块和个股投资价值逐步凸显。宏观层面，美国经济数据、美联储的操作依然是股票市场面临的中短期的最大扰动。我们将继续坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

2023年上半年，经济在疫情防控政策优化后阶段性走强，但在二季度，国内内需不足，出口压力增大，地产销售快速转弱，使得经济下行压力陡增。债券方面，债券受到经济基本面的走弱和较为宽松的货币环境的影响而走牛，期限利差和信用利差均处于历史较低的分位数；股票方面，股票受到经济基本面的走弱以及悲观预期的影响，沪深300指数前涨后跌。但上半年股票市场依然有结构性机会，个股层面有3000多家上涨，小盘风格显著跑赢大盘风格，红利价值、央企改善治理、AI及其应用等主题概念主导了上半年的投资逻辑，与此同时，新能源、消费和医药等行业表现较弱。投资运作上，裕康上半年保持中性偏低的杠杆水平，债券整体久期中性偏短，个券选择上注重安全性和流动性，配置高等级信用债，遵循分散化的策略，在行业、主体和个券上都尽量分散；股票方面在行业上均衡配置，个股选择上秉持长期价值投资的理念，精选个股，在二季度适度增加了红利价值风格的配置。

债券方面，1月初受益于2022年12月末17280亿元的逆回购投放，以及年末财政净释放约1.1万亿元，资金面处于较宽松状态，隔夜利率DR001持续低于1.0%，并一度低至0.53%。1月中旬受到税期及春节资金安排的影响，资金面阶段收敛，叠加经济恢复的强预期驱动长端利率上行幅度大于短端利率，相对2022年末，10年国债和国开债收益率上行幅度9bps左右，1年国债和国开债收益率上行幅度在5-7bps。2月的债券市场整体平稳，市场传闻银行信贷需求强劲，资金面波动加大叠加银行同业存单的利率上行，1年期的AAA信用债上行了15bps，而3年期的AAA信用债反而下行了3bps，期限利差回到15%分位数以下。十年国开先下后上，全月上行3bps。3月的债券市场依然整体平稳，AAA信用债3年-1年期限利差依然处于很低的分位数。十年国开先下后上，全月下行5bps。可以看出一季度的债券市场无论利率债还是信用债，其波动幅度较小，经济数据尤其是信贷数据的强劲对其几乎没有扰动。股票方面，1月份市场迎来开门红，主要指数全数上涨。1月份上证指数上涨5.39%，创业板指单月大幅上涨9.97%，万得全A涨7.38%。上半月大盘股表现更好，下半月小盘股表现更好，从全月来看，1月小盘指数表现更好，成长风格显著占优，消费类行业表现较为弱势。2月的股票市场走势震荡，题材投资热度较高，行业轮动较快。因涉及人工智能和数字安全相关政策加持，计算机板块表现亮眼，但随着成交量占比提升至绝对高位，板块内部波动加大。在政策和热点加持下，通信央企涨幅领先，并带领部分央企上市公司的股价在2月有较好的表现。北上资金2月份仍在持续净流入，但流入规模有所放缓，2月份外资加仓食品饮料、计算机、机械设备、化工和钢铁等行业，减仓电气设备、银行、有色金属和医药生物等行业。从集中度上看，2月份陆股通行业集中度和个股集中度均小幅下降。3月，人工智能相关概念板块的成交量一度占据全市场的40%以上，与之对应的是新能源、消费和医药等基金重仓板块的持续走低，随着AI应用和AI算力暴力上涨，板块之间也出现了一些调仓的迹象，前期跌幅较大的创业板指在3月相对于上证综指的超额收益呈现V型走势。一季度，本组合在短端资金成本中枢有所抬升且利率有所波动的情况下，保持了中性偏低的杠杆水平，持仓债券久期较短，信用配置的选择兼顾安全性和流动性的高等级信用债，股票部分结合风险预算模型调整仓位，保持了较高的仓位。展望后市，利率方面，2023年经济将呈现复苏态势，债券更多采取防守策略；权益方面，在经济好转的情况下，优先选择盈利弹性较高的行业，消费、医药依然具备较好的长期配置价值，同时不能忽视人工智能领域的相关投资机会，这种划时代的科技变革会改变我们未来很多领域的商业模式。当前AI算力和互联网大厂的投资机会的确定性更大。此外，从未来两年各行业的盈利增速展望来看，TMT板块也获得了较强的基本面支撑，只是当前TMT板块中的计算机板块短期涨幅很大，估值分位数较高，电子和通信板块的估值分位数依然较低，半导体的库存周期也见顶，投资性价比凸显。我们将继续坚守长期价值投资理念，自下而上在长期更具确定性的赛道里寻找优质标的，摒除短期的扰动，均衡配置，为投资者创造价值。

2022年上半年，国内宏观经济在房地产低迷和奥密克戎疫情反复的冲击下承受了较大的下行压力。部分房地产企业的信用风险爆发使得整体房地产行业投资增速、销售额大幅下降，也使得地产产业链拖累经济。疫情冲击下的线下消费低迷，供应链的稳定性也下降。国际方面，俄乌冲突的意外爆发也影响了全球政治格局以及风险偏好，随之而来的供应链不稳定、能源价格上涨进一步导致欧美发达经济体的通胀上行，美联储被迫开始大幅加息，以寻求通胀回到适宜的水平，也压制了全球风险资产的投资偏好。债券方面，上半年国内货币政策环境宽松，债券市场呈现窄幅震荡，尽管经济下行的压力明显大于2022年，但债券市场对此表现出了钝化，10年国债利率未突破2020年4月底的低点，在2.67%-3.06%这个区间反复震荡。权益方面，除国内经济面临较大下行压力外，还受到俄乌冲突、美联储大幅加息等境外事件冲击，虽然5、6月随着经济环比修复整体有所上涨，但上半年整体表现惨淡，仅有新能源、光伏等确定性很高的行业回到了年初高点。2022年下半年，高频数据显示短暂的经济修复明显边际走弱。房地产销售受到停工停贷事件的蔓延而再度走弱，疫情反复也制约了经济恢复的空间。随后央行降息，有利于经济企稳发展尤其是房地产行业的政策持续出台，但效果甚微。此外，疫情在多地扩散，各地物流速度降低，消费进一步下滑，投资未见起色，出口回落，经济稳增长的压力进一步加大。10月底疫情防控措施进行了优化，国家联防联控机制及地方政府逐步落实。此外，央行牵头的促进房地产市场平稳发展的“第三支箭”落地，形成了股、债、并购和海外融资的一整套支持方案，有效提振了房地产及相关产业链的发展信心。尽管四季度的各项经济指标继续走低，但无论是债券市场还是股票市场，在现实很差和未来好转的大逻辑下均对未来进行了定价。债券利率在最后两个月大幅走高，权益市场在7、8、9、10月连续下跌、成交量萎缩之后借疫情防控政策调整和地产利好政策的持续加码转向迎来了反转，风格上也从小盘成长占优转换成了地产产业链、消费等受益于经济复苏的板块占优。投资运作上，裕康下半年保持中性的杠杆水平，债券久期整体偏短，个券选择上更注重安全性和流动性，配置高等级信用债，遵循分散化的策略，在行业、主体和个券上都尽量分散；股票方面根据对市场的判断采取了灵活的仓位，行业上均衡配置，个股选择上秉持长期价值投资的理念，精选个股，在四季度适度提升了地产、消费、医药的占比。