广发集裕债券C(002637) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，我国宏观经济总体保持平稳运行，经济数据对债市有利，季度初债券收益率下行；重要会议肯定经济总体表现，明确了“稳中求进”的工作总基调，坚持高质量发展，对科技自主可控有清晰的指引。同时，地缘政治风险时有反复，但股市也有多方中长线资金的托底。从机构配置角度来看，股债两端性价比仍偏向于权益，12月份股市上行，机构端在2025年末的权益配置占比或处于历史偏高位水平，而债市走势震荡，曲线走陡。四季度股市呈现为结构性行情，指数涨跌互现，各行业差异较大。受益于科技实力的突破和资本市场的融资支持，市场对资本开支扩张的预期带动相关板块走强。部分科技细分领域在震荡中表现突出，部分受益于商业航天的国防军工板块在季度末录得超额收益。美元走弱背景下，资源类资产延续强势。当前政策有储备，企业出海潜力大，经济韧性具备支撑，中长线增量资金亦有保障，预计股市波动率或较以往年份有所收敛。报告期内，组合在季初出现回撤，进行了及时调整以着力控制回撤，在季度后半段组合抓住了机会，但四季度整体仍需反思和提升。2025年年末组合看淡纯债部分的机会，整体配置中性。组合对于2026年初股市更有信心，权益部分高仓位，且偏配较重。可转债部分，组合提高了对偏股型个券的参与度。

2025年三季度，国内宏观经济总体边际改善，进出口保持一定韧性，反内卷助推企业盈利触底修复，但实体经济进一步扭转仍需等待地产及消费的好转；央行货币政策仍处于前期政策落地和观察期，本季度资金面总体宽松，波动较小，金融和信贷数据符合预期。海外方面，美国关税施压进入后半程，中美科技竞争仍是关键。三季度，债市出现一定跌幅，既与经济改善有关，也和股债跷跷板效应及部分机构负债端扰动等因素相关。股市方面，国际科技竞争持续深化，国产算力、半导体自主可控、固态电池、机器人等多个产业方向趋势明确，资本开支预算不断上修，从而带动产业链呈现高景气特征。三季度股市大幅上涨，结构性特征鲜明，国内科技产业市值已超过金融产业，股市维持较高的交易热度，可转债8月末在急剧调整后也出现反弹。报告期内，债券部分，组合保持相对平稳，久期不高；股票部分，组合以相对灵活的仓位调整来应对风格的快速轮动，表现有喜有忧，但总体坚持科技成长方向，收益尚可；可转债部分，性价比下降，组合继续调降风险敞口。

2025年上半年，中国经济体现较强的韧性，在全球地缘政治风险加大、美国滥用关税武器的严峻形势下，国内各方面总体稳定，出口实现正增长，消费平稳，地产交易偏弱。央行精准把控流动性，节奏上有所变化，效果显著。在弱美元的趋势下，全球资产的再平衡给非美股市带来了一定的增量配置需求，股债性价比偏向于股市一端，债券市场从牛市转入震荡市格局，收益率整体先上后下。具体来看，一季度金融数据的表现推动了债市调整，二季度中美贸易摩擦的影响下债市收益率回归至年初位置。同期，股票市场则表现相对积极，港股和A股共同推升。年初的DeepSeek行情体现了我们的科技自信，AI方向上已能与全球前沿科技发展保持同步。人形机器人产业链完整，国内主机大厂各具特色。4月关税冲击发生后，我们态度坚定，反制策略有力，股市强势反转。军工、创新药、TMT表现占优，与地产相关的顺周期板块和传统消费走弱。上半年A500指数大体持平，恒生指数涨幅超过20%；中证转债指数涨幅超过7%，受益于正股走强，超过50只可转债实现强赎，其中包括多只大盘银行转债，上半年可转债存续规模缩减至6600亿元附近，减少近800亿元。报告期内，组合维持略偏低的债券久期，并在二季度有小幅提高，组合杠杆维持在115%附近。权益方面，仓位在春节前后有所提高，偏重TMT方向，3月初大幅止盈，4月关税冲击发生后，股票仓位总体有所控制，行业配置总体均衡，但大体保持了较高的可转债仓位，6月份大幅调降转债敞口。总体看，上半年组合收益表现较好。

2025年一季度，国内经济继续整固，生产方面部分数据好转，出口稳定，消费和基建方向仍需观察。春节前后，DeepSeek火爆出圈，各行各业加紧跟进，低成本高效率有助于算力平权，进一步增强中国的综合实力。此外，《哪吒2》票房获得历史性佳绩，凸显社会的文化自信。海外方面，美国采取关税措施等一系列行动加剧了全球地缘政治的复杂性，同时使得全球经济的不确定性大幅上升。在基本面的配合下，A股市场出现显著的春季躁动，科技成长顺势大涨，TMT总体占优，同时人形机器人和AI相关的汽车和机械设备等行业主题活跃，市场风险偏好明显提升，过去2年跑出超额的高股息板块走势偏弱；港股既受益于电子半导体，也受益于民企座谈会的加持，各家大厂扩大资本支出，后期还得到创新药板块的进一步推动，恒生科技成为一季度的全球热点。3月下半月，强势板块出现调整，热点向低估值和涨价板块转移，中长期的向上空间仍然确定，后续观察年报业绩和关税应对。一季度，政策处于“9.24”以来的落地推进期，新增政策有限，对债市压力不大，然而一季度债券收益率总体明显上行，主要源自央行政策宽松的节奏出现变化，资金面明显收紧，两会修正降息降准预期。一季度可转债指数上涨3%左右，相对正股有明显的优势，既受到股债两端的支持，也受益于部分上市公司积极下修转股价的正面贡献，预计全年可转债的净供给为负，总规模下行而股市仍有空间，可转债估值或仍将维持在合理的中高分位数水平。报告期内，本组合基于过往的长周期特征和判断，高配可转债，在3月大幅调低了股票的配置，对组合的整体风险进行适度管控。后续组合将适时结合可转债估值水平，适度平衡其风险，并将优化大类资产配置体系。债券方面，组合维持中等偏低的久期配置，提高组合的流动性。

2024年，在坚持高质量发展的政策指引下，一季度保持内需和外贸两手抓，二三季度外部不确定性增加。9月份政治局会议要求有效落实存量政策，加力推出增量政策，稳地产、促进房产交易，同时新增6万亿地方政府债务限额，加大对民生领域财政支出。这次重要的政策调整得到了各部委的快速积极响应，央行对降准降息做出指引，货币宽松节奏延续，也针对资本市场推出了创新工具。房地产数据开始好转，保交楼进度有所加快，一线城市新房价格小幅回升。全球贸易承压，中国相对较好且仍维持贸易顺差。国内物价水平低位运行，整体可控，社融与投资偏弱，从统计局已发布数据看，2024年实现了5%的经济增长目标。资本市场全年表现跌宕起伏，宽松格局下，债券市场收益率全年加速下行，呈现为债券的超级大牛市。股市全年整体为“W”型走势，1月份微观交易转弱，交易结构失衡，春节前得以扭转弱势，新国九条颁布，有助于资本市场行稳致远；5月底至9月底经济数据转弱，前期政策效果进入观察期，外部地缘政治冲突加剧，各国新一轮选举总体“右转”，纷纷聚焦国内，全球不安定因素增多，股市震荡走弱；9月末，中央高层会议定调，此后股市大幅上行；年末，特朗普胜选带来更大的关税博弈，国内股市震荡为主。 2024年，债市长牛，我们前期的组合久期中性略强，但在11月时对10年以上债券品种过早止盈；股票方面，组合持仓总体偏科技成长，同时主动做仓位调整，但出海和高股息方向的防御思路才应该是更好的应对，操作中对调整节奏把握不足导致了一定的净值波动；回头看，大类资产配置的宽度不足是2024年最大的教训。

2024年三季度，经济形势有企稳的迹象但仍有待稳固，七、八月的债券交易结构、资金面和央行政策对债市轮流带来交易性机会，债市总体在收益率震荡下行的格局中运行；九月中下旬，财政加力的预期渐强，叠加权益市场转向，债市收益率开始明显上行。地缘政治风险加剧、美联储降息，多个海外股市出现见顶趋势，随着人民币走强，海外资金存在重新重视中国资产的倾向。国内股市方面，高层对房地产等提出新的思路，大量资金涌向股市，形成技术性牛市，后续将继续关注数据改善情况。股债的方向性变化对于可转债的影响偏正面。本季度前期，组合杠杆大体保持中性略偏低水平，债券部分积极换仓，股票仓位在中等水平，行业适度均衡。临近季度末，组合股票比例大幅提高至上限水平。

2024年上半年，国内经济总体平稳，高质量发展取得新进展。根据国家统计局数据，上半年GDP同比增长5%，工业生产有较快增长，新能源车和集成电路产品产量增速在30%左右；固定资产投资同比增长3.9%，其中高技术制造业增长10%；上半年货物进出口总额同比增长6.1%，显示出口竞争力较强。房地产投资下降10%，成交数据相对平淡，在5月份政策放松后，房地产相关产业链条有望逐步复苏。上半年，国际形势依然动荡，地缘政治风险加剧，海外通胀高企，贸易保护主义抬头，国内股市避险情绪走高，A股呈现结构化特点，高股息、出海与出口、铜油金等板块走强，传统制造业等板块则较弱，上市公司总体盈利数据提高幅度有限，而从股市主要参与方的情况看，各方都没有明显的增量资金，股市表现较为波动；大量资金关注低风险的纯债产品，“资产荒”带来被动的刚性配置，叠加央行降准降息，债市走势强劲，收益率整体震荡下行，收益率曲线陡峭化。可转债部分估值在中位数水平，银行类大盘转债走强，中小盘品种受制于正股弱势和情绪波动而分化严重，总体持平。报告期内，债券部分，组合保持中性久期，适当增持了长期限品种；可转债部分，组合主要以银行转债为底仓，大幅减少了中小盘个券的只数，适当降低了整体仓位；股票部分，组合总体风格均衡，保持灵活仓位，从5月中旬起主动压缩仓位，在期末增加了电子行业优质个股和高股息特征个股的配置。

2024年一季度，国内经济总体筑底攀升，但结合其他因素综合判断，整体有利于债市。权益方面，各类市场参与主体的观望心态较重，短期意愿不足，从交易结构上看存在局部的不平衡。股市在春节前大幅波动，春节后，随着一系列政策的加速落地和增量资金的入场，市场信心快速恢复，上证指数收红。整体来看，一季度股债两端走势较为极致，3月后经济数据出现有利的变化，股债表现以小幅震荡为主，大类资产配置的合理性有所恢复。具体来看，债市方面，债券收益率大幅下行，信用风险可控，信用利差继续收窄，以30年国债为代表的超长端利率债出现大幅上涨，春节后进入震荡区间，市场投资者持券心态仍较稳定。股市方面，红利风格维持强势，出海相关板块表现较好，TMT出现结构性强势，节前股市流动性不足，小微盘股大幅调整，后续或仍有压力；可转债指数持平，但结构性特征十分明显，条款博弈的胜率不高。报告期内，债券方面，本基金的组合久期处于中等水平，收益不及预期。股票方面，组合在春节前控制仓位，并在春节后快速提升，行业配置上总体均衡；可转债方面，仓位较高，对净值有一定影响。

2023年，全球经济形势压力仍存，地缘政治事件尚未平息，贸易保护主义有所抬头，各国经济形势差异较大。伴随着人工智能的重大突破，科技创新领域成为市场关注的重心，带动指数走强。国内方面，面对有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱等诸多难点，政策持续发力，推进房地产平稳健康发展，守住不发生系统性风险底线，在疏解难点堵点问题上力求灵活适度精准有效，大力推进科技创新。统计局数据表明2023年度实现了原定的经济增长目标。分阶段看，2023年年初经济数据较为乐观，债市收益率走高随后下行，体现经济走稳后政策力度将保持平稳；8月底到10月底，利率震荡上行，中短端利率上行幅度较大，主要驱动因素在于一线城市地产政策放松、财政政策发力，与此同时，货币政策重心转向稳汇率、防空转，资金面略紧；10月底到12月，利率再度转为下行，核心原因在于经济恢复斜率放缓，风险偏好低迷。股市在一季度走强，人工智能和科技创新领域投资机会较多，二季度后上市公司盈利数据乏力，企业经营层面承压，市场热点轮动较快，风险偏好下行，全年指数有所下行。可转债方面，估值水平承压，四季度出现大幅波动。报告期内，本组合在对全年关键节点的把握上不及预期，对大类资产变化趋势的判断出现偏差，可转债未能及时下调仓位，对组合净值造成一定影响，我们将深刻反思，总结教训，更加理性地做出研判。

2023年三季度，全球经济形势较为复杂，国内信贷需求不足，央行降息，稳增长举措逐步落地以提振市场信心。债市方面，前期表现强势，降息兑现之后资金利率中枢上行，债券收益率走高。整体来看，债市表现先强后弱，收益率震荡。股市方面，市场观望情绪较重，行情的持续性存在较多不确定，行业轮转较快，高股息与硬科技具备一定配置价值。本季度，组合杠杆保持了中性略偏低水平，债券部分积极换仓，组合久期小幅提高；可转债部分，基于对政策方向的正面理解，组合保持了较高的风险敞口；股票部分总体灵活，行业配置适度均衡，在临近季末时调低了股票仓位。本季度组合净值回落，主要来自于股票部分，我们对此认真反思，希望后续能更好地把握政策方向，提升投资的前瞻性，多维度思考，提升投资管理效率。

宏观经济在春节前后有所走稳，出口数据相对正面，但在国内总需求不足、海外增长前景也不太乐观的情况下，经济基本面再次转弱；3月份央行宣布降息，货币政策维持宽松；6月开始宏观经济出现边际变化，部分企业开始主动补库存，居民消费意愿也有所回升。上半年债市相对受益，债市收益率整体震荡下行，尤其是长端和超长端利率突破2022年低点。股市方面，上半年，海外人工智能技术获得重大突破，大模型有望进入实用阶段，迭代速度较快，对算力的需求急速增长，国内快速跟进，已有多家头部企业跟进发布自己的大模型，带动相关行业应用层面的探讨，TMT成为上半年的强势板块。进入5月，TMT积累可观涨幅后进入宽幅震荡阶段，市场热点向机械设备、汽车等行业扩散，消费医药、金融周期等板块走势偏弱，股指整体先扬后抑。报告期内，组合债券部分维持了中性偏低的久期及中等杠杆水平，保持高等级信用债的基础配置。权益部分，组合总体仓位维持在偏高的水平，行业配置方面，1月至2月相对均衡，3月份后保持了对TMT的较高风险敞口，组合由此承受了较大的波动；可转债部分表现平稳。

2023年一季度，市场信心随着人员流动的快速恢复有所增强，对经济增长的预期也较为乐观，两会将GDP目标定在5%，货币政策方面小幅降准，整体较为利好，但后续仍有待观察。海外市场方面，不确定因素略超年初预判，硅谷银行带来的金融风险或将提前结束美联储的加息进程；国际科技竞争格局依旧，人工智能的新进展构成重大的技术突破，成为主题投资的推动因素。在此局面下，债市总体表现为震荡，投资机会不够显著，票息策略具备性价比。股市方面，北向资金较强势，经济现实中性而政策预期略降，TMT板块表现亮眼。可转债市场呈现结构性特征，主要靠股性来带动，大盘转债表现较弱，热点个券呈现较大的投资机会和波动性。报告期内，组合债券部分采取了中性偏弱的配置策略，久期和杠杆较去年均明显下调，可转债整体高配；基于大类资产的性价比考量，权益部分适度增配，在年初总体偏均衡的布局下，后期加大了对计算机和传媒板块的配置，一季度取得较好的回报。