招商安博灵活配置混合A(002628) - 基金投资策略和运作

2025年基金中报展望中我们认为“经济仍维持较高韧性，但复苏的力度和持续性仍待跟踪。”从经济实际运行看，以地产销售面积、实体经济融资利率看，内部需求较为疲弱；以及“充裕的市场流动性环境”也与展望较为一致。在此背景上，主要市场宽基指数在三季度呈现单边上行趋势，风格上大盘、成长占优，中小盘和价值风格相对滞涨。具体来看，创业板50、科创50、创业板指分别上涨59.45%、49.02%和50.4%，上证50、上证综指以及中证2000涨幅在10%至15%，中证红利微涨0.94%。申万一级行业呈现特征与宽基指数一致，通信、电子、电力设备等板块分别在算力主题、自主可控主题和储能主题下涨幅均在40%以上，有色金属行业维持上半年的强势三季度仍继续上行42%，主要是在黄金和铜领涨下，其他小金属如钨、锡、白银等子行业也大幅上行。全球复盘看，也是维持在4月关税局势紧张后的RISK ON态势，全球主要权益指数如恒生指数、标普500、日经225、纳斯达克100等均有5%到15%不等的单季度上行，期间美元指数摆脱单边贬值态势后呈震荡走势。商品中，黄金在交易降息预期和美国财政脆弱的背景下，欧美配置资金接棒二季度亚太资金成为最主要的买盘力量，单季度上涨18.3%；铜、油在三季度微跌，与主要经济体传统需求相对较弱有一定相关性。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，上游资源品配置中，延续上半年分散小部分持仓至铜的思路，三季度资源品持仓仍做了一定程度分散至稀土、钨等品种；医药在三季度估值快速拔高过程中做了小部分仓位的止盈，将该部分仓位调整至创新药上游，整体医药生物仓位略有增加，不过复盘看这部分操作的效果并不显著。三季度新能源和科技行业涨幅巨大，组合配置比例不高、相对收益表现在三季度因此有一定影响。伴随国内部分需求的韧性，个别板块的龙头公司出现高性价比的机会值得关注。

2024年报展望中我们认为地产在底部企稳、国内需求进一步下行概率低，海外需求有韧性但需关注强势货币和关税对于出口的影响。经济实际运行下来与2024年展望基本一致，呈现的是消费在国补政策刺激下企稳，出口在较高基数压力下仍维持较高增长；地产和制造业的景气度仍然较低——较此前展望的力度要弱。一季度是数据空窗期，市场呈现“春季躁动”特征——小盘、成长风格占优，从宽基指数看中证2000、中证1000、科创50和创业板综等分别上涨2.8%到7.1%不等，沪深300、中证红利、上证50等有不同程度下跌。申万一级行业也基本呈现类似特征，煤炭、商贸零售、石油石化、房地产和非银金融等行业领跌，计算机、机械设备、汽车和有色金属等领涨——其中机械设备和汽车主要系机器人主题驱动，有色金属则主要受金价上涨驱动。4月初虽经历美国关税政策的冲击，但一个季度后除个别行业如消费电子外市场主要行业基本消化美国关税政策冲击的影响。市场与宏观环境所呈现的情况基本一致，二季度地产及地产产业链、国内消费相关行业如食品饮料、家电、建材和房地产等领跌，与国内宏观需求关系较弱的军工、通信（海外算力）等领涨。主要宽基指数表现差异主要体现在大小盘因子，中证2000、创业板综、北证50涨幅优于中证红利、沪深300和中证500等。中证红利指数则延续一季度调整态势，红利风格进一步向银行和部分个股集中。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的投资思路。具体操作上，在黄金快速冲高过程中止盈一部分黄金股仓位并调整持仓至铜，医药仓位未做大幅度调整；因关税和海外需求担忧，期间部分持续关注的科技领域公司调整幅度较大后提供了较好的赔率机会，如互联网、算力、AI端侧等标的。

一季度是数据空窗期，市场呈现“春季躁动”特征——小盘、成长风格占优，从宽基指数看中证2000、中证1000、科创50和创业板综等分别上涨2.8%到7.1%不等，沪深300、中证红利、上证50等有不同程度下跌。申万一级行业也基本呈现类似特征，煤炭、商贸零售、石油石化、房地产和非银金融等行业领跌，计算机、机械设备、汽车和有色金属等领涨——其中机械设备和汽车主要系机器人主题驱动，有色金属则主要受金价上涨驱动。全球范围来看，“高切低”明显，恒生中国企业指数和恒生综指分别上涨16.8%和15.3%，标普500、纳斯达克和日经225等过去两年表现较好的指数则在一季度有所调整。大宗商品市场除黄金和铜两个品种上涨外，其他农产品、化工链和黑色系等品种多以下跌为主。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，在下行贝塔风险可控的基础上一季度组合在较高仓位运作；节奏上，在1月上旬市场调整之际适当增加权益仓位；结构上，超配较多的有色、医药和港股互联网取得较好效果，在医药和黄金逐步上行过程中逐步止盈部分仓位。进入3月后部分持仓调整至经历了一轮调整的泛科技领域。

在2023年年报展望中，我们认为2024年经济将延续2023年下半年以来的恢复态势，同时美联储受通胀约束降低之后大概率将在2024年二季度后进入降息周期，基于此对权益资产的表现有信心。实际运行看，从社会消费品零售总额同比看消费在2024年5月之前延续了恢复态势，但在5月之后走弱，8月在多项消费刺激政策出台后回稳；从工业品价格和库存情况看，工业产成品在2024年是一个“被动累库”的状态，制造业和基础设施投资相对稳定维持2023年高个位数增长、房地产投资和新开工仍下滑；出口在2024年全年仍维持较高景气态势。美联储在2024年9月、11月和12月累计进行三次降息100bp。在整体相对较弱的经济环境下，市场以9月为分界线，9月之前主要宽基指数上半年以下跌为主，小盘成长风格的指数跌幅较大，大盘成长和价值风格占优；结构上，与大盘指数风格表现一致，银行、交通运输、煤炭、公用事业等行业上涨，传媒、商贸零售、社会服务和计算机等领跌。大宗商品表现分化较大，黄金、铜等金融属性强的商品上涨，农产品和油下跌。在9月24日政策基调调整后，市场环境呈现的是“政策环境友好，基本面数据待企稳改善”组合，体现在指数表现上则是科技、小盘占优，大盘、价值风格在经历9月24日快速反弹后的回落。申万一级行业也呈现类似特征，商贸零售、电子、计算机、通信、机械设备等成长属性较强行业领涨。商品表现与实体工业需求疲弱表现基本一致，铜、黑色产业链等商品价格均收跌，黄金在强势美元指数下微跌、表现足够有韧性。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的思路。具体操作上，在下行贝塔风险可控的基础上，上半年组合仓位变化不大、维持较高仓位运作；节奏上，在1月底2月初市场给出较高风险溢价补偿的情况下适当增加权益仓位，5月经历市场过快上涨后小比例降仓，二季度末有小比例加仓；结构上，继续增配部分电网设备和上游资源品，止盈并减配部分医药个股。2024年10月增配有需求改善逻辑的电子以及滞涨的医药生物，四季度末增配有色较多。

中报展望中，我们认为“经济企稳将是大概率事件，指数下行贝塔风险可控”，实际情况是经济在经历二季度企稳之后三季度重新进入调整期，主要宽基指数在9月24日之前也持续下行，上证50和创业板50指数跌幅相对较小，中证红利指数在主要板块出现业绩不达预期后也呈现调整。申万一级行业在9月24日之前也以下跌为主，个别行业如房地产、商贸零售、和非银金融上涨。伴随9月24日金融维稳政策出台，9月26日政治局经济分析工作会议上宏观政策转向，A股以9月24日为分界线出现单边上涨，调整幅度较大的创业板指数、科创50指数分别上涨42%和36%，其他主要宽基指数涨幅也在20%以上。申万一级行业涨幅相当，美容护理、房地产、非银金融等领涨。大宗商品市场表现以9月24日为分界线，以内需为主的黑色产业链如矿石、焦煤、螺纹钢以及石油等在9月24日后显著上行，此前跌幅在10~30%不等。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，三季度组合有降低部分内需相关板块配置，看好部分医药个股有增配，出海方向仍维持配置。节奏上，9月下旬政策转向后，有小幅增加权益仓位，以超跌的可选消费品种为主。目前结构上，超配医药、电力设备（出海），内需相关板块如房地产、互联网等有增配。

在2023年报展望中，我们认为“2024年经济将延续2023年下半年以来的恢复态势，同时美联储受通胀约束降低之后大概率将在2024年二季度后进入降息周期，基于此对权益资产的表现有信心”。实际运行下来，上半年经济呈现出企稳态势但有结构性差异——工业品库存和价格数据显示仍处于“被动累库”状态、地产销售和新开工仍延续下滑、出口维持较高增速，消费和制造业投资基本保持稳定，基础设施投资增速二季度有下滑态势，房地产投资下滑幅度在二季度略有收窄。在整体相对较弱的经济环境下，主要宽基指数上半年以下跌为主，小盘成长风格的指数跌幅较大，比如中证1000跌幅16.84%、中证500下跌8.96%，其他成长风格指数如科创50和创业板综分别下跌16.42%和15.63%；相对而言大盘成长和价值风格占优，沪深300和中证红利分别上涨0.89%和7.75%，上证指数下跌0.25%。结构上，与大盘指数风格表现一致，银行、交通运输、煤炭、公用事业等行业上涨，传媒、商贸零售、社会服务和计算机等领跌。大宗商品表现分化较大，黄金、铜等金融属性强的商品分别上涨12.8%和12.4%，农产品下跌；生猪期货在因去产能效果上涨28.57%，成为上半年表现较好的大宗品种。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，在下行贝塔风险可控的基础上上半年组合仓位变化不大、维持较高仓位运作；节奏上，在1月底2月初市场给出较高风险溢价补偿的情况下适当增加权益仓位，5月经历市场过快上涨后小比例降仓，二季度末有小比例加仓；结构上，继续增配部分电网设备和上游资源品，止盈并减配部分医药个股。

在2023年报展望中，我们认为“2024年将延续2023年下半年以来的恢复态势，同时我们也认为联储受通胀约束降低之后大概率将在2024年二季度后进入降息周期，在较为友好的外部环境下我们对权益资产取得较好表现有信心”。实际运行下来，一季度经济呈现出企稳但结构性差异的特点——工业品库存和价格数据显示仍处于“被动累库”状态、地产销售和新开工仍延续下滑、3月PMI数据因为出口等因素有回升。主要宽基指数的运行与展望有一定偏差，以2月5日为界呈现V字形走势，小盘、成长风格的中证2000、创业板综、中证1000等指数期间跌幅过20%，中证红利、上证指数等相对强势；结构上，机械、家电、煤炭和银行等出海逻辑或红利扩散品种较集中板块涨幅10%以上，有色、公用事业和通信等跟随上涨，医药-12%领跌，电子-10.45%、计算机-10.51%波动较大,房地产及产业链仍未有起色。宏观环境的变化在一季度的主要大宗商品表现上有所映射，全球定价以及对美元政策敏感的黄金、铜和油等分别上涨3%~11%不等，但同期黑色链如铁矿石、焦煤、螺纹钢等均有不同程度下跌。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具备弱化周期能力的行业和公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。具体操作上，在1月底2月初市场给出较高风险溢价补偿的情况下适当增加权益仓位，新增方向为电力设备出海和资源品；继续看好部分新材料、医药个股的机会。

回顾2022年报展望，认为“2023年在消费、生产场景恢复后将是经济恢复增长的一年，海外伴随美联储加息政策逐步进入尾声其偏紧政策对全球风险资产的压制也将逐步减轻”，在较为温和的外部环境下认为权益资产的风险将大于机会。经济演绎节奏看，一季度如预期展开，从工业企业的产成品库和PPI价格看随后二季度经历一个较为明显的主动去库过程，经济在三季度后半段逐步企稳、四季度维持弱复苏的态势。市场表现上看，2023年2月之前基本按此演绎展开，在进入二季度之后受联储降息节奏延后以及国内经济复苏动能减弱影响，权益资产整体表现较弱，全年价值和小盘风格占优，如中证红利和中证2000表现相对较好，其他主要宽基指数以下跌为主。分季度看，一季度主要宽基指数及工业品（如铜、铁矿石、螺纹钢）价格均上涨，进入二季度后均呈现调整态势。分具体指数看，二季度中证红利、上证综指、创业板综指等跌幅相对较小，上证50、创业板指、深证成指等跌幅相对较大。三季度，以油为代表的能源价格上涨，下游以工业品需求为主导的铜、钢、矿石等呈现震荡走势；节奏上，A股表现与债券一致，8月之前市场整体呈现上涨态势，大盘、价值风格占优，8月和9月市场下跌为主、成长风格指数如创业板50和科创50等领跌。与所处宏观环境一致，四季度商品市场，黄金和铜表现强势，隐含的是联储货币政策转向和经济软着陆；农产品和石油期货则在四季度有不同程度下行；A股和港股在四季度受分子端复苏预期影响，同期表现相对弱势，以下跌为主；相对强势的仍为全年占优的红利和小盘风格，大盘、成长风格指数跌幅相对较大，期间中证2000上涨1.92%，沪深300下跌7%。申万一级行业表现看，也基本与宽基指数风格一致，消费和地产产业链如美容护理、商贸零售、房地产、建筑材料等相关行业整体跌幅居前，通信、传媒、电子、计算机和煤炭、石油石化、家电等行业表现相对强势。2023年组合管理面临不小挑战。组合管理仍坚持“敬畏周期，严选成长”的组合管理思路，结构比较均衡。在医疗反腐等冲击下，组合配置相对较多的医药及医疗信息化在二季度末和三季度初面临较大的回撤压力，部分中游行业如化工、机械设备等受下游去库存影响表现不佳。策略应对上，组合仍维持较为积极仓位，以精选高质量个股策略为主；进入下半年后组合增配部分出口方向个股。目前组合维持较高权益仓位运作，辅之以现金管理策略。

三季度经济基本面见底后在后半段呈现弱复苏态势，虽然工业增加值、库存和PPI等中观数据显示仍处于磨底状态，但PMI数据、化债以及社融等数据显示出弱复苏特征，十年期国债收益率以8月为分界线的“V”字形走势也基本确认经济弱复苏。商品市场，以油为代表的能源价格在三季度上涨，下游以工业品需求为主导的铜、钢、矿石等呈现震荡走势；节奏上，A股表现与债券一致，8月之前市场整体呈现上涨态势，大盘、价值风格占优，8月和9月市场下跌为主、成长风格指数如创业板50和科创50等领跌。申万一级行业指数表现与宽基指数表现基本一致，三季度涨幅居前的板块包括非银、煤炭、石油石化、钢铁和银行，跌幅居前的板块包括通信、高端装备、计算机、电力设备和传媒。三季度市场及板块表现的持续性较弱，组合管理面临的挑战也不小。组合管理仍坚持“敬畏周期，严选成长”的组合管理思路，结构比较均衡。虽在二季度末对于涨幅可观的部分个股有减持止盈部分仓位，但在医疗反腐等冲击下，组合配置相对较多的医药及医疗信息化面临较大的回撤压力。应对上，医药配置比例有小幅降低，对于部分因反腐导致新品进院节奏变慢、或者是竞争格局受影响的公司进行减配，并将仓位集中至受影响较小、甚至从后续跟踪数据看未受影响的公司。考虑经济弱复苏态势，组合增加相关制造业如科技，以及上游资源的配置比例。目前组合维持较高权益仓位运作，辅之以现金管理及高等级信用债票息策略。

我们在2022年年报展望中对权益资产较为乐观，从指数实际表现看2023年上半年指数以4月作为分界线呈现震荡走势，与年报展望走势有一定偏差。具体而言，一季度指数表现强势，科创50、中证1000和中证500为表现较好的三个指数；结构上，受益于人工智能等技术的爆发后的TMT主要行业则因为技术变革带来新产业周期的预期，呈现快速上涨，受消费复苏节奏相对较慢影响,相关消费板块相对表现落后；主要大宗商品如铜和铁矿石等均有不同幅度上涨，节奏上春节后对于需求复苏的力度分歧加大，铜价也逐步回落，硅谷银行事件加大市场认为美国经济走向衰退的概率，黄金价格在经历2月的短暂调整后重新上行至2000美元。二季度整体呈现调整态势，从工业品库存和PPI组合看,二季度处于“主动去库存”状态，社会融资规模存量同比读数从4月的10%小幅降至9.5%，结合国债收益率走势看,实体经济融资需求仍处于恢复过程中；市场表现上，与一季度主要宽基指数及工业品（如铜、铁矿石、螺纹钢）价格均上涨不同，二季度均呈现调整态势；从不同指数差异看，中证红利、上证综指、创业板综指等跌幅相对较小，上证50、创业板指、深证成指等跌幅相对较大；结构上消费及地产产业链整体弱势。组合管理上，坚持“敬畏周期，严选成长”的组合管理思路，结构均衡。回顾看，虽比较幸运因为“敬畏周期”的原因规避新能源、消费等较大幅度的调整，但也由于均衡配置的思路,在表现较好的通信、传媒等行业上配置未体现出足够的净值贡献。2022年底针对生产、消费场景恢复，配置较多与此相关的板块，两个季度跟踪下来与严肃医疗相关的麻药以及药品配送如预期恢复，组合相关配置也取得较好效果；医疗信息化的恢复节奏有延后，从最近两个月的数据跟踪看有改善迹象，伴随下半年逐步进入新一年的招标落地窗口期，我们对于医疗信息化恢复正常有信心。目前组合维持较高权益仓位运作，辅之以现金管理及高等级信用债票息策略；二季度组合结构变化不大，对仍处于主动去库存阶段的化工以及需求复苏仍待观察的食品饮料有所减配，在光伏及高端装备领域建立观察性仓位。

我们在2022年年报展望中对权益资产较为乐观，一季度主要宽基指数走势也基本符合年报展望中的观点，科创50、中证1000和中证500为表现较好的三个指数。具体方向上，年报展望中认为可关注与中国消费场景恢复及高质量发展相关的行业和公司，从一季度各行业表现看较展望中方向有偏差。一季度涨幅前五的申万一级行业依次分别为计算机、传媒、通信、电子和建筑装饰，与消费复苏相关的食品饮料、社会服务分别上涨4.4%和2.1%；行业表现出现偏差的原因在于，从实际跟踪的中微观数据看消费复苏仍在进行中，但受益于人工智能等技术的爆发后的TMT主要行业则因为技术变革带来新产业周期的预期，呈现快速上涨。从主要大宗商品看，铜和铁矿石等均有不同幅度上涨，但由于节后对于需求复苏的力度分歧加大，铜价也逐步回落；硅谷银行事件，加大市场认为美国经济走向衰退的概率，黄金价格在经历2月的短暂调整后重新上行至2000美元。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具备弱化周期能力的行业和公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。组合维持积极的权益运作仓位，辅之以现金管理及高等级信用债票息策略。结构上增配较多的方向为消费、生产复苏的医药（包括麻醉药、品牌中药等）、医疗IT和化工等方向，对于需求复苏力度分歧较大的食品饮料领域进行减配。

回顾看，2021年年报展望中提及的“经济退、政策进”宏观政策环境组合在2022年基本得到验证，但一季度的俄乌局势紧张、二三季度的国内疫情以及由此带来的对大宗商品和全年经济的影响超出预期。分季度看，一季度的外部俄乌冲突局势以及二、三季度国内疫情冲击下，经济承受的压力超出预期；同时叠加海外尤其是美国持续超预期的通胀环境下，联储持续偏紧的货币政策对市场进一步施加压力；四季度国内地产“三支箭”和疫情防控“二十条”先后发布后，市场对于生产、消费场景恢复带来的需求增长以及地产相关需求恢复的预期均有显著修正。市场表现上看，一季度大宗商品价格整体呈现上涨态势、宽基指数中除中证红利指数小幅上行外其他指数以下跌为主，但二季度尤其是4月底以来则呈现相反特征，大宗商品价格整体下行环境下中证红利指数下跌，同时其他宽基指数尤其是偏成长特征的创业板指则快速上行。三季度市场表现的主要线索则是海外高通胀的持续性，国内主要宽基指数在三季度均有不同程度下跌，成长风格整体表现弱于价值风格，持续偏紧的联储货币政策也引发对于后续经济衰退的担忧，大宗商品价格整体以下行为主。四季度市场震荡，但季度节奏和结构差异也在地产及疫情防控政策优化前后出现较大变化，2022年11月之前除科创50、中证500和创业板综等偏成长、小盘风格指数小幅上涨外，其他宽基指数如上证综指、沪深300、中证红利等均下跌；在地产“三支箭”和疫情防控“二十条”发布后，不同宽基指数均呈现上涨态势，上证50和沪深300等大盘、价值风格指数涨幅相对较大，全球大宗商品如铜、铝等也随之上行。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具备弱化周期能力的行业和公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。组合全年维持中性偏积极的权益运作仓位，辅之以现金管理及高等级信用债票息策略。具体操作上，一季度配置较多的行业为地产（含地产产业链）和煤炭，期间地产板块还有一定比例增持；2022年5月初有增加部分权益仓位，主要方向为医药和食品饮料，不过在反弹幅度较大的新能源方向配置力度不够；三季度增配的航空机场在四季度取得较好效果，不过半导体零部件和光伏设备在经历短暂的上行之后在四季度表现不及预期，对以上两个行业进行减配；四季度相对增配的行业为食品饮料和计算机，主要方向为医疗信息化和食品。