嘉实稳祥纯债债券A(002549) - 基金投资策略和运作

回顾2025年三季度，国内经济基本面整体仍显疲弱。从生产端看，工业增加值小幅走弱；从需求端看，地产投资持续低迷，消费与净出口也未出现显著改善。同时，社融等金融数据增速放缓，“传统”经济指标所反映的基本面情况确实不好。　　然而，资本市场的表现则是另一番图景，各类宽基指数普遍有20%以上的涨幅。市场有很多对于基本面与市场表现“背离”的讨论。我们认为在过去的一个季度中，风险偏好从极度悲观开始修复是上涨的主要驱动因素，4月6日的贸易战是这一修复的催化和起点。在资产价格修复的基础上，7月初的“反内卷”政策也非常值得关注。如我们之前的季报所述，风险偏好的持续压缩和价格的通缩两者是彼此加强、相互影响的，所以只有再通胀才能使风险偏好的修复是稳定且持续的，且这种修复会提升再通胀的概率。　　目前相关政策在方向上是较为明确的，节奏和力度仍有一定不确定性。值得注意的是，如果政策执行到位，基本面可能会由前期的量稳价缩，变为量缩价稳（涨），价格的弹性会更大。由于资产价格与名义增长的相关性更高，可能会阶段性走出上述基本面与市场的“背离”，但我们倾向于这种“背离”是健康的，且较高概率会以基本面向“市场”的修复来完成。其中的传导机制非常重要，对投资具有重要指导意义。　　在组合管理方面，我们在“反内卷”政策推出时，显著降低组合久期以应对潜在波动；随着市场持续调整和共识初步形成，于三季度末开始左侧布局，提升久期以捕捉交易性机会。后续我们将持续关注在外部扰动的背景下，国内的政策选择、价格走势及名义经济增长的变化。

回顾 2025 年上半年，中国经济基本面整体表现向好。尽管 4 月遭遇贸易战冲击带来短期扰动，但自2024年三季度开启的经济修复进程并未中断。这一韧性表现源于三方面支撑：　　其一，资产价格的止跌回稳，从财富效应和改善预期两方面都对经济有正面影响。其二，经过几年的调整，房地产及相关产业链的绝对体量显著下行，即便不考虑其自身下滑速度的收敛，其对经济的负面拖累也显著变小。其三，前期的政策的效果在持续显现。例如上半年政府债券发行节奏加快形成基建投资实物工作量，叠加持续宽松的货币政策维持融资利率在低位，为实体经济提供了充足的流动性支持。多重因素共同作用下，经济修复的态势愈发明确。　　从市场层面看，过去半年更关键的变化在于风险偏好的实质性修复。DeepSeek 等技术成果落地、中美贸易战中的有效应对、前期政策从 “出台” 向 “落地见效” 过渡等积极信号叠加，不仅对 “美国例外论” 形成冲击，更让市场认识到：过去一段时间的经济调整虽带来阶段性压力，但也夯实了长期向好的基础。　　这种认知转变直接反映在资产表现上：风险资产持续修复，债券收益率在底部区间徘徊。值得注意的是，虽然4 月面临外部冲击，但权益市场波动率是显著下降的，投资者持有体验也相应改善；与此同时，债券市场在低利率静态环境下波动率小幅放大，从资产配置视角看，权益相对债券的性价比优势已开始凸显。　　组合操作层面，久期暴露年初以来都保持相对中性，关注波动后、阶段冲击后的机会，但在市场较为亢奋的时点不参与，在整个过程中，逐步小幅调低组合久期的中枢，积极调整组合的持仓结构，把握收益率曲线的结构机会，在风险可控的前提下，力争为持有人获得有竞争力的收益。

回顾一季度，基本面上看经济整体处于修复的状态，虽然市场对于修复的“成色”有所分歧，但方向是没有大的分歧的，pmi的连续修复、工业增加值的修复、地产成交额的修复等等使得经济数据从之前的全面向下变成了“喜忧参半”。除此之外更加值得关注的是资本市场的表现，春节期间，deepseek的出现，带动了科技股的大幅上涨，使得长期被压制的风险偏好出现了一次性的修复，也开始有了一些长期叙事的改变，我们虽然很难提前想到改变市场预期的因素是什么，但在极致定价的背景下，要重视各种潜在的变化。另一方面，债券市场的整体表现相对较弱，长端收益率从最底部反弹了30bp左右。但从定价的角度来看，尤其从收益率曲线的结构来看，市场并没有“计价”经济的复苏，市场的调整也只是在前述风险偏好修复和央行对于短端进行调控的共同作用下，对去年四季度极致市场表现的一个修正，但由于整体市场的波动加剧，年初被市场寄予厚望的“久期策略”在负beta的背景下，普遍表现不佳，不过好的一点是整体的交易结构尚可，债券也没有出现明确的替代性资产，所以调整幅度并不剧烈，后续需要密切关注基本面的修复进度。　　组合操作层面，我们年初显著降低了组合的久期暴露，在市场调整的过程中，结合负债的波动，进一步调整了资产结构，并用较高仓位参与了曲线交易，小幅提升了组合的收益。组合整体显著提升了久期暴露。后续将保持组合的交易仓位，平衡好组合收益和回撤之间的关系。力争在回撤可控的前提下为持有人获得有竞争力的收益。

回看2024年，整体的宏观经济的压力持续较大，经历过2023年3季度的小幅反弹，2024年开年经济仍有所下行，内需持续疲弱，外需持续超预期，是经济的整体基调，这也是国内经济去地产化，海外通胀压力持续存在的一个必然结果，这样的背景下，对经济进行强刺激不是一个必要的选择，只有货币政策在这一过程中进行对冲，防止经济在转型过程中出现失速的风险。　　这种局面一直延续到三季度末，市场不断的定价对政策的“预期差”，直到9月26日的政治局会议，对当时的经济工作进行了部署，提出了房地产市场的“止跌回稳”，和对资本市场的“努力提振”，可以看出，对抗通缩、稳住资产价格，已经是政策的明确关注的目标，权益市场也随即给出了积极的响应，指数普遍有20%以上的涨幅；另一方面，债券市场则受到短期的冲击，但市场逐渐意识到，对抗通缩的过程中，货币政策的宽松也成了必选项，不论是否相信经济能够企稳回升，在货币宽松这一点上却都形成了明确共识，经历了短暂的调整后，在12月末市场再次开始定价“适度宽松”，债券收益率在宽松预期的带动下，再创新低。全年来看，虽然有各种风险提示，但债券市场收益率下行仍十分顺畅。　　整体组合操作较为谨慎，在静态收益率水平较低的背景下，我们把组合的回撤控制放在较高的优先级，在确定性较高的机会中，用长久期、高流动性资产参与波段操作，维持组合较低水平杠杆，在波动可控的前提下，力争为持有人获得有竞争力的收益。

回顾三季度，经济一致预期依旧悲观，我们认为核心逻辑是在资产价格下行的背景下，居民部门的杠杆持续收缩，这种收缩反过来制约资产价格的表现。债券市场对这种宏观预期做了较为充分的定价，在央行持续喊话提示风险的背景下，超长端国债收益率持续下行，30年国债收益率一度接近2.1的水平。尤其在9月份，除了上述内部经济的压力，外部环境也在发生变化，“内外需将会共振向下”也逐渐在市场定价中有所体现。在这种背景下，9月份政治局会议的表态十分关键，尤其是“促进房地产市场止跌回稳”，正是打破前述循环的核心，政策的定调正好对准了市场的核心担忧，在三季度的最后几个交易日资本市场出现了较大幅度的波动。　　组合操作方面，我们在整个三季度持续降低信用债资产的久期暴露，提升组合流动性资产的比例，保持组合杠杆比例在低位，结合市场情绪，小仓位进行利率债的交易。

回顾上半年，整个经济的修复有所波折，尤其在二季度，经济再次体现出一些下行的压力。我们认为核心影响因素还是地产的趋势性下滑。虽然经历过去几年的调整，地产对经济的边际贡献已经显著减弱，但其价格的调整，还是使得居民部门整体风险偏好被压制，居民部门的去杠杆行为也在持续。虽然政策上有一些对冲，但在外需仍较为稳定的背景下，整体取向仍以防风险为主，财政政策、货币政策都是如此，尤其货币政策有很多内外部的限制，空间较小。对应到债券市场上，在内部需求偏弱，外部需求有支撑，价格偏弱，生产好于需求的背景下，走出了较为持续的牛市行情，这种持续对于负债的吸引也较为显著，从而进一步在债券的供给和需求两方面形成了共振。走到二季度末，债券各种利差都压缩的较为极致，高收益资产基本被消灭。　　组合操作方面，我们一季度整体平稳，二季度逐步开始左侧降低组合的久期暴露，保持组合杠杆中低水平，并进一步提升组合资产的流动性，更加关注市场的潜在波动。

在经历了去年四季度经济下探的过程后，2024年一季度经济整体处于修复的进程中。PMI从12月的低位缓步上行，3月份读数已经进入扩张区间，这种改善是在地产对经济的拖累依旧巨大的背景下发生的，且由于去年的四季度经济下行，今年经济的实际表现是明显好于去年线性外推下的经济预期的，经济的恢复呈现了波浪式。价格方面，也呈现一定分化，CPI表现略好于预期，PPI表现依旧较差。综合来看,经济呈现量增价略弱的状态，这与前期政策主要集中在供给端有关，也与资产价格拖累下居民预期转弱，需求端持续较弱有关。　　债券市场表现较好的原因在于供给强于需求，叠加风险资产的价格大幅波动，债券市场开始了一些长期叙事。在这种悲观叙事的背景下，债券市场的交易结构成为了主导，供给节奏较慢，“欠配”成为了市场的主逻辑，市场开始交易宽松预期、通缩预期等等，某些阶段，市场曲线极度平坦，各种利差极致压缩，一季度的债券市场走出了大牛市。　　组合操作方面，我们谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险，在市场收益率下行的过程中，小幅进行波段操作，在低静态，高波动的市场中，整体操作适度左侧，兼顾组合收益与波动，力争在回撤可控的前提下为持有人获得有竞争力的收益。

回顾23年，全年的市场预期波动很大，一季度从疫情走出后，市场对于23年经济向好、风险资产表现较好有明确的憧憬。这种憧憬的拐点出现在春节后，并在二季度开始形成明确的共识，且成为了全年的主线：市场对于基本面低于预期的担忧和对政策出台的渴望而不得。我们认为基本面低于预期背后的一个核心原因是房地产的持续走弱，尤其是房价的持续调整，使得供需两端的融资需求都出现了显著的下行，这种经济预期的扰动，使得权益资产开始调整，持续的调整使得市场结构被破坏，又进一步加剧了调整的幅度。综合来看，各类资产价格的下行使得居民部门的预期进一步恶化，也延缓了经济复苏的节奏。政策方面，我们看到从三季度以来，对冲性政策持续在出台，但市场的反应并不积极，我们倾向于信心的修复是一个方向确定，但过程相对缓慢。　　债券市场受益于融资需求的下降、资产价格的调整，从实质和预期上在23年都是明确受益的，这一过程中，各种信用利差、期限利差都出现了显著的压缩，收益率曲线也从三季度开始显著平坦化。值得注意的是三季度的地产政策调整曾对市场产生较大的扰动，但在那之后，各种形式的地产边际放松，对债券市场的影响都极小，市场在持续定价地产的基本面持续恶化。　　对应到组合操作上，面对预期剧烈波动的市场，我们谨慎筛选组合投资个券，严控信用风险，在不依赖信用下沉的前提下，通过组合结构、久期和杠杆水平的灵活调整，动态平衡各类资产的价值，力争在组合回撤控制优秀的前提下，追求更有竞争力的长期收益。具体来看，组合年初以信用债配置为主，3月底用利率债小幅拉升组合久期，3季度逐步降低久期风险暴露，年底再次小幅抬升，期间积极通过利率债的波段操作参与阶段性行情，努力为持有人获得有竞争力的相对收益。

回顾23年3季度，基本面经历了去年4季度的一次见底后，在今年2、3季度出现了二次触底的迹象，核心的驱动因素仍然是地产，地产销售在一季度出现短暂复苏后再次下行，虽然经济的其他方面，在疫情过去后都有所缓解和好转，整体经济还是有较强的下行压力，比较重要的转折点是政治局会议的召开。对应到市场表现上，由于资金利率的相对宽松和风险偏好的持续降低，债券收益率在2季度的惯性下，7、8月份延续下行，但整体幅度较为有限。另外一个值得关注的点是，政治局会议的定调在短期内也没有扭转市场的悲观预期，也反映出市场对于经济的中长期悲观预期是较为坚实的，后续随着政策的陆续落地，以及数据阶段性的好转，同时伴随着资金面或主动或被动的收紧，债券市场在8月底、9月初迎来了持续的调整。这个调整也一定程度触发了负债的波动，但基于去年的学习效应，市场第一阶段的反应是相对较小的。但由于经济二次触底叠加政策定调的明显转变，可能这一次的调整幅度会更大一些，我们要对可能的第二阶段的波动做好准备，保持组合底层资产的流动性。　　组合操作方面，我们在三季度初期降低了组合久期，并始终维持组合的信用债久期在较低水平，并在整个二季度过程中将杠杆中枢适度下移，力争在净值不出现大幅波动的前提下，为持有人获得有竞争力的收益。

上半年经济经历了一些波动，其中有两个较为关键的时点：一是春节后，经济在疫情后有所修复，市场预期也比较积极；另一个时点是4月中旬后，随着一系列高频数据的下滑，市场对经济的预期开始显著恶化。整体来看，我们认为上半年经济基本面的波动是有的，但没有那么剧烈。与此同时，市场对经济预期的波动却是极为剧烈的。从预期经济全面复苏，到经济的弱复苏，再到经济的全面衰退，这种“主流“判断的切换其实只经历了4个月的时间。仔细去看，我们倾向于认为房地产销量是这一过程的核心驱动因素，或者说是最重要的因素。地产销量是最明确的一个终端需求的表征，它跟居民部门的预期、市场资金的流动、资产的长期逻辑都息息相关，且互为印证。对应到市场表现上看，今年市场主要有两波行情：第一波是去年12月债券大幅波动后的超跌反弹，以信用债的上涨为主导，信用利差在12月、1月完成了显著的压缩；第二波是4月份开始的利率债的下行。如前所述，在经济二次探底以及一系列降低存款利率等政策的带动下，市场的下行幅度也较为可观。组合管理方面，我们年初配置以信用债为主，在一季度末，加仓利率债，并在二季末适度减持。

23年一季度，债券市场出现了明显的分化，一方面是信用债收益率经过去年四季度的大幅调整后，一季度出现了显著的下行，整体呈现从高等级逐渐过渡到低等级依次下行的节奏。另一方面是无风险利率，一季度基本没有波动，上下空间基本在10bp以内。综合来看收益率曲线出现了一定的平坦化和显著的信用利差压缩。我们整体定义这一波行情为超跌反弹，在22年末，市场经历了由于理财赎回、负债不稳的“结构性”下跌后，在收益率有了较好的配置加之后的修复。    对应到基本面上，一季度经济的整体仍是向好趋势，但预期的波动显著提升，预期的转折点发生在春节假期之后，先是乐观预期的“极致”演绎，然后是较快的向中性修复。但在情绪波动背后，我们看到高频数据的修复方向是相对确定的，尤其前期市场分歧较大的房地产，截止到3月份的数据，是显著的高于市场的预期的，但市场对经济的修复的持续性仍有较大的怀疑：一是，三月初，5%左右经济增长目标的公布，显著的降低了市场对于政策的预期，二是因为一些长期问题的存在，市场对经济自发修复能力的怀疑始终都在，短期的向好和长期的悲观，共同造成了基本面预期的波动，未来一季度大概率市场会对基本面形成新的一致预期。    组合操作方面，我们在一季度操作较少，去年四季度显著增配信用债、减持利率债，在信用利差压缩的过程中有较好表现，但由于没有过度信用下沉，市场波动较小的背景下，票息劣势相对明显，在季度末我们再次调整信用与利率占比。努力保证组合波动的可控前提下，力争为持有人创造有竞争力的收益。

2022年全年经济经历了很多波折，年初市场对经济的增长预期较高，二三季度经济受疫情扰动，叠加地产向下的拖累，四季度防疫政策调整。相对于对基本面的影响，这些波折对预期的影响更为显著。回顾全年，我们认为基本面的核心仍是地产在2020年调控后的持续下行。对应到市场上，一季度市场在春节前有小幅调整，权益市场的调整也通过理财机构的行为传导到了债券市场；二三季度债券市场走势较好，在宽松的货币政策下，债市持续平稳上涨，直到断贷事件发生，市场的悲观预期再度显著提升，并在8月降息后来到极致的水平；但9月份出口数据下滑，我们并没有看到内外需共振向下债市的最后一涨，而是看到了稳增长政策逐渐推出，资金面波动小幅提升。由于债券市场的结构极为脆弱，10月开始，市场开始大幅调整。在市场方面，我们认为全年债市的核心是负债的波动，在未来相当长的时间内，这个因素都是市场必须关注的因素。对应到组合管理上，我们在一季度小幅提升组合久期，在三季度显著调整组合结构，在市场定价较为极致的状态下，大幅缩减了组合的风险敞口暴露，在12月市场调整相对充分的背景下，再次提升组合久期，努力在市场大幅波动中，控制组合波动，并在波动可控的前提下，力争为持有人获得有竞争力的收益。