汇添富优选回报混合C(002418) - 基金投资策略和运作

展望下半年，中国经济预计保持温和复苏态势。政策层面，财政与货币政策将继续协同发力，重点支持科技创新、绿色转型和消费升级。随着“十四五”规划进入收官阶段，高端制造、新能源、数字经济等战略性产业投资增速加快，成为经济增长新引擎。消费市场逐步回暖，但受居民杠杆率偏高和就业结构性矛盾影响，反弹力度可能有限。房地产行业在政策托底下趋稳，但长期调整趋势未改。出口面临外部需求疲软和贸易摩擦的挑战，但部分产业的竞争力仍将支撑外贸韧性。从全球经济来看，分化与风险的交织暴露出传统增长模式的困境。美国单边关税政策导致全球经济预期大幅下调，折射出保护主义对区域经济生态的破坏。更值得警惕的是，全球供应链效率下降与地缘政治冲突叠加，可能使未来三年全球生产率损失进一步扩大。同时备受全球投资者关注的美国关税问题，可能全球经济带来较大程度拖累，特别对中国的高关税壁垒，将引发权益市场的波动。在基金行业配置上，我们认为在经济基本面难言改善的情况下，市场整体估值的大幅上涨是难以持续的，最终资金仍然会沉淀在基本面扎实、现金流稳定的企业中，在这一过程里，我们将持续跟踪各环节的基本面，回避个别基本面持续恶化的细分行业。

2025年国内GDP增速或维持在4.5%-5%区间，政策端继续以“稳增长、调结构”为核心，财政政策加码，货币政策结构性宽松。经济增长驱动力逐步从房地产、传统基建转向科技创新、数字经济、绿色经济等新引擎。消费预计延续温和复苏，就业市场改善带动中低收入群体消费修复，服务消费保持韧性，但地产链相关消费继续承压。制造业投资受益于设备更新、技改升级政策，基建投资聚焦“补短板”领域。出口或边际改善，但受全球产业链重构、欧美经济放缓压制；人民币汇率双向波动加剧，政策托底意图明显。2025年中国经济将延续“弱复苏、强转型”特征，政策驱动与新产业周期共振下，资本市场或呈现“指数温和、结构沸腾”格局。本基金整体配置上进攻性板块集中关注在半导体、汽车、电新设备板块。我们判断2025年整体汽车板块有望继续受益于可能的国家消费刺激政策，同时随着国内电动汽车竞争力的持续提升，国内车企对合资车企的冲击在持续加大，行业集中度在加大，龙头企业处于新车型周期，有望在获取市场份额同时维持长期向上的毛利率。半导体主要集中在人工智能板块，我们认为随着DeepSeek的大火背景下，市场对国内科技股的估值有望提升，主要增加国产算力、应用环节的关注。在新能源板块中，我们加大了储能、电池等板块的关注。在整个新能源板块中，这两个环节是当前竞争差异化最大、龙头效应最集中的板块，即使在产业链向上动能不足的时候，仍然能够稳定的毛利率水平，同时增加了受益于供给侧改革的光伏上游环节的关注。

展望2024年下半年，当前国内经济仍然处于房地产去库阶段、新动能增长的转型期，随着稳增长政策效果继续显现，我国经济有望延续修复态势。房地产市场目前仍然处于调整转型中，两会对优化房地产政策、促进房地产市场平稳健康发展提出了明确要求，随着政策措施的落实，将会有助于房地产市场平稳健康发展。财政与货币政策方面，2024 年政府工作报告提出将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。产业政策方面，政府工作十大任务中，“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”排在第一位，并将“新质生产力”明确列出，突出其重要性；将科教兴国战略放在第二位，扩大内需放在第三位。国际市场来看，美国经济仍然强劲，市场预期的降息时点一再推迟。但市场对美联储降息反应已经钝化，海外市场继续围绕人工智能、半导体等成长板块进行交易，同时由于俄乌、巴以争端持续升温，市场避险资金开始进入黄金等抗风险资产。整体全球市场表现出低估值防守板块与高成长板块齐头并进，中游制造业板块稍显颓势。在本基金行业配置上，我们认为当前市场下应该聚焦于优质行业中的优质企业，但需要注意各行业的相对均衡，降低组合波动率。本基金整体配置上进攻性板块集中在半导体、汽车、电新设备板块。我们判断今年下半年整体汽车板块有望受益于可能的国家消费刺激政策，同时随着国内电动汽车竞争力的持续提升，国内车企对合资车企的冲击在持续加大，行业集中度在加大，龙头企业处于新车型周期，有望在获取市场份额同时维持长期向上的毛利率。半导体主要集中在人工智能板块，我们认为随着国外多模态大模型的推进以及各大厂对人工智能的资本开支持续加大，人工智能、算力等板块仍处于基本面向上的投资甜蜜期，我们在光模块等能够参与全球产业链分配的环节将继续进行了重点关注。在新能源板块中，我们将加大储能、电池等板块的关注。在整个新能源板块中，这两个环节是当前竞争差异化最大、龙头效应最集中的板块，即使在产业链向上动能不足的时候，仍然能够稳定的毛利率水平。防守类板块主要集中在上游供给紧张的资源板块，我们认为全球定价的资源品价格将会随着美国降息进程推进，通胀预期的升温而上涨，同时供给受限的逻辑使得行业格局竞争会较为温和；同时我们将关注部分受益于全球海运价格持续上涨的航运类板块。

展望新的一年，从货币政策上来看，由于CPI、PPI等数据均处于低位，货币政策空间较大，中央经济工作会议强调“稳健的货币政策要灵活适度，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”，国内资金面相对较宽松，市场流动性较为充沛，全社会储蓄率相对较高，表明对权益市场的风险偏好仍未恢复。美国通胀或将维持高位，总量层面，美国劳动力缺口或难弥合，当前劳动力需求接近疫情前水平，劳动力供给中主要增量部分的劳动参与率已然接近历史高位；结构层面，海外半导体周期回暖，服务业通胀有上行动力，中低收入人群维持较高收入增长水平，商品通胀有下行阻力，美国科技、制造、地产均衡发展的模式也进一步支撑通胀维持高位。2023年12月召开的中央经济会议确定了“稳中求进、以进促稳、先立后破”的总体经济发展基调，高质量发展将成为 2024 年经济发展的主题。财政政策将适度加力、提质增效；财政支出结构将继续优化。货币政策将灵活适度、精准有效，更加注重对价格水平的引导作用。我们预计国家经济刺激政策将延续宽松趋势。在基金行业配置上，我们认为当前市场下应该维持相对均衡的行业配置，耐心等待行业出清的机会，待市场信心有所恢复后再进行重点产业的布局。本基金将维持相对均衡的行业配置，同时在均衡中突出重点，在稳健类资产中重点配置资源属性类资产，在成长类资产中重点配置汽车、新能源、电子等前期下跌较多，估值较为合理同时基本面有支撑的行业。

市场当前仍处于存量博弈阶段，在权益市场的反映便是行业轮动的速度和强度在加剧。市场热点转换较快，在上半年市场热点集中在AI情况下，新能源板块由于缺乏热点，且行业一直处于高景气度区间，市场开始担忧行业景气度是否能够持续。同时新能源产业链由于盈利水平处于高位，市场担忧新进入者加剧整体行业格局的恶化，整个板块在上半年表现一般。但站在当前时点来看，我们对新能源下半年的表现持有相对乐观的态度，当前新能源板块的积极因素正在扩大。一是价格企稳，上游原材料价格企稳，碳酸锂、硅料价格下跌后逐渐企稳。二是需求强劲，1-6月全国乘用车累计批发销量1106.8万辆，同比增长8.7%，其中新能源乘用车354.3万辆，同比增长44.3%，强势车型、自动驾驶推动新需求提升。国内光伏1-6月新增装机容量78.42GW，同比增长154%。组件出口126GW，同比增长38.1%；逆变器出口423亿，同比增长108%。三是业绩高增，申万电力设备行业2022年全行业利润2064亿，仅次于银行、非银、石油石化、煤炭，今年很可能超过煤炭，成为仅次于金融、石化板块的大行业。2022年净利润增速80%，其中光伏97%、新能源车135%。2023年1季度增速45%，其中光伏产业73%、新能源车30%，整个行业板块仍维持不错的增速。四是行业当前处于估值底部：申万电力设备当前仅21倍估值，其中新能源车20倍，光伏产业15倍。横向比低于大部分行业，与化工、钢铁、建筑建材等处于同一估值水平。纵向比基本处于历史最低估值水平。视角拉长到更长期，我们对新能源行业的远期前景确定性更加确定。党的二十大报告提出，到2035年基本实现社会主义现代化。其中，要求2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，背后隐含了经济增长的量化要求。中等发达国家标准3万美元，2022年我国人均GDP1.27万美元（8.57万人民币），未来路径大概是实际GDP增长1倍（年5.5%增长），通胀和汇率升值20%。按照14亿人口计算，需要增加近120万亿人民币GDP。2022年房地产业贡献GDP7.4万亿，产业链16-17万亿，占GDP13-14%。全球每年8000万辆汽车，2035年预计全部为新能源汽车，保守估计中国企业占30%市占率：即2500万辆车，全产业链有超过10万亿产值。随着能源电力化和单位GDP能耗降低，每年电力需求大概5%增长，到2035年，国内电力需求大概为16万亿度电，假设一半来自风光等新能源，需要贡献近8万亿度电，期间的绿色电力收入+电力投资也是超过10万亿产值的产业链。还有氢能、燃料电池、储能、智慧能源等行业也预计能贡献10万亿产值的行业。这意味着保守估计，整个新能源产业链有望贡献30万亿GDP增量，毫无疑问会成为未来中国经济的第一大支柱性产业。远期目标很美好，但当前产业确实面领行业竞争加剧、盈利处于周期高点、全球经济下滑等困境，但我们判断当前的估值水平已经充分或过度反映了未来的悲观预期。新能源行业每一轮竞争后留下的企业都会更加强大，也会更具有国际竞争力。我们要做的和能做的就是寻找在新能源行业的竞争中能很好存活下来的公司，在未来可能达到30万亿产值的行业中具有竞争优势的企业，获取长期的回报。在基金行业配置上，我们认为当前市场下应该聚焦于新能源行业中的优质企业，耐心期待下挫后带来的修复行情。在本报告期内对新能源板块配置较多，以期为投资者带来相对良好的长期投资回报。