南方亚洲美元收益债券（QDII）A（人民币）(002400) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，美债收益率震荡下行，市场关注点从“贸易战”逐步回归美国宏观经济基本面。美联储于本季启动自2024年12月以来的首次降息，将联邦基金利率下调25个基点至4.00%-4.25%，以应对就业市场疲软（新增就业放缓、失业率小幅上升）及经济增速回落的压力。政策声明中删除“劳动力市场稳固”表述，新增“就业下行风险上升”，显示政策重心正由控通胀转向稳就业。尽管降息决议以11:1通过，但唯一反对票主张50基点降息，反映出委员会内部对宽松力度存在分歧。鲍威尔强调此次降息为“风险管理举措”，并非开启持续宽松周期，讲话基调与此前杰克逊霍尔会议一致。点阵图显示，2025年经济增速预期小幅上修，短期通胀展望持稳但2026年通胀预期上调，失业率预测基本不变。在此背景下，本基金在信用配置上继续坚持高等级、高分散度的持仓策略，注重控制信用风险，并根据利率走势灵活调整组合久期与外汇敞口，提升应对市场波动的能力。美国联邦政府关门一度导致关键就业和通胀数据延迟发布，加剧了短期定价不确定性，投资者普遍持观望态度，等待新的宏观催化剂。整体市场情绪趋于谨慎，预计短期内仍将维持震荡调整格局。展望后市，我们将持续密切跟踪美国经济基本面变化及汇率市场波动，在研究层面加强前瞻性研判。持仓策略上，计划继续保持较高信用评级的主体配置，聚焦投资级债券为主的资产组合，维持良好的分散性。同时，在利率与汇率风险之间审慎权衡，择机进行风险控制与机会捕捉，力争在复杂环境中实现相对稳健的收益表现。截至报告期末，本基金A份额净值为1.0512元，报告期内，份额净值增长率为1.50%，同期业绩基准增长率为0.43%；本基金C份额净值为1.0011元，报告期内，份额净值增长率为1.37%，同期业绩基准增长率为0.43%；本基金E份额净值为1.0490元，报告期内，份额净值增长率为1.43%，同期业绩基准增长率为0.43%。

2025年上半年美债收益率大幅震荡。4月美国“解放日”对美股、美债、美元均产生较大冲击。美联储维持政策利率不变。美联储最新经济预测（SEP）显示，2025年经济增长预期下调、通胀预期上调，符合市场预期。对于2025年联邦基金利率预测，中位数水平维持不变（暗示年内将降息两次），但平均值有所上升。鲍威尔主席延续“等待观望”立场，指出通胀传导路径存在不确定性，但强调许多企业已开始将关税成本转嫁至消费者。认为美国经济可能呈现“缓慢而持续的降温”，并重申即使未来主席更替，美联储的政策框架与双重使命仍将保持稳定。6月维持利率不变符合市场预期，既兼顾就业与通胀的平衡，也是美联储在短期数据不确定性下的相对稳妥选择。整体沟通基调与此前官员表态及市场预期基本一致。点阵图显示，委员对2026年利率路径的分歧显著扩大，反映对未来经济前景的不确定性上升。在这个背景下，基金在信用配置上继续保持了高等级、高分散度的持仓策略，并灵活调整久期和外汇敞口。

2025年一季度美债收益率震荡下行。 美国硬数据尚未显示衰退迹象，但较多软指标开始走软，这发生在关税政策实质性影响显现之前。市场对美国例外论的讨论有所降温。美联储在议息会议上维持政策利率不变，但放缓了缩表节奏，这对流动性较为有利。联储声明中删除了“风险平衡”的表述，转而强调“经济前景的不确定性增加”。在经济预测中，美联储下调了美国经济增速预期，同时上调了通胀预期。较弱的风险情绪利好美国国债表现。目前美联储面临双重挑战：一方面需应对滞涨风险，另一方面需关注经济下行对就业的潜在影响，这使得政策决策变得异常复杂。可能的应对策略是优先解决偏离目标较多的指标，例如通胀或就业。未来市场政策不确定性下，各类资产表现的波动性将提升。 在高波动的市场环境中，不同资产的相关性可能与平稳市场环境下的表现存在较大差异。在上述市场背景下，基金在信用配置上继续保持高等级、高分散度的持仓策略，同时在利率和汇率方面保持谨慎，并灵活调整久期和外汇敞口。展望后市，市场在一季度末已对美联储降息次数进行了部分计价，但具体的时间和节奏仍需观察。 特别是美联储如何解读关税政策对通胀的影响是否具备持续性，以及是否会较早提供流动性支持。我们将继续密切跟踪市场，积极应对。在研究上，重点关注美国经济基本面和汇率市场的波动。在持仓层面，计划继续保持较高主体信用评级和充分的组合分散度，聚焦投资级为主的配置策略，在汇率风险和利率风险中择机控制风险、寻找机会，继续争取相对稳健的收益表现。截至报告期末，本基金A份额净值为1.0269元，报告期内，份额净值增长率为2.00%，同期业绩基准增长率为0.38%；本基金C份额净值为0.9803元，报告期内，份额净值增长率为1.86%，同期业绩基准增长率为0.38%；本基金E份额净值为1.0259元，报告期内，份额净值增长率为1.94%，同期业绩基准增长率为0.38%。

2024年美国经济与通胀延续韧性，上半年呈现"higher-for-longer"（更高更长）利率环境。一季度经济反弹与通胀高位运行，导致市场大幅下修全年降息预期，美债收益率在1-6月呈震荡调整态势。随着二季度美国宏观经济数据边际转弱，叠加夏季温和的通胀数据与疲软的就业指标陆续公布，市场对联储调整利率的呼声渐强，推动美债收益率于7-9月出现显著下行。美联储在9月议息会议启动降息周期，并于年内最后三次议息会议累计下调联邦基金利率100个基点。尽管美联储货币政策限制程度降低，但长端美债收益率自9月低点大幅走高。值得注意的是，11月下旬花旗美国经济意外指数持续走弱之际，美债收益率反而逆势上行，市场分歧凸显对财政赤字扩张与加征关税可能引发通胀二次抬头的担忧。从大类资产表现看，在人工智能等科技板块驱动下，美国股指延续升势，标普500与纳斯达克指数全年均录得正收益。全年美债收益率持续呈现高位宽幅震荡格局，主要源于市场对联储降息路径预期的反复修正。信用市场方面，亚洲美元债市场延续供需失衡格局，新券供给稀缺叠加旺盛需求推动多数品种信用利差持续压缩。鉴于当前全球信用利差处于历史高位分位数，市场已计价较多乐观预期，继续参与信用下沉交易的收益风险比有待商榷。基于上述市场环境，本基金维持高评级、高分散度的信用持仓策略，有效缓冲信用市场潜在波动对净值的冲击。同时灵活运用久期管理与外汇敞口调节等工具，在美债收益率震荡市中实现了相对稳健的收益表现。

2024年三季度美债收益率整体震荡下行，9月美联储降息如期落地，标志着一轮新的利率周期开始，美联储在经济不算非常弱的情况下大体化解了高通胀，并完成货币政策转向，说明过去1-2年联储的货币政策调整节奏整体是比较恰当的，本次50基点的降息幅度也表明“联储并未落后于曲线”，点阵图预期年内剩余两次会议仍有合计50基点左右降幅。总体来看，当前阶段利率调整是从显著限制性回到中性，而非一步到位进入实质宽松阶段。市场前期已较充分交易了9月会议50基点的降息预期，靴子落地后短期整体市场反应较为平稳。但与此同时，3季度末市场利率衍生品定价基本达到乃至超过联储最新的经济和利率预测的下行幅度。 随着美国通胀缓和，未来会更多关注此前较为缓和转弱的就业市场是否变速，将成为未来利率和汇率变动路径变动的主要推动因素。市场表现方面，2024年三季度10 年期美债收益率高点为4.49%，低点为3.59%，2 年期美债高点为 4.79%，低点为3.50%。随着前期市场一致预期美联储在9月开启首次降息，美债市场在7月至9月中旬整体呈现震荡下行走势，主要根据通胀、非农就业等经济数据等进行波动调整，在美国9月非农远超预期后市场降息预期有所降温，美债利率随之有所上行。在上述市场背景下，基金在信用方面继续保持了高等级、高分散度持仓，尽可能降低信用市场风险的波动对净值产生冲击，同时在利率、汇率方面保持谨慎，灵活调整久期与外汇敞口，保持了相对稳健的收益表现。展望后市，虽然美联储降息通道已经开启，但市场对于降息的幅度与节奏依然有一定分歧，与此同时美国大选、地缘政治等因素也会对海外市场产生一定扰动，市场的博弈仍在持续。在此背景下，我们会继续关注美国经济基本面，特别是就业市场、消费方面的高频数据，保持较高主体信用评级和充分的组合分散度，聚焦投资级为主的配置策略，在汇率风险、利率风险中择机控制风险、寻找机会，继续争取获得相对稳健的收益表现。截至报告期末，本基金A份额净值为1.0140元，报告期内，份额净值增长率为2.74%，同期业绩基准增长率为0.42%；本基金C份额净值为0.9707元，报告期内，份额净值增长率为2.60%，同期业绩基准增长率为0.42%。

总体来看，2024年上半年美国经济和通胀依然存在韧性，上半年演绎“higher-for-longer”的利率环境，一季度美经济反弹、通胀高企，导致市场对2024年的降息预期大幅降低。美联储FOMC维持基准利率5.25%-5.50%不变，同时判断当前实现就业和通胀目标的风险正在趋向更好的平衡，月度通胀在年初加速后近几个月有所减速。在经济前景不确定性依然存在的背景下，美联储依旧高度关注通胀风险。若出现可能阻碍实现通胀目标的风险因素，美联储将准备好酌情调整货币政策立场，后续仍需要对7月、8月的通胀数据保持高度关注。市场表现方面，2024 年以来市场对降息时间点和每次降息幅度的乐观程度有所下降，美债市场整体呈现震荡上行走势。2024年上半年10 年期美债收益率高点为 4.74%，低点为 3.81%，2 年期美债高点为 5.04%，低点为4.12%。与此同时，受益于人工智能等板块的推动，美股继续保持上涨势头，2024年上半年标普 500 和纳斯达克指数均录得上涨。在上述市场背景下，基金在信用方面依然继续保持了高等级、高分散度持仓，降低信用市场风险的波动对净值产生冲击，同时在2024年上半年美债收益率震荡上行的背景下，灵活调整久期与外汇敞口，保持了相对稳健的收益表现。

回顾2024年一季度，美国经济和通胀仍有韧性，3月美联储FOMC维持基准利率5.25%-5.50%不变，且预计年内可能降息。季度经济指标预测方面，美联储上调了2024年的GDP增速预期从去年12月的1.4%上调至2.1%，并将2025年的增速预期由1.8%上调至2%。2024年以来市场对降息时间点和每次降息幅度的乐观程度有所下降，美国劳动力市场保持稳健、就业增长依旧强劲，与此同时通胀虽然继续回落，但回落的速度明显放缓。美债市场整体呈现震荡上行走势，一季度10年期美债上行32个基点，2年期美债上行37个基点。与此同时，在美联储政策的影响下，同时受益于人工智能的推动，美股继续保持上涨势头，2024年以来标普500指数上涨10.16%，纳斯达克100指数上涨8.49%，道琼斯工业指数上涨5.62%。展望后市，中长期来看，2023年10月至今美国通胀控制从高位回落，本轮加息周期的结束、2024年开启降息已经成为市场共识，美债配置依然存在配置窗口期。短期来看，当前经济数据仍显示美国经济基本面存在较强韧性，后续美联储政策拐点仍需更多经济数据支持，从美联储当前的表态来看，美国去通胀进程整体还在持续，短期来看当前美债的震荡行情仍将维持一段时间。久期层面，当前时点中短久期的配置性价比依然较高、收益确定性更强，同时也需要对美联储政策变化保持跟踪，关注长久期债券的配置时点。信用层面，我们会继续保持较高主体信用评级和充分的组合分散度，规避市场信用风险对组合净值的影响。整体策略上，我们会继续保持谦虚、保持灵活，维持当前相对稳健的投资策略，努力为投资组合创造价值。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9801元，报告期内，份额净值增长率为-1.11%，同期业绩基准增长率为0.39%；本基金C份额净值为0.9407元，报告期内，份额净值增长率为-1.23%，同期业绩基准增长率为0.39%。

2023年美元债券市场在联储货币政策的不确定性中摆动剧烈。市场1季度由于金融稳定担忧，预期美国经济快速衰退，美债收益率快速连续下行，美元债资产一季度表现亮眼；然而2季度，美国经济整体呈现较为稳健的状态，迅速衰退的交易逻辑被证伪，美债收益率震荡上行；3季度市场开始担心美国国债供应上行的问题，中长期美国国债收益率加速上行，10年期美国国债收益率一度站上5%；4季度随着美国通胀缓和以及联储正式转向鸽派，美国国债收益率迎来了快速的下行。全球信用债方面，尽管在2023年年初除了小部分细分信用板块外，多数投资级信用利差已经不算历史较宽的位置。 在硅谷银行、瑞士信贷的危机中，美元债信用利差有过一些调整，但由于相对较为利好的供应需求关系，整体市场信用利差较为稳定，二季度之后持续收窄。 全年看美国高收益、拉美高收益美元债2023年全年回报13.4%和13.3%较为领先，亚洲高收益债-0.3%表现落后。 由于本土市场和美元债发行票息差异拉大，亚洲区域的美元债发行量大幅减少，优质债券在二级市场持续有需求。基金在信用方面保持高等级、高分散度持仓，降低信用市场风险的波动对净值产生冲击。久期方面，2023年在适度的中枢操作，在年中部分时间保持中短久期控制回撤，在四季度拉长了久期，把握了收益率下行带来的资本利得机会。

回顾2023年第3季度， 美国经济数据整体较为稳健，失业率仍处在历史较低水平，标题通胀出现了小幅翘尾。 联储最新的经济预期指向了在经济回暖、就业没有很多调整下，联储就可以实现控制通胀政策目标的乐观情景。 市场对降息时间点进行了重新定价。 债务上限问题解决后，美国财政部加大了国债发行量，中长期美国国债收益率上行明显，10年期美债第三季度上行73基点，30年期国债上行了84个基点。 国债收益率上行给全球主要股指产生了一定压力，其中美国纳斯达克指数下跌4.12%, 道琼斯工业平均指数和标普500指数分别下跌2.62%和3.65%。 原油在需求有韧性，产油国减产延长的影响下大涨28.52%。 其它大宗商品方面，黄金下跌3.68%，工业金属上涨2.13%。 债券方面，受到美国国债收益率上行影响，ICE BAML美国国债总回报指数下跌3.33%。 亚洲美元债指数下跌1.74%。其中亚洲投资级债券下跌1.67%，亚洲高收益债券下跌2.34%。 展望后市，美国核心通胀水平有所回落，但失业率依然在较低水平。较高的资金成本和紧缩的环境或会对部分经济领域造成需求的抑制。 我们关注的焦点会从单一聚焦在通胀到更多关注金融稳定和美国经济表现等方面。 利率层面，美国国债的波动率指标有了显著的提高，不同期限中长期国债收益率创下十余年的新高。信用层面，我们会继续保持较高主体信用评级和充分的组合分散度。 整体策略上，我们会继续保持谦虚、保持灵活，努力为投资组合创造价值。截至报告期末，本基金A份额净值为0.9585元，报告期内，份额净值增长率为-2.40%，同期业绩基准增长率为0.44%；本基金C份额净值为0.9222元，报告期内，份额净值增长率为-2.53%，同期业绩基准增长率为0.44%。

美国经济中消费领域指标较为稳健，就业市场也较为稳固，但投资偏弱，制造业PMI连续下行。 硅谷银行和瑞士信贷的危机并未继续冲击金融市场。 虽然美国标题通胀如预期下行，但相当多的降幅来自商品和能源价格的同比下降。 核心通胀仍有一定粘性，特别是房租和部分耐用品较为坚挺，这点和处于降速但仍然有一定韧性的美国就业市场相互呼应。 我们认为这是联储不得不在实际利率已经较高的情况下，继续需要向市场施加压力的原因。 通过保持利率价格高企打压需求端，才能够降低核心通胀预期。 展望后市，美国通胀水平有所回落，但失业率依然在较低水平。 我们关注的焦点会从单一聚焦在通胀到更多关注金融稳定和美国经济表现等方面。 利率层面，随着收益率水平上行和曲线倒挂程度再度加深，短端美债收益率上行。于此同时新建仓债券的收益率和抗波动能力也在提升。信用层面，我们会继续保持较高主体信用评级和充分的组合分散度。 整体策略上，我们会继续保持谦虚、保持灵活，努力为投资组合创造价值。

2022年，俄乌冲突、疫情冲击等动荡因素，使得全球经济被高通胀所扰动。西方和部分新兴市场经济体通过提升货币政策利率来应对，对全球债券市场产生了较大冲击。美国就业市场仍然较为稳固，美国通胀仍高于联储目标，但边际上无论是同比还是环比都看到了边际的改善。 十年期美国国债收益率一度触及 4.3%，刷新了 10 年新高。 2022 年 12 月议息会上，美联储开始降低加息幅度，预计在 2023 年首两次议息会上仍需要继续加息。衍生品市场隐含 2023 年一季度政策利率达到在 5.00% 左右，达到本轮加息的高点。 英国政治乱局、日本调整收益率曲线控制区间，也给市场造成了阶段性的意外冲击，2022 年全球债券价格波动较大。 但伴随着美国通胀二阶导拐点和加息幅度二阶导确立，十年期美国国债收益率从 10 月份下旬高点回落，上行幅度小于 2022 年前三季度的单季度上行幅度。在中资美元债方面，市场风险偏好走出了“V”字型反转：10 月份海外低迷情绪向中国传导显著，人民币汇率一度跌破 7.3，港股、美元信用债行情低迷，随着 11 月地产三支箭等行业利好政策开始着力于防范风险传导，有效地稳住了市场情绪。到 12 月防疫政策优化实施后，宽货币向宽信用的路径开始明朗，市场出现了明显的反转走势。但是在美元利率和信用利差走宽的双重冲击下，亚洲美元债在2022年创下了1996年以来的最差表现，细分指数上投资级跑赢高收益，短久期资产跑赢长久期，但基本都呈现负收益。 中资美元债指数亦是有较大回撤，其中投资级、短期城投债相对回撤较小，而高收益板块因民营地产的信用事件产生了大幅回撤。 我们相信在经济活动复苏和政策托底下，市场一度担心的系统性风险发生的概率大大降低了。

俄乌冲突虽然持续，但市场对于地缘政治反应逐渐钝化，但冲突造成的农产品、能源价格对于供应链影响深远，但对地区影响并不一致，其中以欧元区影响较大，能源价格对于其通胀带来较大压力，但欧央行虽然对于改善经济供需关系能着力点不多，但可能仍将采取更多的货币紧缩政策以应付高升的通胀，但同时欧元区原本的经济复苏力道明显不如美国经济体，故欧元区面临衰退风险整体债券利差为各地区中跳升幅度最高的地区，同时也显示可能未来欧元区也是全球面临滞胀风险最高的地区。同时美国得益于经济成长持续强劲，在劳动市场紧缺、薪资增加，美国面临有史以来高居的通胀，美联储持续采取加息的方式抑制通胀，目前已将基础利率升至1.5%-1.75%区间，衍生品市场隐含将于2023年一季度预计至3.25%-3.5%区间。国内信用市场方面，受到疫情升温如上海等城市等调控影响，部分企业营运活动放缓，影响市场再融资的进行，投资气氛仍相对保守。在中资美元债信用方面，市场风险偏好偏向较高等级信用资质较好的发行主体，高收益债利差加宽。在结构上，部分优质的房企在政策支持下，已陆续在境内搭配信用缓冲工具(CRMW)成功发行债券，逐步在冻结的信用市场破冰，但后续仍需行业基本面如销售方面，若能随着全国各地出台的调控放松政策回温，预计仍需一段时间传导。基金已将持仓整体信用评级继续提升，特别针对不同币别境内外收益率具收益率差异的投资目标进行增持，同时维持组合中足够比例较高的流动性佳的资产，在严格控制信用风险的前提下，逐步增加信用资质较好、信用利差分析后风险收益比较高的债券谨慎操作。