招商安德灵活配置混合A(002389) - 基金投资策略和运作

宏观经济回顾：2025年三季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长0.5%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，8月房地产开发投资累计同比下降12.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；8月基建投资累计同比增长5.4%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长2.0%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；8月制造业投资累计同比增长5.1%，制造业投资增速在三季度也有一定幅度下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，8月社会消费品零售总额累计同比增长4.6%，较二季度有一定下滑。对外贸易方面，9月出口金额累计同比增长6.1%，9月当月出口金额同比增长8.3%，尽管中美贸易谈判进程不太明朗，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，9月制造业PMI指数为49.8%，连续五个月在荣枯线以下，但边际有所回升，9月的生产指数和新订单指数分别为51.9%和49.7%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年三季度，A股市场整体表现出色，呈现全面上涨态势。主要指数中，创业板指以50.40%的涨幅领先，显示出成长型股票的强大动力。深证成指也录得29.25%的涨幅，上证指数温和上涨12.73%，反映市场结构上的多点开花。在行业方面，半导体产品、通信设备、多元化工以及能源金属等成长性较强的板块表现突出，涨幅均超过30%。这表明投资者对科技创新和产业升级方向的信心增强。此外，农用化工、燃气等行业也有一定幅度的上涨，反映出经济复苏背景下基础产业的需求回暖。从风格角度来看，成长类风格指数如高动量、高盈利和激进投资风格涨幅明显，而价值类风格则相对平淡。小盘股表现活跃，而大盘股同样取得了不错的回报，说明市场上各类资产都受到了资金的青睐。总体来看，三季度A股市场情绪积极，成交量和成交额双双创下新高，市场参与度显著提升。基金操作回顾：本基金为灵活配置基金，在债券收益率的配置价值未达明显吸引力前，仓位主要以权益资产为主。在未来相当时间的市场和世界中，宏观变化、事件冲突因素的占比或越来越重，与之对应的是个人主观对历史、宏观、政治、技术发展的认知的局限性会越来越突出。本基金权益资产的仓位、板块选择主要以量价系统进行动态调整，即努力在百年未有之大变局中，跟随市场而非以自身主观认知判断进行选择。

宏观经济回顾：2025年上半年，地缘政治环境有较大波动，但国内经济运行基本平稳。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长2.8%，投资端增速边际有所下滑，其中地产投资增速依然低迷，6月房地产开发投资累计同比下降11.2%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；6月基建投资累计同比增长8.9%，不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长4.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，这与严控城投融资的趋势相符；6月制造业投资累计同比增长7.5%，制造业投资相对维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，6月社会消费品零售总额累计同比增长5.0%，消费数据改善明显。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增长5.9%，在美国推出对等关税随后又逐渐缓和的背景下，转口贸易以及美国抢进口等因素仍对中国出口规模形成支撑。生产方面，6月制造业PMI指数为49.7%，连续三个月在荣枯线以下，但边际有所回升，显示经济运行仍相对平稳，6月的生产指数和新订单指数分别为51.0%和50.2%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。2025年二季度，受美国全球加征对等关税后又暂缓、央行降准降息并带动资金面宽松、银行调降存款利率等因素影响，债市收益率先下后上再下，季末收益率再度回到年内偏低水平，收益率中枢下行，信用利差大体收窄。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，Deepseek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，某些文化娱乐和机器人领域的积极事件提振了市场信心。市场在乐观情绪推动下稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。2025年二季度，由于美国对中国突发征收超过100%的关税，市场预期中美有完全脱钩风险，4月初市场快速下跌。而后在谈判和拉锯中，美国被迫降低与推迟对中国的关税和打击。市场逐步上涨至3月高点。无论是传统行业还是新兴科技与消费行业，均有较好的上涨。港股这一非涉美资产伴随着全球资金平衡配置的需求，以及南下资金的不断买入，也有较好的表现。基金操作回顾：2025年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。目前看，政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。经济周期本身就是在底部，政策只是在一定时期内影响经济走势，长期看经济有自身的周期和逻辑，而目前本身就是在周期的底部。外围看，特朗普上台确实开始对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以很可能对中国的影响是远小于预期的。2025年中国对冲击的准备和承受能力远高于2018年。而美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的必然。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势；房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）。大类资产角度看，中美在关税的争端上，其实已经能够看到胜负的结局，那就是中国会通过这件事情，极大的提升全球的信任度，现在需要做的就是等待这一结论被全市场认知和认可。但是中美之间贸易的顺（逆）差，长期看还是要向零趋近的，这就需要美国少消费，中国多消费。但是这个顺（逆）差数值其实并不是很大，和历史上地产的下滑比，和我们内需可能出现的回升比，都不是一个极端的数值。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些有性价比的标的。重点围绕大消费链条进行研究和配置。同时，基于对未来中国部分行业供求关系和估值匹配度的判断，关注化工等传统行业因为竞争态势稳固而产生的提价等长期提升ROE的行为。在当下，面对全球不确定性格局，军工也是一个非常值得关注的行业。组合维持了油运、造船、军工等方向的底仓配置，主要原因在于周期类行业供给侧紧张和成长类行业需求侧边际改善，位置上不少行业仍处于周期底部，同时公司市值仍处于重置成本折价或具备相对安全边际的位置，考虑到未来行业空间和竞争格局，我们将继续重点关注。

宏观经济回顾：2025年一季度，国内经济运行基本平稳，增速表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.1%，投资端边际有所好转，其中地产投资增速依然低迷，但跌幅小幅收窄，2月房地产开发投资累计同比下降9.8%，近期地产销售有所企稳、一线城市地产成交量表现较好，需关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；2月基建投资累计同比增长10.0%，但不含电力口径下的基建投资累计仅同比增长5.6%，地方政府主导的基建增速仍相对偏弱，中央主导项目整体增速较好；2月制造业投资累计同比增长9.0%，制造业投资依旧维持强势，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在以旧换新促消费政策推动下，2月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，消费者信心略有改善。对外贸易方面，2月出口金额累计同比增长3.4%，较去年有所下降，国际环境不确定性、加征关税等因素对出口造成一定负面冲击。生产方面，3月制造业PMI指数为50.5%，连续两个月在荣枯线以上，显示出微观主体状况有所改善，3月的生产指数和新订单指数分别为52.6%和51.8%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2025年一季度，在央行逐步收紧资金面、阶段性暂停在公开市场上购买国债、开年债市过度交易降准和降息预期、一季度基本面运行企稳等因素影响下，债市有所调整，收益率中枢抬升，曲线结构走平。具体来看，2025年1-2月，央行货币政策例会和2025年工作会议均强调了重视汇率，1月10日，央行宣布阶段性暂停在公开市场上购买国债，资金面持续转紧，银行融出资金减少，存单和10年期国债收益率均上行。3月降准降息预期继续减弱，政府工作报告基本符合预期，1-2月调整不多的中长久期品种有所调整，10年国债收益率最高上行至1.9%，3月下旬央行加大净投放力度资金面企稳，10年国债收益率下行至1.8%附近。股票市场回顾：2025年一季度，市场先是担心特朗普上台冲击，以及对短期刺激预期过高，进行了小幅回调，在春节前后，一系列事件提振了市场的信心，DeepSeek让市场打消了AI革命中，我们被排除在外的可能，《哪吒2》让市场看到了消费的潜力，宇树机器人也让市场看到了在新兴的科技领域，中国中小公司也有很强的生命力。市场随着乐观情绪稳步上涨，成交量一起扩大。3月后，市场分化极致，AI与机器人概念公司涨幅较大，无论是板块宽度还是高度均达到较高程度，但内需和传统行业表现欠佳。H股在经历了连续几年的下跌后，去年下半年以及今年一季度都迎来了一段快速修复期，其中科技和部分新消费公司表现相对较好。基金操作回顾：2025年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。在股票投资方面，我们在市场震荡过程中积极寻找个股机会，对组合进行适度分散、动态调整和优化配置结构。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。政策上托底经济的信心毋庸置疑，而且完全具备这个能力。经济周期处于筑底期，政策只是在一定时期内影响经济走势，长期看经济有自身的周期和逻辑。外围看，特朗普上台确实开始对中国经济有一定的干扰，但是其政策推出有很多因素掣肘，所以可能对中国的影响是小于预期的。2025年中国对冲击的准备和承受能力远高于2018年。而美国的巨额债务很可能是其自身的巨大隐患，但这很可能会使得全球的资金在一定时间点和条件下边际上涌向中国。而从行业结构上，消费是值得重视的，原因不光是政策的推动，更是我们改革开放以来历史进程的选择。在我国制造业已经占全球很高比例的情况下，居民从生产、投资、积累，转向消费是一个必然趋势，房地产对消费的负面影响目前来看基本消除（房地产价格无论过快上行还是过快下行都会抑制消费）。市场展望方面，我们认为当前的A股主要指数目前仍处于较低估值的区间，结合经济复苏进程，向下空间相对有限，风险收益比较为可观。行业方面，我们看好以下方向，并根据性价比、催化剂等因素综合考量动态调整了仓位：（1）油运：油运资产类似下有重置成本支撑，上有催化弹性的转债类资产，目前龙头公司处于重置成本折价的相对安全位置，我们维持看好，等待未来潜在的供给、需求端催化弹性；（2）造船：一季度受美国对中国造船航运业301调查事件影响，主要公司均处于震荡筑底阶段，目前关注点在于301调查事件落地的结果（预期在二季度出现），预期对下游不同船型（集运、油运等）301调查结果可能会有不同的差异，我们的观点是造船产能紧张的状态不变，随着时间的推移和船东下订单的节奏恢复，对国内造船景气的冲击偏短期（目前组合保留了造船产业链中最紧张的发动机制造环节的相关个券，等待301事件落地的结果）。

宏观经济回顾：2024年，前三季度经济走势相对低迷，进入四季度，在多种刺激政策共同推出下，国内经济复苏预期有所好转，不过仍处于筑底期，尚需关注后续变化。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长3.2%，投资端数据边际略有走弱，其中地产投资依然低迷，12月房地产开发投资累计同比下降10.6%，随着9月底新一轮房地产新政出台，10月以来各城市地产新房和二手房销售数据改善明显，持续关注后续销售端的持续性以及向投资端传导的可能性；12月基建投资累计同比增长9.2%，但不含电力口径下的基建投资累计同比增长4.4%，基建增速略显颓势，主要系地方债务管控力度较强、新增项目审批严格导致；制造业投资依旧维持强势，12月制造业投资累计同比增长9.2%，重点领域技改和设备更新持续推进。消费方面，在社零10月份当月增速回暖后，11-12月又表现相对较弱，12月社会消费品零售总额同比增长3.7%，显示出消费者信心仍需提振。对外贸易方面，12月出口金额当月同比增速为10.7%，主要与外需表现尚可、预期加征关税前的抢出口有关。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，10月以来连续三个月在荣枯线以上，显示出微观主体的状况在四季度边际有所改善，12月的生产指数和新订单指数分别为52.1%和51%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2024年全年债市整体走强，各等级各期限债券品种收益率全线下行，10年期国债收益率从2.56%下行至1.68%，降幅接近90bp，带动债市出现较大行情，其中利率债和中高等级信用债基本均下行90-120bp，低等级信用债下行幅度更大。具体来看，上半年随着降准落地、股市较弱，叠加基本面和金融数据较为疲弱，债市多头趋势旺盛、收益率延续下行趋势，三季度债市则有所波动，利率因大行止盈卖券抬升后又因为基本面偏弱继续下行，直到9月底超预期的一揽子刺激政策推出，市场风险偏好明显提振，股债跷跷板效应显著，债市收益率上行。进入四季度，由于股市重新下行，叠加9月底推出的降息降准降房贷利率等货币宽松政策，债市收益率持续下行，加之12月在政治局会议提到适度宽松的货币政策，债市继续加速下行，市场对利空因素逐渐钝化，并开始透支一定幅度的降息预期。股票市场回顾：2024年开年后市场震荡加剧，春节前后市场见底反弹收复失地，整体看一季度成交量有所上升。北上资金持续流入，超过去年全年。市场分化程度高，上游资源品及红利类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI的产业趋势持续。港股整体底部企稳。进入二季度，市场企稳并宽幅震荡，成交量逐步缩窄。市场分化程度加剧，红利类、盈利稳定类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI产业趋势扩散至终端产品，大宗商品相关的股票高位震荡。港股冲高回落。下半年市场震荡下行，9月底高层会议后剧烈拉升。国庆节前连续跳空高开，成交量扩大至历史极值。节后市场冲高回落并寻找阶段性底部。在快速上涨过程中，市场风格倾向于个人投资者的偏好，互联网金融、券商，以及半导体为代表的新质生产力板块反弹较多。港股在国内假期期间冲高，节后有相应回调。年底市场震荡上行，中枢不断抬升。基金操作回顾：2024年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。上半年，我们看好油运以及造船行业。油运公司出现地缘因素的短期影响，预期即期利润存在一定的增长；造船公司因高价值订单确认收入的比例提升，利润率有望改善并确认长周期业绩拐点，以上即期利润的边际变化构成股价上涨的催化。同时作为前瞻指标的新造船价格仍处于上行趋势，市场开始对油运公司的存量船队进行重置成本再定价，并对造船企业的预期业绩进行重估，景气上行阶段继续关注龙头公司的估值修复。到二季度，我们保持了中等仓位，在并不强势的市场中，坚守安全边际，适当降低调仓频率。三季度，我们关注到估值极度压缩，成交量进入较低区间，因此增加了左侧布局，保持较高的仓位。在7-9月市场下探过程中坚守安全边际，控制回撤。至9月底在市场快速冲高后适当减仓，并调整结构，对于短期超涨的板块及公司止盈。组合的底仓品种如造船和油运不变，在大幅波动中进行了波段操作。四季度组合维持了油运、造船等底仓方向的持仓；2025年我们预期航运造船业将进入比较重要的观察窗口期，我们将继续对行业领先指标、企业利润率水平等多方面进行跟踪。另外考虑到行业景气周期位置和未来可能的边际变化，我们维持了军工、优势制造业等方向的行业龙头品种配置。2025年我们预期国内货币和财政政策或进入双宽松的格局，而市场估值依然偏低，或存在较大的定价偏离度；基于内需、政策和资金面的边际向上修复判断，我们认为A股市场投资机会仍然大于风险，维持乐观判断。

宏观经济回顾：2024年三季度，国内经济边际上继续走弱，地产仍相对低迷，基建投资有所弱化，制造业和出口链条表现尚可。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，投资端数据较二季度有所走弱，其中8月房地产开发投资累计同比下降10.2%，地产投资表现较为一般，随着9月底新一轮房地产新政出台，持续关注后续地产销售表现；8月基建投资累计同比增长7.9%，不含电力口径下的基建投资累计同比增长4.4%，由于当前地方债务管控力度较强、新增项目审批严格，基建增速略显颓势；8月制造业投资累计同比增长9.1%，表现相对较好，考虑到重点领域技改及设备更新项目在持续推进、政策扶持力度大，制造业投资韧性较强。消费方面，8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，消费数据持续走弱，显示出消费者信心有所不足。对外贸易方面，8月出口金额当月同比增速为8.7%，主要与外需表现较好和外贸结构持续优化有关。生产方面，9月PMI指数为49.8%，5月以来连续五个月在荣枯线以下，但较8月PMI指数回升0.7%，边际有所好转，9月的生产指数和新订单指数分别为51.2%和49.9%，生产表现好于需求。债券市场回顾：2024年三季度，债市整体走势有所分化，利率债品种收益率多数下行而信用债品种收益率多数上行。7月债市在央行OMO和LPR各下调10bp、MLF下调20bp的影响下，10年期国债收益率下行至2.1%附近。8月初，大行进行了卖券的止盈操作，10年期国债收益率上行至2.25%附近，但各项宏观数据偏弱，债市收益率再度下行。9月初，市场对货币宽松、降低存量房贷利率有较大预期，且金融数据、经济数据等表现偏弱，10年期国债收益率最低下行至2.05%以下；9月下旬，市场迎来较为超预期的货币宽松“组合拳”，包括降准、降息、降存量房贷利率等，同时分析经济形势的中央政治局会议召开，在政策刺激下，市场风险偏好明显提振，权益市场强势上涨，股债跷跷板效应显著，10年期国债收益率上行，月末收在2.15%附近。股票市场回顾：2024年三季度市场震荡下行，9月底高层会议后快速上涨，国庆节前连续跳空高开，成交量扩大至历史极值。国庆节后市场冲高回落并寻找阶段性底部。在快速上涨过程中，市场风格倾向于个人投资者的偏好，互联网金融、券商，以及半导体为代表的新质生产力板块反弹较多。港股在国庆节假期期间冲高，节后有相应回调。基金操作回顾：2024年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。整个三季度，我们关注到估值极度压缩，成交量进入较低区间，因此增加了左侧布局，保持较高的仓位。在7-9月市场下探过程中坚守安全边际，控制回撤。至9月底在市场快速冲高后适当减仓，并调整结构，对于短期超涨的板块及公司止盈。整个三季度，组合的底仓品种如造船和油运不变，在大幅波动中进行了波段操作。展望四季度，我们认为，由于有效的一揽子政策，市场被激活，新资金进入将持续，国内投资者信心逐步恢复，市场估值有望扩张。未来的财政政策将陆续出台，促使经济企稳回升。站在全球视角，美国开启降息周期，且全球地缘冲突频发，中国可能成为全球资金重新青睐的避风港之一，逆转过去一两年海外资金的大量欠配情况。虽然市场快速修复后，静态估值得到极大改善，但我们仍然对市场保持乐观，坚守对优质公司的投资。

宏观经济回顾：2024年上半年，国内经济先向上修复，一季度表现尚可，进入二季度后边际上有所走弱，地产仍相对低迷，制造业和出口链条表现尚可。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长3.9%，投资端数据上半年呈现走弱态势，其中房地产开发投资累计同比下降10.1%，地产投资表现仍然低迷，随着近期一系列地产新政推出，部分城市二手房交易量出现明显抬升，持续关注后续地产销售表现；6月不含电力的基建投资累计同比增长5.4%，由于当前地方债务管控力度较强、新增项目审批严格，基建增速上半年呈现下行趋势；6月制造业投资累计同比增长9.5%，上半年制造业投资表现相对较好，考虑当前中美库存周期位于底部、重点领域技改及设备更新项目在持续推进、政策扶持力度大，制造业投资韧性较强。消费方面，6月社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，上半年消费数据持续在偏弱区间运行。对外贸易方面，6月出口金额累计同比增速为3.6%，上半年出口仍具韧性，主要与外需表现较好有关。生产方面，6月PMI指数为49.5%，5月以来连续两个月转为荣枯线以下，6月的生产指数和新订单指数分别为50.6%和49.5%，生产表现略好于需求。债券市场回顾：2024年一季度债市整体走强，在地产销售和地产链条高频数据表现持续偏弱、债市资产荒现象明显的背景下，各债券品种收益率普遍下行，10年期国债收益率从2.56%下行至2.29%。期限结构上，长期品种表现更好，尤其是30年期国债。信用利差整体表现为压窄，等级利差同样压窄。二季度债市延续走强趋势，各等级各期限债券收益率均下行，10年国债收益率从2.29%下行约8bp至2.21%，且中短端利率品种收益率下行幅度大于长端和超长端。由于禁止手工补息导致的非银资金面宽松，信用债表现整体好于利率债，信用利差收窄，且中低等级信用利差收窄幅度大于高等级。股票市场回顾： 2024年开年后市场震荡加剧，春节前后市场见底反弹收复失地，整体看一季度成交量有所上升。北上资金持续流入，超过去年全年。市场分化程度高，上游资源品及红利类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI的产业趋势持续。港股整体底部企稳。2024年二季度市场企稳并宽幅震荡，成交量逐步缩窄。市场分化程度加剧，红利类、盈利稳定类资产表现较强，新质生产力相关行业有较多结构性机会，AI产业趋势扩散至终端产品。港股冲高回落。基金操作回顾：2024年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。另外，我们继续看好油运以及造船行业。油运公司出现地缘因素的短期影响，预期即期利润存在一定的增长；造船公司因高价值订单确认收入的比例提升，利润率有望改善并确认长周期业绩拐点，以上即期利润的边际变化构成股价上涨的催化。同时作为前瞻指标的新造船价格仍处于上行趋势，市场开始对油运公司的存量船队进行重置成本再定价，并对造船企业的预期业绩进行重估，景气上行阶段继续关注龙头公司的估值修复。到二季度，我们保持了中等仓位，在并不强势的市场中，坚守安全边际，适当降低调仓频率。

宏观经济回顾：2024年一季度，国内经济呈现出向上修复的迹象，尽管地产仍相对低迷，但制造业和出口链条表现尚可。投资方面，2月固定资产投资完成额累计同比增长4.2%，投资端数据表现较好，其中房地产开发投资累计同比下降9%，地产投资表现仍然低迷，但降幅略有收窄，近期部分城市二手房交易量有所抬升，持续关注后续地产销售表现；2月基建投资累计同比增长9.0%，对投资端形成支撑，考虑到当前地方债务管控力度较强，新增项目审批较严，持续维持高基建增速有一定压力，但今年政府工作报告也提到拟连续几年发行超长期特别国债，相关资金仍能对基建增速形成保障；2月制造业投资累计同比增长9.4%，表现亮眼，当前中美库存周期均位于底部，加之工业企业利润同比增速尚可，重点领域技改、设备更新项目也在持续推进，制造业投资韧性较强。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长5.5%，在春节旺盛的消费需求带动下，消费数据表现尚可，可以关注后续消费修复的持续性。对外贸易方面，1月和2月出口金额当月同比增速分别为8.2%和5.6%，出口仍具韧性，主要与外需表现较好和去年同期低基数有关。生产方面，3月PMI指数为50.8%，转为荣枯线以上，3月的生产指数和新订单指数分别为52.2%和53%，需求转暖明显，经济修复动能有所显现。债券市场回顾：2024年一季度债市整体走强，各等级各期限债券品种收益率全线下行，10年期国债收益率从2.56%下行至2.29%。期限结构上，长期品种表现更好，尤其是30年期国债。信用利差整体表现为压窄，等级利差同样压窄。具体来看，2024年1月，债市仍然延续2023年12月的牛市势头，1月24日央行宣布降准0.5%并结构性降息，进一步助推债牛情绪，同时股市表现偏弱，10年期国债收益率下行至2.44%。2月，地产销售和地产链条高频数据表现偏弱，春节后复工率不及预期，2月20日央行再度下调5年期LPR利率25bp，中小行也继续跟随调整存款挂牌利率，10年期国债收益率下行至2.34%附近。3月债市转为震荡，10年期国债先下行至2.3%以下，后因债市供给担忧、资金面不松、降息预期落空等因素有小幅调整，不过由于资产荒现象明显，债券市场利率仍在低位徘徊。股票市场回顾：2024年，开年后市场震荡加剧，春节前后市场见底反弹收复失地。整体一季度成交量有所上升。北上资金持续流入，超过去年全年。市场分化程度高，上游资源品及红利类资产表现较强，新质生产力有较多结构性机会，AI的产业趋势持续。港股整体底部企稳。基金操作回顾：2024年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，我们坚持自下而上的投资框架，长期坚守一些深度价值标的。另外，我们继续看好油运以及造船行业。油运公司出现地缘因素的短期影响，预期即期利润存在一定的增长；造船公司因高价值订单确认收入的比例提升，利润率有望改善并确认长周期业绩拐点，以上即期利润的边际变化构成股价上涨的催化。同时作为前瞻指标的新造船价格仍处于上行趋势，市场开始对油运公司的存量船队进行重置成本再定价，并对造船企业的备考业绩进行重估，景气上行阶段继续关注龙头公司的估值修复。展望二季度，我们认为出口可能持续景气，服务业在持续改善，可以观察到影视院线、旅游出行等数据同比均有所改观。同时新质生产力仍然是国家的重点战略方向。我们认为至少有三个方向值得持续研究关注：第一是优质的高股息资产；第二是出口有优势，长期成长空间大的公司；第三是新质生产力方向。对于市场，我们认为当下估值性价比处于历史高位，应保持积极态度。

宏观经济回顾：2023年，国内经济由于低基数原因同比增速表现尚可，从绝对水平看依然处于筑底修复期。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长3.0%，其中12月房地产开发投资累计同比下降9.6%，单月投资同比下降24%，在地产销售持续较弱的背景下，房企整体拿地和新开工意愿仍相对低迷；12月基建投资累计同比增长8.2%，增速虽略有放缓，但能对投资端形成重要支撑，全国人大常委会批准增发万亿国债也表明政府使用基建支持经济的意愿依旧较强；12月制造业投资累计同比增长6.5%，考虑到目前库存周期处于低位，加之8月以来工业企业利润当月同比回正，制造业投资韧性较强。消费方面，12月社会消费品零售总额当月同比增速为7.4%，主要系低基数导致，以2021年为基准考虑两年平均后的社零当月同比增速为2.7%，消费表现相对疲弱。对外贸易方面，12月出口金额当月同比增长2.3%，增速有所改善，主要与去年同期低基数以及对美、金砖国家出口仍具韧性有关。生产方面，2024年1月PMI指数为49.2%，连续四个月在荣枯线以下，1月的生产指数和新订单指数分别为51.3%和49%，经济修复动能环比有所改善但依然偏弱，预计2024年经济将继续处于筑底修复状态，重点关注后续地产、化债、财政支出政策对经济增速的边际影响。债券市场回顾：2023年全年，债券市场整体呈现出震荡下行的牛市格局。一季度市场对经济复苏预期较强、票据利率持续高企预示信贷表现尚可，但同时市场对利空因素有所钝化、加之央行超额续作MLF叠加降准使得银行间流动性状况有所好转，10年国债收益率持续在2.8%-2.9%区间内震荡；二季度债券市场上涨趋势较强，经济数据显示出服务业修复、固定资产投资边际走弱，地产、钢铁等高频数据趋弱，且银行通知存款、协定存款利率上限下调，同时6月央行实施降息操作，10年国债收益率二季度整体下行幅度达20bp；三季度债券市场有所波动，10年国债利率呈现先下后上态势，8月央行降息使得10年国债利率最低达到2.54%水平，后续随着地产宽信用政策加码、债市止盈盘增多，10年国债利率再次触底回升，10年国债利率在9月下旬最高触及2.7%水平；四季度由于人大常委会批准年内新增万亿国债、特殊再融资债发行提速，资金面边际收紧，10年国债利率维持高位，后由于经济数据趋弱、通胀数据降幅走阔，叠加资金面边际有所好转、大行先后宣布下调存款利率，10年国债利率迎来一波下行趋势，在12月底降至2.56%。分品种看，信用债利差全年整体呈现压缩态势，5年、3年和1年AAA信用债收益率全年分别下行56bp、46bp和19bp。由于2022年底理财赎回潮影响，2023年初信用利差较高，基于票息优势，一季度信用利差快速压缩，二三季度信用利差维持震荡，尤其8月随着债市收益率上行、出现了一定的赎回冲击，导致信用债收益率有一定调整，但进入四季度，由于债券市场资产荒加剧，信用利差继续呈现出压缩态势。股票市场回顾：2023年一季度，疫情快速过峰，居民的生活半径逐渐恢复，地产温和复苏，汽车等消费品处于调整阶段，经济呈现分化式复苏。海外市场一季度波动加大，美国银行出现点状危机事件，但并未演化成系统性风险。美国通胀仍有一定压力，因此美联储难以快速结束紧缩周期。在整体向好的大背景下，A 股市场一月持续上涨，但2-3月进入振荡期。一季度成交量震荡抬升，至季末成交量至较高水平。北上资金呈持续流入状态。市场分化剧烈，行业和风格轮动速度较快，主题性机会层出不穷。中特估以及AI为一季度最大的两个方向。港股市场方面，港股在2022年底深 V反弹后，估值大幅修复，二月份后表现略弱于A股。2023年二季度，一些经济指标有走弱迹象，地产、消费二次下探，出口超预期保持强韧。海外市场走强，美国衰退预期下降，通胀有回落迹象，经济持续强劲。美联储仍保持鹰派，美债收益率持续倒挂且保持高位。人民币汇率 4 月以后有一定贬值压力。地缘政治方面中美关系边际有所缓和，俄乌冲突前景仍不明朗。国内经济整体上保持稳中向好，市场对经济强劲复苏的预期有所降低，4月以后，市场震荡下行，北向资金基本稳定。行业分化仍较大，AI 相关的算力和硬件，以及传媒、机器人等板块二季度上涨较多，消费和顺周期板块下行较多。港股市场走势与 A 股类似，二季度整体震荡下行。2023年三季度，经济各项数据略有好转。9月PMI站上荣枯线，一系列的稳增长政策对经济和企业信心有所提振。但是美国的通胀和增长预期上修，未来的降息预期继续弱化，美债收益率显著上升，对全球的资产价格造成扰动。 全球地缘冲突仍然较多，俄乌冲突目前还没有明显好转，中东也爆发了较为激烈的冲突。影响了全球的风险偏好。A股8月以来转弱，明显下台阶。除了高分红和防御类公司有趋势性之外，其余行业表现较为普通。市场信心比较脆弱，即便是基本面向好的公司股价也没有好的体现。先进制造业的估值大多下行，许多是源于供给过剩、竞争更为激烈而需求不足的预期导致的。消费整体相对疲软。市场整体估值继续下探，许多龙头公司估值低于2022年4月低点。港股市场走势与A股类似，其受到海外高利率和流动性影响更为直接，整个第三季度量价齐跌。2023年四季度，国内经济持续偏弱，市场信心进一步走弱，从政府到实体企业都纷纷开始“过紧日子”，事实证明这系列变化对风险资产的价格影响是巨大的。海外市场普遍走强，通胀持续回落，美国市场开始计入2024年的降息预期，人民币汇率小幅回落，国内居民的消费倾向不强。行业分化仍大，市场偏向于高分红、低估值的防御性配置，消费和顺周期板块下行较多。港股市场走势与A股类似，第四季度整体震荡下行。如果从历史估值区间，风险溢价率层面考虑，A股已经显著超跌，但击穿下沿后却没有企稳。这就促使我们思考市场在关注什么，是否存在一些更长维度的因素在起主导作用。这可能指引我们在策略和行业选择上做出相应的调整，争取获得更好的收益。比如我们关注到世界的新技术在一轮快速发展的早期，ChatGPT一季度横空出世以后已经快速迭代了三代，呈现出指数级的进化。AI将在各个领域改变世界，这种发展可能类比90年代互联网出现时的情形。而AI产业的发展需要建立在坚实的半导体产业底座上，这为我国跟随这轮科技革命大潮提出了新的挑战和机遇。另一方面，我国的房地产市场在快速发展了30年后需要寻找新的中枢和发展模式，而中国居民的资产又在房地产领域敞口偏大，这种良性调整可能对居民的底层行为产生长期的影响。如果放眼海外，我们无法忽视的是，地区间的竞争、博弈和摩擦愈发激烈，这与过去二三十年相对稳定的世界大国局势有明显不同。俄乌冲突悬而未决，其它地区的冲突频率提高。2024年是世界许多重要国家和地区的选举年，这为世界带来诸多不确定性。对于长期的变化，我们保持思考，关注其对各微观和预期层面的影响。基金操作回顾我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，我们在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，力争提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。2023年度组合的股票投资策略延续了逆向风格、左侧+右侧适度均衡布局的思路。方向选择方面，主要配置在从1到10阶段、但阶段性处于周期低点的投资方向。当周期性因素回摆，优质龙头公司仍将有较大概率回到较好的盈利水平。2023年度组合以造船和油轮板块为底仓，主要逻辑是不对需求侧复苏做强假设，而专注于持续收缩的供给侧与韧性较好的需求侧之间的错配程度；当供需错配程度持续拉大，则有更高的概率带来企业利润的持续增长。

宏观经济回顾：2023年三季度，国内经济存在一定触底回升的趋势，但地产产业链表现依然相对疲弱。投资方面，最新的8月固定资产投资完成额累计同比增长3.2%，其中8月房地产开发投资累计同比下降8.8%，单月投资同比下降19.1%，在地产销售持续较弱、民营房企信用环境仍不佳的状态下，房企整体拿地和新开工意愿仍相对低迷；8月基建投资累计同比增长9.0%，政府使用基建支持经济的能力和意愿依旧较强，基建投资具有一定韧性；8月制造业投资累计同比增长5.9%，较7月的5.7%有所回升，考虑到目前库存周期处于低位，加之8月工业企业利润当月同比回正，制造业投资表现相对较强。消费方面，8月社会消费品零售总额当月同比增速为4.6%，以2021年为基准考虑两年平均后的社零当月同比增速为5.0%，较二季度的低位有所回升，反映疫情后消费的内在修复动能逐渐显现。对外贸易方面，8月出口金额当月同比下降8.8%，下行幅度有所收窄，可能与美国经济表现强劲、制造业周期出现企稳迹象有关。生产方面，9月PMI指数为50.2%，PMI指数连续4个月回升，并于9月回到荣枯线以上，9月的生产指数和新订单指数分别为52.7%和50.5%，反映经济有一定边际复苏动能，预计2023年四季度国内经济将处于筑底叠加弱修复的状态中，重点关注后续地产和化债等政策对经济增速的边际影响。债券市场回顾：2023年三季度，债券市场有所波动，10年国债利率呈现先下后上态势。7月份由于公布的6月和二季度数据表现偏弱，经济表现持续低迷，10年国债利率一度触及2.59%的局部低点，但随后在7月下旬政治局会议召开，相关表态较为积极，对债市形成利空，10年国债利率又重新回到2.65%附近。8月15日，MLF利率降息15bp、OMO利率降息10bp，超过市场预期，10年国债利率快速破前低，最低达到2.54%水平。后续随着地产宽信用政策加码，如推动认房不认贷、降低首套二套房首付比例、降低存量首套住房贷款利率等，同时债市止盈盘增多，10年国债利率再次触底回升。进入9月，多项地产政策发布后，一线地产销售有所改善，加之公布的8月经济数据表现尚可，债市收益率继续呈上行趋势，10年国债利率在9月下旬最高触及2.7%水平，已经高于1年期MLF利率接近20bp。信用债收益率在三季度同样波动较大，尤其8月下旬随着债市收益率上行、出现了一定的赎回冲击，导致信用债调整幅度较大，1年、3年和5年AAA信用债收益率分别较低位最高上行37bp、27bp和16bp，9月中旬以来信用债收益率逐渐企稳。股票市场回顾：2023年三季度，经济各项数据略有好转，可能已经度过了压力最大的阶段。9月PMI站上荣枯线，近几个月一系列的稳增长政策对经济和企业信心有所提振。但是美国的通胀和增长预期上修，未来的降息预期继续弱化，美债收益率显著上升，对全球的资产价格造成扰动。全球地缘冲突仍然较多，俄乌冲突目前还没有明显好转，中东也爆发了较为激烈的冲突。影响了全球的风险偏好。A股8月以来转弱，明显下台阶。除了高分红和防御类公司有趋势性之外，其余行业表现较为普通。市场信心比较脆弱，即便是基本面向好的公司股价也没有好的体现。先进制造业的估值大多下行，许多是源于供给过剩，竞争更为激烈，而需求不足的预期导致的。消费整体相对疲软。市场整体估值继续下探，许多龙头公司估值低于去年4月低点。基金操作回顾：2023年三季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，努力提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，三季度我们对市场的信心有所增强，因此保持了较为积极的仓位。而市场较为羸弱，除了在各行业中，继续持有挖掘的相对便宜且优质公司之外，策略上我们在阶段性超卖的行业里寻找了一些机会。比如受反腐影响较大的医药行业，市场恐慌性卖出。我们研究认为部分类别的公司其实受到冲击较小，出现超跌。一些公司在9月反腐烈度降低后也明显反弹。此外还有军工也受到中期调整和内部整顿的冲击，订单阶段性低于预期。我们也从中积极研究，发掘竞争格局优质，受益于未来重点发展和装备的公司。但军工的调整预期还将延续一段时间，军工行业还在调整阶段。本基金持有的造船和油运行业属于典型的周期性行业，判断周期位置、强度、竞争格局、盈利弹性、催化节点、公司估值等对投资有重要的指示作用。我们认为当前两个行业的周期位置仍然处于相对低位，周期方向向上，重置成本对市值的支撑作用较好，行业竞争格局较好，需求仍具备持续性，值得持续跟踪和关注。

宏观经济回顾：2023年上半年，国内经济有所复苏，但二季度开始增长动力有所趋弱。投资方面，6月固定资产投资完成额累计同比增长3.8%，其中6月房地产开发投资累计同比下降7.9%，较一季度地产投资同比降幅进一步扩大，由于商品房销售疲弱带来的房企拿地及新开工意愿下降，地产投资仍处于低迷状态；6月基建投资累计同比增长10.7%，政府使用基建支持经济的能力和意愿依旧较强，基建投资具有一定韧性；6月制造业投资累计同比增长6.0%，较2023年一季度7.0%的累计同比增速有所回落，主要与地产链和出口链相关制造业企业投资意愿趋弱有关。消费方面，在去年低基数影响下，6月社会消费品零售总额当月同比上升3.1%，消费有所复苏但动能不强。对外贸易方面，6月出口金额当月同比下降12.4%，主要系去年高基数以及全球加息周期背景下外需回落导致，未来出口增速可能继续承压。生产方面，6月PMI指数为49%，连续三个月位于荣枯线以下，6月生产指数和新订单指数分别为50.3%和48.6%，反映经济边际复苏动能略显不足，预计2023年三季度国内经济将处于筑底期，重点关注后续可能出台的经济刺激与稳增长政策。债券市场回顾：2023年一季度，债券市场波动幅度收窄，10年国债收益率呈现先上后下态势，持续在2.8%-2.9%区间内震荡。1月份市场对经济复苏预期较强，且票据利率持续高企预示1月信贷不弱，这导致10年国债收益率在1月份走出一个近10bp左右的调整行情，从月初2.81%的低位上行至月末2.93%的阶段性高点。2月至3月，债券市场对利空因素有所钝化，国债利率上行阻力较大，较强的金融数据和经济数据已经反映在前期预期中，3月中下旬随着央行超额续作MLF、降准25bp释放5000亿长期流动性资金举措的实施，银行间流动性状况有所好转，10年国债利率在2月至3月小幅波动向下，3月底降至2.86%水平。在一季度国债利率的低波动背景下，信用债由于其票息优势，表现优于利率债，尤其AA+和AA信用债表现较好，具体看，3年AAA、AA+和AA信用债收益率在一季度分别下行11bp、38bp和36bp。2023年二季度，债券市场上涨趋势较强，10年国债收益率二季度整体下行幅度达20bp。虽然4月份公布的3月份和一季度宏观经济数据表现较好，但由于结构上显示出服务业修复、固定资产投资边际走弱，加之地产、钢铁等高频数据趋弱，资金面转松，10年国债收益率在4月末下行突破2.8%。5月份发布的各项核心宏观经济金融数据出现回落，PMI数据显示经济运行偏弱，加之5月上旬银行通知存款、协定存款利率上限下调，有利于银行负债成本降低，10年国债收益率在5月末再次下行突破2.7%。6月份债市整体走强但有所波动，6月13日OMO降息10bp，债市快速走强，10年国债收益率最低点触及2.62%，随后在市场对政策稳增长预期提升的背景下有所回调，但端午节后伴随股市和汇率走弱，债市收益率再度下行。分品种看，二季度信用债收益率基本跟随利率调整，信用利差变化不大，5年、3年和1年AAA中债中短期票据收益率分别下降24bp、29bp和30bp。 股票市场回顾：2023年一季度，疫情快速过峰，居民的生活半径逐渐恢复，地产温和复苏，汽车等消费品处于调整阶段，经济呈现分化式复苏。海外市场一季度波动加大，美国银行出现点状的危机事件，但目前看演变为系统性风险的概率不大。美国通胀仍有一定压力，因此美联储难以快速结束紧缩周期，后续需持续关注。在整体向好的大背景下，A股市场1月持续上涨，但2-3月进入振荡期。一季度成交量震荡抬升，至季末成交量至近期较高水平。北上资金呈持续流入状态。市场分化剧烈，行业和风格轮动速度较快，主题性机会层出不穷。中特估以及AI为一季度最大的两个方向。2023年二季度，一些经济指标有走弱迹象，地产、消费二次下探，出口超预期保持强韧。海外市场走强，美国衰退预期下降，通胀有回落迹象，经济持续强劲。美联储仍保持鹰派，美债收益率持续倒挂且保持高位。人民币汇率4月以后有一定贬值压力。地缘政治方面中美关系边际有所缓和，俄乌冲突前景仍不明朗。国内经济整体上保持稳中向好，市场对经济强劲复苏的预期有所降低，4月以后，市场震荡下行。北向资金基本稳定。行业分化仍较大，AI相关的算力和硬件，以及传媒、机器人等板块二季度上涨较多，消费和顺周期板块下行较多。基金操作回顾：2023年上半年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，我们在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，力争提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，一季度我们保持较为积极的仓位以及结构，增加了受益于线下活动的出行板块，受益于复苏和供给格局优化的部分化工行业等。对于市场关注度非常高的AI主题，我们择机对有较高安全边际并且质地较好的个股做了布局，比如部分计算机和电子公司。二季度在市场回调期我们先略微降低了仓位，5月后仓位上升至中高水平。产品重点布局了油运和造船行业，我们对这两个行业的思考如下：简单概括，油运和造船行业仍处于底部向上的景气周期中，周期可预期（可展望空间较大、持续时间较长）、可跟踪（有公开高频数据，便于评估行业产能利用率变化和周期位置）、可定价（基于周期景气阶段给予合理估值，从而判断安全边际）。投资逻辑概括为，油运行业主要关注有效运力的边际变化，而造船行业主要关注造船产能利用率的边际变化。我们对2023-2024年油运行业的需求侧预期边际向好，而油运行业的供给侧会出现增量运力有限且存量运力收缩（老龄船退出、降碳约束旺季航速下降）的局面，预期供需缺口会持续拉大。目前油运的价格水平尚不能提供大批量新造船的经济性，供需缺口逐年拉大的矛盾，预期将通过运价中枢上升、船东获得较好盈利之后增加资本开支来解决。从估值角度观察，当前油运公司的估值对应的是年度平均运价4-5万美元水平下的10倍估值，运价向上的利润弹性未反映到公司估值中，所以未来2-3年油运公司像是以重置成本为债底、以运价弹性为平价底的转债品种，当下油运公司估值仍处于转债的债底，属于进可攻退可守的品种。造船行业2023年的利润率有望出现拐点，当下行业产能利用率持续偏紧，同时船厂增量产能受限，而MEPC80会议对航运业降碳的战略路径进一步明确，可能会对换船周期和造船价格构成催化，从而构成行业未来景气持续向好的积极因素。

宏观经济回顾：2023年一季度，在国内疫情冲击减退、居民消费和地产销售有所回暖的背景下，国内经济边际有所好转。投资方面，最新的2023年2月固定资产投资完成额累计同比增长5.5%，较2022年全年5.1%的增速有所改善。其中2月房地产开发投资累计同比下降5.7%，较2022年全年10%的降幅有所收窄，房屋新开工面积累计同比下降9.4%，较2022年全年39%的降幅明显收窄，这体现出疫情冲击减退后地产企业投资和新开工意愿开始恢复；在财政部强调积极的财政政策加力提效的背景下，2月基建投资累计同比增长12.2%，基建投资增速仍然强劲，预计今年稳增长力度依然维持较高水平；2月制造业投资累计同比增长8.1%，较2022年全年9.1%的增速略有下滑，这与当前工业企业利润同比增速维持低位、全球经济承压导致出口增速压力较大有关。消费方面，2月社会消费品零售总额累计同比增长3.5%，其中餐饮消费累计同比增长9.2%，反映出疫情冲击减退后居民消费有所恢复，尤其线下服务类消费恢复较好。对外贸易方面，2月出口金额累计同比下降6.8%，较2022年全年7%的增速水平明显下滑，随着海外金融机构陆续出现风险事件，全球地缘政治冲突加剧，全球经济增速在高利率背景下普遍承压，中国出口增速仍存在较大压力。生产方面，3月PMI指数为51.9%，2023年以来持续维持在荣枯线以上，其中3月生产指数和新订单指数分别为54.6%和53.6%，体现出经济仍在扩张区间。考虑到疫情冲击减退推动的经济复苏在一季度已经体现较多，预计2023年二季度宏观经济增长仍处于复苏状态，但复苏斜率可能弱于一季度。债券市场回顾：2023年一季度，债券市场波动幅度收窄，10年国债收益率呈现先上后下态势，持续在2.8%-2.9%区间内震荡。1月份市场对经济复苏预期较强，且票据利率持续高企预示1月信贷不弱，银行间资金利率1月份也持续抬升，这导致10年国债收益率在1月份走出一个近10bp左右的调整行情，从月初2.81%的低位上行至月末2.93%的阶段性高点。2月至3月，债券市场对利空因素有所钝化，国债利率上行阻力较大，较强的金融数据和经济数据已经反映在前期预期中，加之政府工作报告对GDP增长目标的设置处于市场预期下限，3月中下旬随着央行超额续作MLF、降准25bp释放5000亿长期流动性资金举措的实施，银行间流动性状况有所好转，10年国债利率在2月至3月小幅波动向下，3月底降至2.86%水平。在一季度国债利率的低波动背景下，信用债由于其票息优势、表现优于利率债，尤其AA+和AA信用债表现较好，具体看，3年AAA、AA+和AA信用债收益率在一季度分别下行11bp、38bp和36bp。股票市场回顾：2023年一季度，疫情快速过峰，居民的生活半径逐渐恢复，地产温和复苏，汽车等消费品处于调整阶段，经济呈现分化式复苏。海外市场一季度波动加大，美国银行出现点状的危机事件，但目前看演变为系统性风险的概率不大。美国通胀仍有一定压力，因此美联储难以快速结束紧缩周期，后续需持续关注。在整体向好的大背景下，A股市场1月持续上涨，但2-3月进入振荡期。一季度成交量震荡抬升，至季末成交量升至近期较高水平。北上资金呈持续流入状态。市场分化剧烈，行业和风格轮动速度较快，主题性机会层出不穷。中特估以及AI为一季度最大的两个方向。基金操作回顾：2023年一季度，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，我们在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，提高组合收益。股票投资方面，我们在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。具体来说，一季度我们保持较为积极的仓位以及结构，增加了受益于线下活动的出行板块，受益于复苏和供给格局优化的部分化工行业等。对于市场关注度非常高的AI主题，我们择机对有较高安全边际并且质地较好的个股做了布局，比如部分计算机和电子公司。对油运行业，我们认为其符合强周期行业在供需错配角度上的估值重构机会。一方面，在基本面角度VLCC船舶2023年供给达峰，且环保约束下旺季航速提升受限，欧佩克减产及非欧佩克国家增产（以及释放战略储备）导致需求端运距拉长，同时国内炼化产能提升和原油进口长约占比提升，原油进口需求端仍将至少维持2-3年稳健增长，供需持续错配下，预计油运供需缺口在未来2-3年仍将持续拉大；另一方面，周期品在底部的成本定价或将切换为产能利用率紧张状态下的边际需求定价，叠加VLCC在手订单占比极低，供需缺口持续拉大，企业盈利中枢上行的持续性和弹性均有利于提升公司估值，目前油轮运价仍处于历史景气区间下限，未来或有进一步的盈利催化。安全边际方面，结合油轮公司重置成本估值法、市场估值（市值隐含了平均运价）及VLCC期租租金水平（经营景气度）的匹配度来看，目前油轮公司的安全边际应该是够的。对于船舶行业，在供给侧经历了大幅去化之后，目前行业景气周期仍持续走在上行阶段，背后有各类型老旧船替换周期的因素，也有船舶大型化技术能力提升带动价值量提升的逻辑，以及环保约束带动新驱动技术落地的推动，我们将持续关注龙头公司的中期投资机会。

宏观经济回顾：2022年，国内经济由于疫情扰动的影响，增长略显疲弱，全年GDP同比增长3%，增速较上年下降5.1%。分季度看，四个季度GDP增速分别为4.8%、0.4%、3.9%和2.9%，第二季度和第四季度由于受疫情影响较大，增速明显偏低。投资方面，12月固定资产投资完成额累计同比增长5.1%，增速在2022年呈现持续下滑态势。其中房地产投资负增长幅度持续走阔，12月房地产开发投资累计同比下降10%，虽然地产行业需求和供给端改善政策频出，但在行业整体销售依然低迷的背景下，地产企业拿地和新开工意愿仍较为低迷；12月基建投资累计同比增长11.5%，随着宽财政政策不断推出，基建投资依然是经济增长的重要稳定器；12月制造业投资累计同比增长9.1%，增速同样在2022年表现为趋势性下行，主要系在出口下滑及工业企业利润同比转负的情形下，制造业企业投资意愿趋弱所致。消费方面，12月社会消费品零售总额累计同比下降0.2%，消费受疫情散发影响在2022年表现疲弱。对外贸易方面，随着全球加息周期下欧美国家经济普遍即将进入衰退周期，叠加前期国内出口高基数影响，12月出口金额当月同比增速已降至9.9%，出口增速承压明显。生产方面，2022年12月PMI指数为47%，依旧在荣枯线以下，经济增长相对疲弱，12月生产指数和新订单指数分别为44.6%和43.9%。整体来看，随着优化政策出台后疫情在国内迅速达峰，叠加服务性消费恢复较好，预计2023年经济增长将迎来筑底修复，但地产销售持续疲弱和出口增速对经济形成拖累仍值得关注。债券市场回顾：2022年债市整体基于弱现实和强预期两条逻辑线进行博弈，上半年国债收益率呈现窄幅震荡行情，下半年波动幅度明显加大，尤其11月疫情防控优化政策和地产支持政策的出台对债券市场形成较大冲击。具体来看，2022年上半年10年国债收益率波动幅度基本在10bp以内，长端对基本面的反应较为钝化。1月份在经济数据持续低迷、央行下调MLF和OMO利率、市场预期央行降准降息可能性较大的情形下，10年国债收益率从2.8%下行至1月下旬2.68%的低点水平，2月份由于社融数据超预期、降息预期落空、地产放松政策频出带动稳增长预期提振，10年国债收益率又重新上行至2.8%左右。3-4月债市开始进入震荡行情，随着统计局发布的4月经济数据超预期弱、稳定经济大盘会议召开，叠加期限利差高企、资金面持续宽松，10年国债收益率又迎来一波下行，5月底达到2.7%低位。进入6月，在经济数据有所改善、美国通胀压力持续导致美联储鹰派预期抬升的情形下，10年国债收益率在6月底回到2.83%左右的阶段性高点水平。进入下半年，7月份随着地产销售高频数据并未出现改善，且资金面仍维持宽松，10年国债收益率由2.84%下探至2.72%附近。8月份PMI超预期回落、社融数据不及预期进一步加重市场对经济担忧，同时MLF和OMO降息10bp带动债市快速走强，10年国债收益率于8月中旬触及2.58%的底部水平。9月份，经济数据脉冲式企稳、资金面边际收紧压力、欧美债市下跌等多重利空使得10年国债收益率又从底部回调至2.76%水平，但10月份由于消费、地产数据表现不佳，疫情在全国多地散发等因素，10年国债收益率回落至2.64%。11-12月，在疫情防控二十条和央行支持地产十六条政策推出后，债券市场利率大幅调整，迎来一波行情调整，10年国债收益率最高触及2.92%水平。分品种看，信用债波动幅度较利率债更大，上半年在资产荒和流动性宽松背景下，信用债收益率整体呈下行趋势，信用利差持续压缩，但11月债市调整以来，由于理财产品普遍净值回撤面临赎回潮，且理财机构信用债持仓占比更高，这一轮赎回潮中信用债调整幅度明显大于利率债，且调整时间更长，直至12月下旬信用债收益率的上行趋势已基本企稳。股票市场回顾：2022年一季度，由于内外部的各方面影响，经济加速下探。至3月，制造业和服务业PMI均回落至临界点之下。疫情管控程度超过新冠爆发以来的最高水平。此轮病毒的高传染特征显著增加了未来经济恢复的不确定性。而价格方面，由于俄乌冲突、海外经济持续修复等因素叠加，大宗商品遭受巨大供给冲击，上游价格上涨明显，对中游企业利润造成挤压。美联储加息和缩表进程中，中美息差快速缩窄，对汇率也会造成一定制约，对国内的政策造成约束，以及影响大类资产之间的估值性价比。面对各方面的冲击扰动，A股市场年初开始一路震荡下行，3月以后加速下跌，整体一季度跌幅较大。整体一季度成交量略微缩窄，北上资金2月后快速流出，但3月末已经企稳。全市场赚钱效应较差。运行至二季度，疫情继续对国内造成影响。但5月以来，疫情影响逐渐消退，国内经济迎来反弹修复。6月开始，工业生产、消费、投资、出口均出现不同程度的改善。而PPI进一步回落，降低了一部分中游企业的压力。从信用端看，社融增速继续保持较高水平，政府债继续高增。政府也出台了一揽子稳经济的政策，我国经济呈现出比较强的韧性。反观海外，通胀因素不断超预期，海外资产开始对衰退进行定价。美联储的快速收紧也导致全球金融市场的波动性和不确定性上升。这一方面导致下半年出口面临压力，且海外风险资产下跌会降低全球风险偏好；另一方面，考虑到国内相对稳健的货币和财政政策以及稳定的增长趋势，中国资产也会吸引一定的海外资金配置。从市场来看，整个二季度，四月市场快速杀跌，5-6月V型反弹后持续上涨。这一轮反弹中，新能源车、光伏等行业领涨市场，传统经济板块有不同程度的跑输。三季度后，市场震荡下行，特别是九月份市场加速下行，成交量快速收窄。海外方面，由于美国通胀持续超预期，联储加息预期上修，美元指数持续上涨至110以上高位，人民币汇率承压。欧美的衰退预期增强，国内出口新订单进入下行趋势，预计拖累未来出口。俄乌冲突仍然有较大不确定性，对欧洲能源安全及全球供应链造成冲击。国内方面，三季度疫情虽然没有大规模爆发，但仍散点状在全国范围持续，使得疫情管控较为严格，居民出行及消费受到一定影响。而稳增长政策持续推出，对于相关企业未来盈利预期有逐步改善趋势。另外，国内部分产业升级趋势持续，高端制造业有较强竞争力，经济发展动力稳固。估值层面，市场各类宽基指数估值接近历史最低分位，股票市场性价比凸显。从市场表现来看，仅煤炭行业表现较好，取得正收益。公用事业、石化、交运等板块跌幅较小。建材、新能源、电子、汽车、传媒等板块表现相对较差。2022年四季度，市场二次探底后震荡上行。板块上，线下出行和服务等疫后复苏行业表现较好。煤炭、石化、新能源等行业表现较弱。海外方面，美国通胀的拐点逐步显现，未来的回落幅度和节奏仍有分歧，同时美元指数开始回落。国内方面，疫情成为最大变量，超预期放开造成短期冲击。12月PMI降至年内低点，但随着年底部分城市疫情达峰，冲击逐渐消退，市场逐步交易后疫情时代的复苏逻辑。中央经济工作会议的表态较为积极，主要目标为提振信心，扩大内需，稳定增长，以及重点产业链高质量发展。市场对未来刺激政策持乐观预期。基金操作回顾：2022年全年，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。债券投资方面，本组合在市场收益率波动过程中积极调整仓位，顺应市场趋势，优化资产配置结构，提高组合收益。股票投资方面，在震荡过程中积极寻找个股机会，对组合适度分散、动态调整、优化配置结构，持续关注估值和成长性匹配度较好的优质公司。组合年度重点配置了部分交运行业品种，包括油运、航空等方向，整体而言这些行业偏周期性，且基本面处于行业底部向上的过程中，有些行业如航空经历了一定程度的供给侧出清，关注需求恢复带来的盈利弹性；有些行业如油运受船舶老龄化问题、新增运力见顶、环保限速等问题持续影响等，供给侧持续收紧，而油运需求侧仍有增长，供需缺口持续拉大，这些方向预期仍可能为组合带来部分盈利空间。具体来说，一季度市场快速调整，一些所处行业景气度高，成长性好的优质成长公司的估值回调到了较为有吸引力的水平，我们在市场快速下跌中逐步增加了配置。除此之外，随着疫情逐步见顶，管控力度加码，疫情短期对消费和居民正常出行活动的限制边际改善，我们也择机对相关板块进行了波段操作。6月以后，随着市场加速反弹，我们逐步减持了新能源等成长板块的仓位，虽然该板块景气度仍然很好，但热度和交易拥挤度偏高，适当规避一些回撤风险。另外，随着疫情的影响因素逐步淡化，我们逐步兑现了一些前期布局的出行、旅游、线下服务板块公司。另一方面，我们在二季度转而布局一些消费品、金融板块、中游制造品。一些消费行业出现复苏迹象，一些优质消费公司的经营得到改善。银行板块位于估值低位，仓位较低，随着下半年宽信用逐步兑现存在一定的收益。而部分中游制造公司同时受益于上游成本改善以及下游需求恢复。运行至七八月份，我们维持相对积极的仓位。结构方面，逐步降低了新能源、电子等板块的配置，增加了计算机、化工、医药、能源等领域的比例。9月份以后，市场快速调整，组合在下跌中适当降低仓位，努力降低回撤，对组合适度分散、动态调整。在三季度末，我们关注到市场在快速下跌过程中，一些优质个股出现较好的风险收益比，因此也逢低布局了一些估值和成长性匹配度较好的优质公司。十月及十一月，考虑到疫情的冲击和政策的不明朗，我们保持较为谨慎的仓位，降低了部分偏向外需的成长行业配置，增加了受益于国内政策刺激提振，以及与疫情相关的配置。十二月份后，随着疫情达峰临近，我们逐步提高了仓位，逢低布局了一些估值和成长性匹配度较好的优质公司。