创金合信尊享纯债债券A(002336) - 基金投资策略和运作

三季度宏观经济平稳偏弱，由于部分关税豁免及中国产品竞争力较强，进出口呈现较强韧性；但内需偏弱，制造业投资、基建投资、房地产投资均呈现回落趋势，而消费受“两新”额度及消费倾向弱影响，社零回落较快。货币政策总体维持支持性取向，新增财政政策预期不高。债券收益率三季度持续调整，先后受反内卷、权益上涨以及基金费用新规征求意见稿影响，收益率曲线陡峭化明显，修复之前过度乐观的降息预期。产品三季度以降低久期和仓位为主，降低利率上行的影响。四季度由于基数抬高，经济增长压力增大，风险偏好可能会有所下降。对债市来说机构行为不稳定仍是最大的变量，市场买入力量暂时缺位，除此之外利空逐渐都落地。如后续有赎回扰动使收益率出现高点，可积极关注。

上半年经济整体超预期。一季度宏观经济开局稳定，房地产销售延续了去年四季度以来的回暖趋势，制造业PMI指数连续处于50以上，显示工业生产偏强，抢出口背景下出口不弱但进口偏弱，内需不足的局面仍然存在。政策方面，央行出于防范风险及维护汇率的考虑，减少了货币净投放，并暂停了国债买卖，导致银行间资金利率持续处于高位。在这样的影响下，债券收益率从低位快速反弹，修正了前期过度的货币宽松预期。进入二季度经济整体仍有韧性，但有边际走弱迹象；而外部贸易环境的变化，预期呈现出不稳定。由于需求偏弱，整体价格趋势有走弱迹象，PPI环比负增长的持续，给后续政策带来挑战。债券收益率上半年冲高后回落，一季度央行出于防范风险及维护汇率的考虑，减少了货币净投放，并暂停国债买卖，导致银行间资金利率持续处于高位。在这样的影响下，债券收益率从低位快速反弹；二季度开始资金逐渐从一季度的紧张局面缓解下来，同时5月份降准降息的落地以及贸易争端的开始，使债券收益率走低。产品在此期间虽然抓到了市场反弹的机会，但净值波动较大，显示出较大净值增长压力。

一季度宏观经济开局稳定，房地产销售延续了去年四季度以来的回暖趋势，制造业PMI指数连续处于50以上，显示工业生产偏强，抢出口背景下出口不弱但进口偏弱，内需不足的局面仍然存在。政策方面，央行出于防范风险及维护汇率的考虑，减少了货币净投放，并暂停了国债买卖，导致银行间资金利率持续处于高位。在这样的影响下，债券收益率从低位快速反弹，修正了前期过度的货币宽松预期。进入二季度经济有逐渐收敛迹象，加之美国关税政策冲击，经济增长及物价压力增加，上层储备的对冲政策可能会陆续推出，货币宽松如果超预期，债券收益率仍有进一步下行空间；但目前债券收益率已经反映了部分悲观的经济预期，暂时不具备趋势性下行的宏观背景，宽幅震荡是更可能的走势。产品在一季度经受了一定的回撤压力，但随着收益率走高逐步增加了久期和仓位，后续会随着收益率的变动更灵活的操作，助力净值的稳健增长。

2024年宏观经济面临一定的压力，特别是二、三季度地产销售开始下滑，消费持续低迷，导致物价环比持续走弱；但在9月政治局会议精神指导下，稳增长政策开始加力，宏观经济开始呈现反弹趋势。一方面制造业PMI持续反弹至50荣枯线以上，工业生产有所恢复；另一方面以一线城市为代表的地产销售大幅反弹，房价走势有所企稳。全年5%增长目标顺利完成；但同时也看到，需求偏弱的局面没有得到根本转变，进口数据持续负增长，社零增速维持低速增长，而物价指数徘徊在低位。政策方面，各部门加大了宏观政策实施力度，财政和货币均持续加力，目标是促进物价止跌企稳。由于全年实施了两次有力度的降息，同时监管加强了存款利率的监管，涌向债券市场的资金较多，债券收益率因此大幅下行。组合管理方面，产品适时的提高久期和仓位，捕捉住了债券市场的行情。

三季度宏观经济进一步走弱，由于预期较差以及价格的低迷，地产销售持续低位，并开始向居民消费端传导，社会消费品增速维持在二季度的低位，成为拖累经济的主要因素；寄予托底经济希望的基建投资也意外回落，收入的下滑以及化债压力，使得地方政府存在较大资金缺口。亮点是出口仍保持适当增长，制造业投资在政策及出口促进下维持高增速。在这样的宏观背景下，价格的负向循环如何打破成为关注的焦点，新一轮的政策预期不断升温。三季度债券市场整体走牛，广谱利率的不断下行带动债券收益率持续走低，期间央行不断警示长期债券的风险并推出国债买卖政策，一定平滑了收益率下行斜率。同时由于权益市场低迷以及存款利率下行较多，资金投向理财等资管机构规模大，信用债收益率被买到较低位置。产品三季度整体对债市持积极的态度，主要配置中长期利率债，信用债考虑到利差太低只配置较短期限。往后看，稳增长政策的出台将会成为影响债券市场的主要因素，我们将适时评估政策的影响以及经济基本面可能的变化，及时制定合适的投资策略，为投资者带来长期稳健回报。

2024年上半年，经济基本面延续缓慢修复节奏，资金面平稳宽松，随着一揽子化债政策持续推进，叠加机构欠配，资产荒行情不断演绎，债市收益率整体下行趋势明显，期限利差和信用利差均压缩至历史低位。一季度，经济维持弱复苏态势支持债市偏多，虽然GDP恢复超预期，但结构分化，主要表现在出口超预期、政策发力下制造业投资增速明显回升，同时有效需求不足，地产市场仍是拖累项。此外，央行降准叠加银行下调存款利率使得宽货币预期较强，市场流动性充裕，机构配置需求偏强的情况下，城投债供给减少，政府债发行缓慢，叠加一揽子化债政策下城投债券信用风险下降，共同推动债市收益率下行，10年国债收益率从年初的2.56%下降至2.29%，30年国债收益率由年初的2.84%下降至2.46%。进入二季度，随着多地松绑房地产调控政策，及央行持续提示长债收益率风险，债市经历短暂调整，但基本面恢复缓慢、资产荒的底层逻辑并未改变。随着超长期特别国债供给节奏落地，供给冲击利空因素缓解，而银行“手工补息”被禁止后，资金流入非银机构明显，资金面宽松与机构配置需求加大，债市收益率再度下行，30年国债收益率再次向下突破2.5%的关口。整体而言，上半年债市仍延续牛市态势。本报告期内，本基金延续信用持有的主要策略，注重票息收入。

2024年一季度债券市场利率整体趋势下行，呈现牛市特征，期限利差和信用利差均出现压缩状态。构成一季度债市走出牛市行情的因素主要是：第一，经济总体复苏相对弱势。一季度房地产市场表现有所企稳，房地产销售有所好转，但好转程度仍然相对有限，无法有效支持房地产整体开工投资的明显提升；另一方面，消费恢复较去年要好，不过收入增长缓慢仍然对消费增长构成制约。第二，财政政策温和和货币政策宽松。在当前更加注重高质量发展的基调下，国家并无意采取类似美国等西方国家实施的大规模刺激财政政策，而是推行更加注重支出结构的财政政策，加上地方债务风险处于化解阶段，广义财政支出增速难以提升；货币政策方面，一季度主要是从稳增长和促进物价回升的角度出发，政策方向总体宽松，实施降贷款利率、存款利率、降准等宽松政策以支持经济发展。第三，有效信贷资产不足和追逐收益行为下，银行资管机构的配置和交易力量双管齐下，将债券市场收益率曲线的各种利差进行压缩。而债市亦经历阶段性的震荡和调整，如一季度资金分层导致中短端震荡，3月初债市从偏热状态转为小幅调整，最后在配置和交易的作用下，快速修复完毕并延续下行态势。本报告期内，本基金延续信用持有的主要策略，注重票息收入。同时，考虑市场的趋势下行特征，适当进行利率债的波段操作，以获取资本利得收入。

2023年债券市场总体表现牛市特征，趋势震荡下行，期限利差有所缩窄，信用利差压缩显著；信用债表现整体好于利率债。2023年宏观经济及政策面整体对于债券市场相较有利。受益于疫情结束的影响，一季度消费和生产场景都快速恢复，相关领域尤其是旅游、餐饮等行业表现较好，但相对缓慢增长的收入抑制了居民的消费意愿和能力，整体消费恢复的强度并不强劲；另一方面，房地产金融去杠杆进程的负面影响仍在延续，收入增长预期降低和房价震荡恢复不及预期，导致居民的购房需求相较疲软。对于生产端的房地产企业而言，一方面暂未得到销售端资金的有效回流，另一方面仍显著受制于债务压力，难以开展规模化的开工投资建设。因此，2023年宏观经济基础总体相对薄弱，仍需宏观政策的支持。下半年，国家从宏观政策层面在房地产、消费等领域推行了一系列措施，亦采取包括增发特别国债等财政刺激措施，以弥补总需求、提振经济表现；货币政策方面全年持续保持偏宽松的状态以支持经济恢复，三季度经济有所恢复后，曾短期内因汇率压力和金融空转问题而采取阶段性边际收紧措施，但在年底重回宽松状态。相对有利的宏观基本面环境，债券市场利率整体趋势下行，主要调整期是三季度央行边际收紧阶段和10-11月一级供给冲击阶段，而具备票息优势的银行二级债和永续债和中等评级债券在配置力量的驱动下，信用利差不断压缩。整体而言，全年债市呈现牛市表现，信用债投资回报好于利率债 。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；同时，辅助进行利率债和地方债的久期策略操作，增加资本利得的收益贡献。

2023年三季度债券市场整体行情震荡向上。7月中上旬，经济整体表现相对弱势，消费、房地产市场作为经济的主要复苏支柱，恢复均相对疲软，货币政策维持相对宽松状态。债券市场环境相对有利，市场利率延续了二季度的下行行情。7月下旬，中央政治局召开会议，强调了对经济复苏的支持基调，拟出台一系列经济刺激措施。8月房地产市场调控进一步放宽（包括降低房贷利率、首付比例、认房不认贷等），各地投放消费补贴，基建投资力度加大。基于对政策推动经济复苏的预期，债券市场利率出现小幅调整。8月底，市场利率继续调整：一方面，为防范资金套利空转和缓解汇率压力，银行间货币市场利率中枢水平有所提升，同时9月后国债发行量超预期加量，季末资金面明显紧张；另一方面，随着政策的陆续出台落实，经济恢复形势有所转好，PMI连续三个月回升。8月底到9月，利率债小幅调整10-15bp，信用债调整30-40bp，长端调整幅度少于短端，市场呈现曲线走平、信用利差扩大的特征。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入。同时，考虑交易机会不显著，减少利率债波段操作。

2023年上半年债券市场整体表现较好，利率水平总体趋于下行，信用利差有明显压缩。一季度，消费场景和生产加快恢复，宽松的金融条件和政策助力房地产企业融资，以及“保交楼”等一系列措施，房地产销售和开工投资都出现回升，经济短期表现良好，利率债表现较为震荡；信用债在货币政策偏宽松状态下，信用利差大幅压缩，尤其是受去年底理财流动性冲击的品种，如AAA银行二级债和银行永续债、AA+城投债等。步入二季度，经济复苏态势有所转弱，4月和5月制造业PMI指数连续两个月维持在50分界线以下。在生产供给端整体正常情况下，PMI的弱势表明了需求端目前处于偏不足的局面。各种消费场景虽然都已恢复，但居民的消费意愿提升和收入恢复程度要弱于预期；在金融条件宽松支持和“保交楼”等有利措施下，房地产市场延续回暖，但程度仍有待提高；基建投资发挥逆周期作用，保持个位数增速。相比之下，制造业投资表现相对较好。在经济复苏力度不足预期的情况下，二季度货币政策维持偏宽松状态，并在6月中旬进一步宽松，进行降息操作，支持经济复苏。6月底，市场预期刺激政策可能集中出台，债市短期出现震荡表现。二季度在经济复苏表现一般、货币政策宽松的有利环境下，债券市场利率整体下行。本报告期内，本基金以信用持有策略为主，注重票息收入；同时，适当增加利率债和地方债的久期策略操作，提升资本利得的贡献。

2023年一季度债券市场呈现分化，利率债表现偏于震荡，信用利差有明显压缩，因此信用债表现明显好于利率债，尤其是在2022年底因理财流动性冲击的品种，如AAA银行二级债和银行永续债、AA+城投债等。一季度宏观经济趋于复苏：一方面，各种消费场景得到快速恢复，尤其是前期受影响较大的接触型消费，如餐饮、旅游、公众娱乐等。虽然1-2月汽车消费相对弱势，但这主要跟前期汽车政策刺激消退有关，剔除汽车后的消费增速表现仍相对较好。另一方面，经过近一年多的政策放松，房地产市场也有回暖。宽松的金融条件和政策助力房地产企业融资，以及“保交楼”等一系列措施，房地产销售和开工投资都出现回升。不过，一二线城市表现要好于三四线城市，显示房地产市场总体回暖仍需要继续关注。外需方面，考虑到医药类和电子类出口的持续明显负增长，以及欧美经济的下行压力，出口表现相对弱势。在推动经济向常态增速回归的过程中，一季度货币政策维持中性偏宽的状态。基于上述经济和政策环境，一季度债券市场呈现了利率债震荡而信用债表现强势的局面。本报告期内，本基金以信用债配置策略为主，注重票息收入。在当前城投债区域分化的情况下，控制弱地区城投的投资，严控信用风险暴露。

2022年债券市场利率水平大幅震荡，信用利差在四季度出现明显的扩张。1-2月份，在前期政策扶持下，经济出现短期的弱复苏态势，宏观经济金融数据呈现好转，债券市场出现短期无风险利率上行调整；在资金利率水平总体宽松和信用利差较高的情况下，信用债趋于下行，信用利差趋于压缩。3-6月份，由于奥密克戎变异毒株的高传染性，国内的生产消费总体受到不利影响；鉴于经济表现转弱和恢复的不断变化，3-6月份债券市场表现震荡。步入三季度，由于经济下行压力有所加大，央行货币政策的宽松程度较前期提升，隔夜回购利率水平DR001维持在低位水平，带动整体债券市场走出一波下行行情，信用利差和期限利差都出现明显压缩。四季度，疫情防控政策整体优化后，经济生产消费等活动逐渐恢复，房地产市场也在政策扶持下有所回暖，经济回暖预期提升，债券市场开始调整。银行理财由于净值破净，导致赎回流动性面临压力，被迫抛售资产，加剧了市场的调整幅度，信用利差因此明显扩张。本报告期内，本基金秉着稳健投资的风格，在震荡环境中，灵活调节产品久期水平，谨慎防御，控制产品净值回撤水平，管理好产品的负债端稳定性，最大限度地降低债券市场调整对产品收益的负面冲击。