银华大数据灵活配置定期开放混合发起式(002269) - 基金投资策略和运作

对于2026年市场我们持偏乐观的态度，主要逻辑是中美关系处于难得的稳定窗口期，特朗普政府暂时聚焦美国内部问题以及核心地缘利益，以及西方国家内部利益争夺中，中国面临的国际环境出现改善。同时，A股也存在结构性风险需要防范。科技股的历史经验来看，个人认为AI的此次产业浪潮非常类似于2000年的互联网浪潮，其有三个非常相似之处：一是两者均是伟大的信息技术革命，未来能够确定性的带来生产力的发展和社会经济的变革，具备星辰大海的发展空间。二是两者的发展规律类似，产业初期的基础设施超前投资带来高度的景气繁荣，但成熟且稳定的商业模式需要时间打磨和被用户接受，例如互联网浪潮后诞生的电商、搜索、游戏等产业巨头在2000年尚未初现雏形。第三也是最重要的是，与2000年互联网浪潮类似，现阶段大量AI企业的资本开支严重依赖于融资，因为没有强大的经营性现金流，企业在AI基础设施的投资与股票市场景气度强相关。这也是纳指上涨——增加企业融资能力——企业加大硬件采购——上游龙头获得订单——核心指标股基本面加强，纳指上涨的循环正反馈逻辑。但同样的硬币背面，当负反馈出现时，其需求的下行也将是超出预期的。我们认为AI产业的风险与21年时的新能源不同，当时光伏产业风险来自于供给格局的恶化，而AI产业的风险将来自于需求的负反馈，这也是用龙头的预期指引做产业链盈利预测的不确定性来源。我们不一定能准确判断时间，但回顾2000年前后行业龙头的走势，将具备一定的参考意义。　　有色金属行业2025年表现强势，长期视角上我们仍然看好有色在美元信用走弱大背景下的通胀属性，但股价领先于期货价格上涨代表了市场对有色板块的较高预期，我们阶段性的认为2026年有色板块将进入高波动区间。从美元角度看，由于美国采用强势的对外政策对待拉美国家和西方集团内部，如果目标国窘于反击手段有限，在美国胁迫下集体退让，可能会导致短期美元的反弹。同时这种西方国家之间的利益争夺，也会导致财富分配的失衡并压抑总需求。此外，金融资本对部分有色品种（以铜为典型）的库存推升，也可能成为未来价格扰动的隐患。　　我们认为2026年市场大概率呈现温和且均衡的态势，2025年结构性的差异化将显著收敛。中国的国际环境改善，外资可能在某个时点再次大规模流入人民币市场。美国的AI泡沫不再膨胀后，A股的相应产业链也将回归理性，资金的流入将维持市场的整体健康，市场对经济增速的预期以及顺周期板块盈利的担忧可能被资金面的改善所扭转，在公募基金行业高质量发展的背下，2026年或成为长期投资真正主导A股市场的开始。

除此之外，我们在未来还继续看好以下几个方面：　　1、创新药行业。在过去几年大量的研发投入后，中国创新药在全球市场地位快速提高，已经仅次于美国成为创新药研发投入一个非常重要的参与者，也为欧美大药企的新产品提供了丰富的产品池，未来各类企业陆续会进入收获期，今年上半年的创新药行情我们认为并没有结束，未来继续看好。　　2、AI应用。AI依然是未来最看好的星辰大海，这一次的科技革命已经大幅提升了各个行业的效率，未来还有何种更加巨大的影响还将继续观察，AI应用长期依然是值得我们看好的方向。　　3、海上风电与军工。从景气度角度来看，海风与军工板块均在3年的停滞期后迎来重启，去年4季度以来我们已经看到了订单的持续释放。与此同时，军贸与海风出口也为行业明后年的发展打开了空间，我们认为未来订单与业绩的反转有望持续。　　未来我们将继续保持对总量、行业以及个股的深入研究，力争通过深入研究为投资者带来更大的回报。

我们预计组合未来依然继续维持哑铃型的配置。哑铃的一端还是红利资产，近期10年期国债收益率已经跌破2%到达1.6%，相比之下股票市场还有不少股息率在4-5%的标的，其中甄选业绩相对稳定、现金流充裕的品种，性价比更优。25年1月1日开始保险OCI账户会有新一轮的红利板块配置，因此当下或是配置红利较好的时间窗口。　　哑铃的另一端是成长板块。我们布局的是内需相关性更强的医药、军工、海风、中低端消费等方向。其中近期医保局的会议透露出一些政策的变化，医药长期影响因素或有一些向好的变化，创新药有望是其中受益的方向。从景气度角度来看，海风有望在停滞2年后引来新的爆发，25年是国内海风的大年，26年开始海外海风也将进入交付周期，因此组合也布局了一些海风板块。未来国内的政策我们能够预期在内需上有些发力，其中包括但不限于以旧换新等补贴政策的扩大，政策涉及相关的板块都可能会有机会。Ai应用在未来相对于ai投资应该是更好的方向，我们也会关注其中的投资机会。外需相关板块暂时规避，等待特朗普上台后各种出口政策的落地，等待部分优质标的超跌机会。

我们对市场最新的看法与一季报基本一致，主要还是看好以下几个方面：　　1、高股息的稳定类板块可能会是中长期值得关注的方向。高股息板块背后的逻辑是当市场意识到随着中国经济体量的增加，以及去全球化持续，在市场上寻找高成长与超高回报的品种难度是增加的，或者说风险收益比是不匹配的。相对而言，持有高股息率的稳定类品种的机会成本在下降。所以从更长的维度来说，我们认为高股息类资产的行情应该会有持续性。我们看到跟高股息资产有一定相关性的国债收益率一直在走低，也就是说市场对稳定类资产的要求回报率在持续下降的一个过程中。此时，如果权益市场还有一些类债资产能够提供更高的预期回报率，那么它的性价比是比较突出的。这是我们相对更看好高股息类资产的主要原因。　　2、海外经济体的活跃对外需相关的板块带来提振。参考其他国家类似经济发展阶段的经验，走出国门、发展海外市场是企业获取第二增长曲线的一个重要途径。因此我们对外需相关的方向也比较关注，除了市场上比较关注的优秀高端制造业以外，资源类板块也有望受益于全球工业见底复苏。但是同时也需要关注四季度美国大选期间贸易战升级的风险，出口美国占比较大的公司可能需要阶段性回避。　　3、医药板块也是我们中长期看好的方向。人口老龄化是我们未来无法逃避的趋势，相关的医药与医疗服务未来依然是一个大市场，虽然过程中受到各种影响会有波动，但是医药板块也是自下而上比较容易寻找到阿尔法的领域，在近期的下跌过程中，我们认为医药板块值得深度挖掘，寻找投资机会。

回顾过去的一年，基金依然没有给持有人创造收益，在过去11年的基金管理生涯中，这是第一次连续2年基金组合负收益，心情还是十分的沮丧。　　复盘这一年，相较于23年初大展拳脚的想法，确实在几个方面发生了误判：　　首先，我们误判了经济复苏的强度。我记得23年的春节，是过去3年第一次能够顺利回老家过年的假期。疫情的阴霾终于散去，当时觉得家乡的阳光都特别灿烂，看见商场和餐厅门庭若市，大家都在感慨，熟悉的烟火气又回来了！但春节假期过后，特别是4月经济数据的出台，我们突然发现经济复苏的力量低于预期。在过去较长时间的各种负面影响，居民和企业的资产负债表修复存在难度，疫情消除未能如期带来经济大幅反弹，自下而上的谨慎心态开始出现，甚至在复苏力度低于预期之后，经济再次出现一些持续疲弱的迹象。对股票市场而言，我们也看到年初的反弹过后，市场与经济出现同步调整，最终2023年市场主要指数均录得负收益。　　第二，我们误判了美国收益率高位持续的时间。2022年市场下跌的其中一个因素是美国长期国债收益率的大幅上涨，提高了全球的风险溢价，对所有风险资产带来的估值下杀的压力。2023年年底时，市场均认为美国国债收益率在4%以上应该是本轮的高点，高通胀压力必然带来美国经济的衰退风险，美国长债收益率有望进入下降通道，有利于全球风险资产的估值提升。然后23年过去了，我们发现美国经济在高通胀压力下的韧性超出了所有人的预期，事后各经济学家也对美国的经济结构做了更具体的分析，我们在此也不再赘述，只是看到最终的结果是美国10年期的国债收益率在2023年不但没有下降，反而一度接近5%的水平，这无疑给非美货币与非美资产又带来了更大的压力，也是市场表现差强人意的另一个原因。　　终于，所有过往终成序章，2023已将结束，2024即将到来。虽然未来依然充满各种困难与不确定性，但是我们依然要看到各种不确定中的小确幸。　　首先，纵观全球股票市场的历史，即使是市场调整，最长时间也就是8到9个季度之间，A股市场连续两年负收益的情况已经非常接近统计数据的极限值，未来即使经济没有出现明显的转向，市场大概率也会进入结构市行情，这对机构投资者而言，都是可为的市场，也是体现研究深度和投资能力的时候。　　其次，依然不要低估200万亿储蓄存款的潜在投资需求。尽管权益市场存在各种困难，我们应该看到中国储蓄总额就是全体金融市场的基本盘，避险情绪下过去两年债券市场连续走牛，类债资产也同步走强。一方面高股息资产是我们资产配置中一个重要的方向，另一方面也要看到一旦风险偏好有所回升，资金向权益市场回流的潜力也会非常巨大。在这个背景下，我们应该坚守底线思维，寻找在恐慌性下跌中价值被低估的品种。认真审视各个公司的护城河与内在价值，积极买入未来能够持续领先行业、持续带来正向现金流、估值进入价值区间的企业。　　回想疫情三年，由于出行不便，平时花了很多的时间看书，特别是读了很多国家的历史。让我印象最深的一本书是达里奥的《改变中的世界秩序》，这本书介绍了过去500年世界运行的规律，让我们回顾了过去500年的经济、政治与战争史。其中提到德国在一战后不但经济遭到重创，还需要提供巨额的赔款，当时遭遇了大幅的本币贬值、灾难性的通货膨胀、大量的人口与资本流出，站在当时的时间点，这个国家无疑已经接近崩溃的边缘。但是事后我们看到，德国不但走出了战争的阴霾，还重新成为欧洲最强的国家之一。读完德国的历史让我不禁感慨，千万不能小觑一个大国的力量，跟当时的历史相比，我们在任何时候遇到的困难是不足以比拟的，所有大国凭借丰富的国土资源、广泛受教育人口、科技与制造的力量，发展中的遇到的困难都会得到解决。当下，虽然我们在科技的发展过程中也受到了国际上的各种牵制，但是都不应该妄自菲薄，时间能化解一切，我们要相信大国的底蕴，我们终能化解各种困难。希望我们能一起携手，度过资本市场的低谷，要相信，每一次市场低迷都是又一次重新布局与埋下种子的机会，耐心持有，静待花开。

今年二季度以来，经济复苏的预期突然发生逆转，疫情过后消费经过短暂的报复性反弹，又开始走弱。虽然我们认为经济复苏的趋势并没有结束，但不可否认的是，各个经济部门对未来的预期都发生了很大的变化。在各种内外压力下，我们观察到自上而下的企业与居民对未来的预期都更加谨慎，确实出现了企业投资意愿低、中产买房意愿低的现象，也就是常说的通缩预期。通缩预期的产生对经济中长期的增长不是特别有利，但是站在当前的经济背景下，我们也不能对政府进一步出台强刺激政策有过高的期待，因为中国经济需要新的增长动能来辅佐，而不能一味的重走老路，因此未来的经济发展也是对各方面的一个重大考验。　　对于未来的经济与市场的判断，我们认为首先是流动性较为宽松的局面没有发生变化，在流动性较为宽裕的环境下，证券市场大部分时间都会有结构性或者全面的行情。但是对于主动权益基金而言，近年遇到较为现实的问题则是，在过去3年的结构性行情中权益基金的持有人并没有获得明显的收益，公募基金依然没有完全走出“好发不好做，好做不好发”的困局。与此同时，量化基金与ETF凭借各自的优势获得了更大的发展，吸引了整体市场的大部分规模的增量。这个参与者结构的变化也带来了市场新的变化，一方面是资金变得更加活跃，导致市场波动也加大，另一方面则是公募基金传统的基本面选股的模式受到了量化与ETF的挑战，选股的有效性也出现了不同程度的下降，内卷发生在各个领域。　　针对经济与市场结构的各种变化，我们需要更加提高研究的深度、提升选股的胜率，同时在市场的波动中争取获取超额收益。对于未来市场的机会，我们认为可以关注以下几个方面：　　1）科技的进步带来的机会。面对复杂的宏观环境，博弈经济政策与经济复苏力度确实非常困难，但是进入2023年之后，我们从全球视角发现了许多新的技术进步，并且这些科技创新有希望带领全球经济重新走出衰退。除了1季度如火如荼的AI技术，我们看到科技巨头们发布的虚拟现实产品，以及人工智能产品与自动化设备等新技术与产品都有重大的突破，这些技术创新有望给各行各业带来新的火花与发展机会。我们也非常看好这些领域的长期发展，这些方向都有潜力成为未来十倍股的摇篮，值得研究与发掘。　　2）军工与半导体也是我们下半年密切关注的方向。上半年我们看到这些板块因为各种悲观预期跌幅较大，但是中期维度来看，这些行业的发展需求依然迫切，国产化的进程远未结束。随着基本面见底，相关的行业与个股机会也会出现。　　3）对于目前预期最为悲观的经济与消费，我们也并不悲观。必须认识到中国依然是人口与消费大国，大经济体本身也存在很强的韧性。疫情过后虽然我们感受到企业与中产投资与消费的减弱，但是不可否认出行与餐饮的恢复也缓解了大量的中小企业与中低端劳动力的生存压力，自下而上的经济恢复依然在继续，低收入人群的消费升级、必需品的消费韧性、新产品带来的结构性消费依然存在。同时我们也看到许多优质公司的估值已经进入具备吸引力的区间，因此从中长期的维度来看，机会在被悲观中酝酿。　　总体来看，我们依然乐观看待未来的市场，结构性行情有望持续，我们力争通过更加深入的研究，为持有人创造更大的回报。