广发沪港深新起点股票A(002121) - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，2025年四季度，美国政府关门持续时间创历史纪录，导致就业、通胀等重要数据延迟公布。延迟公布的数据显示美国就业市场仍在继续温和放缓，通胀整体也有所下行。国内方面，2025年四季度中国经济维持一定韧性。通胀继续回暖，PPI降幅收窄，CPI核心服务通胀表现较好。四季度权益市场在经历快速上涨之后进入横盘震荡，海外美联储鹰派预期引发股市调整，港股受影响较大。整体而言，四季度市场风险偏好维持高位，板块轮动加快，但科技成长仍然是主线。行业方面，海外头部模型厂商进入高频迭代窗口。谷歌发布Gemini 3 Pro，多模态理解能力进一步提升，同时与谷歌现有生态系统内各类应用的融合程度持续加深；OpenAI推出GPT-5.1与GPT-5.2，并上线GPT-5.2-Codex，模型在执行真实职业任务方面的稳定性与完成度明显提升，能力重心由对话表现逐步转向结果交付。国内方面，DeepSeek发布V3.2正式版，在多项主流benchmark上取得与海外领先模型接近的成绩。大模型呈现快速迭代趋势。操作方面，我们认为在AI行业持续迭代的过程中，半导体的需求持续提升，同时随着模型的记忆能力提升，对存储需求有较大的促进作用，因此我们增加了存储的配置。存储的供需结构偏紧，国内的存储半导体公司也受益于价格的提升，随着国内模型公司能力的提升，我们认为国内的半导体板块会有估值提升的过程。同时，互联网公司会受益于高端芯片的供给增加，模型能力会有大幅提升，有利于应用的迭代升级，所以互联网板块整体还是我们关注的重点方向。不仅如此，我们认为资源类公司估值会重估，大宗商品仍然具有较好的配置价值。此外，我们认为高分红资产仍然是风险收益比较好的板块，采用杠铃策略保持高分红板块的配置，有利于组合的稳定性。

回顾2025年三季度，海外方面，一方面由特朗普政府带来的宏观政策不确定性持续下降（尤其是关税政策），另一方面美国就业市场的脆弱性也整体上升，市场对美国就业和经济下行风险的担忧提升，导致美联储整体转鸽，并在9月重启了降息周期。由于美国私人部门资产负债表仍然较为健康、衰退风险有限，叠加财政宽松预期和美联储降息，美股在三季度延续上行。欧洲方面，美欧达成贸易协议，外部不确定性下降，三季度经济呈现温和复苏态势，同时通胀小幅回落并接近2%，欧央行暂停进一步降息，欧洲股市在三季度小幅震荡上行。日本方面，执政联盟在参议院选举失利，现任首相石破茂宣布辞职，导致财政宽松预期升温；政治不确定性的上升，也使得日本央行对加息更加谨慎。国内方面，三季度经济维持一定韧性。通胀有所回暖，核心CPI回升，PPI降幅收窄。A股权益市场表现活跃，指数在事件驱动与主题轮动中震荡上行。电子及半导体、机器人等科技成长板块仍是主线，供需改善的周期品也表现亮眼。操作方面：本组合增加了半导体等高端制造行业的配置，减少了新消费领域的配置，在创新药、基础金属原材料等行业维持了重要配置。由于全球人工智能基建及算力基建的景气度持续提升，我们增加了这个领域的配置。同时由于新消费领域的估值性价比下降，尽管景气度仍然持续，我们仍然降低了这个领域的配置。我们对创新药出海仍然保持乐观，仍然维持高比例的配置。最后，我们认为全球主要经济体的财政货币双扩张，对于基础金属的价格构成强劲的支撑，所以维持这个领域的仓位配置。

2025年上半年，海外主要经济体的经济预期与市场表现经历了显著的波动与反转，核心驱动力在于特朗普政府的关税政策演变。年初，特朗普就职后关税威胁不断加码，政策不确定性显著抬升，导致海外市场大幅下修美国经济预期，衰退风险上升。4月初美国推出的“对等关税”远超预期，一度引发全球衰退叙事，风险资产普遍暴跌。但随着关税的延迟以及中美经贸关系的缓和，全球经济预期快速修复，风险偏好回暖，全球资产估值得到修复。中国方面，2025上半年经济增长表现整体超预期，GDP同比增长5.3%，高于全年目标，主要得益于“以旧换新”等一系列政策；投资端呈现分化特征，制造业投资维持高增速，房地产投资降幅有所扩大，基建投资相对稳健；出口同比增长5.9%，带动国内工业生产活跃；4月初在关税冲击之后，得益于果断的稳市政策和中美谈判顺利推进，市场经历了“急跌-企稳-修复”的过程，内地和香港股市大幅收复，部分指数更创出年内新高。科技行业方面，年初DeepSeek使用低端系列GPU训练出高质量模型，市场对AI硬件需求的可持续性产生疑问。但是质疑并没有持续很长时间，随着AI硬件与软件进展显著，叠加主权AI项目密集启动，大规模的算力投入仍然持续；算力需求侧方面，个别大型云厂商披露Token月度使用量同比提升超过50倍，为算力消耗叙事提供应用端支撑。消费行业方面，情绪消费、文化消费、体验式消费等新的消费方式占据人们的心智，潮玩、演唱会、文旅等行业都迎来快速的发展，我们认为新消费将会在未来一段时间有更多形式的展现，这些行业值得我们持续关注。操作方面，上半年本基金继续保持杠铃配置策略，同时配置高分红和成长股，但是在成长股的比例上有所偏配。成长股上，我们增加了互联网、创新药、新消费的配置。中国互联网行业有优秀的工程师人才，叠加用户、数据和应用场景的优势，这个行业迎来新的资本开支周期。在创新药领域，中国也具有工程师红利，中国创新药经过多年的培育，终于到了收成的阶段，创新药的海外授权得到海外大药厂的认可。中国新消费叙事的变化也带来更多的投资机会，文化出海方兴未艾，其中蕴含着广阔的机会和发展空间。这些成长性板块未来还会有不少的机会。高分红板块中，我们主要配置银行、运营商、资源类企业。

一季度，在稳增长政策持续发力的背景下，国内经济企稳态势延续。制造业方面，企业生产仍偏强，生产端强于需求端，反映在制造业有补库；结构上，传统制造偏弱，譬如食品、纺织服装等，但高端制造业较强，譬如汽车、通信电子等。消费方面，汽车在智能化趋势下需求向好，手机在补贴政策下出货明显改善，家电增速放缓但依然向好，以潮玩、古法黄金、茶饮等为代表的新消费保持高景气。医药方面，集采好于预期，创新药经营改善。市场表现方面，10年期、30年期国债收益率年初以来有所回升，在经济逐渐复苏过程中，市场风格得到再平衡，股票基金的配置从高股息类往科技、汽车、消费、医药转移。操作方面：本基金继续保持杠铃配置策略，总体上同时配置高分红和成长股，本季度增加了成长股配置比例。我们重点增加了中国互联网公司，减持了部分高分红公司。本季度DeepSeek人工智能系列模型的推出代表着人工智能行业的价值链出现重塑，规模定律也由预训练转到后训练，大幅降低的训练和推理成本，让中国的互联网行业有较大的重估。中国互联网行业有充足的工程师人才，同时在数据和用户上有深厚的积累，叠加中国丰富的应用场景，我们认为互联网大厂在人工智能发展中会有较大的优势，这个行业迎来新的资本开支周期，将对这些公司长期盈利潜力有较大的提升，未来组合在这个行业的配置比例会逐步提升。

2024年，中国经济整体企稳回升，政策端持续发力强化市场信心。中国央行保持宽松货币政策，财政部推出专项债、特别国债等稳增长措施，政府强调扩大内需和改善消费，为市场提供长期支撑。海外方面，美联储推迟降息预期，日本央行结束负利率政策，全球市场波动加剧。行业方面，报告期内，资源、互联网及高分红资产受益。资源类企业现金流稳健，受全球供给受限及经济回升影响，资源类国企价值重估，长期配置价值凸显。资源具备不可替代性，与高质量发展战略契合。互联网行业盈利修复，市场格局稳固。社交网络、生活服务等行业受益于经济复苏，盈利预期提升，头部企业的市场地位进一步巩固。人工智能的突破让具有庞大用户的互联网企业受益。企业用自由现金流回购股票，提升股东价值。电信、银行、大型国企等高股息板块表现稳健，利率下行背景下，投资吸引力增强，高分红资产成为市场波动中的稳定器。2024年，我们重点配置资源类国企和优质互联网企业。维持资源类企业的高权重配置，该板块受益于经济回暖和全球供需失衡。精选盈利修复、现金流稳健的互联网行业龙头企业，其中主要配置电商、游戏和生活服务方向。配置高分红资产以对冲市场波动，增强投资组合稳定性。

三季度，中国经济稳步复苏的趋势不变。在几个重要会议之后，中国政府开始推出更加强有力的政策，推动中国经济进一步回升，9月多项财政和货币政策同步推出，助力中国经济高质量发展。市场也给予积极的反应，A股和港股多个主要指数同步上扬。我们认为，未来中国资产会越来越有吸引力，更多的海外投资者和场外投资者会继续回流中国资产。操作上，本基金减持了部分高分红的板块，增加了互联网行业的配置。我们认为，在一揽子政策的助力下，中国经济会进一步提升，中国互联网行业会从中受益。从行业比较来看，中国互联网行业有稳健的现金流，未来估值重估的机会比较明显。

回顾2024年上半年，国内方面，货币政策持续宽松，工业生产稳定，固定资产投资增速维持在超过4%水平，其中制造业投资受到出口拉动韧性较强，1-5月同比增长9.6%。政策方面，房地产政策进一步放松，对购房首付比例、贷款利率下限和公积金贷款利率进行调整；此外，央行发放3000亿保障性住房再贷款用于收储，一线城市的地产放松政策也纷纷跟进。海外方面，美国通胀持续回落为美联储降息提供窗口，日本结束了多年的负利率政策并在中长期对全球宏观有较为深远的影响。市场表现方面，上半年，A股和港股中的高股息、上游资源品和互联网龙头等板块表现较好，成长方向表现相对偏弱。操作方面，报告期本基金继续重点配置了现金流稳健的资源类国有企业和优秀互联网科技企业，二季度组合增配了港股高分红公司。

一季度经济数据企稳回升，中长期向好的趋势不变。生产方面，3月PMI超季节性回升，制造业投资增速为9.4%，出现边际改善。需求方面，春节出行消费数据相对旺盛，1月-2月出口超预期，同比增长7.1%。政策方面，全国两会政府工作报告对中国经济预期向上有所提振，拟连续发行超长期特别国债。产业政策方面，现代化产业体系建设和发展新质生产力被放在政府工作报告的首要任务，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。香港本地方面，2月末香港特区政府宣布撤销所有住宅物业需求管理措施（主要为印花税相关措施）。海外方面，美国经济数据维持强劲，一季度美联储两次会议打消了上半年降息的预期，美元和美债利率明显走强；日本央行结束负利率政策，但市场对此已有充分预期。操作方面，报告期内本基金继续重点配置现金流稳健的资源类国有企业和优秀互联网科技企业。在全球供给受限、新一轮经济周期回升的情况下，资源类公司的价值有望得到重估，同时这类型企业具有优质的现金流，符合当前我国高质量发展的战略目标，我们认为这类型企业在中长期会得到市场的认同。此外，我们认为中国经济回升对于具有优质现金流的互联网企业来说也是正面的刺激，格局稳定的社交网络、生活服务等细分行业的盈利预期会随着经济预期向上而稳步提升。

2023年一季度国内经济经历了疫后的脉冲式修复，投资、消费等各个经济部门均迎来较为显著的边际改善，二季度开始主要经济部门的复苏斜率出现调整，三季度以来稳增长政策有所加码，有关房地产、地方政府化债、资本市场建设等领域的支持政策持续发力，年底的重要会议也定调积极，全年增长的修复总体呈现出“波浪式发展、曲折式前进”的特征。海外方面，2023年美国增长和就业保持相对韧性、通胀压力仍存，在此背景下美联储保持紧缩态势，年内美元指数、美债利率持续走强，此外全球地缘局势波动对市场风险偏好同样造成影响。市场表现方面，2023年A股市场分化明显，部分高股息行业和TMT板块的超额收益较明显，消费、新能源、地产链等机构重仓板块依旧表现不佳。这一方面由于2023年内生增长动能的温和修复，高景气行业相对稀缺，叠加国内无风险利率的下移，部分高股息行业凭借较好的安全边际、稳定的现金流与分红优势赢得了资金的青睐；另一方面，TMT板块受益于海外人工智能技术端的进步与应用端的落地，以及国内针对数字经济等领域的政策扶持，主题投资的机会层出不穷。港股方面，2023年以恒生高股息率指数为代表的低波红利资产跑赢以恒生指数为代表的港股大盘。配置方面，一季度本基金重点配置了运营商、互联网等行业，此外配置了高分红资源股、一带一路相关标的；二季度本基金重点配置一带一路相关企业，其次主要配置运营商、能源等现金流稳定的企业，此外也配置了保险，以及受益于人工智能浪潮的中国优秀互联网企业；三季度，本基金维持港股和A股市场中电信、能源、矿产以及互联网等行业的配置，其中港股仍然作为主要配置市场；四季度，本基金继续以资源类国有企业、电信运营商等高分红企业作为重要的配置方向。

三季度中国经济数据逐步企稳，制造业景气度缓慢回升。政策方面，三季度政策逐步落实稳增长措施，在货币政策、房地产、资本市场多维度发力。货币政策方面，三季度央行陆续释放宽松政策，包括8月份调降7天逆回购和1年期MLF利率，9月份降准25bp。房地产方面，7月政治局会议指出“房地产市场供求关系发生重大变化”，后续超大城市城中村改造也是重点工作。8月央行和金监局发布文件，统一下调首套房和二套房的首付比例，并且推动存量按揭利率下调，同时核心城市积极落实“认房不认贷”、降低首套房首付比例等政策，相继取消限购。资本市场方面，7月政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”，8月相继推出活跃资本市场一揽子措施、调减印花税、平衡优化IPO、再融资监管安排、规范股东减持行为、下调融资保证金最低比例，9月程序化交易报告制度与相应监管在安排建立。整体而言三季度政策力度较大，尤其是资本市场释放积极的政策信号。海外方面，7月FOMC会议如期加息25个基点，9月FOMC议息会议维持利率不变，但传递了利率可能待在高位更久的信号，美债收益率和美元指数大幅攀升至4.6%和106以上。行业方面，煤炭、石油石化、非银金融领涨市场，电力设备、传媒、计算机表现相对不佳，港股方面能源、电讯业领涨市场。报告期内，本基金继续维持了对港股和A股市场中电信、能源、矿产以及互联网等行业的配置，其中港股依然是主要配置市场。具体来看，本基金对电信、能源、矿产等行业的配置，是基于其国有企业属性以及稳定派息的能力，中国的利率或将长期在相对低位徘徊，有利于高分红公司的估值提升，同时国有企业经营现金流的稳定程度较高，且当前估值仍然偏低。除此之外，我们看到电信行业在国有云以及算力中心的战略地位，这对于中国的数字化转型有较大的意义；能源与矿产在中长期的战略地位也有较大的提升，在供给增长缓慢但是需求复苏的周期中，其价格在中期表现出韧性；在中国的数字化转型过程中，互联网行业会持续创造现金流，同时也会在人工智能等领域持续投入，这类企业将是转型的重要参与方，我们认为这个行业仍然具有不错的成长性。

回顾2023年上半年，国内方面，随着疫情影响大幅减弱，一季度国内经济持续修复，工业生产有所改善，基建和制造业保持较高增速，出行服务、地产销售复苏势头较好，金融数据相对提振。但二季度工业生产恢复势头转弱，4月至6月制造业PMI指数低于荣枯线，社融和信贷数据回落。政策方面，上半年国内整体政策环境较为积极：货币政策方面，6月商业银行下调存款利率后，央行连续调降逆回购利率和MLF利率，释放较为积极的政策信号；产业政策方面，数据经济发展规划、新能源车和人工智能等行业政策陆续出台，并强调高质量发展、推动国有企业改革深化等。上半年中国对外合作方面有较多的积极进展，中俄元首签署联合声明，将在8个重点方向开展双边经济合作，中巴达成协议使用本币开展大规模贸易。海外方面，1季度美国通胀数据继续走高，但2季度开始通胀逐月走低，劳动力市场显示相对韧性。上半年，美联储货币政策仍为影响市场投资情绪的关键因素。此外，3月份美国硅谷银行首先遭遇挤兑并破产，金融风险随后蔓延至美国的区域性中小银行，甚至连位于欧洲的瑞信银行也受到波及，但该金融危机的蔓延最终被成功阻止。美国债务上限危机在5月底有惊无险地解决，但6月FOMC会议美联储表态相对鹰派，鲍威尔表态加深了未来继续加息的预期，美债利率在二季度整体偏强，美元指数走强，投资者情绪受到压制。配置方面，一季度组合重点配置了运营商、互联网等行业，此外配置了高分红资源股、一带一路相关标的；二季度组合重点配置一带一路相关企业，主要配置运营商、能源等现金流稳定的企业，此外也配置了保险，以及受益于人工智能浪潮的中国优秀互联网企业。

随着疫情影响大幅减弱，一季度国内经济持续修复，工业生产有所改善，2月、3月制造业PMI分别为52.6%、51.9%，基建和制造业保持较高增速；需求方面，社会消费品零售额2月同比增长3.5%，出行服务、地产销售复苏势头较好；1月和2月金融数据均相对提振，1月、2月M2同比分别实现12.6%、12.9%的增速，企业中长期贷款同比高增，内生融资需求走强将为经济持续复苏提供支持动力。政策方面，一季度国内整体政策环境较为积极，海外方面相对不利。3月的两会政府工作报告明确5%左右的增长目标，主要任务强调稳增长和扩内需，并强调加快建设现代化产业体系和大力发展数字经济。产业政策方面，2月份国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，港股平台经济公司中长期基本面相对受益。对外合作方面，积极进展较多，中俄元首签署联合声明，将在8个重点方向开展双边经济合作；中巴达成协议使用本币开展大规模贸易。组合配置方面，第一，我们认为人工智能以及数字中国是非常重要的发展趋势，中国数字产业的发展离不开运营商和互联网巨头的重点投入，因此本基金重点配置了运营商和互联网两个行业。第二，我们认为高分红资源股会有重估的机会，一方面这些公司分红率的提升会带动估值的提升，另一方面资源股在全球大宗商品供给受限的情况下会有不俗的表现，其中包括油气、黄金、铜等在内的资源股，本基金对该行业进行了配置，未来将会进一步加强关注。第三，我们看好中国一带一路企业的配置机会，一带一路是中国的重要战略，今年将看到更多的合作项目逐步落地，这对该板块公司的盈利有正面的影响。