光大保德信尊盈半年债券发起式A(001968) - 基金投资策略和运作

四季度宏观经济呈现出增长动能转弱、内外需分化与政策积极应对并存的复杂特征：经济增长整体放缓，但全年预计可顺利完成经济增长目标；出口展现出超预期韧性并保持较高景气度，而内需和投资方面，前期“以旧换新”政策效应减弱影响而走弱，同时房地产市场的低迷和“反内卷”政策的短期影响，导致固定资产投资继续放缓甚至落入负增长区间；物价方面出现低位回暖迹象，核心CPI在服务消费支撑下温和回升，PPI同比降幅则因“反内卷”政策优化部分行业竞争格局和低基数效应而有所收窄；宏观政策在四季度转向更加积极，财政政策加大了力度（如增发专项债、投放政策性金融工具以支持基建和民生项目），货币政策则保持适度宽松基调，但更侧重于使用结构性工具进行精准支持，而非大幅总量宽松。债券市场方面，短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.34%和1.55%，下行约3bp 和 5bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.85%和 2.00%，分别下行约1bp 和4bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.80%，下行约 4bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.80%和 2.15%，分别下行约 13bp 和 4bp。本报告期内，本基金对投资比例额审慎调整，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力求为投资者赚取收益。

国内方面，中国宏观经济继续保持稳中有进的良好态势。虽然经济增速较上半年可能略有放缓，但仍处于政策目标区间。增长动力上，内需偏弱仍对整体有一定影响，社会消费品零售和固定资产投资增速边际也有所回落，房地产市场仍处于调整区间；而外需继续表现出相对韧性，尽管对美出口承压，但对东盟、欧盟、其他发展中经济体的出口保持强劲，净出口对经济继续构成有力支撑。此外，物价水平低位运行，CPI同比增速边际下行，但核心CPI增速保持稳中有升，对应服务消费有所好转；而PPI同比仍在负值区间， “反内卷”政策效果与油价下跌相抵消。海外方面，美国经济增长的驱动力并不均衡，企业投资在经历上半年的“抢进口”后有所回落。与此同时，劳动力市场显著降温，8月失业率升至4.3%，新增非农就业人数远低于预期，但通胀压力依然顽固，CPI同比增速反弹至2.9%，而美联储短期货币政策选择呵护劳动力市场。债券市场方面，收益率曲线在三季度整体上行。短端 1 年国债和 1 年国开季度末为 1.37%和1.60%，上行约3bp 和 13bp。长端 10 年国债和 10 年国开季度末为 1.86%和 2.04%，分别上行约21bp 和35bp。信用债方面，1年期限的AAA信用债季度末收益率为 1.72%，上行约 2.4bp；3年期限的AAA 和 AA 的信用债季度末为 1.94%和 2.20%，分别上行约 11bp 和 20bp。本报告期内，本基金对投资比例额审慎调整，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力求为投资者赚取收益。

国内方面，上半年尽管面对内外部不确定性因素，中国宏观经济呈现稳健运行。GDP增速将超5%，主要依靠基建投资、净出口及高技术制造支撑；消费也不乏亮点，受补贴政策拉动的相关商品销售金额同比明显增长亦对整体社零有贡献，但房地产投资仍有待提振、工业品价格低位运行及民间投资疲软反映内生动能仍需巩固。政策继续靠前发力，财政发力前置，截止五月收支两端均出现改善，为完成全年财政收支目标奠定了良好基础。海外方面，美国贸易政策给海外主要经济体经济增长前景均带来较大不确定性，同时美国消费与贸易短期支撑其增长，但投资疲软、工业收缩及政策不确定性（关税+高利率）持续给美国经济施加压力。本报告期内，本基金对投资比例额审慎调整，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力求为投资者赚取收益。

2025年国内宏观经济整体开局向好，经济延续了去年四季度以来的企稳态势。从经济数据来看，供需均有结构性亮点。其中，生产维持韧性，需求端受到“两重”“两新”政策支撑，投资、消费均环比改善，地产投资端也出现回暖迹象。中国制造业采购经理指数(PMI)为50.5%，环比上行0.3个百分点，连续两个月处于扩张区间，经济延续偏强走势。3月非制造业商务活动指数为50.8%，比2月上升0.4个百分点。同时，宏观政策持续发力，巩固经济基本面回升向好的基础，3月全国两会的召开为全年经济政策的制定与实施指明了方向，也为实现全年经济目标打下良好的基础。本报告期内，本基金对投资比例额审慎调整，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力求为投资者赚取收益。

国内方面，2024年全年经济运行稳中有进，主要目标任务顺利实现。尽管在二季度、三季度我国经济面临增速放缓、压力较大的局面，但9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，极大地提振了信心、激发了活力。四季度，GDP同比增长5.4%，比三季度加快了0.8个百分点；规模以上工业增加值、服务业增加值、社会消费品零售总额的增速分别加快0.7、1.0和1.1个百分点。制造业PMI从10月开始回升到景气区间，非制造业商务服务指数稳中有升。全年来看，结构上亮点纷呈，工业增加值、基建投资、制造业投资保持较优增长外，社会消费品零售总额以及全国居民可支配收入也实现了平稳增长。海外方面，美国经济增速保持了一定韧性，劳动力市场以及居民消费在美联储降息周期开启后出现了企稳迹象，但同时对进一步降息操作又形成了制约。不确定性仍然是海外主要风险点，这也导致企业可能推迟资本开支，类似前一时期的贸易政策的调整对资本支出周期形成了一定影响。本报告期内，本基金对投资比例额审慎调整，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力求为投资者赚取收益。

国内方面，制造业景气度三季度偏回落，价格仍保持低位运行。结构上出口仍然是亮点，整体保持较高增速外，份额也在一定提升。三季度末宏观政策出现了更多积极变化，除了金融一揽子政策落地以外，我们认为九月底的政治局会议给出了较强的政策指引：地产政策方面，强调“要促进房地产市场止跌回稳”；财政政策方面，要求“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，更好发挥政府投资的带动作用”。我们认为以上政策超预期的落地将会在四季度或者明年带来经济基本面尤其是总需求侧更实质性的改善。海外方面，九月美联储首次降息开启新货币政策周期，幅度50个基点至4.75%-5.0%。我们认为美联储“不落后于曲线”是较强的鸽派表述。月度数据可能有所反复，但并不扭转全球流动性环境改善的趋势。债券市场方面，利率曲线在三季度整体有所下行，信用品种收益率有所调整。短端1年国债和1年国开季度末为1.37%和1.65%，下行约17bp和4bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.15%和2.25%，分别下行约6bp和下行4bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.17%，上行约15bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.32%和2.48%，分别上行约18bp和19bp。本报告期内，本基金对投资比例额审慎调整，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力求为投资者赚取收益。

宏观方面，上半年国民经济延续回升向好态势，生产稳定增长，需求持续恢复，就业物价总体稳定，国际收支平衡，转型升级持续，运行总体平稳。同时，外部环境复杂性有所上升、国内结构调整持续深化等带来新挑战，但宏观政策效应持续释放、外需有所回暖、新质生产力加速发展等因素也形成新支撑。海外发达经济体制造业采购经理人指数PMI出现震荡走低，通胀水平略有回落，美元降息路径仍有待确认。本报告期内，本基金对投资比例额审慎调整，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力求为投资者赚取收益。

2024年国内宏观经济整体开局良好。结构上生产和需求各有亮点，价格回升可期。除工业增加值外，开年经济数据的亮点还来自制造业投资、社零消费，尤其是其中餐饮收入、旅游出行相关等。海外方面，尽管在较坚实的通胀和就业数据的基础上，美联储议息会议仍然在明确今年的降息路径。债券市场方面，债券收益率曲线在一季度整体有所下行。短端1年国债和1年国开季度末为1.72%和1.84%，均下行约39bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.30%和2.41%，分别下行约27bp和下行30bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.35%，下行约21bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.51%和2.78%，分别下行约24bp和32bp。本报告期内，本基金对投资比例额审慎调整，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力求为投资者赚取收益。

2023年全年GDP增速5.2%，四季度增速5.2%，环比季调0.6%；我国宏观经济全年实现稳健增长。具体来看，经济数据中呈现新的积极线索，例如工业生产继续边际好转、制造业投资增速边际有所上行、消费数据继续亮眼等等。展望明年，我们对国内经济增长的看法偏积极。消费明年有望继续成为经济增长的主要贡献；固定资产投资方面，我们认为地产投资在基数影响下会有边际回升，同时在积极的政策引导下制造业投资和基建投资增速仍有望保持相对较好水平；另外我们认为我国出口在拥有明显价格优势的同时开始体现技术和质量优势的特征，预计明年净出口方面仍会对整体有积极贡献。本报告期内，本基金对投资比例额审慎调整，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力求为投资者赚取收益。

三季度，经济基本面整体上仍处于上升过程中，九月中采制造业PMI连续第四个月出现上升并升至荣枯线上，尽管不同部门间与不同行业间存在一定分化带来了市场预期的波动。具体来看，八月以来工业增加值反映生产端继续改善，且需求端例如消费数据的回升在显示需求的恢复也在跟进过程中。同时三季度我们也看到工业企业利润和PPI开始出现同步改善，库存水平出现一定企稳回升，这些可能都将凝聚成年内经济回升更强的力量。展望四季度，我们认为季度层面基本面环比改善可能较为确定，但也值得关注相比于近年同期的强度。预计货币环境在合理充裕的前提下，政策将更加注重引导资金进入实体。增量财政政策以及特殊再融资债的供给或仍将接续，因此广义流动性可能呈边际回升状态。海外方面，通胀读数回落最快的时间可能已经过去，但美国中长期财政可持续性以及外部因素的不可预测性或将成为市场关注的新风险点。债券市场方面，本季度内央行进行了逆回购、中期借贷便利的非对称降息操作，但债券收益率整体经历先下后上的过程。季度层面来看，短端1年国债和1年国开季度末为2.17%和2.26%，分别上行30bp和16bp。长端10年国债和10年国开季度末为2.68%和2.74%，分别上行4bp和下行3bp。信用债方面，1Y的AAA信用债季度末收益率为2.56%，上行7bp；3Y的AAA和AA的信用债季度末为2.90%和3.39%，分别上行8bp和下行2bp。本报告期内，本基金对投资比例额审慎调整，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力求为投资者赚取收益。

上半年宏观经济运行整体回升向好，市场需求逐步恢复，生产供给持续增加。进入二季度，尽管生产需求恢复的强度有所分化，但物价基本稳定，上半年经济增速6.3%，同比进一步提速。进入六月，在六家国有大行集体下调存款利率后，央行公开市场操作利率下降10bp，随后MLF利率下调，最后LPR利率跟随调整，货币政策保持了较为积极的态度。同时六月的数据显示生产环比出现好转，投资边际好转主要来自于基建和制造业投资改善的支撑，工业品价格也有所上涨。债券市场方面，二季度随着央行的降息，短端收益率下行幅度较长端更为明显，利率债表现好于信用。具体而言，短端1年国债和1年国开二季度末为1.87%和2.09%，分别下行36bp和29bp。长端10年国债和10年国开二季度末为2.64%和2.77%，分别下行21bp和25bp。信用债方面，1Y的AAA信用债二季度末收益率为2.49%，下行28bp；3Y的AAA和AA的信用债二季度末为2.82%和3.40%，分别下行26bp和24bp。本报告期内，本基金对投资比例额审慎调整，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力求为投资者赚取收益。

宏观方面，一季度中国经济持续反弹，制造业PMI连续3个月位于荣枯线上方，多行业业态稳步恢复，稳增长政策初见成效。两会提出的5%左右的经济增长预期目标符合经济运行走势，符合经济发展规律，也有利于引导各方面更加注重提高经济发展质量和效益，加快构建新发展格局，推动高质量发展。同时，全球通胀风险仍具韧性，美元货币政策延续收紧，海外经济体硬着陆风险犹存。3月，硅谷银行及瑞士信贷事件暴露海外金融系统不稳定性，全球金融市场风险偏好仍待修复。因此，本基金在一季度投资策略维持了宏观审慎。开年宏观图景可以大致总结为，经济基本面边际继续好转，投资是主要贡献、外需边际好转但仍处收缩、物价稳中有升、信用总量扩张结构继续分化。开年经济数据整体上延续12月以来修复趋势，但结构上生产恢复力度略低于预期，而投资符合甚至好于预期，消费修复的斜率较前略有放缓。往后看，我们认为经济仍处向上趋势中，但复苏强度在接下来几个月进入验证阶段，我们整体上还是比较乐观，尤其是进入五月以及暑期的传统出行旺季。虽然市场对于强刺激政策的预期有所降温，但后续跟投资和消费相关的结构性政策仍然值得关注。本报告期内，本基金对投资比例额审慎调整，组合配置上维持资产负债匹配原则，维持中短久期策略。在信用债券评级方面，增加中高等级信用品种占比。通过审慎和积极的管理，在把握流动性的基础上，力求为投资者赚取收益。