兴银瑞益(001960) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，尽管当季流动性整体宽松，基本面修复节奏走弱，但在7-8月份权益市场强势以及9月初公募销售新规征求意见稿发布等因素影响下，债市出现较大幅度调整。当季利率在不同期限上呈现分化，短端资产得益于央行维持较强的呵护意愿，资金成本偏低，收益率上行幅度有限，1年期以内债券当季调整幅度整体在5bp左右。长债和超长债利率受制于风险偏好转向以及市场对于公募债基潜在赎回的担忧，整体上行幅度达20bp以上，曲线形态呈现出明显“熊陡”特征。展望四季度，债市经历连续调整后，或呈现震荡偏强行情。首先，PMI在今年4-9月份连续6个月低于荣枯线，与去年9月份出台一揽子政策前面临的宏观环境类似，四季度降准降息有可能配合稳增长政策落地，年底央行重启买债亦存预期。其次，本轮市场调整期间，农商和保险大幅增配，超长债收益率依然上行有顶。第三，市场已对销售新规政策落地影响做了部分定价，实际落地后可能会形成一定的配置机会。总体上，随着股债相关性下降，四季度债市利多因素或将逐步增加，具备较好的参与价值。组合在报告期内，根据市场的波动来灵活调整久期，杠杆维持中性偏高，适当增加二级资本债和利率债的波段操作，实现组合净值稳定。

回顾上半年，债券市场收益率先上后下，利率曲线熊平。1月银行间资金面紧张，短端收益率开始大幅上行，2-3月随着银行负债端压力凸显，叠加股市走强带来风险偏好回升，货币宽松预期逐步收敛，长端收益率也开始调整，各期限收益率均震荡上行，曲线整体上移，呈现熊平态势。4月初，超预期的对等关税政策引发债市收益率短时间内快速下行近20bp，10Y国债一度达到1.62%的低位，随后利率债再次进入窄幅震荡行情，信用债在5-6月表现更佳，信用利差大幅收窄。组合在上半年的操作中，根据市场的波动来灵活调整久期，杠杆维持中性偏高，适当增加了二级资本债和利率债的波段操作。

一季度债券收益率震荡上行，曲线熊平。1月以资金面为交易主线，央行政策重心转向稳汇率和防空转，银行间资金面紧张，短端收益率受此影响大幅上行，机构普遍卖短买长，长端收益率相对坚挺。2-3月随着银行负债端压力凸显，资金面延续紧张态势，长期负carry难以持续，叠加股市走强带来风险偏好回升，货币宽松预期逐步收敛，长端收益率也开始调整，各期限收益率均震荡上行，曲线整体上移，呈现熊平态势。展望二季度，银行体系融出量逐步回升，资金有望走松，中短信用债性价比突出，具备利差修复空间。当前外部环境和基本面仍存在不确定性，出口中期仍有压力，货币政策定调依然积极，长端利率预计呈现震荡偏强态势。组合在报告期内，根据市场的波动来灵活调整久期，杠杆维持中性偏高，适当增加二级资本债和利率债的波段操作，实现组合净值的稳步增长。

2024年债券市场延续牛市，债券收益率呈现震荡下行但波动加大的特征。一季度债市顺畅下行，1月底意外的降准和定向降息超出市场预期，债券供给低于预期，机构欠配，多个关键期限国债收益率创历史新低，二季度受央行多次发声提示长债超涨的风险的影响，长利率在4月下旬经历了超10bp的调整，但经济基本面动能不足和资产荒的格局并未改变，随后债券收益率在震荡中继续趋于下行，曲线陡峭化。三季度债市迎来两波较大的调整，8月初受资金面收敛、央行买短卖长等影响有所回调，9月底受宏观政策密集出台、股市风险偏好修复和潜在的财政政策发力担忧等影响大幅调整，信用利差明显走阔。四季度在非银同业活期存款自律机制和货币定调适度宽松的影响下，债市走出修复行情，年底提前抢跑未来降准降息的预期，突破历史新低。全年来看，久期成为2024年债市关键胜负手。组合在报告期内，根据市场的波动来调整久期，杠杆维持中性偏高，同时积极配置各类性价比较高的信用债，实现组合净值的稳步增长。

三季度债券市场一波三折，期间面临两次较大的回调。7月以来，在基本面表现低迷、三中全会政策定调平稳、央行调降MLF利率等因素驱动下，债市走强，收益率明显下行。8月初受资金面收敛、央行买短卖长等影响，债市迎来一波回调。9月初，通胀数据进一步走弱，市场提前博弈降准降息，收益率再次下行，但9月底受宏观政策密集出台、股市风险偏好修复和潜在的财政政策发力担忧等影响，债市大幅调整，信用利差明显走阔。组合在三季度不断优化持仓结构，并根据市场行情的变化进行灵活调整杠杆久期。展望四季度，债市调整后依然有较好的配置价值，当前基本面复苏缓慢，风险偏好修复的持续性有待观察，财政政策发力到形成实物工作量是渐进的过程，其实际效果亦有待观察。

回顾上半年，债券市场整体呈现牛市行情。一季度在资产荒的大背景下，债市整体走强，1月底意外的降准和定向降息超出市场预期，政府债和信用债供给持续低于预期，机构欠配严重，利率曲线整体下移，多个关键期限国债收益率创历史新低。二季度债市波动加大，央行多次发声提示长债超涨的风险，长债在4月下旬经历了超10bp的大幅调整，但经济基本面动能不足和资产荒的格局并未改变，叠加6月央行在陆家嘴论坛上提出淡化MLF利率、将OMO利率作为市场利率政策锚，引发债券收益率在震荡中继续趋于下行，曲线陡峭化。组合在上半年的操作中，主要是采取稳定配置策略，积极配置了具有相对性价比的信用债。

一季度债券市场，总体上呈现牛市行情。跨年后资金面平稳，叠加城投债供给缩量，机构欠配较为严重。在资产荒的大背景下，债市整体走强，1月底意外的降准和定向降息超出市场预期，长短端收益率加速下行。年初至2月末，政府债和信用债供给均低于预期，资产荒愈演愈烈，债券市场保持强势，利率曲线整体下移，期限结构趋于平坦，多个关键期限国债收益率创历史新低。进入3月债市受供给压力担忧、地产放松政策频出、3月PMI超预期、季末资本新规等影响进入震荡期，波动开始加大。组合在一季度采取稳定配置策略，久期杠杆变化不大。

2023年债券收益率呈现震荡下行的态势。年初债券市场提前抢跑疫后复苏，走出一波利率上行行情。随着经济脉冲式复苏显现，市场反而又开始提前交易经济冲高回落，利率转而下行。随着脉冲式复苏过去，经济复苏疲态逐步显现。债券市场开始坚定走牛。央行在6月和8月连续下调MLF利率，进一步点燃了市场的做多热情。2023年的市场多次出现市场提前反映预期的走势，市场变得越来越有效。随着央行超预期降息落地之后，债券利率反而上行，市场开始提前交易可能的经济复苏预期。叠加年末特殊再融资债和特别国债的集中发行，以存单和十年国债为代表的长短期利率平坦化上行，直至年底才重新回落。信用债收益率则在2023年一路下行，资产荒状况有所加剧。组合在报告期间根据市场的波动来调整久期，杠杆维持中性偏高。同时组合积极配置各类性价比较高的信用债，充分获取了信用债市场的牛市行情，组合表现整体较好。

2023年三季度，随着7月份政治局会议的召开后，针对房地产和资本市场方面的利好政策不断推出。房地产方面有认房不认贷、降首付、降利率和放松限购等政策。资本市场方面有降低印花税等政策。并且，央行在8月份超预期调降MLF利率，在9月份降准。三季度不断出台的经济托底政策，重新引发了市场对宏观经济企稳向上的预期。虽然8、9月份有降息和降准操作，但利率并未出现趋势性下行，反而是在降息之后转为上行。三季度利率先下后上，全季基本持平。三季度债券市场的震荡说明了市场对经济企稳回升的预期。但能否形成趋势，还要看政策落地之后的效果如何。组合在三季度，跟随利率水平变化调整组合久期，整体风险收益比较好。

上半年宏观经济总体呈现恢复态势，但节奏上一季度好于二季度。一季度疫情影响逐渐消退，经济呈现脉冲式复苏。消费、投资、信贷等多个指标均同比大幅回暖。一季度GDP同比增速回升至4.5%。二季度虽然GDP同比增速达到6.3%，但主要还是受到基数效应的影响。二季度多个指标相较于一季度出现明显回落。这一方面是由于一季度的脉冲式复苏提前透支了一部分经济增长的动能。另一方面也是因为疫情带来的疤痕效应仍然存在。上半年债券市场的运行基本也跟随经济基本面的走势而动。无风险收益率的高点出现在春节附近，也就是脉冲式复苏的顶峰。随后各期限债券收益率就开始了震荡下行，并在二季度末达到今年以来的最低水平。组合在上半年的操作中，主要是抓住了无风险收益率下行和信用利差下行的机会，积极配置了具有相对性价比的信用债。同时维持了相对较高的杠杆水平和中等偏长的久期。

一季度，债市收益率呈现先上后下，宽幅震荡格局。一月份，各类经济数据仍整体偏弱，但在疫情达峰的大背景下，市场对数据预期已较为充分。在降息预期落空，经济预期增强影响下，利率债收益率上行为主，表现较弱，而赎回效应减弱后信用债表现偏强。二月份，各类经济高频数据整体有所回暖，反映疫情结束后经济活跃度逐步修复，中长端利率债收益率呈现震荡走势。在信贷动能偏强，狭义流动性收敛的影响下，在中下旬存单利率快速上行带动下中短端利率债调整幅度较大。三月份，各类经济数据反映基本面修复节奏放缓，债市受政府工作报告经济目标低于预期、经济动能边际回落和超预期降准影响，整体表现较强。组合在报告期内，根据市场情况，通过信用债持仓的优化，动态调整杠杆久期，实现净值稳步增长。

2022年，债券市场呈现大震荡态势，疫情防控形势的变化发展成为全年债券市场波动的主导因素。上半年上海疫情的爆发使得一季度以来的经济复苏进程被中断，宏观经济遭受三年来最大冲击，某些方面的冲击程度甚至超过2020年。在这种背景下，市场对宏观经济的预期持续走弱，同时央行年中超预期降息，债券市场收益率在整个1-10月份均维持了震荡走低的态势。不仅绝对收益率水平接近历史低位。信用利差、期限利差等指标也进入历史最低分位数区间。市场对于疫情发展的悲观情绪成为了牵引市场变化的主导因素，悲观情绪的不断演绎也伴随着市场风险的不断积累。进入11月份，疫情防控政策出现重大调整，市场预期随即出现逆转。由对经济极度悲观预期转为疫情防控优化后的乐观预期。市场收益率快速大幅上行，在非常短的时间内抹平了2022年以来的下行幅度，基本回到2021年的中枢水平。净值类产品净值快速下跌所引发的赎回潮又继续引发市场上出现非理性抛售。信用利差、期限利差均回到近几年的较高水平。产品在2022年，基本上做到了仓位随市场波动而变化。在上半年维持了较高的久期，下半年久期水平有所回落。同时维持了较高的杠杆水平，以获取套息收益，为组合抵御市场冲击创造了有利条件。