招商国企改革主题混合(001403) - 基金投资策略和运作

三季度，国内总需求下滑较多，三大领域固定资产投资跌幅明显，消费补贴退坡，PPI近三年连续为负，从二季报数据看，消费领域过去12个月的净资产收益率也有所下行。海外出口体现出一定韧性，尤其非美地区增加较好。国内流动性延续偏宽松态势，融资和货币基本保持前期水平。在此背景下，A股市场关注度更加聚焦于科技，包括海外算力和国内科技自主可控。组合的权益配置基本延续前期的配置结构和仓位比例，并增配部分科技和有色品种。其中，偏向内需的持仓在三季度基本滞涨，持仓中制造业出口和资源板块表现相对较好，但组合的权益部分整体仍弱于科技领域。持有的科技股也取得一定收益。

2025年上半年，除总需求延续前期收缩趋势外，流动性也发生深刻变化。贷款规模增速由2024年末的7.6%降至6月末的7.1%，但M2增速提升一个百分点至8.3%，M1增速提升3.4个百分点至4.6%。此类不对称的变化主要与总需求偏弱背景下货币政策依旧保持较大强度有关。同时部分受到地方政府化债与金融机构压降定期存款利率等政策影响，存款出现活化现象。由于此轮流动性宽松体现为需求下降过程中的存款活化，权益市场中的银行、小盘与成长风格表现较好，而剔除银行后的高股息类资产几乎没有涨幅。基于同样原因，利率水平相较去年仅小幅下行，但利率曲线平坦化依旧严重。在此期间，组合在股票上按照一贯风格配置了公用事业、有色、必选消费、金融等稳健类资产，虽然此类企业盈利能力与盈利质量依旧保持着较高可靠度，但在特定宏观环境下，上半年估值持平甚至有所压缩，相较上半年涨幅较好的小微盘、TMT、银行等领域有一定差距，但整体上依旧跑赢除银行外的高股息资产。

2025年一季度相对2024出现一些基本面变化。PMI连续保持在50以上并持续回升，国内化工品、建材、有色金属厂商针对部分品种开始零星提价，市场利率自年初开始一路上行且降息节奏慢于市场预期，以新口径M1为代表的活化资金增速在一季度先见顶后回落。尽管一季度市场对国内科技自主领域相关变化更加关注，但经济触底回升的节奏也在同步进行，特别是传统产业。传统产业部门的改善可能源自2024经济增速走低后供给出清和产能利用率回升。组合的投资风格长期以来主要聚焦企业的内在价值，也更关注企业已实际获得的竞争优势与壁垒，在分析技术升级与产业变迁对企业市值的影响时，需将企业价值相关性判断前置，也就是需要先回答“这些变化如何确定性地影响企业价值与股东回报”这一命题。另一方面，相较科技层面新技术路线涌现与应用落地时点的不确定性，组合会在宏观交易角度对风格因子的波动特征进行深入观察与思考。一季度除科技成长板块涨幅和波动较大外，同时期小微盘指数甚至转债溢价率也有明显类似科技成长的波动特征，这与2024年年报与本次季报开篇提及的M1与超额流动性先于经济增长回升并催化了市场的风险偏好有关。也就是说，一季度的行情并非是科技成长一枝独秀，小微盘的表现甚至波动特征也与科技成长十分接近，这一现象的背后可能有超额流动性助推。但超额流动性长期高增，可能带来资金空转套利、信贷投放异常、商品与资产价格泡沫等后果，因此组合更关注金融机构间超额流动性向实体实际需要领域流动的过程，以及相应的实体回报率提升、利率上行和价值风格资产重估的可能性。基于上述考虑，组合在一季度除继续持有公用事业、金融、家电、必选消费等品种外，也开始增配估值同样较低的化工和机械等中游制造业，以及煤炭等具有估值优势的上游行业。

2024全年需求偏弱，社会融资增速逐步走低，国内主要工业品价格与全球商品价格出现一定背离，需求政策的对冲效果总体看较为有限。在此背景下，一到三季度市场利率逐步走低，权益市场整体偏弱，仅低估值和高股息风格表现尚可。至9月末，多部委开展了一系列经济和市场维稳措施，其中包括投放流动性、降低政策利率、部分放松住房限购政策、小幅提振财政支出等。在一系列措施中，货币和利率政策力度较大，以致市场利率进一步下行，同时M1与M2增速差开始收敛，权益市场风险偏好提升，成长风格表现较优，权益市场全年小幅上涨。组合的权益投资风格一贯较为稳健，在全年最大回撤未超过3%的情况下也取得较好收益。全年来看，权益仓位的配置主要集中在价值和高股息风格中，行业配置以公用事业、轻工纺服、家电、金融为主，个股选择以盈利能力稳健、现金流丰厚、具备一定穿越周期能力的公司为主。虽然第四季度权益市场风险偏好有所提升，但仍未观察到总需求向好和商品价格抬升等明确的周期拐点信号，因此全年并未转换投资风格。债券投资方面，利率和期限利差、信用利差已到达历史低位，而在过往的2016年、2020年中，较低的利率水平和迅速的利率触底上行都给稳健的混合类产品造成较大冲击，彼时债券利率对于组合净值的冲击并不亚于股票。此外，2024年下半年还出现了央行购债、同业存款连续数月高增的罕见情形。基于组合风险收益偏好和控制最大回撤考虑，全年并未极端化配置超长期债券，仅在确保回撤可控情形下在利率阶段反弹过程中加仓债券，并通过转债交易增强固收类资产收益。在可转债投资上，组合根据市场风险偏好变化角度进行较多可转债交易，例如在上半年风险偏好偏低、市场变现较为极致时加仓可转债，并在四季度风险偏好抬升后兑现收益。

三季度经济增长面临与二季度相似的压力，住宅销售面积在去年同期低基数背景下仍维持深度负增，企业中长期贷款进一步下行，工业品价格仍未转正但跌幅缩窄。三季度内，政策利率多次调降，政府债发行较上半年更加积极，但居民和企业部门风险偏好偏低，有效需求不足，社会融资规模增速仍然收缩。三季度股票的行业配置仍主要集中集中在公用事业、家电、必选消费和轻工纺服领域，并增配部分电力设备企业。二季度由于悲观情绪蔓延，消费品领域波动较为明显，但进入三季度，政策补贴向消费倾斜，居民收入预期略有提升，板块悲观情绪消退，股价有所恢复。同时，组合从企业ROE和订单稳定性角度出发，配置了电力设备和军工行业。三季度末，多主管部门同时发力，推出一系列需求端和货币端增量政策，其中货币政策力度超越市场预期，市场兴奋度提升，宽基指数涨幅明显，市场利率上行。一方面，风险偏好上行带来的投资机会值得关注，组合因此小幅增加了股票仓位。另一方面，需求端政策尚需明确，在政策效果显现前，组合仍维持当前稳健的持仓结构。当前，货币政策走在了其他政策之前，后期需求如何扩张、宏观杠杆率如何提升仍未见到明确思路。根据历史经验，一旦宏观杠杆率开始提升，权益资产价格和市场利率都将开启中长期上行趋势，对此，组合将保持密切关注。综合考虑，组合在政策出台后仍在坚持一贯的投资思路，力图寻找市场视线之外的相对确定的投资机会，追求组合的投资风险收益比，保持风格稳定。预计近一段时间，持仓风格都将集中在业绩确定性强、股东回报稳定的行业上，不过分关注短期交易性机会，同时保持整体仓位稳定。

2024年上半年，国内总需求还未完全走出收缩趋势，财政政策发力较为滞后，货币政策取向延续前期稳健思路，信贷和存款监管政策在后期趋严，住宅限购限贷政策在一线城市出现松动，但尚未全面有效托举购房需求。在此背景下，工业品和消费品价格有所下行，社会投融资需求较为平淡，货币活化程度回落。上半年股票配置延续稳健思路，行业上风格库中选配了公用事业、轻工制造、必选消费、金融等行业。该配置一方面基于精选个股框架，挑选竞争格局、盈利能力和盈利质量优于同业的企业，另一方面力争和总需求保持距离，赚取阿尔法收益。此策略在上半年较长一段时间中取得了一定绝对和相对收益，二季度后期，总需求的回落逐步体现在居民消费倾向上。我国居民消费往往是总需求和收入的滞后项，较长期的需求回落一定程度上影响了居民消费行为，因此除公用事业表现较为平稳外，必选消费以及和消费紧密相关的轻工行业在二季度后期受到一定影响。

2024年一季度，经济运行层面暂未见到总需求出现实质性变化，私人部门尚未全面开启加杠杆趋势，海外需求较有韧性，国内现行货币政策和产业政策可以在一定程度上降低海外和美元对境内市场的冲击。整体看，当前的宏观情景组合对绝对收益思路选股相对有利。过去一段时间，交运公用、轻工制造、必选消费、大金融等行业内，许多个股在较长时期均有较为平稳的正收益，同时也是众多国企深化改革、焕发活力的实验田，组合将在风格与收益间做好平衡，在投资过程中践行理性客观思维，坚持从当下的基本面出发，继续深挖此类潜力个股。

报告期内，国内宏观环境复苏不达预期，流动性相对充裕。产品积极布局了国企改革相关的个股，和一些价值被低估的、具备长期竞争优势的、各细分行业的价值龙头型个股。展望2024年，在宏观经济弱复苏的背景下，我们继续看好国企改革型的红利类资产，并在这些行业中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来穿越周期。

报告期内，国内宏观环境复苏不达预期，流动性相对充裕。产品积极布局了国企改革相关的个股，和一些价值被低估的、具备长期竞争优势的、各细分行业的价值龙头型个股。展望Q4，随着政策底、经济底的逐步出现，相关板块或将逐步见底。我们继续看好自身具备成长逻辑的方向，并在这些行业中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来穿越周期。

报告期内，国内宏观环境复苏不达预期，流动性相对充裕。产品积极布局了国企改革相关的个股，和一些价值被低估的、具备长期竞争优势的、各细分行业的价值龙头型个股，取得了一定的收益。

2023年第一季度，国内宏观环境弱复苏，流动性相对充裕。产品积极布局了国企改革相关的个股，和一些价值被低估的、具备长期竞争优势的、各细分行业的价值龙头型个股，取得了一定的收益。展望未来，我们继续看好自身具备成长逻辑的方向，并在这些行业中持续寻找细分行业增长空间大、业绩与估值匹配度更好的、具备绝对价值的长期优质个股来穿越周期。

2022年是非常复杂、剧烈多变的一年。我们先后经历了海外、国内的众多黑天鹅事件，并在年底的4季度经历了海外、国内宏观组合条件的大幅转变。市场也在此背景下全年大幅波动。我们抓住了阶段性有机会的个股与行业，并在4季度市场大幅转折的时候布局了复苏方向的行业和个股，取得了一定的收益。