银华汇利灵活配置混合A(001289) - 基金投资策略和运作

回顾三季度，尽管短期宏观经济表现略有放缓，但新兴产业亮点层出，同时外围环境趋于缓和。国内政策对于结构优化、产业发展、资本市场健康运行保持呵护力度，微观预期持续改善。在此背景下，权益市场震荡上行，同时结构性机会轮番活跃。转债在跟随正股表现的同时，估值持续攀升至历史高位。债券市场则受到风险偏好强势、负债端持续波动等不利因素影响，收益率再度上行，且利差逐步拉开。　　操作上，我们维持了中枢仓位。股票配置总体均衡。转债仍以平衡型品种为主。债券以中短久期信用为主，总体多看少动，静待价值体现。　　展望四季度，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性较为宽松。在宏观和产业政策加持、以及AI产业趋势下，预计结构性机会仍将活跃，我们将在一定的含权敞口下积极操作。债券市场经过调整后，在基本面仍然偏弱、货币政策宽松下，显现出一定的配置价值，尤其是从混合资产管理的角度，关注机会适度增配。转债在较好的供需形势下，预计估值仍将维持较高水平。每一次估值风险释放的时候，可能都是较好的配置时点。不过估值水平较高的情况下，择券的难度也在加大。品种上我们仍然最关注中等价格平衡双低品种，因为这类品种已经有了结构性机会赋予的动量特征，但是估值又不贵，而且又有较大的价格提升空间，总体凸性较强。　　从全部A股的企业盈利看，仍在底部。市场集中交易有催化剂的方向，有色金属，创新药和AI。不会过于保守，既积极在有产业趋势方向和宏观逻辑上寻找投资机会，但估值分位、交易拥挤度、产业和企业盈利的周期性需要警惕。目前股价相对处于低位的是和反内卷相关的周期类方向，有些细分方向产能利用率比较高，存在业绩和估值双升的可能，确定性待验证。在PPI回升趋势和幅度待验证过程中，预计周期品里面的优势公司股价会先有超额收益。偏价值红利方向的股票经过近期的调整，吸引力也在增加。市场主线短期热度仍然在科技方向，预计科技方向会因为股价位置和对边际变化敏感度等因素内部开始分化。我们将控制行业偏离幅度，通过挖掘不同属性资产的阿尔法来获取超额收益，稳中求进。在有产业趋势，但估值透支的方向做好止盈，左侧买入的价值股控制好节奏和比例。积极挖掘个股，追求确定性，争取长期可以跑赢同业和基准。

回顾25年上半年，以关税战和地缘冲突为代表的外围风险事件主导了全球资本市场的波动。4月初，特朗普政府宣布针对多个国家及地区征收“对等关税”，力度大超此前普遍预期，一度引发全球市场震动。但随着后续关税博弈的反复拉锯，以及美国自身在财政空间、通胀压力以及国内政治压力等方面的多方掣肘，关税事件的实际影响逐步弱化，全球风险资产普遍修复上涨。国内方面，在有力应对关税挑战的同时，各项产业政策、资本市场优化政策也在积极推出，带来市场信心与风险偏好的持续改善。相应地，股票市场收复4月初的下跌并创出年内新高，结构上热点轮动；债券市场在货币流动性充裕下温和上涨，但长久期资产总体未能摆脱窄幅震荡区间；转债跟随股票表现的同时，供需缺口放大了估值弹性，定价水平有所走高。　　操作上，我们维持了中枢仓位。股票配置总体均衡。转债仍以平衡型品种为主。债券以中短久期信用为主。

回顾2025年一季度，年初在经济基本面与宏观政策缺乏明确主线的背景下，资本市场总体波动加大，市场交易逻辑偏向微观结构性因素。其中，股票市场科技与红利间的裂口持续扩大，债券市场短上长下走出“混合式平坦化”行情，转债市场则在固收资金向固收+的外溢过程中实现了估值层面的持续抬升。春节后，国内权益市场在DeepSeek驱动下演绎成长风格主导的春季躁动；债市则在资金面持续偏紧的影响下，负carry带动国债收益率曲线熊平式调整；转债估值高位松动，结构性机会逐渐占据主导。3月特别是下半月起，在海外关税等不确定性之下，叠加国内经济复苏与资本市场定价之间的节奏差异，各类资产价格总体从分化走向收敛，既体现在股债大类之间，也体现在权益资产的内部风格与行业之间。　　操作上，我们维持了中枢仓位。股票配置总体均衡。转债仍以平衡型品种为主。债券以中短久期信用为主。　　展望二季度，在没有大的外部冲击改变资产配置逻辑之前，我们总体认为权益市场机会大于风险。后续主要评估，可能的外部冲击下，经济现行的底部预期是否平稳，届时或将进行更为积极的资产配置调整。在此之前，由于收益率曲线较为平坦，组合仍将坚持中短久期信用为底仓，安全边际较高时将以止损为前提参与长端利率的交易。转债操作上，我们将维持既有风格，仍以估值合理的平衡型品种为主，同时基于转债估值性价比和正股进行积极的结构调整和优化配置。　　股票投资上，我们依然坚持基本面选股，在市场波动中结合基本面寻找估值性价比高的标的。预计市场的投资机会不会只集中在产业趋势主题的高估值方向，没有安全边际和兑现度差的股票在业绩披露期难免会有比较大的波动。但科技赋能行业的预期在提升，经济下行斜率最大的阶段也已经过去，部分供需关系有压力的周期行业有供给侧逻辑的预期。对股票市场整体不悲观。在风险偏好高的阶段，新消费和科技主题好于传统消费和价值。在业绩披露期，价值因子会更有效。我们会根据年报和一季报情况对组合进行优化。在价值、消费和科技成长方向均衡配置，争取通过精选业绩确定和可能超预期的个股来获取超额收益。

2024年基本面方面整体呈现先下后上的走势，四个季度GDP读数分别为5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，全年经济增速达到5%的目标增速。全年地产拖累明显，外需好于内需，通胀表现偏弱，2024年9月底政治局会议推出一揽子政策后，四季度微观主体预期和信心有所提升。货币政策总体基调偏宽松，央行降准、降息保持流动性合理充裕。　　2024年，债券收益率大幅下行，全年10年国债到期收益率下行88BP。股票市场分别在2月初及9月下旬经历两轮上涨，全年沪深300指数上涨14.68%。　　2024年，本基金在债券方面通过票息、利差交易、波段交易等策略获取收益。股票方面配置相对均衡。转债方面，根据资产比价关系灵活调整仓位。

2024年三季度，经济基本面仍然较为平淡，大部分数据延续前期偏弱的状态。9月下旬货币政策、资本市场政策及政治局会议均出现更加积极的信号，对股、债市场也产生了较大的影响。　　2024年三季度，资金配债需求仍然较大，债券收益率先呈现震荡下行的态势，此后在9月下旬出现大幅上行调整。股票市场先跌后涨，9月下旬在积极政策刺激下呈现出大幅普涨的局面。　　2024年三季度，本基金在债券方面通过票息、利差交易、波段交易等策略获取收益。股票方面，维持低仓位或零仓位水平。转债方面，根据资产比价关系灵活调整仓位。　　展望2024年四季度，关注政策落地及经济基本面修复情况，同时关注经济结构调整情况，寻找投资机会。综合来看，债券市场及股票市场可能均面临波动加大的态势。　　基于以上分析，2024年四季度，本基金在债券方面关注市场预期差带来的投资机会，寻找品种利差、期限利差及波段交易的投资机会，严格控制信用风险。股票方面寻找结构性机会，重点关注行业龙头公司。以增厚性策略看待转债资产，灵活调整仓位，挖掘行业及个券机会。

2024年上半年，经济基本面处于复苏过程中。一季度经济数据好于市场预期，二季度经济数据较为平淡，其中出口表现持续偏强，地产表现不及预期，经济短期弱势，基建与消费方面数据较为平淡。通胀数据平稳，维持在低位。流动性水平充裕。　　2024年上半年，资金配债需求较大，债券收益率震荡下行。股票市场经历较大波动，1月股市跌幅较大，2月上旬至5月中下旬持续反弹，此后再次下跌调整；结构上，经营稳健、股息率较高的板块总体占优，中大市值标的表现优于小微市值标的。　　2024年上半年，本基金在债券方面通过票息、利差交易、波段交易等策略获取收益。股票方面，根据市场波动情况调整股票仓位。转债方面，根据资产比价关系灵活调整仓位。

2024年一季度，经济基本面处于复苏过程中。1-2月经济数据好于市场预期，其中生产数据、地产数据、出口表现偏强；基建投资可能受年初财政拨付节奏及专项债进度偏慢影响而弱于预期，但考虑到上半年基建资金来源相对充裕，总体不担心基建投资表现；制造业和消费数据基本符合预期，制造业投资维持韧性，社零有一定修复，且体现出假日消费的特点。通胀数据维持平稳。流动性水平相对充裕。　　2024年一季度，债券收益率震荡下行。股票市场先跌后反弹，沪深300指数上涨3.1%，总体上看，中大市值标的表现优于小微市值标的。　　2024年一季度，本基金根据规模变动情况，在债券方面通过品种利差、期限利差或债性转债等策略增厚收益。股票方面，1月及2月初，维持低仓位，股票结构以防守为主，2月中下旬提升股票仓位。转债方面，根据资产比价关系灵活调整仓位。　　展望2024年二季度，重点从地产修复程度、广义财政发力情况等方面观察经济复苏力度。此外，美联储是否降息也需要重点关注。综合来看，债券市场仍然存在投资机会，但可能面临波动加大的态势。股票市场可能仍然呈现结构分化或板块间轮动的特征。　　基于以上分析，2024年二季度，本基金在债券方面关注市场预期差带来的投资机会，灵活操作，寻找品种利差、期限利差的投资机会，严格控制信用风险。股票方面寻找结构性机会。以增厚性策略看待转债资产，灵活调整仓位，挖掘行业及个券机会。

2023年经济基本面在防疫及地产政策调整后呈现弱修复状态。全年来看，一季度经济快速恢复，此后有所波动。其中地产投资在一季度后影响最为明显。海外方面，美联储暂停加息。　　2023年，债券收益率震荡下行。债券市场首先反映2022年末理财规模变动冲击后的利差修复行情，此后受经济动能弱化影响，收益率呈震荡下行态势。股票市场先涨后跌，年初普遍反弹，再呈现结构分化特征，AI为首的TMT板块表现较好，5月、6月经济动能弱化后股市出现震荡调整，下半年华为主题投资较为活跃，全年来看沪深300指数下跌11.4%。　　2023年，本基金根据规模变动情况，在债券方面通过品种利差、期限利差或债性转债等策略增厚收益。股票方面，考虑市场波动性、结构特征等对风格、行业进行相对灵活的调整。转债方面，根据资产比价关系灵活调整仓位。

2023年三季度，政策逐步发力，经济基本面呈现弱修复态势。7月底开始，伴随政策逐步发力，经济基本面边际有所修复，各项指标增速环比提升，具体包括经济金融数据改善、通胀触底回升、出口跌幅收窄、PMI连续3个月回升等，经济整体处在筑底回暖阶段。但经济修复为弱修复，修复持续性有待观察：从19年同比角度看，除制造业投资外，其余指标8月上行幅度尚不足以弥补7月下行的幅度；而从9月高频数据看，除基建外，地产销售、人流出行、黑色水泥、发电量等多项高频数据的月化同比较8月未明显好转，稳增长和地产政策对内生动能带来的修复效果仍需要进一步观察。　　2023年三季度，债券收益率先下行后上行，呈震荡态势。8月下旬以来，资金面出现收敛，同时一系列活跃资本市场政策和地产放松政策加速出台，债券收益率持续回升。股票市场弱势调整，沪深300指数下跌近4%。　　2023年三季度，本基金对债券保持中性观点，通过品种利差、期限利差、债性转债等策略增厚收益。股票方面，总体上降低仓位，维持偏均衡的配置。转债方面，根据资产比价关系灵活调整仓位。　　展望2023年四季度，经济基本面的复苏程度取决于政策力度、信贷投放情况、地产修复情况等。此外，美国通胀、美联储是否仍要加息等也是影响资本市场的重要因素。债券市场可能呈现震荡态势，若收益率上行，可能再次迎来配置机会。股票市场增量资金有限，普涨或普跌的概率均较小，可能继续呈现结构分化或板块间轮动的特征。　　基于以上分析，2023年四季度，本基金在债券方面保持中性配置，关注市场预期变化，寻找品种利差、期限利差的投资机会，严格控制信用风险。股票方面寻找结构性机会，用相对灵活的交易策略应对。以增厚性策略看待转债资产，灵活调整仓位，挖掘行业及个券机会。

2023年上半年，经济基本面在防疫及地产政策调整后经历快速修复、此后环比动能弱化的过程。年初，投资、消费数据普遍超预期，生产表现也不差，出口表现出一定韧性。二季度以来，经济动能环比有所弱化，其中地产方面拖累最为明显。海外方面，美联储加息放缓。　　上半年，债券收益率震荡下行。债券市场首先反映2022年末理财规模变动冲击后的利差修复行情，此后受经济动能弱化影响，收益率呈下行态势。股票市场年初反弹，再呈现结构分化特征，AI为首的TMT板块表现较好，5月、6月经济动能弱化后股市出现震荡调整。　　上半年，本基金对债券相对乐观，通过品种利差、期限利差或债性转债等策略增厚收益。股票方面，考虑市场波动性、结构特征等对风格、行业进行相对均衡的配置。转债方面，根据资产比价关系灵活调整仓位。

2023年一季度，防疫政策和地产政策调整后，经济基本面多方面均处于复苏状态。1-2月数据来看，投资普遍超预期，其中地产回升幅度最为明显、也最为超预期，基建和制造业也在政策支持下维持很强的韧性，消费表现同样超预期，生产表现稍弱但剔除基数效应后也并不差，信贷大幅多增，失业率仅温和地季节性上行。海外方面，欧美银行业风险爆发，关注其对美联储加息力度的影响。　　2023年一季度，债券收益率呈震荡态势，信用债表现好于利率债。银行理财规模变动、资金面水平、经济基本面预期等成为影响市场的重要因素。股票市场先呈现疫后复苏的反弹修复，大部分行业均有一定程度的反弹，再呈现结构分化的特征，数字经济、AI+为首的TMT板块一枝独秀，中特估板块表现尚可，其余大部分板块出现较为明显的回落。　　2023年一季度，本基金债券方面保持中性久期，通过品种利差、期限利差等策略增厚收益。股票方面，考虑市场波动性、结构特征等适当调整仓位水平。转债方面，根据资产比价关系灵活调整仓位。　　展望2023年二季度，总体上经济仍然处于逐步恢复过程中，恢复程度取决于信贷投放情况、地产修复情况、政策落地进展以及疫情发展形势等。此外，美联储加息情况及美国经济基本面情况也是影响资本市场的重要因素。债券市场短端品种是收益确定性更高的品种。股票市场能否有增量资金进入影响较大，若没有增量资金，股市可能继续呈现结构分化或板块间轮动的特征。中长期看，TMT板块具备政策支持、安全替代、AI+的大产业逻辑，值得重点关注。　　基于以上分析，2023年二季度，本基金在债券方面关注市场预期变化，寻找品种利差、期限利差的投资机会，严格控制信用风险。股票方面更注重对组合的配置进行优化，适度分散配置。以增厚性策略看待转债资产，灵活调整仓位，挖掘行业及个券机会。

2022年，经济基本面呈现出受疫情影响较大，政策端托底经济的显著特征，四季度，防疫政策、地产政策等均出现明显的转变，也成为影响资本市场的重要因素。全年来看，四个季度实际GDP增速分别为4.8%、0.4%、3.9%和2.9%。出口逐步走弱、消费受疫情影响较大、地产投资成为明显的拖累项。外部环境方面，经历2022年上半年海外通胀高企、美联储快速加息到四季度通胀边际放缓、加息预期回落的重要变化。全年来看，在国外货币政策收紧的情况下，国内货币政策维持了相对宽松的状态，央行对MLF利率及公开市场操作利率均做了下调。　　2022年，债券市场呈震荡走势。降息预期、疫情状况及其影响下的经济基本面预期、资金面情况、投资者结构等成为影响债市走势的重要因素。特别是2022年11月防疫政策、地产政策明显转变后，债市经历快速大幅的下跌，叠加理财产品赎回影响，放大了债券市场的波动。股票市场在内外利空拖累下，大部分时间赚钱效应较弱。全年来看，二季度是超跌反弹窗口期，但真正的政策底、市场底在四季度初才开始出现。风格及行业轮动方面，一季度除个别高分红行业有一定防御效果外，基本是泥沙俱下；二季度受疫情拖累较大的行业，尤其是成长方向反弹更胜一筹；三季度基本是利好兑现，静待政策底部的休整时间；四季度开始，经济复苏预期逐步强化，大金融、大消费率先企稳反弹，成长大部分表现不佳。　　2022年，本基金债券方面保持中性久期，控制信用风险，通过品种利差、期限利差等策略增厚收益。股票方面操作上偏稳健，以控制回撤为主要目标，进攻性有一些不足。一季度下跌过程中降仓较多，二季度的反弹受益不明显，但在下半年尤其是四季度初期开始大金融和大消费比例有所提升，同时继续保持对成长方向高景气赛道的配置比例，总体来看为2023年做好了仓位和结构的铺垫。转债方面，维持偏低仓位，寻找结构上和个券上的机会。