国联安睿祺灵活配置混合(001157) - 基金投资策略和运作

权益部分：三季度市场整体持续上涨，上涨的主线在科技方向。今年市场明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧。在指数低波化的基础之上，我们认为市场寻求科技成长板块是符合人性的选择，但这些板块兼具进攻性和高波动性，结合考虑我们追求稳健收益的组合策略，我们也更多利用了今年指数的低波性去做波动缓冲。  因此在大的结构上，我们既配置了相对看好且熟悉的先进制造板块及其中的成长主题，比如汽车、机器人和军工；又配置了相当比例的代表大指数波动率的银行和有色。  中线方向还是坚持以公司的产业竞争力出发，毕竟未来的环境的不确定性仍然较大，波动率的控制可能更需要一批面对下跌后敢放心买的公司去支撑。即指数低波背景下，增量上多做低位票，多做有产业竞争力逻辑的票。   固收部分：2025年三季度，国内债券市场整体呈现调整态势，收益率曲线经历熊陡变化。宏观层面，经济呈稳中有进的弱复苏态势，内需结构性分化，核心CPI在政策提振下小幅回升，但PPI受中下游需求疲弱影响持续为负。期间，反内卷政策推升通胀预期，权益市场走强对债市形成压制。货币政策保持适度宽松，央行通过三季度例会强调落实落细已出台政策，并持续通过逆回购等工具精细化调控流动性。  本基金在三季度维持中性久期，优化持仓结构。利率债方面，适度增持中长期利率债以把握波段机会。信用债方面，继续深耕高资质区域城投债，严控信用下沉；配置上偏向能源、交通等中高等级产业债，期限集中于3-5年。展望四季度，债券市场预计延续区间震荡格局，重点关注财政增量政策出台节奏与海外利率环境变化。

权益部分：上半年市场先抑后扬，到了二季度我们观察到今年市场的一个比较重要的变化，即明显的大指数层级的波动率下降，而个股波动和结构分化依旧。在指数低波化的基础之上，我们认为市场会去寻求成长和新兴板块，这些板块兼具进攻性和高波动性。考虑我们追求稳健收益的组合策略，我们更多利用了今年指数的低波性去做波动缓冲。因此在结构上，本基金在上半年既配置了相对看好且熟悉的先进制造板块，比如汽车、机器人和军工；又配置了相当比例的代表大指数波动率的银行。同时不断在熟悉的板块里更多去操作收益兑现和新品种挖掘，取得了预期的效果。固收部分：2025年1-5月，全国一般公共预算收入同比下降0.3%，税收收入降幅收窄至1.6%，非税收入增长6.2%；政府性基金收入受土地出让收入下滑（-11.9%）拖累，整体下降6.9%。支出端，一般公共预算支出增长4.2%，社保、教育、科技等重点领域保障有力；政府性基金支出增长16%，反映专项债等资金加速落地。本基金固定收益部分在上半年保持稳健配置，重点持有高等级信用债及利率债，适度拉长久期至中长端，把握利率下行窗口增厚收益。

权益部分：2025年一季度市场总体平稳向上，同时伴随着较强的结构性行情。从情绪看，市场更多地还是会去寻找“希望”。当下，我们认为一些科技方向值得重视，也体现在了我们的组合里：1）机器人产业链，我们认为这是未来两三年内能够从0到1甚至到10的产业，同时能够发挥中国制造优势的产业；2）军工产业，相对看好的子行业包括飞机、导弹和卫星等方面。同时，经历几年消费不及预期，我们认为今年财政支持消费的方向，尤其是以旧换新为代表的领域，从春节看效果普遍不错。因此在受益财政的家电、汽车、家居家纺等板块，我们会持续布局高性价比的标的。   固收部分：2025年一季度，国内债券市场呈现先下后上的震荡格局，核心驱动因素包括政策宽松预期、资金面波动及股债跷跷板效应。10年期国债收益率自2024年末的1.60%附近持续下行，3月因资金面收紧及降息预期修正上行至1.80%-1.87%区间，全季波动幅度达28BP。短端利率同步下行，1年期国债收益率从1.85%降至1.70%以下，收益率曲线阶段性陡峭化。资金利率DR007中枢与国债收益率倒挂现象缓解，但银行负债成本压力仍存。央行通过逆回购、SLF等工具补充流动性，降息预期延后导致市场波动放大。  本基金在一季度坚持稳久期、控风险、抓利差策略，动态应对市场变化。利率债以国开债和农发债为主，通过流动性溢价策略贡献收益。信用债聚焦中短端及高等级品种，城投债区域重点布局江苏、浙江等财政稳健区域城投债，久期控制在1-3年，规避尾部风险。

权益部分：2024年整体是一个大幅波动的市场，分界线在9月底，此前整个市场基本还是延续2023年的走势，然后四季度市场层面先是快速反弹然后逐步走向企稳，而宏观层面，各种政策也在持续推出。我们当时判断，虽然反弹有一定幅度，实体经济总体回暖也需要一定的时间，但是往后展望，市场已经反映了较多的悲观预期，我们倾向于多去寻找机会，事情也正在向积极的方面转化。我们总体上维持了原有的仓位配置，对于看好的有竞争力的品种，也保持着耐心。同时，由于权益资产的波动率在4季度有所加大，我们也适当做了一些结构调整，更好的去做到收益和波动的平衡。固收部分：2024年12月末，社会融资规模存量同比增长8.0%，增速较11月上行0.2个百分点，连续第三个月回升； M1余额同比下降1.4%，降幅较上月收窄2.3个百分点，流动性环境边际改善；M2余额同比增长7.3%，增速较前值小幅回升0.2个百分点，金融体系对实体经济的支持力度持续增强。回顾2024年，海外经济体加息周期临近尾声，国内经济呈现波浪式修复特征，消费温和复苏但出口仍存压力，经济内生动能整体偏弱。在此背景下，货币政策维持稳健宽松基调，财政政策通过专项债扩容、特殊再融资债发行等工具加力提效，推动社融增速企稳回升。本基金固收部分秉承“低波动、严控回撤”的投资理念，报告期内主要配置高等级信用债、利率债及政策性金融债等优质资产，并通过灵活的久期管理和杠杆操作优化组合收益风险比。组合久期维持在中短水平，有效规避了利率波动风险，同时通过精选个券，全年实现净值稳步增长，力争为投资者提供可持续的收益回报。

权益部分：三季度，前两个月市场持续下跌，9月下旬预期政策转向，市场迎来快速反弹。此期间本基金权益投资部分策略相对保持稳定，因为我们认为在目前的环境下，短线交易的胜率较低，特别市场在9月下旬明显波动加剧的情况下；但中长线方向，恰恰很可能又是胜率较高，所以市场无论沉寂还是热闹，我们当下的思路都是以中线思路为主，适度增加持有期限。在下跌的过程中，更多地去筛选价值低估的股票，并保持耐心；而在上涨的过程中，更多去兑现泡沫明显或者基本面不达预期的个股。固定收益部分：2024年9月，制造业采购经理指数为49.8%，环比上升0.7个百分点；非制造业商务活动指数为50.0%，环比下降0.3个百分点；综合PMI产出指数为50.4%，环比上升0.3个百分点。制造业的需求仍待改善，价格指数止跌回稳。9月制造业PMI虽连续5个月处于收缩区间，但表现明显强于季节性。9月下旬，在政策组合拳的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振，A股大涨，债市行情短期承压，交易盘开始避险式减持债券，各期限债市收益率均一度遭遇较大幅度上行。但在基本面与货币政策方向未改变的背景下，债券利率下行趋势不会出现系统性扭转，如有超调仍为加仓机会。本基金固定收益部分在三季度采取稳健的投资风格，主要投资标的为高等级中票以及利率债等优质资产，适当拉长了各组合久期，力争为投资人创造理想的投资回报。

固收部分：2024年上半年，全国一般公共预算收入115913亿元，同比下降2.8%，扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数，及去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增长1.5%左右。上半年广义财政收入预算完成进度为46%，仅略高于2022年同期，政府性基金收入预算完成度28%、为近年最低水平；广义财政支出预算完成进度为42%，为近年最低。政府性基金支出进度拖累明显，上半年预算完成度约30%。本基金在上半年采取追求稳健的投资风格。主要投资标的为高等级中票以及利率债等优质资产，维持组合久期在中段期限，努力为投资人创造较为理想的投资回报。权益部分：上半年看上证指数基本平盘，但整个上半年期间个股波动较大，结构上冰火两重天，对于绝对收益来说机遇和挑战并存。我们从稳健收益的角度出发，今年以来的权益资产配置更加看重上市公司本身的质量，同时在后期市场波动加大以后，我们逐步降低了权益仓位，以减少净值的波动，取得了一定的效果。总体来说，经济层面面临着破旧立新的转换，从投资的大框架角度讲，未来应该更多去考虑未来的可能经济增长动能以及未来的主导产业。

权益部分：一季度市场先抑后扬，在市场的流动性问题导致的结构性急跌后，我们倾向于认为，尽管实体经济强度仍然不够，但是市场在消化完流动性危机后，已经趋向走稳。因此，在判断市场企稳的基础上，在总需求短期尚看不到明显起色的前提下，我们在一季度组合的配置策略，需求侧逻辑的品种围绕增量逻辑，中线上最值得关注的需求侧逻辑依然是高端制造业的出海，而供给侧逻辑则是主要看受限和收缩。固定收益部分：中国 3 月官方制造业 PMI 为 50.8，高于临界点，制造业景气回升，前值 49.1；综合 PMI 产出指数为 52.7，高于临界点，表明我国企业生产经营活动扩张加快。从企业规模看，大、中、小型企业 PMI 分别为 51.1%、50.6%和 50.3%，比上月上升 0.7、1.5 和 3.9个百分点，均高于临界点。从分类指数看，在构成制造业 PMI 的 5 个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。生产指数为 52.2%，比上月上升2.4 个百分点，表明制造业企业生产活动加快。新订单指数为 53.0%，比上月上升 4.0 个百分点，表明制造业市场需求景气水平回升。原材料库存指数为 48.1%，比上月上升 0.7 个百分点，表明制造业主要原材料库存量降幅收窄。从业人员指数为 48.1%，比上月上升 0.6 个百分点，表明制造业企业用工景气度有所改善。供应商配送时间指数为 50.6%，比上月上升 1.8 个百分点，表明制造业原材料供应商交货时间有所加快。 官方制造业 PMI 超季节性反弹，短期对估值偏高的债市形成压力。当前宏观图景和政策环境下，中长期视角看，债市利率下行趋势未改。但阶段性看，基本面数据有边际改善迹象、汇率波动至“临界点位”、央行“防空转”诉求、政府债放量在即等多因素共振下，二季度债市波动率或有所提升。本基金在一季度采取稳健的投资风格，主要投资标的为高等级中票以及利率债等优质资产，维持组合久期中短期限，努力为投资人创造了较为理想的投资回报。

权益部分：回顾2023年，整个市场预期走过了复苏和复苏低于预期的调整，指数也是先扬后抑，期间出现了一些阶段性机会，但市场总体下跌为主。本基金以绝对收益为导向，去年的市场客观而言挑战是较大的：经济总体是总需求偏弱，政策在下半年积极，但是这波和以往不同，地产只能托底不能成为拉动经济的龙头，因此恢复时间上相对以往要更久一些，斜率也会更平缓，这就决定了这次的磨底不会一蹴而就，这期间一定会是短线交易的胜率很低，因此短期看市场赚钱效应较差；但时间维度拉长，这个位置看中长线方向，部分资产很可能胜率较高，所以我们当下的思路也更应该是以中线思路为主，适度增加持有期限，从而为持有人创造更好的体验。固收部分：2023年，经济处于弱修复状态，货币环境相对宽松，通胀处于相对较低水平。四季度宽信用政策发力，狭义流动性有所收敛。10年期国债全年走势呈“M型”震荡。1月，受2022年底银行理财赎回潮影响，对债券收益率负反馈的余温依旧存在，并且经济修复势头偏强，叠加春节取现对流动性影响，资金面有所收紧，利率整体震荡上行，信用利差呈V型波动。2-4月，银行理财规模逐渐回升，信用债供需失衡，信用利差及期限利差皆大幅收窄，期间两会设定经济目标偏谨慎，政策预期降低，经济修复节奏放缓并且银行存款利率集中下调引发降息预期，债市整体收益率下行明显。5-6月，政策利率降息落地，利率债快速下行后，受止盈压力、宽信用预期等，收益率出现小幅反弹。受部分区域信用舆情事件和机构止盈操作影响，信用利差被动走阔。7-8月，政治局会议提出“一揽子化债方案”，叠加理财规模超季节性规模回升，信用利差明显收窄。9月，“稳增长”政策密集出台，债市预期转向，叠加DR007价格回升，资金面偏紧，收益率有所上升。10-12月，由于政府债券放量发行，资金面持续紧张，债券收益率来回震荡，短端利率进一步上升。12月底，央行通过大量投放OMO，跨年资金面平稳，并且受到存款挂牌利率下调，债市震荡走强。报告期内，本基金固收部分仍以票息和骑乘为主要策略，通过久期和杠杆调整，灵活应对市场波动。

权益投资部分：1）市场在三季度仍然总体处于下跌，而在政策面，持续释放利好，矛盾依然是市场对实体经济的信心需要时间恢复，我们认为三季度各项数据都较差，但四季度可能会有改善，即数据面三季度见底，四季度修复，结合近期各部委政策出台的速度，我们认为目前点位可以乐观一些，只要是当下估值没有水分的、中长期逻辑没什么问题的，从一年的时间维度看应该都会有绝对收益，实际上8月份我们也是这样边跌边选这类股票。2）基于中长期逻辑目前最看好的方向仍然是高价值制造业出海，持仓较多的汽车板块短期有分歧，但我们认为从行业比较的层面看，汽车行业既是重要的传统早周期行业，在未来一两年内又兼具各自创新需求，国产电动车会是后地产时代的新出海名片。因此从中期逻辑的角度，我们会继续维持当下的配置。固定收益部分：三季度经济企稳复苏，并且政策底初现。资金面边际收紧，债市低位窄幅震荡，信用利差收窄，曲线变平。7月24日政治局会议分析研究当前经济形势和经济工作，引发市场对政策预期加强，债券迎来一波跌幅。随着八月初金融数据公布明显偏弱，社融增速再创新低，债市开启一波上涨。8月15日央行今年第二次降息，并且伴随着经济数据偏弱，债券收益率下行至季内低点，10年国债最低至2.54%，一年期AAA同业存单最低至2.22%。八月中下旬开始资金面逐渐收紧，各政府部门政策频出，包括财政部降低印花税，证监会发布了新的减持新规，央行、金融监管总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》等，债券市场利率出现小幅回调。9月15日央行降准0.25bp，并且通过大量OMO维护季末资金面，但跨季资金收益率整体依旧偏高，导致短端债券收益率上行更为明显。报告期内，本基金仍以利息和骑乘为主要策略，通过久期和杠杆调整，灵活应对市场波动。

固收部分：上半年，国内经济修复从预期到现实环比走弱，资金面维持持续宽松，债市走出一波牛市行情，十年期国债震荡下行约20bp左右，一年期同业存单呈现先上后下走势。一季度信贷投放较好，新增贷款项下，企业短期及中长期贷款在政府支持及信心改善下，均同比多增。同期居民端改善并不明显，特别是中长期贷款较弱。经济复苏节奏快于预期叠加资金面整体收紧，市场收益率有所上升。二季度，经济修复进入波折期，尽管同比增长受益于低基数，但环比增长疲软，内生动能仍然相对疲弱，这一格局难以逆转。货币政策持续提供支持，目前尚无紧缩的基础，资金面整体易松难紧。随着银行存款利率集中调降，6月中政策利率降息落地，收益率进入加速下行阶段。报告期内，本基金仍以票息和骑乘为主要策略，通过久期和杠杆调整，灵活应对市场波动。权益部分：回顾上半年，整个市场走过了复苏和复苏低于预期的调整，指数也是先扬后抑，期间的主题比如AI和中特估相对表现比较好。本基金以绝对收益为导向，围绕业绩超预期思路调整组合。目前我们认为总体包含了较多负面预期，部分在中长期确认没有问题的资产短期受到的扰动因素较多，很多因子也无法预测，因此个股波动较大，短线交易胜率很低，表观为市场赚钱效应较差；但中长线方向，恰恰可能胜率较高。因此，我们当下的思路或应以中线思路为主，适度增加持有期限，力争为持有人创造更好的体验。

权益投资部分：一季度，经济处于弱复苏阶段，节前市场对复苏预期相对较为乐观，而节后则进入了预期调整期。其后恰逢chatGPT横空出世，市场在弱复苏预期的背景下选择了人工智能作为主线。本基金仍然坚持绝对收益导向，围绕复苏和业绩改善的板块做重点布局，一季度选择增持了重卡、面板和运营商等板块。随着未来进入二季度，我们认为复苏的方向不变，只是时间问题，会继续深入研究和投资复苏线条上相对有性价比的板块。固定收益部分：1月和2月信贷投放较好，新增贷款项下，企业短期及中长期贷款在政府支持及信心改善下，均同比多增。同期居民端改善并不明显，特别是中长期贷款较弱。从社融存量月同比增速看，整体呈现出稳信用的特征。3月17日，央行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25%（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，且3月央行超额续作MLF，价格维持不变，表现出其对流动性的呵护，预计后续资金面仍在政策利率附近波动。报告期内，本基金仍以利息和骑乘为主要策略，通过久期和杠杆调整，灵活应对市场波动。

权益部分：2022年，市场的不利因素较多，包括俄乌冲突、疫情扰动等等，给市场带来了较大的波动。回顾来看，市场的总体节奏还是围绕疫情展开的，这也和疫情对经济的影响是一致的。在面对这些不确定性的时候，本基金更多地还是采取了控制权益仓位的思路，并减持了受疫情影响较大的品种。年底，疫情管控出现重大转向，市场的情绪和风格也可见地发生了变化。固收部分：2022年以来，债券市场在宽货币和宽信用的环境中窄幅震荡，10年国债收益率低点出现在8月超预期降息后，高点则出现在10月防疫政策优化及房地产调控政策出台后，全年收益率呈U型走势。1月至3月，年初降息落地，市场对“宽信用“预期升温，但疫情反复对经济修复造成扰动，债券市场预期反复，收益率呈现窄幅震荡走势。4月至5月，中美资本市场分化，中美利差倒挂，人民币快速贬值对国内股债行情形成一定压制。疫情扰动持续，致使经济修复压力加大，叠加资金面持续宽松，收益率下行至上半年低点。6月至7月，稳经济政策开始落地实施，经济弱企稳的态势显现，但由于楼市断贷事件发酵，房地产风险加剧，收益率先上后下。8月至10月，政策利率降息落地，“宽信用“预期再次提升，但数据在阶段性改善后再度下行，10月末PMI超季节性回落，收益率以震荡为主。11月由于地产和疫情政策调整，债市快速调整，理财负反馈效应放大债市波动，信用债收益率拉升迅速，调整幅度超过利率债。直至12月中下旬，央行持续大量操作OMO以及MLF超额续作投放流动性，隔夜资金利率创下历史新低，债市止跌回暖。报告期内，本基金仍以票息和骑乘为主要策略，通过久期和杠杆调整，灵活应对市场波动。