北信瑞丰平安中国主题灵活配置(001154) - 基金投资策略和运作

整体看，2025年前三季度市场风险偏高，小微盘、宏大叙事、博弈性板与题材板块超额显著，大盘蓝筹尤其是现金牛资产表现一般，业绩跑输市场；但8月下旬至季末，市场有走向均衡的迹象，不同风格收益率差值开始缩小，部分价值策略的表现也强于成长板块。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交通运输、化工、矿产等泛基础设施行业。截止2025年半年报，交运行业营收、盈利在分化中增长，总体看符合预期。从经调整后的申万三级行业视角看，机场盈利增速较快，这可能是由国际及地区客流的数量增长叠加枢纽机场建设带来的质的改善共同导致的，从跟踪数据看，枢纽机场在未来2到3年内保持盈利增长的确定性较高；高速、港口营收、盈利呈现小个位数增长，这可能是由于国内经济仍处于弱复苏阶段叠加外需受美国贸易战影响而造成的；航运出现了较为明显的业绩分化，国内煤炭运输表现较为低迷但日韩集运表现亮眼；民航呈现量增利弱的走势，主要是由于油价未如市场预期般出现系统下行，前三季度看航油均价仍在万元左右。整体看交运行业盈利增长相较热门行业略显不足，但部分子行业、部分公司的资产负债表处于加速优化期叠加由于超卖带来的交易型机会，再考虑到后续可能出现的分红率提升从而可能带来的OCI账户资金买入，交运行业仍有较大的投资机会。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是产地高度集中且下游用途广泛的资源。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。整治部分行业过度扩张的“反内卷”，可能会成为未来一段时间全社会的工作重点，在可能涉及的“反内卷”行业中，相对看好化工行业的投资机会。首先，经过较长时间的调整后，国内大部分化工产品的价格、A股大部分化工股的估值处于历史级的低位区间；其次，相对其他行业，化工行业治理低能效、高污染产能的标准更加清晰也更易于制定；最后，2021年至今的化工产能大扩张主要发生在行业龙头，龙头公司产能相较2021年可能有了数倍的增长，哪怕“反内卷”政策只能带来较低幅度的价格上涨，但一旦叠加庞大产能后其盈利弹性可能不输上一轮的景气高点。今年前三季度以现金为核心的低波动策略跑输市场，但是8月末以来部分现金牛子策略不仅逐渐体现了超额收益，而且在降低投资组合波动方面起到了较为显著的作用。虽然整体看A股市场资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，但如果出于稳健投资的目标，目前情况下，可能需要更多的关注低波动资产。

报告期内，本基金仍然按照“先控回撤、再求收益”的方式运作，重点投资于中等市值的“现金牛”类资产。进入公募行业前，我主要在信托、银行理财从事权益投资，在信托、理财形成的投资习惯是尽量寻找“安全边际”足够高的股票，投资的价值取向是“不给客户亏钱是投资的首要原则”。具体到选股要求，我希望持有期内个股预期最大回撤在12%以内，持有半年的目标收益也希望超过10%，努力在获得中等收益的基础上，将资管产品的卡玛比率做到1以上。由此，我投研的重点主要是“低资本投入、高现金积累”的行业及个股。此外，我也不采用高波动博弈策略。实践和历史都证明，波动可以给投资者带来“投资快感”，但很难让投资者把收益“落袋为安”，一个“上蹿下跳”的博弈策略资管产品很难给投资者真正的赚钱，能赚钱的资管产品可能是“牛市阶段”“表现一般”的稳健前行低波资产。该策略的优点是可以给投资者赚钱，赚钱效应比较显著；在A股这个“牛短熊长”的市场中也可以在大多数时间里获得显著超额。缺点是在 “A股特色牛”阶段表现可能比较挣扎，过去5年中典型阶段是2021年5月后的下半年和2025年上半年。A股市场结构比较复杂，形成了“A股特色牛”，即某些时段各种因素共同作用下造成了拥挤交易形成特定资产的“泡沫式”暴涨。2020年的白酒、2021年下半年的新能源、2023年的煤炭，更早期比如2015年的计算机，都是“A股特色牛”的具象化表现。“A股特色牛”阶段领涨品种的财务特征往往是“量价齐升，但叠加高资本开支、低现金积累”，例如2021年的光伏行业，虽然行业高度景气，但上市公司在当时不仅将多年的利润积累投入再生产，还进行大量融资进行再生产。这与我“低资本投入、高现金积累”的低波策略恰好相反，这是本基金策略在这种阶段表现挣扎的主要原因。当然，自去年“924”以来，我也一直在反思我的投资策略，目前的结论是：1）“924”以来基金业绩表现不尽如人意是客观事实。我会改正，可能会适当增加一些博弈品种的配置，在维持基金风格不漂移的前提下，尽量提高收益、降低波动。2）也请投资者相信，“现金牛”策略本身没有问题，未来依旧可以给投资者带来中低波动、中等收益的稳健回报，也有助于投资者把收益落袋为安。实际上，从历史数据看，A股市场尽管有阶段性牛市，但3年维度的回报率大致也就是中等收益，低波动策略的收益是完全合格的。3）“A股特色牛”本质是边际资金驱动，意味着“边际资金”流入的资产的可能会“泡沫式”暴涨；“边际资产”流出的资产可能会被“严重错杀”，从投资实践看，我觉得此刻配置一些被错杀的现金牛资产是一个合理的选择。2025年上半年，市场风险偏高、表现强势、结构行情显著。小微盘、宏大叙事、高估值、博弈性板块超额显著；大盘蓝筹除银行外的其他资产表现一般，业绩跑输市场。具体而言，2024年12月1日前上市且上半年涨幅位于前300名的公司区间（2025年上半年）平均PB为6倍，年初平均市值43亿，有151家公司区间平均PE大于100倍或小于0；与此同时，2024年实际分红总额前50的上市公司上半年简单平均涨幅4.1%，扣除银行后，则下跌2.1%，由此可见上半年市场的博弈程度之高。今年上半年低波动现金牛策略跑输市场，但是我对现金牛资产的信心依旧，理由主要有两点。第一，经济高速增长时代，成长穿越周期；低利率时代，现金穿越周期。自2022年以来，主流资金从未远离现金牛资产，只是表现形式呈现阶段性差异，今年上半年追求确定性和稳健收益的主流资金转向配置银行股、公募Reits等表观分红率在4.5%以上的细分赛道，受此影响这两类资产的表现优于大盘且波动比大盘更低。第二，“跌少涨多”大概率是未来现金牛资产的主要波段表现形式。2021年以前，低波资产难称A股主流资产，相比成长板块，其波段表现形式为“跌多涨少”。2022年后，市场开始重估现金牛资产的价值。近3个季度在某种意义上是对现金牛资产前期涨幅的“考验”，虽然“924”后除银行外的现金牛股票持续遭受公募、主观私募、普通投资者的三重抛售，但平均看其回撤大多集中在10-15%之间（大背景是22年下半年至24年中低波现金牛资产大约跑赢偏股指数60%），明显好于2021年前同等情况下现金牛资产的平均回撤；而同期宏大题材虽然整体上涨，但受诸如“对等关税”等意外事件冲击下其回撤与波动却是大于历史均值的；说明在低利率环境下现金牛股票的现金产生能力可能已经获得了A股相当一部分投资者的认可，即“跌少涨多”大概率成为现金牛股票未来主要波段形式。当然现实情况是，一方面，A股目前资金博弈氛围依然浓郁，宏大题材主题投资可能还会持续一段时间，这就意味着现金牛资产的抛压可能尚未结束；另一方面，我一直都建议投资者采用组合配置的方式进行投资理财，即权益等高波动资产不宜超过总可投资产的30%，30%的高波动资产建议要配置若干个市场风格，其中宏大题材、博弈类资产建议做止盈止损；有条件的投资者建议配置若干高波动大类资产。在投资组合中，短期，即今年下半年现金牛股票、现金牛策略基金主要承担降低总体组合波动的作用；长期，现金牛资产、现金牛策略基金大概率会成为投资组合的主要盈利来源，尤其是对于波动、换手率都显著偏高的A股，现金牛资产的底仓及波动保护作用更加重要。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作。在投资实践中，一般认为，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金操作的首要目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF法选出低波股票池，第二步是采用边际资金模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金模型和低波股票池求交集后，报告期内本基金重点投资于交通运输、金融、矿产等泛基础设施行业。如前所述，由于近期现金牛资产处于净卖出状态，因此本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。根据交通运输部统计数据，2024年前5个月，全国共完成营业性货运量230.8亿吨，同比增长4.1%；完成港口货物吞吐量73.4亿吨，同比增长3.8%。其中，内、外贸吞吐量同比分别增长4.7%和1.8%；完成集装箱吞吐量1.4亿标箱，同比增长7.4%；民航完成旅客运输量3.1亿人次，同比增长6.3%，其中国际航运旅客运输量3175万人，同比增长30.6%。整体看交运行业同比增速低于去年上半年，但增速绝对值依旧不错，而且出现了一些结构性机会，如自去年起十大枢纽机场就开始贡献了约70%的起降航班增量，今年该趋势继续加强，叠加利率下行，大概率带来核心机场盈利的大幅改善。此外，受今年整体风格影响，有部分高速、港口股在悲观假设下被投资者超卖，致使未来15年净现金积累值已经超过下跌后市值的2.5倍，即对应内部收益率超过6%，其投资价值凸显，而本基金在报告期内重点配置了上述资产。另外，我们还详细对比了公募高速类Reits和A股高速股的资产、盈利、分红等数据，得出的结论是，虽然高速股表观分红率不及高速Reits，按我自己的现金估值模型看相同省份高速Reits的“估值”比A股高速股“贵”50%-100%，截止6月中旬，高速Reits相对高速股的超额收益约20%，这一方面说明资金从未远离现金牛资产，另一方面也客观造就了高速股补涨的空间，即第一步有可能补涨至高速Reits的估值水平，第二步再“涨出”以体现资产质量的优势。金融，尤其是银行是今年上半年表现最好的蓝筹板块之一。一方面，银行股虽然经过了较大的涨幅但PB值尚处于低位，国有行经过本轮增发后，大概率继续拉低PB值，且主流资金对高分红、净现金积累资产的需求有增无减，也就是说银行股存在继续上涨的估值和资金空间；但另一方面，中国经济，尤其是重资产、高现金消耗的经济部门仍处于弱复苏阶段，这有可能会影响银行的盈利，进而继续拉升已经处于历史拉高PE值，也就银行股在盈利上可能存在一定的高估风险。展望未来，本基金希望找到银行股中安全系数最高的个股进行配置，即同时满足如下条件的银行股，①过去几个季度加权净息差收入同比为正，即在本轮存款利息降低前净息差收入不拖累公司盈利且资产增速超过行业均值的，②非息收入，尤其是非财富类、非投资收益非息收入占比高的；③股息率较高或有显著提升空间的。矿产有可能成为未来一段时间的投资热点，这主要是由于美国出于自身利益发动席卷全球的贸易战，由此既可能引发全球贸易保护主义的抬头，又可能被动的将矿产资源推至全球政治博弈的潮头浪尖，成为国际博弈的“筹码”，尤其是那些出产地高度集中且下游用途广泛的资源，例如，未来15年全球超过70%的镍可能仅由单一国家供应，而75%的钴可能仅由两个国家供应。在美国持续进行债务扩张或信用扩张的大环境下，资源类企业可能既有短期催化又有长期盈利保证，可能是未来若干年的投资主线之一。本基金运作的首要目标是把波动率控制在合理范围内，由于2025年上半年市场风口在博弈与宏大叙事资产，本基金的操作目标是尽可能在收益率上跟住市场、尽可能控制最大回撤、尽可能在配置价值上起到实现降低投资者投资组合波动的目的。面对全新的市场环境，我也深感自己能力圈的不足和思想认知的局限，也自觉可能有愧投资者的信任。长期以来我主要采用基于净现金积累的深度价值策略以实现低波动、中等收益的投资目标；虽然此策略可能在超过2/3的时间内有效，但当前行情下，这种策略显得有些不适应。近期我也在抓紧时间学习成长股、题材股的投资方式，希望可以扩充能力圈，不辜负投资者的信任。当然，新策略大概率作为卫星策略使用，主策略会保持稳定并进一步优化，即本基金的主策略依然是基于净现金积累的深度价值策略，投资目标依然是低波动、中等收益，产品定位是希望可以成为投资者投资组合底仓的工具型、配置型、低波动基金。交运行业属于重大基础设施，是理所当然的国家安全主题，金融安全、关键矿产安全今年也被屡次提及，因此，报告期内本基金的投资方向是符合“国家安全”题中之义的。

2025年第一季度，整体市场延续并强化了“9.24”以来的基本特征，即，第一，市场风险偏好较高。交易逻辑是“宏大叙事”而非“业绩兑现”，估值模式是“逻辑推理”而非“现金折现”，市场上涨靠“交易驱动”而非“盈利增长”。第二，市场拥挤度和换手率快速提高。平均看，泛TMT、泛机械板块贡献了市场总成交额的60%以上；百余只热门股按真实流通盘计算日均换手率在20%左右，按我的估算，部分明星股真实流通盘可能3天左右就完成一轮换手。第三，市场震荡上涨，波动率位于高位。财报披露即“抢跑式”获利了解、杜撰“小作文”驱动交易、不影响大局的新闻诱发大涨大跌等现象频发，相当一部分投资者资产组合的净值大幅震荡，赚钱效应可能低于指数涨幅。悲观者正确，乐观者赚钱，但只有谨慎者才能把钱赚到兜里，面对目前不确定性较强国际环境，谨慎者的交易策略更为可取。在运作期内，本基金坚持稳健资产的持仓，资产主要配置于交通运输、地产商超、金融等行业。总体看，相较去年同期，2025年第一季度交运行业整体业绩绝对量依旧不错，但同比增速略有下降。具体看前两个月，公路客运量累计为18.62亿人次，同比下降0.2%，货运量57.65亿吨，同比增长5.7%；铁路旅客累计发送7.38亿人次，同比增长6.4%，货运累计发送量8.08亿吨，同比增长0.3%；港口货物累计吞吐量为26.74亿吨，同比增长2.3%，累计吞吐5251.4万标准箱，同比增长10.7%；1月和2月中国境内航线日均执行航班量约13537/13805班次，同比24年1月增长27.49%/15.45%，相比19年同期增长15.68%/12.88%，国际/地区航线1/2月日均执行航班量约为2300/2203班次，同比2024年1月增长约8/4倍，处于2019年同期约88%/80%的水平。虽然交运行业整体增速相比去年同期有了一定的降幅，但一方面相关个股的估值下降更快，出现了为数不少未来收现超过当期市值3倍的资产；另一方面，下半年油价可能有超预期的下行，而中国航司盈利对油价较为敏感，这些可能都是下一轮的交运投资机会。受市场风格的影响，“924”后稳健型资产表现落后市场，但本基金没有调整投资方向，主要原因如下：第一，从历史数据看，稳健风格基金可能有更大的几率给投资者带来收益，波动太大的投资策略往往诱发基金投资者被动的“追涨杀跌”，有可能出现基金净值上涨但基金投资者不赚钱的情况。第二，从投资方式上看，我一直建议投资者做组合投资，一个风格不漂移的基金可能更有利于投资者将公募基金视为“工具化”资产进行组合配资。第三，2025年3月4日，香港某上市公司宣布将公司持有的非亚洲区的43个港口及配套物流以约228亿美元的价格出售给贝莱德财团，由此可能引发一轮新的“关键基础设施”价值重估，在不确定的环境下买确定性的资产，不失为投资者现阶段的可选策略之一。从操作节奏看，由于最近2个季度稳健型资产可能处于“抛售”阶段，为了降低整个基金的波动，本基金适当增加了交易频率以降低组合波动。近年党和政府高度强调国家安全，并将重大基础设施安全纳入国家安全的范畴，随着红海冲突等事件的爆发，交通运输等公用事业投资是符合“平安中国”题中之义的。

各位投资者，今年年报的标题是《2024年是A股34年的缩影》。 A股市场风格轮动很常见，但是像2024年这样一年内连续发生四轮极致轮动的年份却很少。2024这一年内既集中体现了A股多年来的交易规律和估值方式，可能也在向投资者揭示未来的投资模式。 从行情上看，2024年市场发生了4轮极致轮动。 年初至2月上旬、2月上旬至5月中旬、5月中旬至9月下旬、9月下旬至年末（并一直持续至年报撰写日，即2025年2月中旬，下同），市场呈现为四种差异极大的市场状态。 年初至2月上旬，市场承接了2022年4月以来的走势且出现加速和加剧的迹象，发生了较为明显的资金流出和大幅杀跌；本阶段除少数多年来被关注较少的蓝筹大盘权重股外，大部分资产因资金流出而迅速下跌。 2月上旬，新一届监管部门发布了一系列市场改革措施和提振政策，叠加同期外盘股市出现阶段性调整；本阶段以北上资金为代表的“蓝筹派”风格主导市场，兼具成长和价值的核心资产平均看有30%左右的涨幅。 5月中旬后，部分宏观指标的正常波动被部分别有用心的外媒和外资金融机构错误地解读成负面信息，受此影响，“蓝筹资金”开始流出，叠加同期保险获得了一定的增量资金；本阶段市场出现了“红利风格”和“流动性折价”的“跷跷板”行情，一方面，电力、银行、高速等板块表现较好，依次领涨；另一方面，成长股、中小市值资产则因为流动性枯竭而大幅下挫，相当一部分此类资产跌回、跌破2月6日的点位。从2022年10月至2024年7月中旬，代表中国最好的现金类资产的300公用指数累计获得了相对基金重仓指数超过70%的相对收益，收益分化程度堪比2020年的“茅指数”行情。 9月下旬的“924”讲话迅速改变了市场预期和资金流向，在6个交易日内大部分宽基指数获得了约30%的涨幅（部分高β宽基上涨幅度超过50%），市场由“保守风格”和“流动性折价”在3个交易日内转变成“激进风格”和“流动性溢价”，并于10月8日达成了创历史记录的3.4万亿的天量成交额，其后微盘股和科技股依次领涨，高估值板块表现亮眼，至年报撰写日，市场依然处于高贝塔风格，但除“泛AI”、可转债、REITS等少数板块外，大部分板块得的点位低于2024年10月8日。 上述行情在A股三十多年的历史上都曾以不同的形式反复出现并且周而复始的引领市场，例如： 2024年2月至5月的行情类似于2017年至2021年的核心资产黄金年代。市场经过了一定调整后，兼具稳健与成长的核心资产相较于整体经济走势或其他资产处于低估的点位，从而引发配置型资金的持续买入。2016年北上资金看中“棚改”后地产周期带来的经济成长空间，2024年北上资金看中深度调整后的核心资产的估值优势。 “924”以来的快速上涨则是A股最常态的运行模式，不同的是领涨的板块差异。无论是2024年11月开启的微盘行情，还是11月之后至今的“泛AI”行情，其走势形态在A股历史上可以说是数见不鲜。上一轮类似情况发生在2021年下半年的“双碳行情”，即2021年下半年，“双碳”板块强势主导市场，涨幅从核心股票蔓延到边缘股票，相当一部分股票只要被打上“双碳”标签，马上起涨，且涨势惊人，其他板块则出现大面积资金流出，煤炭、运营商等资产估值跌至历史低位。其背后的原因是由于A股市场短期资金较多，其中既有普通投资者的资金又有追求业绩排名的机构资金，两者共同作用下，某些具有宏大叙事的特定板块可能会在很短时间获得相当高的一致预期，从而引发大量资金流入并带来短期的大幅上涨，也就是投资者耳熟能详的“拔估值”或“买预期”阶段；如果该题材获得了业绩验证且市场又相对活跃，则相关资产会获得新一轮的涨幅，即“业绩兑现”阶段；否则大概率进入一段长达几年的调整期。“924谈话”在短时间内改变了市场的预期，高度活跃了市场，“泛AI”概念本身具有宏大的叙事前景，大量资产短期内的业绩既无法证实也无法证伪，多重叠加下，相关板块开启了狂奔模式，进入了A股最熟悉的节奏。 “牛短熊长，牛市猛烈，熊市漫长”是A股多年的特征。2024年初至春节前，7月至9月末，集中体现了A股低迷阶段的行情走势，表现为跌无可跌的资产还能继续下跌，甚至大幅跌破现金价值，形成负循环。究其原因，可能与前述的资金过度聚集形成的“超强预期”和“超高估值”有关，一旦预期不达标、增量资金不足、市场受外界因素诱发发生整体下跌等情况，大概率引发估值、业绩双端下跌，但由于相关板块沉淀资金较多，不仅该板块的估值消化可能要经历相当漫长的阶段，而且大部分投资者可能会卖出其他资产补仓昔日的“明星资产”，从而带来跌无可跌的资产继续下跌。 A股市场风格轮动很常见，但是一年内连续四次发生极致轮动的年份却很少。多种风格极致轮动发生在同一年内，且风格切换在几个交易日内完成，其原因可能是目前A股市场的资金结构异常复杂。主动管理公募基金、公募投资逻辑的主观私募、量化私募基金、高流动性资金、北上资金、保险社保金、通过社交媒体参与市场的普通投资者资金可能都在万亿体量，都可以独立成为主导型增量资金，进而诱发市场的不同风格。再考虑到市场上还有总量约数万亿的追求业绩排名的机构资金、按量价策略交易的量化资金，这些资金的趋势交易又加剧了市场的左右摇摆，从而带来了市场不断的、高速的、极致的从一个极端走向另一个极端。 在这一年里，中特估、红利、成长、微盘、概念等风格依次登场、领跑市场；在这一年里，北上资金、成长型公募派资金、量化资金、高流通资金、普通投资者资金依次主导市场；在这一年里，被动产品规模超过主动基金，单一基金经理主动管理模式开始让位于多资产配置策略；在这一年里，普通投资者开始接受低波动的权益投资逻辑。可以说，读懂2024年，也就读懂了A股的历史，也可能会给投资者带来一些关于未来的启发。 我想，2024年市场最大的变化，可能是越来越多的普通投资者开始认识到配置投资的重要性，开始接受权益资产的低波投资理念。 实践证明，虽然A股概念资产的每一轮涨幅都异常强烈，但涨幅强烈与落袋为安是两个概念，单一的押赛道式投资可能并不一定能赚到钱。事实上，赛道资产开始下跌的主要原因之一就是增量资金不足以覆盖获利了结资金，而这种情况多发生于投资者将大量的资金都沉垫在相关板块后，即上涨阶段仓位轻、下跌阶段仓位重，从而诱发了亏损的风险和可能。 报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金首要的操作目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF估值法选出低波股票池，第二步是采用边际资金策略模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金策略模型和低波股票池求交集后，本基金重点投资于交通运输、金融地产等行业，并适度参与“烟蒂股”投资。 报告期内最大的事件是“924谈话”后，市场风格在短短三个交易日内“低高切换”，低波稳健资产跑输大盘指数和成长资产，对此，我的理解主要有以下三点。 第一，行业轮动与风格切换是正常的市场行为，但相比其他板块，即使低波资产处于逆风期，由于其具有较为坚实的底线价值，因此波动可控；如果考虑到现金类低波资产长期正斜率的趋势，每一轮的下跌大概率会带来一定的“回填式”超额收益。此外，相比概念众多的成长板块，A股低波资产的供给较为有限，既是相对稀缺的资产，又有利于从基本面出发挖掘出现阶段折价最大的低波资产，继续增厚投资者的收益。 第二，低波资产的吸引力并未消失，只是阶段性转移到其他板块。虽然2024年末到2025年初，低波股票跑输市场，但同样具有低波和红利属性的reits板块却大幅跑赢市场，由此可见，市场并未抛弃低波资产，只是阶段性暂停买入，但相比低估红利股票，reits的容量较为有限，后续相关资金大概率会转回股票市场。 第三，现阶段配置低波资产具有较高的性价比。相比2024年11月至2025年2月，成长板块，尤其是“泛AI”板块的估值达到了极高的程度，典型资产组合的PB超过7倍，高关注度标的组合5日移动日均真实换手率超过20%，即高贝塔资产处于历史级的拥挤交易阶段。因此投资者在自己的投资组合中加配低波资产，短期可以对冲“泛AI”资产的波动，长期还有希望获得“填坑式”的超额收益，是现阶段高性价比的资产。

报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金首要的操作目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF估值法选出低波股票池，第二步是采用边际资金策略模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。 边际资金策略模型和低波股票池求交集后，本基金重点投资于交通运输、商超百货等泛公用行业。本运作期内最大的事件是“9.24谈话”后市场的快速反转，实际上，我在2024年半年报就指出：“……市场处于‘底部’与市场‘明天就反转’并不直接等同……从‘底部’到‘反转’，可能有两种途径。一是，市场自发进行价值重估，寻找价值洼地，聚集赚钱效应，也就是赚价值回归的钱。二是，通过宏观政策利好甚至一些意外事件，直接改变市场状态，加速价值回归，也就是赚牛市的钱。市场自发进行价值重估，需要时间和信心……从历史看，信心的恢复一般是一波三折的……但无论如何，少亏钱的趋势一旦形成，投资者离场的意愿就会显著降低。相比市场信心的自发恢复，监管部门对市场呵护的意愿更加强烈和迫切。如果下半年出台力度更大的信心恢复政策，大概率人为引发市场由熊转牛的走势变化。由于市场已经处于磨底状态很长一段时间了，一旦政策出台，市场的反应有可能是超过预期的；例如，6月初证券行业一些尚未落实的消息就马上引起头部券商股的大幅上涨，说明现在市场思涨的情绪已经非常浓厚了，只是欠缺触发事件，大量的资金处于观望状态而已”从9月末的市场反应看，市场选择了预测中的路径二，当然，市场反应的剧烈程度应该说是超过了绝大多数投资者的预期，我认为这至少说明了两个事实：一是，目前国内权益市场并不缺钱，7月至9中旬发生的市场缩量并不说明投资者离开了权益市场；相反，投资者可能已经准备好了加仓资金，静待择机入市，而且净流入资金量可能是大于市场先前的预计，至少远超我的预期。二是，大部分市场参与者可能都认为A股处于非常底部的区间，以至于观察到市场转好的迹象，就会选择马上入市而不是观望试探。当然，如前所述，市场处于“底部”与市场“明天就反转”并不直接等同；同样的，市场“开始反转”与获得“赚钱效应”可能也还有一个过程。第一，本轮上涨之前市场流动性的枯竭程度、相关股票估值底部程度是罕见的；而本轮的上涨带来的成交量之大、市场上涨的速度之快，也是罕见的，大部分投资者可能都没有做好充分的准备，至少没有做好如此幅度上涨的准备。第二，不仅是本轮行情，事实上是今年以来，市场的波动程度之大也是近年少见的。我一直认为，波动是投资者亏钱或者少赚钱的主要原因，尤其在目前A股市场的资产资金结构之下，一旦波动加大，市场的赚钱效应就会显著降低。具体到本产品的运作，本产品在5月17日至9月18日反生了11.19%的回撤，该回撤幅度是超过我个人预计的，也是我担任基金经理以来少有的回撤幅度。我认为其主要原因之一是A股在7月至9月中旬发生了超预期的流动性冲击，市场的成交量急剧萎缩，仅在8月就有4个交易日成交额在5000亿以下。在我以前的年报、季报中，我也曾指出，本产品策略（“烟蒂股”策略）最大的风险之一就是市场流动性萎缩，价值小盘在流动性冲击下的波动可能会加大，虽然我已经做了应对流动性冲的相关准备，但事后看，这次做的准备可能还不足，这也给投资者带来了不好的持有体验，我深表内疚。在经过了市场急剧缩量的7月至9月和创记录的3.48万亿日成交额之后，我对本产品的策略相对二季度更有信心，原因如下：第一，经过了4000亿成交额的冲击后，我对策略进行了修正，如果市场再度发生成交额萎缩至5000亿以下的情况，应对策略应该会比本轮有较大的改进。第二，如在2024年中报中指出的那样，市场一旦让投资者、至少是部分投资者赚钱后，他们离开市场的意愿就会显著降低，进而给A股带来一定的流动性。我大胆拍脑门主观判断，我认为未来市场的流动性有可能会恢复到6000亿以上，对本产品的投资策略而言，6000亿以上的成交额就会有相当的施展空间。最后，仍然向各位投资者提出我的建议：第一，市场虽然回暖，但投资者仍需保持冷静，牢记投资的目的是为了赚钱，赚钱的前提是风险控制。市场如何走势理论上不应该影响投资者对风险敞口，也就是股票、权益型基金等产品的配置占比产生影响，对大部分投资者而言，权益占比的不宜超过30%。第二，投资是跟自己比，而不是跟大盘比，无论市场的涨跌如何，除稳健低波型产品外，其他类型的资产产品都应该建立止盈止损机制，并坚决执行。第三，建议投资者善用不同风格的权益基金以实现资产的多元配置，单一风格的资产不建议占比过高，各种风格的权益资产建议都要适当配置，除低波型权益基金外，其他类型的资产建议都要按预设的目标止盈止损。交运行业属于重大基础设施，是理所当然的国家安全主题，商超百货作为国家三级应急物资储备体系的组成部分，也属于国家安全的范畴，因此，报告期内本基金的投资方向是符合“国家安全”题中之义的。

2024年上半年，市场呈现“阶段、轮动、分化、缩量”的特点，至半年末，沪深300涨0.89%，创业板指跌10.99%，中证全指跌8.64%，不同口径的股基指数、偏股混基指数大多也收跌；此行情下，合理的投资策略之一可能是低波动策略。报告期内，本基金采用低波动策略进行投资运作，波动是投资收益落袋为安的最大敌人，因此本基金首要的操作目标是将波动控制在合理的范围内。低波动策略有三个步骤，第一步是采用改进的DCF估值法选出低波股票池，第二步是采用边际资金策略模型决定仓位和配置方向，第三步是求出上述两步的交集，得到具体持仓。边际资金策略模型和低波股票池求交集后，本基金重点投资于交通运输、商超百货等泛公用行业。根据交通运输部统计数据，2024年前5个月，交运行业呈现了一定的分化，其中民航、客运、出口海运表现较好，公路货运的增长符合预期，铁路货运则出现了负增长。民航、客运、港口货运表现较好。民航业上半年的表现较为强势，其中国际航线的恢复还要更好一些。前5月国内航线客流2.68亿人次（含港澳台），国际客流2432万人次，同比分别增长19.9%和316%；国内民航客流人次已经超过了2019年的水平，国际客流恢复至2019年同期的80.5%。铁路客运、公路客运表现也不错，其中公路客运48.37亿人次，同比增长12.4%；铁路客运旅客发送量、旅客周转量分别达到13.74亿人、5235亿人公里，同比增长22.9%、18.8%。2024年前5月，国内港口累计货物吞吐量70.75亿吨（其中外贸22.24亿吨），集装箱吞吐量1.33亿TEU，同比分别增长4.9%（其中外贸增长8.9%）和8.8%；分省看，广东、广西等省份增长幅度超过全国平均水平。公路货运表现符合预期。前5个月总货运量162.23亿吨，同比增长4.4%，其中内蒙、浙江同比增长超过10%，湖北、贵州、海南、辽宁同比增长超过7%。铁路货运表现相对一般，铁路货运总发送量、货运总周转量分别为16.48亿吨、1.15万亿吨公里，同比降低1.4%、5.2%。此外，受地缘政治影响，集运指数大幅上涨，上期所公布的欧线集运指数在2024年4月开始快速上涨，截止2024年6月末，欧线集运指数为4379.5点，同比增长超过93%。在各交运子行业中，根据低波策略的选股原则，认为机场、港口和中小型高速有更合理的投资机会。如前所述，虽然民航国际客流还未超过2019年同期的水平，且高价值的商客、中美航线的恢复力度还要更差一些，但总体看民航业的恢复速度是超预期的，高价值客流高频数据也在逐月改善，可能会在下半年产生预期差。高速行业中的客运同比增长较好，货运虽然同比增长不足5%，但也存在结构性亮点，有6个省份高速货运同比增速超过7%。港口货运整体表现超过预期，其中，前5个月江苏海运、广州外运、两广集运、湖北内河等指标的同比增长都在11%以上。铁路、高速客运今年上半年表现也比较好，累计有超过20%的增速。受限于国内地产持续低迷以及消费转入线上，近几年商超百货、商业租赁类企业股价表现不佳。但此类部分上市公司的自有物业是成本法计价，其账面价值远低于市场价值；且经过多年经营，这些公司的财务状态有了较大好转，不仅清偿了自身债务，而且把自身由重资产房地产公司变成了低负债、甚至无负债的投资型公司。6月末以来的流动性冲击给中小市值股票带来了较大的跌幅，核心城市百货公司也有了较大回调，综合各方面看，这些公司已经具有“烟蒂股”的投资价值。报告期内，本基金持仓的平均市值相较基金重仓股指数要小一些，因此在6月受到了一定的流动性冲击，有了一些跌幅，但考经过反复的研究，相信在未来有可能出现价值回归的走势。本基金运作的首要目标是把波动率控制在合理范围内，由于2024年上半年权益市场的高速轮动，报告期内本基金的换手率被动提高；如果未来市场趋于平稳，换手率也会随之降低。交运行业属于重大基础设施，是理所当然的国家安全主题，商超百货作为国家应急物资储备体系的组成部分，也属于国家安全的范畴，因此，报告期内本基金的投资方向是符合“国家安全”题中之义的。

2024年第一季度，市场大幅震荡、高速轮动。中证全指1月2日至2月5日下跌17.09%，扣除权重股后中小市值股票下跌的程度更大；2月5日后市场企稳，至季度结束，中证全指涨14.47%。本轮反弹中AI、算力、低空经济、传媒、能源、贵金属、微盘等板块先后轮动，轮动的频率与幅度都较为明显。高速轮动的市场可能会带来较大的净值波动。在我的从业经历中，越来越认识到“‘落袋为安’是投资的最终目的，而大幅波动是‘落袋为安’最大的敌人”，因此本产品采用低波策略进行投资运作。本产品的低波策略包括两层含义，一是精选低波类个股，二是通过一定的择时操作提高产品的夏普比。目前A股的低波资产主要是关系国计民生的央国企资产，报告期内北信瑞丰平安中国主要投资于交通运输等公用事业类股票，并希望通过对这些股票的择股与择时来提高投资者的持有体验。从投资逻辑看，首先，公用事业与居民的日常生活密切相关，具有弱周期性的特点，在医疗、教育等传统的逆周期品种处于调整期的阶段，持有此类资产有可能平抑整个资产组合的波动。其次，全球范围看，低利率环境中市场对稳定现金流资产的需求会明显提升；虽然不能直接类比，但从近期发行的公募REITS看，通过折现法对这些资产的估值结果是大幅高于现在股票市值的。最后，中国的公用事业经过快速发展，现在已经进入成熟期，开始从财务上回报投资者。从投资实践看，A股相当一部分优质公用事业股票长期处于“不涨不跌”的处境，这主要是由于A股投资者更追求成长与弹性，给稳健类资产的估值中枢逐年下调，部分年份估值下跌的程度高于盈利增速。近两年，经过了“中特估”行情后，我个人感觉市场加大了对公用事业的关注程度，某些交运股票也在过去经历了历史少有的、长达2年的“牛市”，只要市场持续关注这些资产，我想迟早会发生资产重估，给投资者带来重估收益。综上所述，我长期看好以交通运输为代表的公用事业资产。从操作节奏看，典型样本的公路客货运量、代表铁路客运量、大部分铁路货运量、主要机场起降架次等数据都已经超过了2019年的同期数据，叠加上市公司进行债务优化，降低财务费用，相关公司的业绩可能要超过2019年同期。当然，部分数据尚未达到2019年的水平，如中美航班大致恢复到2019年的30%左右，但我们观察到即将到来的24年夏季航班时刻，部分主要航司新增了中美航线，边际也正在改善。本产品未来仍重点关注交通运输等公用事业股票，并综合考虑市场状态、企业基本面与边际变化，进行择股和择时的操作，尽量在控制产品波动的情况下为投资者带来收益。近期市场的风险偏好有所提升，成长投资、主题投资再度走强，因此低波类资产的波动有所增加，本产品有可能会通过增加交易次数的方式力争降低产品的波动。近年党和政府高度强调国家安全，并将重大基础设施安全纳入国家安全的范畴，随着红海冲突等事件的爆发，交通运输等公用事业投资是符合“平安中国”题中之义的。

2023年，中证A股（930903.CSI）、中证500(000905.SH)、沪深300(000300.SH)、科创创业50(931643.CSI)分别下跌7.00%、7.42%、11.38%、18.83%；其他指数编制机构发布的机构重仓类指数下跌幅度有些还要超过科创创业50；但与此同时，中证2000(932000.CSI)上涨5.57%，其他指数公司编制的微盘类指数涨幅可能更高一些；市场呈现了较高的分化态势，传统意义的“绩优股”、“蓝筹股”、“成长股”大幅下跌。报告期内，本基金优选具有竞争优势的成长股标的，重点投资于代表未来国家安全相关发展趋势的上市公司，包括国防安全、软件安全、医药安全、社会安全等，重点配置计算机、军工等基本面安全的公司。具体操作上，本基金在深度研究的基础上，采用行业比较、企业比较、估值比较的方法，并综合考虑市场情绪与热点、行业分布情况，择时进行配置。

三季度政策托底意图明显，政治局定调活跃资本市场，证监会多次出台有针对性的政策和规章制度，同时中央汇金增持四大行，但受制于经济复苏高频数据较弱，市场信心不充分，同时外资流出压力较大，三季度大盘下行。分板块看，成长板块大幅回调，其中电新、传媒、计算机、军工跌幅较大，银行、非银、煤炭等防御板块涨幅较大。展望四季度，政策底已经明确，经济波浪式复苏特征明显，继续下行概率较小，经济底有望很快确立，市场磨底特征明显。在此阶段重视基本面逐步修复的超跌板块，同时积极布局明年高景气板块。继续关注通信板块中估值低、业绩确定性强的细分领域。5G建设高峰期过后，运营商资本开支压力减小，同时终端收费限制放开，APRU值回升，显著改善运营商经营质量，使得为运营商服务的供应链降价压力大幅缓解，行业利润率恢复，重点关注运维服务提供商机会。其次，重视回调较大的计算机细分领域，地方政府特殊再融资债发行加速，有效缓解地方债务压力，利于政府需求释放。积极布局明年从0到1的商业卫星产业链。关注线下高成长型新消费，如咖啡、椰子汁消费场景推广带来的供应链及终端品牌机会。本基金继续坚持稳健、安全配置思路，重点投资于可以代表未来平安中国发展趋势的上市公司，包括国防安全、通信安全、软件安全、医药安全、社会安全等，重点配置军工、通信、计算机、新能源、食品饮料等基本面安全的公司。

上半年市场先扬后抑，1-2月疫后需求集中释放，使得市场对经济恢复预期乐观，4月开始经济数据走弱，市场出现回调，当前处于筑底观望阶段。分板块看，成长板块中通信、传媒、计算机大幅跑赢市场，去年底这三个板块估值处于绝对底部，虽然短期边际变化较小，但市场缺乏短期确定性成长情况下，青睐更长期概念兑现。地产链、消费链跌幅靠前，体现市场对短期经济恢复的担忧。报告期内，本基金继续坚持稳健、安全配置思路，重点投资于可以代表未来平安中国发展趋势的上市公司，包括国防安全、通信安全、软件安全、医药安全、社会安全等，重点配置军工、通信、计算机、纺织服装等基本面安全的公司。

一季度大盘震荡上行，延续去年最后两个月的修复态势，成交额逐步放大，一季度各板块之间分化明显，地产、银行表现较差，成长板块中新能源表现较差。表现较好的板块有TMT、石油石化及机械，其中计算机、通信、传媒领涨市场，大幅跑赢其他板块。消费类食品饮料、纺织服装及成长类医药、军工也均跑输大盘。一季度板块分化原因有二，其一为市场反弹初期，各板块均处于历史估值底部，交替上涨修复估值，成长类板块接力去年底修复的大消费类行业，其二市场对消费复苏强度预期修正，进而刺激市场更加热切寻找新的成长方向。展望二季度，有业绩验证的成长细分领域因其稀缺性更具投资价值，主要看好计算机板块的医疗IT和金融IT细分赛道，军工板块的卫星互联网领域，通信板块中为运营商提供服务的细分领域，医药板块的CXO。对二季度消费进一步复苏持乐观态度，特别是预期较低、估值底部的纺织服装领域。顺周期中石油石化估值处于历史底部，行业边际向上趋势不变，预期的波动提供了更好的买入时机。本基金继续坚持稳健、安全配置思路，重点投资于可以代表未来平安中国发展趋势的上市公司，包括国防安全、软件安全、医药安全、能源安全等，重点配置计算机、军工、医药、纺织服装、石油石化、通信等基本面安全的公司。

2022年A股单边下行，其中，上证指数下跌15.1%，深成指下跌25.9%，沪深300下跌21.6%，创业板下跌29.4%。板块表现方面分化较大，煤炭一枝独秀，走出独立上涨行情，成长板块领跌A股，电子、传媒、计算机、电力设备、军工跌幅分别达到37%、26%、25%、25%、25%，地产、银行、交运等传统防御板块相对收益较高。本基金继续坚持稳健、安全配置思路，重点投资于可以代表未来平安中国发展趋势的上市公司，包括国防安全、软件安全、医药安全、社会安全等，重点配置计算机、军工、医药、纺织服装、通信等基本面安全的公司。