中欧瑾泉灵活配置混合A(001110) - 基金投资策略和运作

四季度，股票市场震荡盘整，在11月中旬突破4000点，创下近10年的新高，之后由于AI板块的泡沫担忧、资金的落袋为安等原因，波动显著放大，直至12月中下旬，市场重拾上行动能。有色和通信行业依然强势，军工也有不错的表现，上个季度逆势下跌的银行也取得了正收益，白酒依旧弱势，上个季度表现亮眼的创业板和科创板有所回调。  报告期内，组合积极寻找股息率有预期差的方向，选股除了关注股息率，还会考量分红及业绩增长情况。选股更加重视盈利的持续性和确定性，因为盈利下滑大概率会造成股利的下滑和红利的不稳定性。投资红利股，需在红利内部细分，结合不同商业模式的红利资产，制定针对性的选股与择时方案，在流动性指数由宽转紧的时候，力争持有最强的红利白马组合；在流动性指数由紧转宽的时候，力争持有红利指数中非白马部分。  在股东回报和市值管理政策推动下，高分红个股范围有所扩大；风险偏好抬升时，更适合选择较具弹性的“泛红利”资产。考虑市场风险偏好仍较好，增加顺周期和质量类红利的配置权重。非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。在煤价的低点增加了煤炭的配置仓位，看好煤价中枢的上移。在消费类红利中增加了数据好转的必选消费龙头的配置。对于稳健类的红利资产，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行，特别是在预期降息政策，股价错杀的时候进行了增持。对于环保、出版等资本开支明显下滑的行业，组合仍积极配置有阿尔法的个股。并对部分短期涨幅较大的燃气等红利股做了止盈，力争保持组合有较高的动态股息率。

三季度，股票市场上涨动能强劲，成长赛道的爆发尤为显著，创业板指和科创50共同构成成长板块的“双引擎”，风险偏好提升，红利指数走势较弱。三季度A股单日成交额超过2万亿，资金面充裕为行情的延续提供了坚实的支撑。节奏上，7-8月市场情绪逐步升温，牛市的预期不断发酵。9月开始，市场情绪有所回落，盘面也逐步呈现出高低切的特征。  报告期内，组合积极寻找股息率有预期差的方向，选股除了关注股息率，还会考量分红及业绩增长情况。选股更加重视盈利的持续性和确定性，因为盈利下滑大概率会造成股利的下滑和红利的不稳定性。投资红利股，需在红利内部细分，结合不同商业模式的红利资产，制定针对性的选股与择时方案，在流动性指数由宽转紧的时候，力争持有最强的红利白马组合；在流动性指数由紧转宽的时候，力争持有红利指数中非白马部分。在股东回报和市值管理政策推动下，高分红个股范围有所扩大；风险偏好抬升时，更适合选择较具弹性的“泛红利”资产。对于稳健类的红利资产，组合仍保持较高比例的银行股权重，更偏重于有一定成长性的优质城商行。对于环保、出版等资本开支明显下滑的行业，组合仍积极配置有阿尔法的个股。组合也新挖掘了燃气等有一定成长性的红利个股，在红利的情绪低位增加了高速公路的配置仓位。市场风险偏好较高，组合超配顺周期的红利资产，非银金融或将充分受益于资本市场的慢牛格局，有色金属是景气度较好的方向，组合均重点配置，也在“反内卷”的预期低点关注钢铁和化工等有供给侧逻辑的品种。并对部分短期涨幅较大的红利股做了止盈，力争保持组合有较高的动态股息率。

2025年上半年，A股市场呈“N型”走势，上证指数小幅收涨。从上半年的市场表现来看，受海内外多重因素交织影响，A股上半年走势较为震荡。分阶段来看，市场上半年的走势可以分为“震荡上行——震荡调整——震荡上行”三个阶段，整体呈“N型”走势。年初至3月中旬，AI产业加速发展与政策暖风共振，A股市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普“对等关税”影响，A股市场震荡调整；4月中旬至年中，国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场震荡回升。红利行业内部分化显著，银行涨幅靠前，而煤炭、房地产等行业受盈利下滑影响则表现不佳。  组合策略关注红利资产的投资机会，在红利资产内部，积极寻找股息率有预期差的方向，选股除了关注股息率，还会考量分红及业绩增长情况。选股更加重视盈利的持续性和确定性，因为盈利下滑大概率会造成股利的下滑和红利的不稳定性。投资红利股，需在红利内部细分，结合不同商业模式的红利资产，制定针对性的选股与择时方案，在流动性指数由宽转紧的时候，力争持有最强的红利白马组合；在流动性指数由紧转宽的时候，力争持有红利指数中非白马部分。在股东回报和市值管理政策推动下，高分红个股范围有所扩大；风险偏好抬升时，更适合选择较具弹性的“泛红利”资产。

一季度，A股市场经历了先抑后扬再调整的过程，年初市场受海外利空因素导致超预期调整，年后Deepseek的横空出世等因素，催生了科技股的阶段性上涨，市场情绪回暖，当情绪见顶之后，市场进入缩量轮动状态，出现阶段性调整。红利板块在1-2月明显跑输，3月市场风险偏好降低之后股价有所修复。  宏观经济层面，国内社融、地产、社零等经济数据修复显示出经济正处于筑底状态，生产整体向好，结构分化较为明显。海外宏观经济则由年初的特朗普交易逐步演化为美国滞涨担忧的交易。  报告期内，组合积极寻找股息率有预期差的方向，选股除了关注股息率，还会考量分红及业绩增长情况。选股更加重视盈利的持续性和确定性，因为盈利下滑大概率会造成股利的下滑和红利的不稳定性。投资红利股，需在红利内部细分，结合不同商业模式的红利资产，制定针对性的选股与择时方案。在股东回报和市值管理政策推动下，高分红个股范围有所扩大；风险偏好抬升时，更适合选择较具弹性的“泛红利”资产。在年初红利股下跌的过程中，组合增加关注了燃气、环保、出版、高速公路、港口等方向。顺周期的红利资产中，关注了钢铁等有供给侧逻辑的品种，也在动力煤价格回落至低位区间时，加大关注了煤炭。大金融板块则增加关注了低估值的城商行。并对部分短期涨幅较大的红利股做了止盈，力争保持组合有较高的动态股息率。

2024年A股整体呈现“W”走势，2月之前，国内悲观预期释放形成资金面负反馈，市场下行。2月-5月之间基本面脉冲上行，地产、资本市场政策密集催化，市场反弹后震荡上行。5月之后前期政策催化降温后，市场重新回归现实，再次转为下行至9月底。政策转向后提升风险偏好，指数快速上台阶后高位震荡。具体到红利资产内部，也呈现出新特点：景气预期相对悲观、市场缩量时，资金会率先抛弃部分分红不可持续的“伪红利”股，转而拥抱现金流、分红政策更稳健的板块；当部分红利资产筹码拥挤度过高，交易性资金涌入，会致使股息性价比下滑，估值安全边际不足，引发资金再平衡。  组合策略关注红利资产的投资机会，在红利资产内部，结合不同商业模式，制定针对性的选股与择时方案。在股东回报和市值管理政策推动下，A股市场提升分红比例的趋势越发明显，也扩大了高分红个股的投资选择。组合根据宏观和流动性环境的判断，优化稳健类红利和周期性红利的配比。前三季度主要关注稳健类红利，个股的选择积极寻找股息率有预期差的标的，选股除关注股息率，还会考量分红及业绩增长情况。政策发生重大转向之后，加大关注顺周期类资产，提升消费、低估值建筑央企和非银金融等行业的配置权重，在流动性宽松、经济复苏的市场环境下，周期类红利比稳健类红利配置性价比或更高。

三季度，股票市场先抑后扬，由于经济数据的不及预期，市场调整一直延续到9月下旬，随着一揽子增量政策的推出和落地，经济持续回升的预期向好，市场的信心在9月末快速抬升，随着成交量的快速放大，最后一周连续上演逼空行情，之前的超跌板块也得以快速反弹，市场主要指数均实现上涨，其中沪深300涨幅16.07%，中证1000涨幅16.6%，万得全A指数上涨17.68%，市场走出底部区间，非银金融（申万一级行业）领涨三季度，涨幅41.67%。  报告期内，在逆周期调节的政策发力之前，组合持股仍然追求确定性，配置策略以稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主，一揽子增量政策的推出之后，组合增加了顺周期类资产的配置比例，增加了上游资源品、低估值建筑央企和非银金融等行业的配置权重。央行推出新的互换便利工具或对高股息股票形成增量资金支持，同时证监会推出《上市公司市值管理指引》后，也有利于长期破净的低估值蓝筹股制定市值管理计划，所以红利的底仓配置不会改变，组合利用红利增长策略，积极寻找股息率有预期差的一些方向，选股除了股息率的要求之外，还会考虑分红和业绩增长。稳健类资产中增加了有估值性价比的燃气、固废处理等行业的配置比重，也重点关注因中报不及预期而调整比较充分的高速公路、电信运营商等行业。

上半年，股票市场经历了深跌-反弹-回调的过程，整体上大小盘分化较为明显，在个股层面跌多涨少，高股息和算力是少有的上涨方向，市场整体表现较为低迷，结构上仍是价值优于成长。  报告期内，组合持股仍然追求确定性，配置策略以稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主，在稳健类资产、顺周期资产和高质量资产三类资产中寻找好的投资机会，按照一定的比例优化组合，结合行业和个股景气度的判断，重点关注预期股息率有比较优势的行业和个股。具体来看，以公用事业等作为底仓配置，积极寻找股息率有预期差的一些方向，选股除了股息率的要求之外，还会考虑分红和业绩增长，基于红利行业的估值性价比较，关注出版等行业的配置机会，同时保持对有色金属、煤炭为主的供给端受限的上游资源品的关注。资源股仍旧是顺周期品种中的优秀选择，由于多年资本开支的下滑，产能受限导致商品价格的弹性较大，是顺周期品种中攻守兼备的品种，在投资标的的选择上也将未来产能的增长和估值情况进行了考量。考虑到制造业景气度回升且在估值低位，叠加后续设备更新及耐用品以旧换新等政策的落地，更加重视工程机械等传统制造业的投资机会。

一季度，A股经历了较大的波动，1月下旬开始连续下跌，2月在各项利好政策的推动下，市场快速反弹，收复失地，目前已趋于稳定。市场表现非常分化，红利指数一路领跑，贵金属、石油石化等行业领涨，但软件、生物科技等行业也创下了10%以上的跌幅。  报告期内，在经历了年初的股市高波动后，组合持股更加追求确定性，配置策略以稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主，具体来看，以公用事业等作为底仓配置，积极寻找股息率有预期差的一些方向，寻找现金流好，并且分红比例有望进一步提升的行业或者是盈利存在反转的公司，盈利反转的行业重点增加了火电和纺织服装制造等行业的配置，分红比例有望提升的方向从股东持股、现金流情况、资本开支、估值情况等角度自下而上优选了一些基本面稳健的公司增加投资。同时保持了有色金属、煤炭为主的供给端受限的上游资源品的配置，资源股仍旧是顺周期品种中的优秀选择，由于多年资本开支的下滑，产能受限导致商品价格的弹性较大，是顺周期品种中攻守兼备的品种，在投资标的的选择上也将未来产能的增长和估值情况进行了考量。考虑到制造业景气度回升且在估值低位，叠加后续设备更新及耐用品以旧换新等政策的落地，增加工程机械等传统制造业的投资比重。

2023年A股市场低位磨底，在经历了一季度乐观预期下的强势上涨后，二季度开始，随着经济数据陆续出炉，A股陷入持续的震荡回调，同时美联储降息没能如期发生，也带来了全球风险资产的估值压力。行业表现来看，整体涨少跌多，受益于AI的科技行业表现领先，供给侧和出口侧表现较好的行业也有不错的表现，地产和可选消费表现较差。  报告期内，考虑到股票市场处于低位区间的阶段，组合在下半年提高了权益仓位的配置比例，配置策略以稳定商业模式和优质现金流的高股息资产为主，具体来看，以交通运输等作为底仓配置，但是考虑到其中的部分股票从全年的维度来看涨幅较大，将更多的权重加到了有股息率预期差的一些方向，寻找现金流好，并且分红比例有望进一步提升的行业或者是盈利存在反转的公司，增加了公用事业和环保等一些细分子行业的配置。同时保持了煤炭、有色金属为主的供给端受限的上游资源品的配置，资源股仍旧是顺周期品种中的优秀选择，由于多年资本开支的下滑，产能受限导致商品价格的弹性较大，是顺周期品种中攻守兼顾的品种，在投资标的的选择上也将未来产能的增长和估值情况进行了考量。由于社会老龄化对于医药的刚需，组合也延续了医药股的配置。标的的选择强调经营的稳健性以及估值和成长的匹配度，在未来宏观环境下寻找具有安全边际的资产。

三季度，经济刺激政策密集出台，致力于稳定经济增长和市场的投资信心，但是由于经济数据端的表现有所滞后，股票市场在7月下旬的短暂反弹后便开始调整，叠加增量资金不足和外资的持续流出，大多数板块在三季度承压。结构依然分化，整体上低估值的价值股占优，红利策略获得资金的认可，非银金融、煤炭、石油石化等行业领涨。  报告期内，考虑到刺激政策不断发力，股票市场处于低位的阶段，组合逐渐加大了权益仓位的配置比例，配置策略以高股息策略为主，具体来看，以公用事业、交通运输、纺织服装等稳健类资产作为底仓配置，同时增加了以煤炭、有色金属为主的供给端受限的上游资源品的配置，在医疗反腐事件之后，也增加了部分医药股的配置。标的的选择强调经营的稳健性以及估值和成长的匹配度，在不确定的宏观环境下寻找具有安全边际的资产。

宏观方面：2023年上半年实际GDP同比增长5.5%，一、二季度GDP分别同比增长4.5%、6.3%；失业率有所抬升，价格水平持续走低，社融和信贷稳定增长，但资金活性不足；财政收支压力较大，政府基金收支低位徘徊；6月工业增加值两年复合增速回升至4.1%，较前值增加2.0个百分点，整体上行；从社会零售总额四年的复合增速来看，2-6月增速分别为4.1%、4.8%、3.5%、3.5%、4.0%，消费恢复较为可观，出行和服务相关消费基本恢复至2019年同期水平。出口下滑，基建和制造业投资平稳增长，地产投资仍处谷底。  债券市场方面：2023年上半年，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，资金面维持宽松，债牛趋势逐渐明朗，十年期国债收益率由年初的2.84%震荡下行至2.64%附近。信用债“资产荒”行情再现，信用债收益率整体大幅下行24BP至79BP不等，信用利差收窄10BP至65BP不等。  权益市场方面：2023年上半年，A股主要股指涨跌不一，结构分化明显，市场风格非常极端。其中，科创50指数上涨幅度达到4.71%，上证指数涨幅超过3%；与此对应的是，创业板指下跌幅度最大，达到5.61%，上证50指数累计跌幅为5.43%。  板块方面，同样分化明显，与AI相关的软件服务涨幅超30%，此外，电信服务、技术硬件与设备、媒体等行业涨幅可观；而零售、大消费方向以及房地产等行业则表现十分低迷。

2023年一季度，申万一级行业25涨6跌，计算机、传媒、通信、电子迎来爆发，而过去两年表现出色的电气设备（新能源）不涨反跌。银行、地产板块依然表现落后，在所有行业中表现居末。具体节奏上来看，自2022年10月地产政策三支箭落地以来，市场经历了复苏强预期到弱现实的过程。进入2月后，叠加海外银行风险事件，大盘在3200点-3300点之间陷入震荡，具备持续性的结构性机会主要来自中字头和TMT板块。本基金在一季度主要配置了国企估值提升和一带一路逻辑的板块，阶段性参与了部分TMT板块的投资机会。债券市场方面，1月权益市场火热，转债也快速反弹。而利率小幅修复去年四季度银行理财赎回潮引发的跌幅后进入横盘震荡，二永债仍然在被净卖出。2月后除二永外的信用品种开始提前修复，信用利差进入收敛。3月后随着市场对于全球进入滞涨+衰退的认知，市场已认为资金面不太会出现超预期的紧缩，久期品种开始修复。展望后市，我们认为1）二季度经济环境及政策空间均有望好于当前市场预期；2）市场主线有望更为明晰并有助于提升投资者风险偏好；3）海外风险事件若后续应对得当，资本市场关注度最高阶段可能正在过去。同时，4月进入一季报及年报披露阶段，业绩重新回到投资重点考虑的范围。目前国内企业盈利和经济处在温和复苏过程中，业绩增速有望提升，二季度可以更为积极一些。结构方面，我们仍继续关注经济修复主线，如泛消费板块；成长板块方面，如人工智能、高端制造；主题层面关注一带一路、国企估值重塑和数字经济建设等。